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La Cartolarizzazione (Parte I)
Gianfranco Arpea
Avvocato
Ughi e Nunziante Studio Legale
Un prodotto multimediale ideato da MELIUSform Edizione 2011 Tutti i diritti riservati
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Nozione

Per cartolarizzazione, ovvero securitization, si intende un istituto
giuridico, recte, una tecnica finanziaria complessa consistente nella
cessione in blocco di crediti, anche futuri, o di altre attività capaci
di generare cashflows pluriennali da parte di un‟impresa,
denominata originator, in favore di una società cessionaria
costituita ad hoc, denominata società veicolo o special purpose
vehicle (SPV).

L‟SPV emette direttamente, o per il tramite di altra società,
strumenti finanziari incorporanti i crediti ceduti: titoli c.d. «a
ricorso limitato» (o limited recourse).

I titoli emessi vengono collocati sul mercato finanziario secondario.

Il ricavato derivante dal collocamento degli strumenti finanziari
consente all‟SPV di procurarsi la provvista per pagare il corrispettivo
della cessione in favore della cedente.
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Nozione

Il rimborso degli strumenti finanziari è garantito esclusivamente
dall‟esazione dei crediti e dei relativi interessi, mentre l‟SPV non
risponde verso i sottoscrittori degli strumenti finanziari con tutto il
suo restante patrimonio.
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Origine storica

La cartolarizzazione rappresenta la risposta alla crisi del sistema di
finanziamento degli alloggi verificatasi negli USA durante gli anni
„70, in cui il rialzo dei tassi di interesse comportò un forte aumento
del rendimento offerto dalle banche di investimento su altri
impieghi.

Pertanto, l‟eccesso di domanda di mutui ipotecari rispetto ai fondi
di cui disponevano le thrift institutions americane (Fannie Mae,
Freddie Mac) pose l‟alternativa di aumentare il proprio
indebitamento o smobilizzare i mutui già concessi.

Successivamente, tale tecnica si estese anche ad altre tipologie di
crediti non assistiti da garanzia pubblica: crediti su contratti di
leasing, crediti su finanziamenti legati all‟uso di carte di credito.
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Origine storica

Con la l. 130/1999 la cartolarizzazione dei crediti è stata introdotta
in Italia.

Due tesi: per la c.d. market school rappresenta la fine delle banche
nel campo dell‟intermediazione finanziaria; per la banker school
rappresenta l‟evoluzione della banca moderna.
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Fonti normative

L. 30 aprile 1999, n. 130 “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei
crediti”

D.L. 25 settembre 2001, n. 351 “Disposizioni in materia di
privatizzazione e valorizzazione del patrimonio immobiliare
pubblico”

Codice civile

T.U.B. (d.lgs. 1 settembre 1993, n. 385)

T.U.F. (d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58)

Art. 7 d.l. 15 aprile 2002, n. 63

L. 27 dicembre 2002, n. 289 (Finanziaria 2003)
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Funzione economico-giuridica

La funzione della cartolarizzazione è tipicamente di assolvere al
finanziamento d‟impresa in un modo alternativo alle consuete
forme diffuse nella prassi (i.e. ricorso al credito bancario),
coerentemente con la tendenza alla c.d. disintermediazione del
credito.

Ciò avviene mediante la smobilitazione di crediti di impresa, spesso
di difficile esazione, generando liquidità attraverso il risparmio
raccolto sul mercato dei capitali.

Finalità:
i.
liquidità immediata;
ii.
trasferimento del rischio;
iii. accesso al mercato finanziario a condizioni più favorevoli;
iv. depurazione del bilancio.
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
In sintesi, si mira ad una diversa allocazione tra gli operatori di un
rischio di natura finanziaria.

La tendenza più moderna è nel senso di anticipare l‟utilizzazione
della ricchezza attraverso l‟impiego di meccanismi contrattuali che
dispongono non del diritto immediato su un bene, ma della
situazione antecedente e strumentale rispetto ad esso, quella della
pretesa giuridica al conseguimento di un bene o, addirittura, quella
ancora precedente della previsione di acquistare in futuro la
pretesa giuridica al suo conseguimento.

Il bene non precede il contratto, esso sorge nel contratto;
quest‟ultimo non presuppone l‟avvenuta produzione di merci, ma è
esso stesso a creare merci sino al punto di diventare a sua volta
merce.
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
In particolare, la cartolarizzazione comporta l‟ampliamento degli
scambi diretti fra i soggetti in surplus (gli investitori) e in deficit (le
imprese).

Naturalmente l‟originator usufruisce pienamente dei benefici
derivanti dall‟operazione solo se la cessione è completa ed include
anche che il rischio di insolvenza ricada sul soggetto acquirente. Si
dà così origine all‟effetto detto off-balance sheet o fuori bilancio
dei crediti iscritti all‟attivo.

L‟operazione di cartolarizzazione permette, inoltre, di migliorare i
ratios patrimoniali ed i coefficienti di liquidità.
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Principali differenze con altri istituti

a.
Il legislatore e la prassi hanno già introdotto nel nostro ordinamento
delle figure simili (per quanto riguarda lo scopo), ma diverse (per
metodologie e risultati) rispetto alla cartolarizzazione:
tipiche:
i.
ii.
b.
sconto;
obbligazioni societarie;
atipiche
i.
ii.
iii.
iv.
factoring;
forfaiting;
polizza di credito commerciale (commercial paper);
cambiale finanziaria.
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Struttura dell‟operazione (modello anglosassone)
Rappresentazione sintetica dei flussi al momento della cessione
Corrispettivo
di cessione
Originator
Proventi dalla
emissione
SPV
Cessione degli
attivi
Underwriters
Collocamento
dei titoli
Rappresentazione sintetica dei flussi nel corso dell‟operazione
Attivo
cartolarizzato
Incassi
SPV
Incassi
Underwriters
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Struttura dell‟operazione (modello franco-ispanico)
Rappresentazione sintetica dei flussi
Originator
Fondo di
crediti
Società di
gestione del
fondo
Underwriters
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Soggetti

La struttura soggettiva dell‟operazione si caratterizza per la
necessaria presenza di almeno tre soggetti:
i.
ii.
iii.

il cedente/originator;
la società cessionaria/SPV;
gli investitori/underwriters.
Nella prassi, a seconda del grado di complessità dell‟operazione e
per garantire maggiormente gli investitori, tale struttura è
arricchita da ulteriori soggetti dotati di particolari competenze
professionali:
i.
ii.
iii.
iv.
l‟advisor;
l‟arranger;
il servicer;
l‟agenzia di rating.
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Originator

L‟originator si identifica con la società titolare dei crediti (pool of
receivables) che intende beneficiare del finanziamento attraverso il
loro smobilizzo.

La prassi vuole che i principali originator siano banche o altri
intermediari finanziari.

Di frequente l‟originator prosegue a mantenere e gestire
direttamente i rapporti con i clienti/debitori nel corso
dell‟operazione di cartolarizzazione.
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SPV

In base all‟art. 3, l. 130/1999 l‟SPV può costituirsi solo nella forma
della società di capitali o della società cooperativa.

L‟SPV deve essere dotato del solo capitale minimo previsto per il
tipo societario prescelto, stante l‟espressa deroga agli obblighi di
innalzamento del capitale minimo previsti per gli intermediari
finanziari iscritti all‟elenco generale dell‟art. 106 T.U.B.

La caratteristica principale dell‟SPV è costituita dalla separazione
patrimoniale dei crediti ceduti rispetto al patrimonio generale della
società e agli eventuali ulteriori patrimoni separati generati dalle
diverse operazioni di cartolarizzazione di cui sia parte cessionaria la
medesima società.

La possibilità di una contemporanea gestione di più operazioni di
cartolarizzazione da parte dello stesso SPV ha comportato
l‟imposizione normativa di un‟informazione contabile separata per
ciascuna operazione.
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SPV

La legge consente che la società cessionaria possa essere diversa da
quella emittente gli strumenti finanziari.

L‟SPV deve essere iscritto all‟elenco tenuto dalla Banca d‟Italia, di
cui all‟art. 107 T.U.B.

All‟SPV è riconosciuto un potere di agire limitato in applicazione
della previsione di cui all‟art. 2, comma 3, l. 130/1999, norma che
consente il compimento delle ulteriori attività finanziarie
accessorie, strumentali alla migliore riuscita dell‟operazione.

La destinazione dei flussi derivanti dall‟incasso dei crediti viene
conseguito tramite la separazione del patrimonio.
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SPV

Il patrimonio separato è la somma algebrica di una serie di
operazioni attive e passive:
i.
ricavi derivanti dalla riscossione dei crediti (capitale, interessi,
spese di recupero, penali, risarcimenti, ecc);
ii.
ricavi derivanti dal reinvestimento delle somme derivanti dalla
gestione dei crediti ceduti (art. 2, comma 3, lett. e);
iii. costi e ricavi delle eventuali operazioni finanziarie accessorie
(art. 2, comma 3, lett. f);
iv. costi dell‟operazione (art. 2, comma 3, lett. h).

Si tratta di un società avente ad oggetto esclusivo l‟effettuazione di
un‟operazione. È costituita come una sottocapitalizzata (dotata
quindi di thin capitalization), in quanto il suo patrimonio non ha
alcuna funzione di garanzia dell‟operazione, dato che gli investitori
vengono garantiti dai sottostanti crediti ceduti e che costituiscono
un patrimonio separato rispetto a quello della cessionaria.
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SPV

Il ruolo dell‟SPV è fondamentale nella misura in cui consente
l‟effettivo scorporo dal bilancio del cedente delle attività cedute,
con i relativi vantaggi che ciò comporta.

L‟SPV non può svolgere alcuna attività finanziaria, se non quella
diretta al perfezionamento di uno o più processi di securitization:
non possono né effettuare investimenti né acquistare crediti
destinati a confondersi tra loro.

La forma giuridica può essere quella del trust o di una special
purpose company.
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Underwriters

L‟investitore può essere professionale o non professionale.

L‟investitore non assume alcun rischio collegato alla gestione di
impresa, né quello diretto che condividerebbe diventandone socio,
né quello solo indiretto che potrebbe comunque risentire
concedendo un prestito, per essere la restituzione di questo
garantita attraverso la consistenza patrimoniale della società.

Si tratta di soggetti in surplus che dispongono di liquidità e possono
investirla nell‟acquisto di titoli, in quanto questi offrono dei buoni
rendimenti associati a livelli di rischio relativamente bassi.
pagina 19 di 26
Advisor

È una società specializzata che in genere assolve al compito di
congegnare l‟intera operazione e di fornire assistenza e consulenza
al potenziale cedente/originator, con cui stipula un accordo in
forza del quale assume il ruolo di responsabile dell‟ideazione e della
successiva attuazione dell‟iniziativa.

Le attività preliminari dell‟advisor consistono nel fornire consulenza
per:
i.
circoscrivere il perimetro dei crediti;
ii.
valutare il grado di esigibilità dei crediti (due diligence);
iii. stimare ex ante i flussi finanziari;
iv. strutturare le modalità attuative dell‟operazione;
v.
individuare la banca arranger;
vi. congegnare
il sistema delle garanzie (c.d. credit
enhancement).
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Arranger

È una banca che, autonomamente o in pool con altri intermediari
finanziari, eroga alla società cessionaria il finanziamento necessario
all‟acquisto dei crediti.

Attraverso l‟arranger transitano tutti i flussi finanziari generati
dall‟operazione diretti all‟SPV, a fronte dell‟incasso dei crediti, e
quindi agli investitori che hanno sottoscritto gli strumenti finanziari.
pagina 21 di 26
Agenzia di rating

Tale società opera nell‟interesse della collettività degli investitori
valutando, in qualità di operatore terzo ed indipendente, i rischi
connessi all‟operazione e, in particolare, l‟esigibilità del portafoglio
dei crediti ceduto, verificando le informazioni fornite al momento
della cessione dal cedente o dal suo advisor (c.d. merito creditizio
dell‟operazione).

L‟art. 2, comma 4, l. 130/1999 impone la presenza di un‟agenzia di
rating allorché gli strumenti finanziari siano destinati ad investitori
non professionali.

I requisiti di professionalità ed indipendenza della società di rating
sono stabilita dalla CONSOB in forza della delega contenuta nell‟art.
2, comma 5, l. 130/1999.
pagina 22 di 26
Agenzia di rating

Il rating è una stima, un‟opinione espressa da un soggetto esterno
ed indipendente alla società emittente circa la capacità
dell‟emittente di far fronte puntualmente al pagamento del capitale
e degli interessi relativi ad una emissione di titoli di credito.

La funzione dell‟agenzia di rating è quella di rendere nota agli
investitori la probabilità che le quote capitale e gli interessi loro
spettanti vengano corrisposti puntualmente e nel rispetto dei
termini contrattuali.
pagina 23 di 26
Servicer

L‟art. 2, comma 3, l. 130/1999 prevede obbligatoriamente la
nomina del servicer, a cui deve essere affidata la riscossione dei
crediti ceduti e dei servizi di cassa e di pagamento.

Tale funzione deve essere obbligatoriamente assolta da una banca o
da un intermediario finanziario iscritto all‟elenco speciale di cui
all‟art. 106 T.U.B.

Il servicer deve verificare che l‟operazione si svolga conformemente
alla legge e al prospetto informativo.

La responsabilità del servicer è ritenuta essere di natura
contrattuale nei confronti dei prenditori degli strumenti finanziari
ex art. 1218 c.c.

L‟SPV può delegare integralmente al servicer l‟amministrazione dei
crediti ceduti, conferendo allo stesso ogni potere di stipulare
accordi di contenuto dilatorio o transattivo con i debitori.
pagina 24 di 26
Servicer

Il necessario coinvolgimento di questo ulteriore soggetto determina,
inoltre, la concreta divulgazione della vicenda che, diversamente,
tenuto conto della forma di pubblicità per essa prevista
(pubblicazione in G.U.), potrebbe restare sconosciuta ai debitori
ceduti.

Questa fase è normalmente regolamentata attraverso la conclusione
del contratto di servicing, ossia dell‟accordo mediante il quale l‟SPV
conferisce ad una società chiamata servicer l‟incarico di gestire ed
amministrare il portafogli ceduto.

L‟attività di servicing consiste nella riscossione dei crediti ceduti e
nella effettuazione di tutti i servizi di cassa e di pagamento
connessi all‟operazione.
pagina 25 di 26
Servicer

Il servicer redige, sia mensilmente che al termine di ogni anno, la
relazione informativa riguardo lo stato del portafoglio degli attivi
ceduti. Tale relazione è un report contenente tutte le informazioni
relative:
i.
circoscrivere il perimetro dei crediti;
ii.
alla natura delle attività cedute;
iii. allo stato dei finanziamenti;
iv. alle garanzie dei fornitori;
v.
alla situazione giuridica dei debitori ceduti.

La commissione corrisposta al servicer è variabile e dipende dal
grado di bontà degli attivi.
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