France Telecom e Deutsche Telekom

France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
Business Outlook
La recente debolezza delle quotazioni delle compagnie telefoniche, provocata in gran parte dai timori dei mercati per
la sostenibilità del livello d’indebitamento di molte società del settore, ha messo in evidenza un diverso atteggiamento
nel valutare gli elementi che condizioneranno le dinamiche delle TLC in futuro. Data la scarsa visibilità della crescita
della domanda nel 2002, il mercato sta premiando le strategie che per elevare la redditività del capitale investito
(ROIC) si focalizzano sulla riduzione degli investimenti e sul miglioramente dei margini tramite processi di
ristrutturazione, piuttosto che progetti di crescita aggressivi. Anche se alcune società come Telecom Italia e
Telefonica mantenendo cash flows solidi sembrano avere una maggiore flessibilità nella struttura dei costi per
adottare una politica di crescita più espansiva in caso di miglioramento delle prospettive del settore, il business
update fornito recentemente da FT e DT mostra una maggiore attenzione rispetto al passato per la produzione di
cash flow, evidenziata dal taglio della CAPEX e del dividendo per la società tedesca e dal piano di dismissioni da €18
mld
annunciato
da
FT.
Il
200
raggiungimento
dei
target
di
riduzione dell’indebitamento resta
180
quindi un obiettivo fondamentale e
160
prioritario per i due gruppi.
140
Conclusioni
I mercati obbligazionari sembrano
aver ampiamente scontato in termini
di spread l’attuale grado di rischio
legato al debito di FT e DT: gli
outlook
rilasciati
recentemente
insieme ai risultati 2001 lasciano
ragionevolmente pensare che il
peggio sia ormai alle spalle e che i
bond potrebbero beneficiare in
anticipo sui titoli azionari della ripresa
del comparto TLC.
France Telecom
120
100
80
DJ Euro TLC
60
Deutsche Telekom
40
20
Q1
2000
Q2
2000
Q3
2000
Q4
2000
Q1
2001
Q2
2001
Q3
2001
Q4
2001
Q1
2002
Performance su base 100 nel periodo 1Q 2000 - 1Q 2002
Settore europeo delle TLC: analisi comparativa
Tra i maggiori operatori TLC europei France Telecom presenta un FCF negativo pari a -€1.471 mln mentre Deutsche
Telekom ha un FCF pari a €2.000 mln. Da notare anche il FCF negativo di Kpn e BT, mentre appare confortante
Telecom Italia e Telefonica.
Anno 2001
BT
DT
France
Telecom
Telefonica
Telecom Italia
Kpn
Swisscom
Portugal
Telecom
EBITDA (€ mln)
9.643
15.100
12.306
12.804
13.619
3.590
2.330
2.124
CAPEX (€ mln)
-6.724
-9.900
-8.553
-8.267
-6.990
-3.189
-652
-1.316
Interests (€ mln)
-2.396
-2.400
-3.847
-1.778
-3.093
-1.350
-417
-387
Tax (€ mln)
-870
-800
-1.377
-847
-925
-312
-145
-174
FCF (€ mln)
-347
2.000
-1.471
1.912
2.611
-1.261
1.116
247
Fonte: elaborazioni TradingLab® su dati societari.
La situazione dovrebbe migl iorare nel 2002 per FT grazie ad una crescita dell’EBITDA rispetto al debito più in linea
con la media dei competitors e ad una riduzione della pressione fiscale nell’anno in questione.
Anno 2002E
BT
DT
France
Telecom
Telefonica
Telecom Italia
Kpn
Swisscom*
Portugal
Telecom
EBITDA (€ mln)
9.191*
16.682*
13.543*
13.378*
15.435*
3.978*
2.900*
1.952*
CAPEX (€ mln)
-5.353*
-9.000
-8.500
-7.101*
-6.100*
-2.061*
-996*
-894*
Interests (€ mln)
-1.910*
-4.576*
-3.550
-1.784*
-1.670*
-980*
70*
-209*
Tax (€ mln)
-806*
-324*
85*
-622*
-2.689*
-265*
-478*
-215*
FCF (€ mln)
1.122
2.782
1.578
3.871
4.976
672
1.496
634
Fonte: elaborazioni TradingLab® su dati societari e stime Salomon Smith Barney*.
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
TradingLab né, tant omeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le opinioni e le valutazioni espresse si basano su informazioni di pubblico dominio considerate
attendibili, ma di cui TradingLab non è in grado di assicurare l’esattezza. Tutte le opinioni espresse sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche
senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia opinione o consiglio esposto in questa nota informativa. Si invita a fare affidamento
esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettu are qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
09.04.2002
France Telecom
Prezzo (€ )
31,38
16,50
Capitalizzazione (€ mln)
36.207
69.263
70
61
Max 1 anno (€)
82,00
30,30
Min 1 anno (€)
28,10
14,50
Net Debt (€ mln)
60.70
65.20
Debt/Shareholders Equity
1,86
1,07
KV
Deutsche Telekom
P/E 02
44
Neg
P/BV 02
1,54
1,21
3%
Neg.
Governo 54%
DT 6,0%
Vodafone 4,3%
Governo 43,05%
ROE 02
Maggiori Azionisti
Key Data
France Telecom e Deutsche Telekom presentano
un debito netto superiore a €60 mld. La posizione
debitoria netta rapportata al capitale è peggiore
per France Telecom; Deutsche Telekom, infatti, è
ricorsa più di una volta ad operazioni d’aumento di
capitale per finanziare le acquisizioni e i pesanti
investimenti del 1999 e del 2000. Recentemente,
France Telecom è stata messe sotto
osservazione dall'agenzia di rating Moody's per
un possibile downgrade del rating sul debito
attualmente Baa1 per FT, mentre Deutsche
Telekom ha già subito un declassamento da A3 a
BAA1 con Moody’s e più recentemente con S&P’s
sul debito a lungo da A- a BBB+.
Company Snapshot
France Telecom: ha attualmente una posizione di leadership nel
mercato francese della telefonia fissa e mobile, e può contare su
tassi di crescita degli utenti e del fatturato fra i più alti del settore,
grazie ad una presenza altamente diversificata che va dagli Stati
Uniti all’Europa dell’Est e al SudAmerica. Inoltre, è da sottolineare
Mobile
38%
che il livello raggiunto dalla penetrazione della telefonia mobile in
Francia (circa il 50%) è ben al di sotto della media europea (circa il
63%) e per questa ragione il Paese è considerato come uno dei
Wireline
mercati con le maggiori opportunità di crescita all’interno dell’UE.
53%
Dal 1998, FT ha iniziato un’espansione internazionale che l’ha
portata ad acquisire il controllo di Orange (partecipazione dell’84%)
Scomposizione fatturato 2001
per circa €43,2 mld, importanti partecipazioni in Wind (26.6%) ,
nella polacca TPSA (35%) , di una quota del 18% nell’inglese NTL (€3 mld), nella tedesca Mobilcom pari al 28,5%
(3,63 mld), di una quota addizionale del 34% di Equant per circa €3,5 mld, che ha portato il gruppo al controllo del
54% della società, e nell’americana Sprint (6%). Per quanto riguarda quest’ultima il 20% originariamente acquisito
nel 2000 per circa €3 mld, è stato in parte ceduto sul mercato tramite un offerta pubblica di vendita nel maggio del
2001 per €2,2 mld.
France Telecom
Other
Internet 6%
3%
Le svalutazioni: queste acquisizioni portate a termine prima che cambiassero radicalmente le condizioni del mercato,
hanno provocato un significativo aumento dell’indebitamento del Gruppo che ha raggiunto nel 2001 €60,7 miliardi,
mentre le partecipazioni detenute in portafoglio hanno perso gran parte della loro valorizzazione. Basti pensare che
attualmente il valore di mercato della quota in Orange è pari a circa €29.4 mld, mentre quella di Mobilcom supera di
poco €168.5 mln, la quota in NTL è vicina ai €14 mln, mentre quella in Equant capitalizza circa €1.1 mld. Nei
prossimi 2 anni, il bilancio della società rischia di essere gravato da ulteriori operazioni che potrebbero avere effetti
indesiderati sui flussi di cassa come la put option sulle azioni privilegiate NTL (€1,9 mld), Equant (€2 mld) e varie
obbligazioni finanziarie assunte verso la controllata TPSA (€5,5 mld) (Fonte Salomon Smith Barney) . Gli
accantonamenti effettuati nel 2001, hanno adeguatamente rettificato il valore delle partecipazioni in Mobilcom e NTL
(che sono state praticamente azzerate), nonchè dele obbligazioni assunte verso gli azionisti di minoranza di Equant.
Tuttavia, anche se il management ha smentito ulteriori accantonamenti per il 2002, rimangono ancora escluse dalle
svalutazioni le quote di maggioranza detenute in Orange, Equant e TPSA.
France Telecom -Mobilcom Update: FT attualmente detiene il 28,5% di Mobilcom tramite Orange, che ha un’opzione
per comprare la quota di Schmid (pari al 39.7%), ma non può esercitarla prima del novembre 2003. Il banchiere
tedesco ha effettuato nei mesi scorsi pressioni affinchè la compagnia francese sostenesse lo sviluppo di Mobilcom
nell'UMTS con investimenti pari a circa €11 mld nel periodo 2002-2010, mentre il management di Orange opponeva
forti resistenze. I rapporti fra il management delle due società sem bravano irrimediabilmente compromessi, dopo che
che France Telecom aveva accusato Schmid di aver fatto entrare fraudolentemente nel capitale sociale, una società
controllata da sua moglie, per aumentare la sua influenza sul CdA, che avrebbe deciso il Business Plan. Secondo il
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
TradingLab né, tant omeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le opinioni e le valutazioni espresse si basano su informazioni di pubblico dominio considerate
attendibili, ma di cui TradingLab non è in grado di assicurare l’esattezza. Tutte le opinioni espresse sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche
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intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
CEO di FT l'eventuale acquisizione di Mobilcom provocherebbe un incremento del debito del gruppo, dovuto al
consolidamento della società, per €5 mld circa, che per ò diventerebbe superiore ai €10 mld entro il 2004 se si
considerassero gli investi menti necessari per sostenere lo sviluppo nell’UMTS (Fonte JCF). La volontà di evitare che
il protarsi delle incertezze continuasse ad avere un effetto negativo sulle due società, ha spinto FT e Schmid a
raggiungere un accordo in base al quale un consorzio di banche rileverà la quota (39.7%) di Mobilcom, detenuta dal
banchiere. Le principali banche coinvolte, Deutsche Bank, Societe Generale e ABN Amro avrebbero pianificato
l'operazione allo scopo di proteggere la loro esposizione verso la società telefonica e di raccogliere più agevolmente
fondi per finanziare il piano di investimenti per l'UMTS. L’accordo consente a FT di non dover lanciare un'opa
totalitaria su Mobilcom e di rinviare il momento in cui avverrà il consolidamento del debito. Infatti, la quota detenuta
dalle banche potrebbe essere comunque scambiata in futuro con azioni Orange.Tuttavia, va sottolineato che France
Telecom ha dichiarato che l’accordo raggiunto non è ancora definitivo e che le trattative su alcuni elementi essenziali
continueranno nelle prossime settimane.
Outlook:la società, che conferirà un divendo 2001 pari ad €1 per azione, ha annunciato che tale importo potrà essere
corrisposto a scelta dell’azionista in cash o in azioni, tramite un aumento di capitale gratuito, che consentirebbe quindi
a FT di non effettuare un esborso di cassa. Il Ministro delle Finanze francese ha dichiarato che lo Stato (maggiore
azionista di FT con una quota pari al 54% del capitale sociale) opterà per ricevere il dividendo in azioni, senza cedere
successivamente sul mercato le azioni che riceverà. L’operazione potrebbe dunque incrementare il peso della
partecipazione statale nel capitale di FT. La società in seguito al rilascio dei risultati 2001 ha confermato le stime per
una crescita del fatturato e d ell’EBITDA a doppia cifra per il 2002, che insieme alla dismissione delle partecipazioni
non-core dovrebbe sostenere il raggiungimento di una struttura finanziaria più solida elevando il livello del cash flow
disponibile per sostenere la spesa per interessi e gli investimenti in capacità produttiva.Secondo alcune importanti
banche d’affari (Salomon Smith Barney, Ubs Warburg, Goldman Sachs) le indicazioni fornite dalla società per la
crescita dell’EBITDA e il Free Cash Flows ( €14 mld complessivamente generati nel 2002-2005) risultrebbero troppo
ottimistiche e di difficile realizzazione. Se questa tesi fosse fondata il target di riduzione del debito a €50 mld sarebbe
in discussione, facendo si che il mercato accolga nuovamente l’ipotesi, smentita più volte dal management, secondo
la quale France Telecom potrebbe cercare di raccogliere fondi con un aumento di capitale, con il collocamento di un
ulteriore tranche di Orange, o tramite l’emissione di un nuovo bond convertibile in azioni. Una tale decisione,
considerando le attuali quotazioni di France Telecom, non necessariamente verrebbe accolta negativamente dal
mercato; sarebbe fondamentale però un valido progetto industriale e un adeguato piano di ristrutturazione dei costi,
come è stato dimostrato negli ultimi mesi dai casi di KPN e Sonera.
Deutsche Telekom:dopo aver raggiunto un forte posizionamento
nell’Europa Centrale, DT negli ultimi 2 anni ha effettuato
Other
Mobile
investimenti all’estero per circa€70 mld per supportare lo sviluppo
Internet 12%
22%
2%
internazionale delle attività del gruppo. Tale strategia ha portato
all’acquisizione nel giugno 2001 in azioni e cash del 100% di
IT
VoiceStream (€39.7 mld) e Powertel (€4.5 mld) in U.S.A. Per
Services
queste partecipazioni la società ha già annunciato che effettuerà
22%
accantonamenti per la svalutazione dell’avviamento per €1,8 mld.
Inoltre, un contratto di PUT option ha obbligato DT ad acquisire la
Wireline
quota non ancora in suo possesso della società di software Debis
42%
per circa €4,6 mld. Questa strategia espansiva ha permesso al
Scomposizione fatturato 2001
fatturato delle attività in ternazionali di crescere nel 2001 del
71,4%, passando a €13,2 mld dai €7,7 mld del 2000 e di aumentare la quota relativa sulle vendite totali al 27,3% dal
18,8% del 2000. All’interno di tale sviluppo è da sottolineare la crescita degli utenti di VoiceStream che hanno
raggiunto i 7 milioni nel 2001, aumento di oltre il 45% rispetto al 2000. La società che presenta un rapporto
Debt/Equity di 1,07 (il 3° più grande nel settore delle TLC europee dopo FT e KPN) ed un indebitamento netto pari a
€65,2 mld, ha e
r centemente dichiarato che non sarà effettuato il collocamento in Borsa di T-Mobile finchè le
condizioni di mercato non renderanno possibile un’adeguata valorizzazione (circa €10 mld secondo le stime di DT)
della tranche messa sul mercato. In aggiunta, il blocco della vendita degli asset delle trasmissioni via cavo a Liberty
Media per €5,5 mld da parte dell’Antitrust tedesco ostacola il raggiungimento del target sul debito a €50 mld per fine
2002; è di pochi giorni fa la notizia che Deutsche Telekom ha fissato il raggiungimento del target sul debito non più per
il 2002, ma solo per il 2003 e ritiene probabile una risalita fino a €67 mld entro la fine del 1Q02 a causa di pagamenti
verso Daimler Chrysler per il completamento dell’acquisizione di Debis Systemhaus.
Deutsche Telekom
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
TradingLab né, tant omeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le opinioni e le valutazioni espresse si basano su informazioni di pubblico dominio considerate
attendibili, ma di cui TradingLab non è in grado di assicurare l’esattezza. Tutte le opinioni espresse sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche
senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia opinione o consiglio esposto in questa nota informativa. Si invita a fare affidamento
esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettu are qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
Financial Trends
Come evidenziato dalla tabella sottostante le attese di mercato suFrance Telecom sono per una crescita prospettica
del fatturato del 13,48% composto annuo nel periodo 2000/04 (tra i più alti del settore) ed una crescita dell’utile
operativo lordo del 12,11% nello stesso periodo. A livello di margine lordo la situazione appare sostanzialmente
stabile, ma è a livello di risultato netto che vengono fuori le principali debolezze della società con una sensibile
erosione del margine netto (dal 10,34% al 5,51%) ed un utile netto in calo del 27,70% composto annuo. Tuttavia al
netto degli oneri straordinari l’utile evidenzia una crescita prospettica del 28,69%, segno che sono le spese per
acquisizioni e gli oneri straordinari, come svalutazioni da partecipazioni e costi di avviamento, ad aver inciso
pesantemente sulla redditività della società. I forti investimenti nell’UMTS del 2000, a cui corrisponderanno dei ricavi,
anche se inizialmente modesti, probabilmente solo a partire dalla fine del 2003, anno del lancio commerciale, hanno
creato un gap temporale tra investimenti e profitto.
Tassi di crescita attesi 2000-2004
France Telecom
2000
1999
27.233
Fatturato (€ mln)
EBITDA (€ mln)
Margine Operativo Lordo
2001
2002E
43.026
2003E
47.829
2004E**
52.230
CAGR 00 -04
54.900
13,48%
12,11%
9.613
10.807
12.306
13.855
15.588
17.072
35.30%
32.09%
28.60%
28.76%
29.84%
30.57%
…
2.768
3.660
-8.280
-244
266
1.000
-27,70%
Utile netto (€ mln)
2.817
1.121
3.264
1.171
1.713
3.075
28,69%
10,34%
3,33%
7,59%
2,43%
3,28%
5,51%
…
2.54
1.03
2,96
1,08
1,65
2,67
23,76%
Utile netto Rettificato* (€ mln)
Margine Netto*
33.674
EPS* (€ )
Fonte: elaborazioni TradingLab® su dati societari e stime JCF Group. *Voci considerate al netto degli oneri straordinari
Deutsche Telekom presenta un tasso di crescita del fatturato e dell’utile operativo leggermente inferiore a FT; il
deterioramento dei margini netti si manifesta sensibilmente negli anni 2001-2003. Anche qui il trend dell’utile netto è
negativo a partire dal 2000: c’è però da considerare che una grossa parte del dato del 2000 deriva da attività
straordinarie, in particolare il collocamento in Borsa della prima tranche di T-Online e dalla vendita della quota in
Wind, e non da attività operative, che anzi hanno subito una brusca frenata nello stesso anno, come evidenziato
dall’EBITDA. Anche tenendo conto della singolarità del 2000, la situazione appare peggiore per Deutsche Telekom,
visto che anche per il 2004 le attese sono per una perdita netta. Infine, l’indebolimento dal 1999 dell’EPS risiede negli
aumenti di capitale sostenuti dal Gruppo, che se da un lato hanno fornito le risorse per sostenere i massicci
investimenti degli anni del boom, dall’altro hanno portato ad una diluizione di capitale che ha penalizzato gli azionisti.
Tassi di crescita attesi 2000-2004
Deutsche Telekom
2000
1999
35.470
Fatturato (€ mln)
EBITDA (€ mln)
Margine Operativo Lordo
40.939
2001
2002E
48.300
2003E
55.083
2004E**
59.675
CAGR 00 -04
65.736
12,57%
14.539
12.942
15,100
16,606
18,682
20,450
12,12%
40,99%
31,61%
31,26%
30,15%
31,31%
31,11%
…
Utile netto (€ mln)
1.253
5.926
-3.462
-2.431
-1,351
-631
Na
Utile netto Rettificato* (€ mln)
1.764
-1.500
-4.700
-2.057
-316
714
Na
Margine Netto
4,97%
-3,66%
-9,73%
-3,73%
-0,53%
1,09%
...
0,60
-0.20
-0,67
-0,34
0,00
0,17
Na
EPS (€)
Fonte: elaborazioni TradingLab® su dati societari e stime JCF Group. *Voci considerate al netto degli oneri straordinari
**Le stime 2004 ipotizzano un forte impatto dall’UMTS sull’utile netto: vista la poca visibilità del settore TLC vanno considerate con cautela.
FRANCE TELECOM
40.00%
DEUTSCHE TELEKOM
50.00%
35.00%
40.00%
30.00%
30.00%
25.00%
20.00%
MOL
15.00%
MON
20.00%
MOL
10.00%
MON
10.00%
0.00%
5.00%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
-10.00%
0.00%
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Fonte: elaborazioni TradingLab® su dati JCF Group.
-20.00%
Fonte: elaborazioni TradingLab® su dati JCF Group.
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
TradingLab né, tant omeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le opinioni e le valutazioni espresse si basano su informazioni di pubblico dominio considerate
attendibili, ma di cui TradingLab non è in grado di assicurare l’esattezza. Tutte le opinioni espresse sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche
senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia opinione o consiglio esposto in questa nota informativa. Si invita a fare affidamento
esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettu are qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
Nei due grafici nella pagina precedente è evidenziato l’andamento del MOL (Margine Operativo Lordo) e del MON
(Margine Operativo Netto): si nota come a livello operativo i margini non hanno subito un forte ridimensionamento,
mentre a livello netto, anche non considerando le voci straordinarie, i margini risultano in parte ridimensionati.
Interest Coverage Analysis
La Interest Coverage Analysis, o analisi della copertura della spesa per interessi, permette di confrontare il rapporto
NET DEBT/EBITDA (evidenziato dagli istogrammi con scala sinistra) con il rapporto FCF (Free Cash
Flow)/INTERESSI (linea blu con scala destra). Generalmente, il rapporto NET DEBT/EBITDA dà informazioni sulla
sostenibilità del debito, poiché indica a grandi linee quanti anni occorrono, a parità di risultato operativo, per ripagare
la posizione debitoria netta. Il FCF/INTERESSI dà invece un’idea della solvibilità nel breve, in quanto misura la
capacità di pagare gli interessi maturati sul debito attraverso le risorse di cassa, al netto degli investimenti necessari
per sostenere la crescita (CAPEX). Nel 2001 la media dei TLC in Europa era per un NET DEBT/EBITDA pari a 3,4.
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1996
1997
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2000
NET DEBT/EBITDA (scala sinistra)
2001
2002
2003
2004
FCF/INTERESTS(scala destra)
France Telecom
Dopo l’esplosione del debito nel 2000 dovuto agli
investimenti per le licenze UMTS e alle acquisizioni
effettuate, la capacità di sostenere il pagamento degli
interessi di FT si è ridimensionata, come è facilmente
osservabile dal rapporto FCF/INTERESSI, con il FCF
negativo. Nonostante il debito rimanga sempre a livelli
elevati, l’aumento dell’EBITDA negli anni successivi porta
ad un aumento delle risorse di cassa a livello operativo, e
di riflesso ad un miglioramento della situazione finanziaria
a partire dal 2002, con la linea blu che si riporta sopra il
valore unitario (scala di destra). La società ha ridotto il
debito da €64,9 mld del giugno 2001 ai €60,7 mld fine 01.
Elaborazioni TradingLab® su Dati UBS Warburg
Dismissioni asset
Per cercare di alleviare l’esposizione debitoria, la società ha accelerato negli ultimi mesi il processo di dismissione del
patrimonio immobiliare e dei non core asset. Tuttavia, mentre risultati significativi sono stati ottenuti dalla cessione
degli immobili (circa €3 mld nel novembre 2001), la dismissione della partecipazione in STM (€1,9 mld) e la vendita
della quota detenuta in Sprint (€2,2 mld) non hanno dato i risultati sperati, vista l’attuale situazione di mercato.
Secondo una stima di Salomon il potenziale delle partecipazioni cedibili sul mercato è pari a circa€2 mld, esclusa la
quota in Wind, sulla cui vendita la società confida di reperire circa € 2-3 mld.
Accantonamenti per svalutazioni
Il gruppo ha effettuato nel bilancio 2001 accantonamenti relativi alla svalutazione di alcune partecipazioni per €10 mld
circa, in linea con quelle che erano le attese di mercato. La società ha affermato che non saranno necessarie ulteriori
svalutazioni nel 2002. Nel dettaglio sono stati accantonati €3,19 mld per la quota in Mobilcom (che viene svalutata
quasi per il suo intero ammontare), €4,58 mld per la quota in NTL; €2,08 mld per l’obbligazione assunta verso gli
azionisti di minoranza di Equant detentori di CVRs (Contingent Value Rights), che vincola FT a rilevare le loro quote
per un prezzo pari a €60 per azione e €0,36 mld per la partecipazione in Telecom Argentina.
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1996
1997
1998
1999
2000
NET DEBT/EBITDA(scala sinistra)
2001
2002
2003
2004
OCF/CAPEX(scala destra)
Deutsche Telekom
La situazione di DT appare più difficile giacchè il
pagamento degli interessi con le risorse di cassa operative
diventa sostenibile solo a partire dal 2003 (scala destra). Il
management ha evidenziato 4 elementi per una riduzione
del debito credibile: vendita di no-core asset, tagli alla
C APEX, vendita di Asset Backed Securites con benefici
fiscali, ottimizzazione del Capitale Circolante (Attività a
breve – Passività a breve). Riteniamo che il successo di
questa strategia risieda soprattutto nella vendita dei
no-core asset, ed eventualmente nel ricorso ai mercati
finanziari. La società nel bilancio 2001 ha tagliato il
dividendo da €0,62 del 2000 a €0,37, affermando che
l’operazione consentirà un incremento del free cash flow
per circa €1mld nel 2002.
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Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
TradingLab né, tant omeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le opinioni e le valutazioni espresse si basano su informazioni di pubblico dominio considerate
attendibili, ma di cui TradingLab non è in grado di assicurare l’esattezza. Tutte le opinioni espresse sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche
senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia opinione o consiglio esposto in questa nota informativa. Si invita a fare affidamento
esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettu are qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
Dismissioni asset
La vendita di immobili annunciata per l’anno in corso dovrebbe portare nelle casse di DT € 2-3 mld, mentre le
smobilizzazioni di portafoglio in ABS €2,4 mld. La vendita di azioni France Telecom dovrebbe ammontare a €1 mld
insieme a benefici fiscali per €1,4 mld. Tuttavia, il fallimento nella vendita degli asset relativi alle trasmissioni via cavo
a Liberty Media ha provocato alla società un buco di €5,5 mld rispetto agli obiettivi annunciati per un debito a €50 mld
per fine 2002, e la situazione poco favorevole nel collocamento di T-Mobile, da cui Deutsche Telekom vorrebbe
ricavare almeno €10 mld, rendono plausibile l’ipotesi di una nuova emissione obbligazionaria.
Growth Sustainability
Per verificare la sostenibilità della crescita abbiamo deciso di utilizzare sempre il rapporto NET DEBT/EBITDA
rappresentato dagli istogrammi, mentre questa volta la linea rossa rappresenta il rapporto OCF (Cash Flow
Operativo)/CAPEX, ossia il rapporto tra Flusso di Cassa derivante dalle attività operative rispetto agli investimenti
necessari a mantenere l’operatività del business.
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1996
1997
1998
1999
2000
NET DEBT/EBITDA(scala sinistra)
2001
2002
2003
2004
FCF/INTERESTS(scala destra)
France Telecom
Rispetto all’analisi precedente qui la situazione appare
migliore: la sostenibilità della CAPEX, necessaria al
mantenimento del business in atto nonchè alla crescita è
garantita da un flusso da attività operative sufficiente: dopo il
calo del 2000, con un valore di 0,5 circa, il rapporto fra i due
torna sopra il livello unitario a partire dal 2002, ed il trend
appare in via di consolidamento negli anni futuri. Il problema
rimane allora legato al debito (ed al conseguente pagamento
degli interessi); il livello di crescita degli investimenti stimato
dagli analisti può essere, infatti, sostenuto dai risultati
operativi attesi della società. FT ritiene plausibile un livello di
CAPEX 02 a €8,5 mld, e gli interessi a €3,50 mld nel 2002.
Elaborazioni TradingLab® su Dati UBS Warburg
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1996 1997 1998
1999
2000 2001
NET DEBT/EBITDA(scala sinistra)
2002 2003 2004
OCF/CAPEX(scala destra)
Deutsche Telekom
Per DT l’inizio di grossi investimenti ricorrendo alla voce del
debito si ha già nel 1999 e questo si riflette da subito in un
andamento del cash flow operativo in calo rispetto agli
investimenti in conto capitale: il calo dei risultati operativi già
nel 1999 non ha però pregiudicato la capacità di sostenere
gli investimenti necessari allo svolgimento dell’attività
operativa. A differenza di FT il rapporto è sempre superiore
all’unità, e questo nonostante l’esplosione del debito del
2000: il trend rimane abbastanza rassicurante con un
andamento stabile dal 2001 in poi. DT ha recentemente
annunciato una riduzione della CAPEX 2002 da €9,9 mld a
€9 mld, ed il mantenimento di questo livello per i prossimi 3
anni.
Elaborazioni TradingLab® su Dati UBS Warburg
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
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intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
Global Capex Outlook
Nel grafico seguente viene evidenziato il rapporto CAPEX/EBITDA delle due società comparato alla media del settore
delle TLC in Europa. In questo caso la sostenibilità degli investimenti in conto capital (CAPEX) è supportata dall’utile
operativo lordo (EBITDA). Nel 2000 il rapporto CAPEX/EBITDA di France Telecom (linea blu) subisce un incremento
del tutto anomalo rispetto a quelle del settore, dovuto al
CAPEX/EBITDA
consolidamento di Orange. Tuttavia, nel 2001 rientra
140.00%
all’interno del trend medio e non sembra destare ulteriori
120.00%
preoccupazioni nel breve periodo. Le att ese degli analisti
FT
sono quindi per una graduale riduzione della CAPEX, più
100.00%
che per un brusco ridimensionamento, e questo rende la
DT
80.00%
sostenibilità della crescita con minori investimenti un punto
WE
60.00%
prioritario. Per le compagnie telefoniche USA i tagli alla
MEDIA
C APEX sono stati effettuati in maniera più radicale:
40.00%
Worldcom negli ultimi 2 anni ha ridotto il livello degli
20.00%
investimenti in capacità produttiva da $7,5 mld a $4 mld,
0.00%
mentra quelli di Qwest sono passati nell’analogo periodo
1999
2000
2001
2002
2003
2004
da $7,5 mld a $4 mld.
Elaborazioni TradingLab® su Dati Merrill Lynch.
Cash Flow Analysis
Vediamo adesso una tabella dettagliata dei cash flow generati in sede operativa dai due Gruppi in questione, del cash
flow utilizzato per gli investimenti e del Cash Flow derivato da finanziamenti esterni.
Il dato più significativo di quest’analisi è quello del 2000, dove alle enormi spese di quell’anno, come evidenziato dal
cash flow investing, si è accompagnata un’esplosione del debito, come si evince dal cash flow financing. L’anno in
questione ha visto anche un cash flow operativo in calo (la redditività di France Telecom era già in calo prima degli
investimenti) che ha portato infine ad una posizione netta negativa e ad un’erosione di cassa da parte della società.
France Telecom
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Operating Cash Flow (€ mln)
8485,5
6242,5
7132,2
8108,6
6613,0
7082,0
Investing Cash Flow (€ mln)
-5597,6
-5378,4
-5018,6
-6646,6
-46888,0
-10824,0
Free Cash Flow (€ mln)
4491,0
1682,7
2471,9
3108,1
-7700,0
-1471,0
Cash Flow Financing (€ mln)
-2767,4
-938,3
-486,6
-1079,5
39891,0
4726,0
Net Cash Flow (€ mln)
120,4
-74,2
1626,9
382,5
-384,0
978,0
FCF/Share (€ )
4,49
1,68
2,44
3,03
-7,23
-1,57
Fonte: Bloomberg
Per Deutsche Telekom il ricorso al debito è avvenuto in maniera più graduale, giacchè la società aveva già attinto a
fonti esterne nel 1999, anno peraltro in cui si evidenzia un netto declino del cash flow operativo in rapporto al CAPEX,
come evidenziato dall’analisi precedente. L’erosione di cassa della società era un fattore costante nell’anno 97 , 98 e
99 interrotta solo dal 2000. La società riporta sempre un FCF positivo e quindi il motivo di tre anni negativi in cassa,
dal 1997 al 1999 risiede nel ripagamento del debito che la società aveva intrapreso.
Deutsche Telekom
1996
1997
1998
1999
2000
2001
Operating Cash Flow (€ mln)
11380,9
11576,2
13491,5
9588,0
10000,0
11900,0
Investing Cash Flow (€ mln)
-12948,5
-5403,8
-7510,4
-18684,0
-27706,0
-5400,0
Free Cash Flow (€ mln)
2747,7
4785,2
8700,2
3614,0
2444,0
2000,0
Cash Flow Financing (€ mln)
3514,0
-7037,9
-6792,0
7910,0
17834,0
Na
Net Cash Flow (€ mln)
1947,0
-865,6
-810,9
-1186,0
128,0
Na
1,30
1,74
3,17
1,25
0,81
0,57
FCF/Share (€ )
Fonte: Bloomberg
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
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effettu are qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
Profitability Analysis
Uno dei parametri utilizzati per valutare la redditività di una società nei confronti dei propri azionisti è il ROE (Return
on Equity). Il ROE così calcolato può essere a sua volta scomposto in tre sub -fattori, che mostrano il modo in cui si
ottiene quella redditività. Non considerando quindi gli effetti fiscali e gli interessi, l’analisi ricade sull’EBIT margin
(EBIT/Sales), l’Asset Turnover (Sales/Asset) e il Financial Leverage (Asset/Equity). L’analisi dei margini mostra gli
effetti delle decisioni operative riguardanti la strategia competitiva della società, il m odello dei prezzi, il
posizionamento sul mercato dei prodotti, e naturalmente il controllo sui costi. L’Asset Turnover riguarda invece le
decisioni d’investimento, sia a breve con il capitale circolante, che a lungo con il CAPEX, focalizzandosi sulla base
fisica del business, sulla struttura della produzione e sul movimento dei materiali, e sintetizza l’efficienza nell’uso degli
asset e la sostenibilità della crescita. Infine, il Leverage riguarda le decisioni finanziarie e mostra la composizione
della struttura del capitale, l’esposizione debitoria e quindi i rischi connessi. Appare evidente in France Telecom il
deteriormanto dei margini a livello operativo netto, una minore efficienza a livello di utilizzo degli asset ed inoltre un
incremento della leva fi nanziaria attraverso il ricorso al debito. E’ interessante qui mettere in evidenza come l’erosione
dei margini a livello di utile netto si evidenzia già a livello operativo netto, mentre a livello operativo lordo i margini
rimangono sostanzialmente stabili (vd. Grafici pg.2). Il problema qui è legato alle voci sull’ammortamento degli asset
e dei costi di avviamento in seguito ad acquisizioni.
France Telecom
1996
1997
1998
1999
2000
ROE (%)
1,96
17,16
14,71
15,42
14,06
2001
Neg
EBIT margin (%)
20,03
16,19
15,21
15,49
11,43
12,57
Asset Turnover
0,55
0,58
0,55
0,54
0,37
0,34
Financial Leverage
2,55
3,16
2,84
2,79
3,53
6,03
Fonte: Bloomberg.
Anche per D T appare evidente il forte deterioramento della redditività misurata dal ROE, che dopo l’incremento
sorprendente del 2000 diventa negativo nel 2001. Tale risultato è però dovuto ai ricavi derivanti dal collocamento della
prima tranche di T-Online e dalla vendita della partecipazione di Wind. Se analizziamo i singoli componenti del ROE,
il margine operativo mostra una forte e progressiva erosione della redditività. La gestione degli asset rimane
pressocchè invariata, mentre il ricorso alla leva finanziaria appare in calo, non perché vi sia un minore ricorso al debito
ma a causa della crescita del capitale sociale (ricordiamo che Deutsche Telekom a differenza di France Telecom ha
finanziato gran parte delle proprie acquisizioni con azioni).
Deutsche Telekom
1996
1997
1998
1999
2000
2001
ROE (%)
5,01
7,17
9,31
4,25
16,21
Neg
EBIT margin (%)
23,27
23,23
24,65
19,31
6,68
Neg
Asset Turnover
0,38
0,40
0,44
0,41
0,37
0.29
Financial Leverage
4,77
3,66
3,37
2,95
2,99
2.48
Fonte: Bloomberg.
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
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attendibili, ma di cui TradingLab non è in grado di assicurare l’esattezza. Tutte le opinioni espresse sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche
senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia opinione o consiglio esposto in questa nota informativa. Si invita a fare affidamento
esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettu are qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
The ROIC/WACC
Il rapporto ROIC (Return on Invested Capital)/WACC (Weight Average Cost of Capital) rappresenta una degli
indicatori più importanti di redditività in rapporto al costo del capitale utilizzato per generare la stessa. Il ROIC
rappresenta l’utile netto sul capitale investito, mentre il WACC è una media ponderata del ritorno atteso dagli azionisti
sul capitale azionario e del costo del debito medio utilizzato per finanziarsi. France Telecom mostra una redditività del
capitale investito molto bassa: nel periodo 1998-1999 riesce appena a ripagare il capitale, mentre dal 2000 in poi la
redditività del capitale investito risulta ampiamente inferiore al costo delle risorse utilizzate. Per Deutsche Telekom la
situazione appare migliore: prima del 2000 il
1.80
capitale viene più che renumerato, mentre la
1.60
situazione tra il 2000 ed il 2002 appare più come
1.40
una fase di difficoltà transitoria, dato che già nel
2003 il rapporto si dovrebbe riportare al di sopra
1.20
del valore unitario, con un trend crescente molto
1.00
incisivo. In questo scenario le prospettive di
0.80
ripresa della redditività sono migliori per
0.60
Deutsche Telekom. Il recupero si dovrebbe
0.40
infatti realizzare in tempi inferiori rispetto a quelli
di France Telecom. Da rilevare inoltre che DT
0.20
ha cominciato ad attuare una politica di forti
0.00
investimenti già nel 1999; pertanto, la società
1998
1999
2000
2001
2002
2003
tedesca potrebbe quindi beneficiare in anticipo
FRANCE TELECOM
DEUTSCHE TELEKOM
rispetto a FT di un ritorno sugli investimenti in
termini di redditività.
Elaborazioni TradingLab su dati Credit Suisse First Boston
Analisi di convenienza principali operatori TLC integrati*
5.0
4.5
Tlc Italia
Price/Book Med. 02
4.0
3.5
Swisscom
3.0
2.5
Portugal T
2.0
Telia
1.5
Sonera
1.0
DT
Kpn
Telefonica
FT
BT
0.5
0.0
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
ROE Operativo 2002
Elaborazioni TradingLab su dati Credit Suisse First Boston
2
1.95
1.9
1.85
1.8
1.75
1.7
1.65
1.6
1.55
Mar- Apr- May- Jun01
01
01
01
Jul- Aug- Sep- Oct- Nov- Dec- Jan- Feb- Mar01 01
01
01
01
01
02 02
02
France Telecom
60%
Analisi di convenienza relativa: TLC in Europa
Sulla base di una regressione lineare tra PBV 02
(Price to Book Value) e ROE operativo 2002 (Return
on Equity) con i principali players del settore, France
Telecom risulta sottovalutata mentre Deutsche
Telekom ha una valutazione in linea con quella
attribuita dal mercato al comparto delle TLC. L’analisi
è solo un “istantanea” sulla situazione 2002 e non
tiene assolutamente conto dei trend analizzati in
precedenza fino al 2004. Tuttavia è pur sempre uno
strumento valido nel breve termine che giustifica (o
meno) le attuali quotazioni di mercato, sulla base di
un criterio conservativo. Interessante notare la
sopravalutazione di Swisscom e lo “sconto” con il
quale scambiano attualmente British Telecom e, in
modo minore, Portugal Telecom. Telefonica, KPN e
Telecom Italia risultano “fair valued”.
Consensus sui giudizi degli analisti
Nel grafico a fianco è riportato il rating medio sui due
titoli a partire da Marzo 2001. I valori indicati nella scala
rappresentano: 1-BUY, 1,5 -OVERWEIGHT, 2-HOLD,
2,5-REDUCE, 3-SELL: quanto minore è il valore dato,
tanto migliore è il rating sul titolo. Rispetto a Marzo 01 il
giudizio per FT è peggiorato passando da 1,79 a 1,86
dopo aver toccato punte massime a 1,97 nell’agosto del
2001. Deutsche Telekom vede invece un miglioramento
del rating passando da 1,86 a 1,78 nello stesso periodo
di tempo. La mediana sui target price di consensus per
FT è pari a €43,7 mentre per DT è di €22,6.
Deutsche Telekom
Elaborazione TradingLab su Dati JCF Group
Il presente studio di TRADINGLAB BANCA S.p.A. è indirizzato ad un pubblico indistinto eviene fornito a titolo meramente informativo. Esso non costituisce attività di consulenza da parte di
TradingLab né, tant omeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Le opinioni e le valutazioni espresse si basano su informazioni di pubblico dominio considerate
attendibili, ma di cui TradingLab non è in grado di assicurare l’esattezza. Tutte le opinioni espresse sono date in buona fede sulla base dei dati disponibili, ma sono suscettibili di variazioni anche
senza preavviso in qualsiasi momento dopo la pubblicazione. Si declina ogni responsabilità per qualsivoglia opinione o consiglio esposto in questa nota informativa. Si invita a fare affidamento
esclusivamente sulle proprie valutazioni delle condizioni di mercato nel decidere se effettuare un’operazione finanziaria e nel valutare se essa soddisfa le proprie esigenze. La decisione di
effettu are qualunque operazione finanziaria è a rischio esclusivo dei destinatari della presente informativa. TradingLab e le altre società del gruppo UniCredito Italiano possono detenere ed
intermediare titoli delle società menzionate, agire nella loro qualità di market makers rispetto a qualsiasi strumento finanziario indicato nel documento, agire in qualità di consulenti o di lenders di
uno qualsiasi tra gli emittenti di tali strumenti e, più in generale, possono avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto dello studio od
intrattenere rapporti di natura bancaria con gli emittenti stessi. Il giudizio sui titoli da un punto di vista borsistico non implica nel modo più assoluto un analogo giudizio sulla società oggetto dello
studio.
France Telecom e Deutsche Telekom
La posizione debitoria dopo il bilancio 2001
10.04.2002
Bond Outlook
La decisa riduzione delle capitalizzazioni in Borsa di DT e FT negli ultimi tre mesi e la pressione sui rating che sono
stati messi sotto osservazione dalle principali agenzie per un possibile downgrade hanno rischiato di portare ad un
allargamento degli spread per il settore, che tuttavia non si è verificato. Nonostante la tendenza ad una maggiore
volatilità generata dall’elevato peso dei beni intangibili sull’attivo totale delle società telefoniche (maggiore incertezza
sulla trasparenza dei bilanci societari), il settore è destinato ad avvantaggiarsi di una maggiore attenzione dimostrata
dalle società verso una coerente gestione della struttura delle passività.
DT: I mancati ricavi dal collocamento di T-Mobile e la mancata cessione degli asset legati alle trasmissioni via cavo a
Liberty Media, hanno aumentato le pressioni sul merito di credito della società. Tale situazione, evidenziando le
difficolta di una riduzione del leverage nel breve periodo ha aumentato la probabilità di un downgrade del rating sul
debito. Tuttavia, vi è ragione di ritenere che in un ottica di più lungo termine il piano di dismissioni per €17 mld ed in
particolare l’IPO di T Mobile, da cui la società prevede di ricavare circa €10 mld, consentiranno alla società di
recuperare il rating di singola A.
FT: I spread di France Telecom , sono i più larghi nel settore delle TLC europee. Per questo motivo un downgrade da
parte di Moody’s sarebbe già scontato dal mercato nel prezzo delle obbligazioni. Senza contare che i positivi risultati
di bilancio riportati nel 2001 e gli ultimi sviluppi della vicenda Mobilcom, allontanando il momento del consolidamento
nel debito della società tedesca, hanno allontanato in parte i timori di d’esplosione dell’indebitamento netto nel breve
termine.
FRTEL 03/08
170
BBB+ telecoms
220
150
180
T 11/06
FRTEL 11/05
160
FRTEL 11/10
FRTEL 02/05
aaa
140
FRTEL 6. 03/08
mid spread vs swap
mid spread vs swap
200
SOGERI 04/11
120
TIIM 02/12
BRITEL 6.8 02/11
100
SOGERI 04/06
TIIM 02/07
FRTEL 08/03
80
BRITEL 02/04
FRTEL 02/05
DT 07/10
DT 07/06
SOGERI 04/11
DT 05/08
110
DT 07/05
TIIM 02/12
BRITEL 6.8 02/11
90
BRITEL 02/06
70
BRITEL 02/06
DT 07/11
FRTEL 03/04
130
TIIM 02/07
SOGERI 04/06
DT 08/03
60
BRITEL 02/04
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
50
11
0
time to maturity
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
time to maturity
BBB & BBB- telecoms
200
DT 07/10
DT 05/08
DT 07/06
KPN 04/06
mid spread vs swap
120
1
DT 07/11
A- telecoms
130
110 DT 07/05
mid spread vs swap
FRTEL 11/10
FRTEL 11/05
170
100
90
PT 04/09
70
OLIVET 02/09
KPN 06/03
KPN 06/04
140
80
T 11/06
KPN 10/05
KPN 11/08
SONERA 04/09
SONERA 03/05
110
TECIM 07/09
TECIM 07/04
60
OLIVET 05/03
50
PT 02/06
3
4
5
80
6
time to maturity
7
8
9
10
0
1
2
3
4
5
6
7
8
time to maturity
Sull’asse verticale dei grafici è indicato lo spread in punti base dei rendimenti delle corrispondenti
obbligazioni rispetto ai tassi swap di pari scadenza.
Sull’asse orizzontale dei grafici è indicato il tempo residuo alla scadenza in anni.
Le curve sono interpolate con metodo logaritmico.
La fonte dei grafici è Bloomberg e Reuters.
La classificazione dei rating è quella di Standard&Poor’s.
Legenda:
DT: Deutsche Telekom, PT: Portugal Telecom, FRTEL: France Telecom, BRITEL: British Telecom, SOGE RI:
Sogerim, TIIM: Telecom Italia, T: AT&T, TECIM: Tecnost, OLIVET: Olivetti.
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