febbraio 2011

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febbraio 2011

numero 58
febbraio 2011
febbraio 2011
2011
IN QUESTO NUMERO,
L’EDITORIALE
pag. 2
Siamo all’alba di un nuovo anno ed un nuovo decennio, speriamo decisamente migliore di quello appena
terminato …
DALL’OSSERVATORIO DI PROMETEIA
“Innovazioni normative nel settore della previdenza privata: sarà l’anno buono ?”
a cura di Davide Squarzoni – Direttore Generale, Prometeia Advisor Sim
pag. 4
“Temi di asset allocation: uno sguardo al presente, strategia e tattica”
a cura di Cosimo Musiello - Prometeia Advisor Sim
pag. 7
CONTRIBUTI
“Outlook del mercato obbligazionario globale”
Swiss & Global Asset Managment SGR
“Outlook del mercato azionario”
Fidelity International
“Outlook del mercato globale del private equity”
PineBridge Investments
“Outlook del settore degli hedge funds”
Key Asset Management
“Outlook del settore immobiliare europeo”
Aberdeen RE
“Outlook del mercato italiano delle costruzioni”
ANCE – Associazione Nazionale Costruttori Edili
pag. 11
pag. 15
pag.
pa
g. 21
pag. 27
pag. 30
pag. 35
PILLOLE
“La congiuntura economica e i mercati finanziari”
g.42
pag.
42
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L’EDITORIALE
Gli obiettivi un po’ spaventano ad inizio anno. Ci
sono budget sempre più sfidanti da raggiungere,
target di redditività e benchmark da battere. Insomma, il “tassametro” è ripartito per tutti!
S
iamo all’alba di un nuovo anno ed un nuovo decennio, speriamo decisamente migliore di quello appena terminato, che iniziò con i timori della fine del mondo e del millennium bug, proseguì con gli attentati dell’11 settembre 2001, per poi terminare, dall’estate 2007
all’abisso del marzo 2009, con la crisi da deleverage, che lascerà probabilmente un segnale indelebile per molti lustri a venire sul sistema bancario e sugli Stati sovrani.
Un anno sembra lunghissimo, ma quando lo si
comincia all’insegna dell’incertezza sembra che
debba finire da un momento all’altro. Mentre
nell’Italia del “bunga-bunga” la contrapposizione
è tra politica e magistratura, in Occidente il braccio di ferro e tra politica e finanza, logorate dalla
contrapposizione tra interessi collettivi ed individuali, nell’apparentemente vano tentativo di
conservare una leadership planetaria che il nuovo millennio sembra invece riservare ai Paesi ad
elevata crescita demografica ed economica. La
loro crescita, repentina e avida di risorse naturali,
potrà consentire agli Occidentali di importare inflazione e tassi di interesse più elevati, esiziali
per colmare più rapidamente le voragini del debito, oltre che a riequilibrare il valore relativo delle
divise. Nel medio-lungo periodo sono obiettivi
auspicabili, ma il breve periodo dovrà tenerne
conto, specie in Italia dove i portafogli istituzionali sono carichi di bond nominali domestici, in
gran parte governativi, e di asset rischiosi
anch’essi prevalentemente denominati in Euro.
L’inizio di ogni anno è sempre caratterizzato da
aspettative, obiettivi e auspici.
Le aspettative si formano con un giusto mix tra
esperienza e buon senso, ma non guasta una lettura attenta di previsioni ed outlook, ormai
commodities digitali per asset managers e
investment bank. Noi di Prometeia (Advisor e
non solo), abbiamo nel DNA l’analisi e la previsione macroeconomica e finanziaria, per cui continuiamo ad attribuire ad esse grande importanza
nelle nostre attività di consulenza e
in/formazione.
Abbiamo poi come di consueto chiesto a quattro
specialisti di darci il loro scenario 2011 sui mercati obbligazionari e azionari, nonché sulle industrie
del private equity e degli hedge funds. Prima delle meritate vacanze di Natale ci siamo trovati le
caselle di posta elettronica e le buchette della
posta cartacea affollate dai più disparati outlook,
ma poca era il tempo e la voglia di leggerli con attenzione. Dopo un mese di decantazione e numerosi dati rilevanti usciti nel frattempo, sintetizzando i contenuti ed affidandoli a specialisti, forse una letta la si può dare, magari facendosi
un’opinione propria, in questa stagione di preoccupanti diffuse affinità di scenari positivi…
Infine gli auspici. Ogni lettore ha i suoi, ci mancherebbe! Vogliamo però aprire il cuore del gigante ANTEO e condividerne con voi uno dei nostri. In questo contesto politico vi sembrerà più
un’utopia che un auspicio, ma tant’è. Auspichiamo
che si definisca finalmente un quadro liberale e
moderno di normativa, primaria e secondaria, che
consenta agli investitori istituzionali privati che
amministrano patrimoni finalizzati (in primis
quelli previdenziali e assistenziali) di disporre di
chiari e semplici criteri di gestione e rendicontazione nei confronti di tutti gli stakeholders.
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trimenti si rischia di fare di tutta l’erba un fascio
e di non saper distinguere ruoli e responsabilità.
Nessun attentato alla libertà dei singoli Enti, viceversa esigenza improrogabile di creare anche
in Italia robusti e professionali investitori di lungo periodo, attrezzati per sostenere la capitalizzazione delle imprese industriali e finanziarie del
Paese senza con questo penalizzare i rendimenti
reali di lungo periodo ed esporsi ad eccessivi e
non ponderati rischi.
L’ultimo esempio in tal senso ci giunge dal “documento conclusivo dell’indagine conoscitiva sulla situazione economico – finanziaria delle casse
privatizzate, anche in relazione alla crisi dei mercati internazionali”, redatto dalla Commissione
Parlamentare di controllo delle attività degli enti
gestori di forme obbligatorie di previdenza e assistenza sociale. Scrivendo dei “consulenti coinvolti nelle scelte di investimento delle Casse di
Previdenza” vengono citati, peraltro non esaustivamente, tutti i soggetti che, a vario e per nulla
approfondito titolo (nessun advisor è stato audito), supportavano Enti che avevano in portafoglio una delle numerose tipologie di titoli Lehman
(dal bond senior allo strutturato legato ad un
SPV e con sottostanti più o meno esotici). Vi si
ritrovano un professore universitario, una rete
bancaria italiana, un broker svizzero, una Ltd inglese normata da FSA e una Sim di consulenza
iscritta all’apposito Albo Consob…
Prime realizzazioni di questo auspicio potrebbero essere l’uscita in consultazione dell’erede “risk
based” del DM 703/96 per i Fondi Pensione e
nella parallela definizione dei criteri generali per
la gestione dei patrimoni delle Casse di Previdenza all’insegna dell’asset & liability
management (ALM), dopo la riscrittura da parte
dei Ministeri competenti della recente Direttiva,
rispedita al mittente dalla Corte dei Conti in
quanto non correlata rispetto alla Legge cui era
stata riferita.
Corollario di questo nuovo assetto normativo
dovrebbe essere (e questa è davvero una preghiera!) il definitivo “livellamento del campo di
gioco” in materia di consulenza finanziaria. Ancora oggi il mercato è popolato da una colorita varietà di soggetti che, a differenza delle Sim di
consulenza e dei loro equivalenti internazionali,
non offrono agli investitori nessuna garanzia in
termini di professionalità e vigilanza.
Speriamo sia utile a fare chiarezza il primo forum
nazionale sulla consulenza finanziaria, organizzato per il 23 marzo a Milano, Palazzo delle Stelline,
da ASCOSIM (l’Associazione delle Sim di Consulenza, alla quale è associata Prometeia Advisor).
Dettagli del programma ed iscrizioni gratuite sul
sito www.ascosim.it.
Gli investitori, le loro Associazioni di categoria e
le loro Autorità di vigilanza dovrebbero essere
molto più attenti e selettivi su questi aspetti, al-
Buon anno e buona lettura a tutti!
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DALL’OSSERVATORIO PROMETEIA
Innovazioni normative nel settore della previdenza privata:
sarà l’anno buono ?
pre-esistenti, agevolandone la piena convergenza, prevista nel 2012 ma oggi avversata da temi
rilevanti quali gli immobili, le società strumentali,
i fondi chiusi, le polizze assicurative, le immobilizzazioni finanziarie,…
a cura di:
Davide Squarzoni,
Squarzoni Direttore Generale
Prometeia Advisor Sim
L’alternativa è quella ci continuare ad assimilare
secondo e terzo pilastro, lasciando i gracili fondi
pensione in balia degli intermediari finanziari e
delle loro reti, con buona pace dei Vigilanti e dei
molti che auspicherebbero una crescita strutturale degli investitori istituzionali sul mercato italiano, al fine di trattenere e rendere produttiva
una quota molto maggiore del risparmio di lungo
periodo.
I
l 2011 potrebbe essere un anno memorabile
per la regolamentazione della previdenza privata italiana, di primo e secondo pilastro.
Per quanto riguarda la previdenza complementare, tenuta della maggioranza permettendo, dovrebbe essere posto in consultazione e successivamente il nuovo Decreto Ministeriale (DM) che
andrà a normare criteri e limiti di investimento e
prevenzione dei conflitti di interesse. Dovrebbe
quindi essere “pensionato”, con soli 4 anni di ritardo, il buon vecchio DM 703/96, che ha svolto
egregiamente il suo compito in questi anni di
gravi crisi finanziarie e di mutamento di diversi
paradigmi in conseguenza dell’introduzione
dell’Euro.
Al “nuovo 703” guarderanno, con curiosità e forse un minimo di apprensione, anche gli Enti Previdenziali privati di primo pilastro. I timori più
fondati, nel caso, non dovranno riguardare la violazione della natura privatistica e del conseguente libero arbitrio delle Casse, quanto l’elevata pericolosità di applicare a schemi a ripartizione e
prestazione definita criteri contabili e finanziari
tipici di schemi a capitalizzazione e contribuzione definita.
Le “voci di corridoio” anticipano una impostazione del testo non dissimile da quella già pronta
per l’emanazione qualche anno or sono e giubilata dalla caduta del governo allora in carica.
Le Casse necessitano di una normativa specifica,
che negli auspici di tutti dovrebbe essere ispirata
dalle stesse Casse all’unisono e condivisa tra
queste ed i Ministeri vigilanti, ma che rischia di
trasformarsi in tutt’altro.
La linea riguardo agli investimenti dovrebbe
mantenersi orientata alla diversificazione ed al
controllo ex ante del rischio, oltre che ad una
proporzionalità diretta tra strutturazione aziendale del fondo pensione e complessità delle forme di investimento cui potrà avere accesso, anche diretto.
Il 7 dicembre scorso, infatti, i Ministeri del Lavoro e dell’Economia hanno inviato agli Enti pubblici
assicurativi e previdenziali ed alle Casse Private
la Direttiva di applicazione del decreto-legge
n.78/2010, convertito nella legge n.122/2010. In
essa, oltre alle indicazioni su come andranno in
futuro sottoposte a vigilanza le operazioni di acquisto e vendita di immobili da parte di Enti e
L’auspicio è che il nuovo DM consenta passi di
avvicinamento tra le modalità di gestione, finanziaria e contabile, dei fondi negoziali e dei fondi
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Casse, nonché le operazioni di utilizzo delle
somme rivenienti dall’alienazione di immobili o
quote di fondi immobiliari, vengono indicati i “criteri generali a cui gli Enti pubblici e privati che
gestiscono forme obbligatorie di assistenza e
previdenza si ispireranno nell’assumere decisioni in merito all’investimento dei fondi disponibili
(gestione dei flussi) e alla gestione del patrimonio accumulato sino ad oggi (riorganizzazione
degli stock)”.
dell’autonomia decisionale. Tornando al parallelo
con i fondi pensione, anch’essi sono soggetti privati e frutto di accordo tra fonti istitutive variegate e dialettiche, eppure mai hanno vissuto come lesiva della loro natura privatistica la normativa primaria e secondaria che li ha riguardati. A
maggior ragione un Ente che, seppur privato,
svolge funzione pubblica inerente la previdenza
obbligatoria, dovrebbe accogliere con serenità
un legislatore accorto ed una vigilanza competente e specifica.
Tali criteri orientano con grande chiarezza verso
“una gestione sempre più integrata e coerente
tra le poste dell’attivo e del passivo”, ovvero verso l’Asset & Liability Management (ALM).
Per le Casse potrebbe essere l’occasione giusta
per fare qualcosa insieme (metodologia, tecnologia, formazione), magari con il coordinamento
“consortile” dell’AdEPP, anche per rispettare il
richiamo della Direttiva agli Enti a dotarsi “di apposite strutture…senza ulteriori oneri a carico
dei propri bilanci”. Sarebbe un buon modo anche
per trarre spunto positivo dalle considerazioni
della Commissione Bicamerale di controllo degli
Enti gestori di previdenza e assistenza, valorizzando le professionalità interne ed utilizzando
quelle esterne, dopo averle attentamente vagliate.
La Corte dei Conti ha rimandato il testo ai Ministeri, pare per la scarsa attinenza dei contenuti di
questa seconda parte della Direttiva rispetto al
decreto legge. Difficile, tuttavia, non condividere
il merito dell’invito a gestire le risorse come già
avviene in altri Paesi più evoluti del nostro nella
finanza previdenziale, né tantomeno può sorgere
un dubbio di sulla opportunità di quanto richiesto,
nel momento in cui Banche e Assicurazioni (soggetti certamente privati) sono incalzati dalle rispettive Autorità di Vigilanza ad adeguare la loro
patrimonializzazione, in vista di quanto previsto
da Basilea III e Solvency II.
L’interlocuzione
si
sposterebbe
quindi
dall’attuale verifica ex post (Lehman, gli strutturati, i consulenti,…) alla validazione ex ante (modelli ALM, metodi di calcolo degli indicatori,
strumenti e soggetti eligibili stanti le normative
nazionali e comunitarie ed i regolamenti di ciascun Ente).
Gli indicatori di “efficacia, sistematicità e trasparenza” che la Direttiva richiede agli Enti di
produrre, per consentire il monitoraggio del rendimento e delle varie forme di rischio, sono sempre ispirati ai principi dell’ALM, lasciando tuttavia agli Enti margini per stabilire quali indicatori
utilizzare e quali soglie massime stabilire, con
l’unico vincolo del “confronto con i rendimenti ed
il rischio dei titoli di Stato”.
Nel merito, la Direttiva lasciava ampi spazi su
temi rilevanti: l’attualizzazione delle passività, la
valorizzazione dei diversi strumenti di investimento, il conseguente calcolo del rendimento e
del rischio di tali strumenti e dei titoli di Stato, la
calibrazione delle analisi di scenario sulle basi
tecniche e di what if sull’impatto del singolo investimento nel piano di impiego.
Il fatto che la Direttiva sia stata rimandata al
mittente offre alle Casse Private (tutte insieme!)
una ennesima importante occasione per promuovere un tavolo tecnico in cui vengano standardizzate le loro modalità di gestione e rendicontazione,
pur
nel
totale
rispetto
Si può soprattutto riaprire l’annoso tema ”orizzonte temporale di riferimento”: la Direttiva lo
cita esplicitamente, facendo presagire che i Mi5
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nisteri Vigilanti abbiano piena contezza del fatto
che una gestione ispirata ai criteri di ALM deve
essere orientata al lungo periodo, abbandonando
ogni miopia sui risultati dei singoli esercizi di bilancio o delle consigliature, ed ancor più
l’asticella annuale della media mobile del PIL per
le Casse del 103/96.
mentare. Molti degli addetti ai lavori ne percepiscono la necessità, al di là delle cautele che spesso il ruolo impone. Anche i policy makers sembrano aver maturato la necessaria sensibilità,
sollecitata dalle innovazioni normative internazionali e dalla revisione della vigilanza a livello
europeo.
In conclusione, pare davvero possano esserci i
presupposti per scuotere la “foresta pietrificata”
della previdenza italiana, obbligatoria e comple-
Speriamo davvero che questo 2011 sia un anno
memorabile!
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DALL’OSSERVATORIO PROMETEIA
Temi di asset allocation: uno sguardo al presente, strategia e
tattica
prossimi anni. Gli investimenti in obbligazioni
governative dei paesi periferici dell’area UEM
sono divenuti più rischiosi, mentre la
remunerazione dei titoli di Stato italiani sembra
ancora relativamente contenuta rispetto ai rischi
impliciti, dato che altrove nei paesi periferici già
si parla di possibili ristrutturazioni del debito.
a cura di:
Cosimo Musiello
Prometeia Advisor Sim
Sul debito corporate industriale italiano i
rendimenti sono spesso più bassi dei titoli di
Stato di pari durata, mentre i rendimenti sui titoli
finanziari si mantengono più elevati, a fronte
ovviamente di rischi più elevati. Il processo di
convergenza verso i criteri imposti da Basilea 3 e
Solvency 2, in aggiunta alle difficoltà
congiunturali, rendono probabili ulteriori rialzi
dei rendimenti, quindi anche in questo caso di
perdite in conto capitale nei prossimi anni.
S
iamo agli inizi di un nuovo, tipico momento
in cui ci si occupa asset allocation. Nel giro
di tre anni abbiamo vissuto due crisi
sistemiche, prima quella del sistema finanziario e
dell’eccessiva leva del credito, poi quella dei
debiti sovrani – tuttora in atto – che forse è
semplicemente figlia della prima. Gli investitori
istituzionali si sono trovati con crescenti
difficoltà a perseguire i propri obiettivi e definire
l’asset allocation più appropriata. L’attuale
quadro macroeconomico e finanziario rende le
scelte di allocazione particolarmente complesse:
si è profondamente modificato il concetto di risk
free e, di conseguenza, le scelte finanziarie
dovranno confrontarsi con un concetto di rischio
diverso rispetto al passato, utilizzando quindi un
nuovo approccio in termini di classi di attività,
tipologia di prodotti e orizzonti temporali.
Per ottenere performance corrette per il rischio
interessanti, anche sulle classi di attività
obbligazionarie (sulle azioni si è già dimostrato
vero nell’ultimo decennio!) è giunto il momento di
abbandonare la classica impostazione da
“cassettisti”, gestendo attivamente le varie
tipologie di rischio sottostante (tasso, credito,
valuta, liquidità,…). Questo approccio, ben
diverso dallo sfruttare semplicemente il
rendimento a scadenza, è senz’altro più
complesso e rende necessario ricercare
competenze specifiche, consulenziali e/o
gestionali.
L’obiettivo di queste poche pagine è quello di
condividere con i lettori alcune riflessioni sulle
situazioni più ricorrenti che potrebbero
presentarsi quest’anno.
Cominciamo da alcune semplici considerazioni
riguardanti i mercati.
Le obbligazioni high yield o dei paesi emergenti
offrono ancora rendimenti più elevati, spesso in
linea o addirittura superiori ai rendimenti target
degli investitori istituzionali, sia pur con un
rischio più elevato, o semplicemente con un mix
di rischi diversi da quello specifico di mercato o
di credito.
I tassi di interesse sulle obbligazioni governative
dei paesi ritenuti più virtuosi (Usa e Germania in
testa), specie in termini reali, sono troppo bassi
rispetto agli obiettivi medi degli investitori e vi è
il rischio di sensibili perdite in conto capitale nei
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Le azioni si presentano (nelle previsioni di largo
consenso) come gli investimenti con il profilo
rendimento/rischio più appetibile nel 2011, ma è
implicito un rischio di elevata volatilità nel breve
termine che impone anche per questa categoria
di investimento scelte oculate e obiettivi precisi
da parte degli investitori.
con quelle di bilancio, ovvero investimenti
immobilizzati per questioni puramente contabili.
I portafogli degli investitori istituzionali sono
ancora caratterizzati da investimenti in minus,
che per ragioni di bilancio non è stato possibile
finora smobilizzare. Riteniamo che a inizio anno
ci possano essere maggiori possibilità se non
altro per valutare opportunamente se,
attraverso una riallocazione diversificata di
portafoglio, si possa generare una redditività
prospettica tendenzialmente maggiore di quanto
sia la perdita immediata sopportabile dai
disinvestimenti. La finanza comportamentale,
ora tanto in voga, identifica chiaramente i
processi mentali che portano a far sedimentare
investimenti inefficienti.
Infine, in un contesto dalle prospettive incerte
riguardanti l’inflazione (non è da escludere che
possa essere questa la scorciatoia per mitigare il
peso dei debiti pubblici), occorre superare la
rigidità degli orizzonti temporali e guardare
maggiormente a investimenti che per poter
assolvere alla loro funzione devono essere
necessariamente rivolti al lungo termine: fondi
chiusi (immobiliari, di infrastrutture e di private
equity), fondi di commodities e fonti energetiche,
strumenti inflation linked sono tra gli strumenti
più adatti per immunizzarsi nel tempo contro il
rischio inflazione, soprattutto in un contesto in
cui le partecipazioni strategiche (la banca
conferitaria, nel caso delle Fondazioni), ma anche
i titoli di Stato, non sembrano in grado, nel
prossimo futuro, di poter assolvere a tale
compito.
Tali scelte dovranno ovviamente essere guidate
dalle caratteristiche finanziarie strutturali degli
investimenti in portafoglio: nel caso di
investimenti dalla redditività prospettiva
interessante (ad esempio tipica di investimenti in
partecipazioni high dividend), tale caratteristica
può giustificare ampiamente la detenzione degli
stessi in portafoglio, anche nel caso di
minusvalenze pendenti che, proprio in virtù delle
caratteristiche specifiche dei titoli, si ipotizza di
poter recuperare nel tempo.
Proseguiamo con le caratteristiche mediane dei
portafogli degli investitori istituzionali.
Molti investitori istituzionali negli ultimi anni
hanno incrementato la quota di investimenti
diretti, in deposito amministrato, a discapito
degli investimenti nel risparmio gestito. I motivi
sono stati dettati in parte dalla più agevole
gestione contabile, in parte da un maggior
scetticismo sulla persistente capacità di
qualsivoglia gestore di offrire effettivo valore
aggiunto rispetto alla semplice dinamica
direzionale dei mercati.
Nel caso invece di investimenti dalla redditività
nulla o inferiori agli obiettivi, la riflessione che
deve essere fatta è se si possa ottimizzare la
struttura di portafoglio dismettendo tali
investimenti e reinvestendo in strumenti dal
profilo reddituale più rispondente alle
caratteristiche dell’investitore.
Vi sono inoltre ancora diverse posizioni in
strumenti illiquidi, magari dalla redditività
prospettica nulla o molto limitata: un tema
ricorrente,
per
queste
situazioni,
è
rappresentato dalle possibili ristrutturazioni,
delle quali va valutata attentamente la
convenienza, assoluta e relativa. Fondamentale,
quindi, per l’investitore poter disporre di una
Riteniamo che l’anno in corso debba costituire
un’occasione per riportare la gestione finanziaria
sui canoni tradizionali, cercando di attenuare
(laddove non sia possibile eliminare) vincoli
dovuti a valorizzazioni di mercato disallineate
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valutazione professionale e indipendente di
questi strumenti, per poter negoziare ad armi
pari con gli interlocutori che si propongono di
ristrutturarli.
Si
riscontrano
infatti
frequentemente proposte di sostituire i titoli
illiquidi in portafoglio con nuovi strumenti dalla
redditività immediata attraente a discapito di
una maggiore incertezza sulla redditività futura e
sul prezzo di emissione. Gli investitori sono
certamente attratti dalle soluzioni che
corroborano il loro conto economico: il ruolo del
consulente non può che essere quello di fornire
gli elementi per meglio valutare il classico tradeoff “meglio l’uovo oggi o la gallina domani?”
universo investibile di classi di attività,
compatibile con gli scenari previsivi
dell’Associazione
Prometeia
e
della
segmentazione dell’offerta di strumenti
gestiti (peer group).
Di alcune di queste innovazioni abbiamo già
parlato, delle altre vi parleremo nei prossimi
numeri di ANTEO. L’obiettivo rimane quello di
offrire agli investitori un servizio che li renda
sempre più in grado di esplicitare i proprio
obiettivi e riuscire a raggiungerli, in sinergica
collaborazione con gli intermediari finanziari.
Ancora sull’approccio ALM per le Fondazioni
E’ questo un tema che, se serenamente
affrontato, potrebbe consentire agli investitori
soluzioni finanziarie più appropriate e fair, ma
anche all’offerta finanziaria (tipicamente in
questo caso investment banking) di mettere in
campo tutte le sue notevoli potenzialità.
Vogliamo ritornare un attimo su quello che già
stiamo facendo per le Fondazioni relativamente
all’approccio di portafoglio con una logica ALM,
per richiamare i passi che stiamo affrontando
con alcune di esse e che stanno rivelando risultati
estremamente interessanti.
Quali evoluzioni nell’approccio metodologico?
L’approccio analitico si compone di diverse fasi:
Nell’ambito del nostro tradizionale approccio,
vale a dire quello di rispondere in misura mirata
alle esigenze delle diverse categorie di
investitori, non ci stanchiamo mai di innovare la
nostra offerta di consulenza con connotazioni
sempre più specialistiche e qualificate. Ne sono
alcuni esempi:
La prima fase riguarda l’implementazione dei
modelli di analisi: sulla base delle esigenze e delle
caratteristiche proprie della Fondazione viene
sviluppata la modellistica di simulazione ALM. In
questa prima fase sono quindi recepite le
caratteristiche strutturali e patrimoniali della
fondazione, quali l’attuale valorizzazione a
mercato del patrimonio, la spending rule
adottata, la policy sulla partecipazione, i costi
fissi e di gestione, particolari progettualità di
medio-lungo termine per le quali sono già state
deliberate erogazioni pluriennali.
• le analisi di Asset & Liability Management
(ALM) anche per investitori diversi da quelli
previdenziali con prestazioni definite;
• il fund selector, per avere una panoramica
sempre più completa dell’offerta di
strumenti gestiti e calarla sempre di più sulle
esigenze degli investitori, mediante un
algoritmo di valutazione flessibile e
personalizzabile;
Successivamente si passa ad effettuate dei test
sull’attuale politica di spesa: tramite la
strumentazione costruita viene testato l’impatto
che l’attuale composizione di portafoglio e
l’attuale processo di definizione delle erogazioni
avranno sulle dinamiche patrimoniali future, in
funzione dell’andamento delle variabili sensibili
di mercato, quali inflazione e rendimenti reali
delle principali classi di attivo. In questo modo è
• un ulteriore evoluzione degli algoritmi di
ottimizzazione, utilizzati nell’ambito del
Comitato di Asset Allocation di Prometeia
Advisor, per tenere conto di un maggiore
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processo
di allocazione
delle
risorse
individuando in questo modo la coppia asset
allocation/spending rule che meglio si adatta in
termini probabilistici agli obiettivi di lungo
termine. Questa fase di solito è funzionale ad un
budget di rischio nel quale la Fondazione dovrà
scegliere l’importanza strategica da dare alla
massimizzazione della spesa rispetto alla
stabilità della stessa e rispetto alla propria
avversione al rischio. Tutti i risultati testati
saranno corredati di statistiche descrittive
relative sia alla stabilità del patrimonio reale e
della spesa sia alla rischiosità dell’asset
allocation.
possibile quantificare in termini probabilistici, e
tramite una batteria di indicatori statistici, la
sostenibilità dell’attuale politica di erogazione in
funzione dell’obiettivo di conservazione del
patrimonio reale.
Le regole si spesa possono essere diverse e
adattate in funzione delle esigenze di ogni
singola Fondazione; per questo è importante
effettuare un’apposita analisi al riguardo, per
individuare gli impatti di regole alternative. Si
passa quindi ad effettuare test su spending rules
alternative: sulla base di alcune regole di spese
standard, e recependo eventuali proposte
avanzate dalla Fondazione, sono testati i risultati
delle analisi di sostenibilità, in modo analogo a
quanto già effettuato sulla regola di spesa
attualmente vigente. In questo modo è possibile
mettere a confronto l’impatto delle diverse
regole di spesa sulle dinamiche patrimoniali
future e sulla probabilità di conservazione del
patrimonio reale.
Riteniamo tale approccio quello che meglio
possa inquadrare nel contesto evolutivo
l’identità di un investitore come le Fondazioni, al
fine di continuare a garantire il medesimo
supporto al territorio che è stato possibile in
passato, pur in presenza di condizioni
macroeconomiche e finanziarie molto diverse.
Un approccio molto simile potrebbe essere
applicato ad altri investitori no profit, con forte
radicamento sociale e territoriale, quali ad
esempio le cooperative di consumo.
Una volta testata l’attuale situazione strutturale
della Fondazione, si passa al processo di
ottimizzazione: in funzione delle preferenze
espresse dalla Fondazione, relativamente alle
regole di spesa testate, sarà ottimizzato il
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CONTRIBUTI (1/6)
Outlook del mercato obbligazionario globale: venti ancora a favore di obbligazioni e valute dei Paesi Emergenti
tuosamente il Vietnam, il Pakistan, il Kazachistan,
il Nord Africa, l’Asia Centrale, paesi e aree che
mostrano grandi somiglianze con la Cina o il Brasile di 15 anni fa. Nel nuovo decennio aumenteranno i consumi privati di cinesi, di indiani e di altre centinaia di milioni di nuovi consumatori e tale nuovo consumo domestico concorrerà al ribilanciamento degli squilibri commerciali, ossigeno
puro per le esportazioni europee ed americane.
Proseguirà il graduale spostamento del baricentro economico e politico da Ovest ad Est:
l’egemonia degli Stati Uniti (già oggi l’unico “G”
che conta è il “G2” di USA e Cina) è destinata ad
esaurirsi, si ridimensionerà l’influenza politica ed
economica dell’Europa. Oggi essa concorre alla
crescita globale per circa il 20% ma nelle stime
di Robert Fogel, Nobel per l’Economia nel 1993,
nell’arco dei prossimi 30 anni il contributo europeo si contrarrà al 5%. Nello stesso arco di tempo le economie di Cina e India da sole peseranno
il 52%.
Enzo Puntillo, CEFA,
CEFA, Managing Director, Head/CIO
Fixed Income
Swiss & Global Asset Managment Ltd.
Carlo Benetti,
Benetti, Head of Institutional Clients
Swiss & Global Asset Managment SGR
S
criveva Hannah Arendt che “è nella natura
dell'inizio che qualcosa di nuovo sia cominciato senza che lo si possa ricondurre
a qualunque cosa sia accaduta in precedenza”.
Stiamo vivendo un tempo straordinario, testimoni della fine di un’era e dell’affacciarsi dei contorni ancora confusi di un’era nuova. L’era moderna, convenzionalmente iniziata nel 1492, o nel
1789 secondo altri, è finita, siamo in un tempo diverso.
Non sappiamo quale anno segnerà la cesura convenzionale tra questi due tempi, forse il 1989, fine della contrapposizione politica dei due grandi
blocchi mondiali, oppure il 2001, inizio della tremenda contrapposizione religiosa, o il 2007, anno della crisi finanziaria e dell’inizio della più grave recessione del secondo dopoguerra.
Fig. 1: Contributo alla crescita globale del PIL, in
rapporto di PPP, medie mobili triennali
6
5
in %
4
3
2
Il decennio che si chiude è incastonato nelle due
crisi del 2001 e del 2007, e il lascito di
quest’ultima condiziona l’avvio del decennio che
si apre. La complessità dello scenario e le trasformazioni in così rapido sviluppo renderanno il
2011 un anno difficile nella gestione dei portafogli obbligazionari.
1
0
1970
1973
1976
1979
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
2012
2015
-1
L’anno e il decennio che si aprono saranno ancora
l’anno e il decennio dei Paesi Emergenti, ma non
solo Cina, India o Brasile: stanno crescendo impe-
Other Advanced Economies
United States
China
Rest of the World
Le grandezze economiche indicano chiaramente
come le prospettive di crescita dell’economia
globale siano più forti rispetto a pochi mesi fa: le
11
febbraio 2011
economie emergenti confermano la saldezza della loro crescita, tra le economie avanzate emerge
la forza della Germania e migliorano le condizioni
economiche negli Stati Uniti. In molti Paesi la
crescita è o sta tornando ai livelli pre-crisi: prevediamo che nel 2011 il tasso di crescita
dell’intera economia globale sia al +4,1% con i
Paesi dell’area OCSE a +2,3% e i Paesi in via di
sviluppo a +6,7%. La crescita nell’Eurozona si attesterà nel 2011 attorno a +1,8%, con la Germania
a +2,1%, Francia e Italia a +1,6%. Sono dunque
rientrati i timori di un ritorno recessivo (recessione “double-dip”), nell'area Euro la crescita tutto sommato tiene, guidata dalla sorprendente
forza della Germania. In Cina l'economia ha mostrato una rinnovata forza, nonostante le continue preoccupazioni di un rallentamento: la crescita nel 2011 dovrebbe attestarsi sull’8,8%.
ropee del settore finanziario hanno peggiorato il
loro rendimento con l’acuirsi dei problemi di sostenibilità delle pubbliche finanze.
Fig. 2: Tasso di default obbligazioni High Yield
USA
20%
15%
10%
5%
Default Par % (12m)
giu-10
giu-09
giu-08
giu-07
giu-06
giu-05
giu-04
giu-03
giu-02
giu-01
giu-00
0%
Par Default %(3m)
L’inasprimento negli ultimi mesi del 2010 delle
tensioni sulle emissioni obbligazionarie dei Paesi
europei “periferici” ha fatto sì che i differenziali
di rendimento di questi paesi (spread) abbiano
registrato nuovi massimi. Le ampie e varie misure adottate per rassicurare i mercati non si sono
dimostrate sufficienti. Oltre ai fondamentali
problemi di solvibilità, politiche reattive anziché
pro-attive hanno ridotto l’efficacia delle misure
di salvataggio adottate finora.
Ciò nonostante la situazione presenta elementi
di complessità: negli Stati Uniti e in Europa restano elevati i livelli di disoccupazione, tali da
opacizzare la sostenibilità della crescita.
L’Europa soffre inoltre per i problemi innescati
dai timori sulla tenuta delle pubbliche finanze dei
paesi periferici. In questo scenario di difficoltà
miste a buoni dati economici, le politiche fiscali e
monetarie mantengono un approccio distensivo.
I migliori dati economici e gli stimoli fiscali negli
Stati Uniti hanno dato origine ad un rapido aumento dei rendimenti a livello globale: la maggior
parte delle banche centrali mantiene i tassi a livelli storicamente bassi e le curve dei rendimenti
hanno imboccato un sentiero di deciso irripidimento.
Non scorgiamo, nel 2011, rischi di surriscaldamento dei prezzi. L’inflazione rimarrà sotto controllo perché nelle economie avanzate è ancora
ampio il divario tra il prodotto reale e quello potenziale (“output gap”), è bassa l’intensità di
sfruttamento dei fattori produttivi (“capacity utilization”) e soprattutto resta debole la domanda
finale, fiaccata dalle lentezze del mercato del lavoro: il lascito della crisi del 2008, diversa dalle
precedenti per ampiezza, profondità e durata,
sta tuttora condizionando la qualità della ripresa.
Miglioramento dei dati economici e politiche economiche di stimolo hanno costituito un buon
combustibile per le asset class rischiose. Le emissioni societarie “investment grade”, le obbligazioni ad elevato rendimento (cosiddette “high
yield”) ed il debito pubblico dei Paesi emergenti
hanno dato risultati superiori ai titoli governativi
dei Paesi sviluppati. Al contrario, le emissioni eu-
L’inflazione è invece un rischio nelle economie
emergenti: lì non si registrano fenomeni di output
gap o di scarsa capacità dei fattori produttivi. La
gran parte delle economie emergenti è entrata in
12
febbraio 2011
Fig. 3: Expected excess return: sovrarendimenti
attesi per annum sulle emissioni governative
nei prossimi 36 mesi
quella fase del ciclo economico dove le pressioni
inflazionistiche accompagnano la crescita ed infatti si moltiplicano le dichiarazioni dei banchieri
centrali a riguardo di politiche monetarie meno
accomodanti. Oltre a ciò, le economie emergenti
sono esposte al rischio inflazione a motivo della
forte domanda delle materie prime: nei loro panieri di consumo i generi alimentari e quelli di
prima necessità hanno un peso molto rilevante
ed i numerosi progetti e cantieri in infrastrutture
aumentano la pressione sui prezzi delle risorse.
4.5
4.0
3.5
in %
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
Nessuna delle principali banche centrali (FED,
BCE, BoJ) ha dato motivo di pensare ad un inasprimento della politica monetaria e la maggior
parte delle altre banche centrali dei Paesi sviluppati rimane cauta nel fissare i tassi. In generale le
politiche monetarie rimangono accomodanti, data l’assenza di pressioni inflazionistiche. Le curve
dunque sembrano già incorporare un prossimo
periodo di tassi in ascesa. Sui mercati obbligazionari sono tornate valutazioni interessanti e la
duration può essere aumentata in modo selettivo.
0.0
Investment
Grade
HY
EM
Naturalmente anche in questo settore è necessario esercitare elevata selettività: il settore industriale resta il nostro preferito, soprattutto le
società esposte a livello globale. Le analisi e le
valutazioni che abbiamo condotto mostrano come le migliori opportunità si trovano in molte
compagnie con rating compreso tra BBB e BB.
Siamo invece meno fiduciosi sulle emissioni finanziarie, poiché l’incertezza che distingue i
mercati periferici dell’Europa rimarrà un fattore
critico. Prudenza sulle emissioni di società di
servizi (“utilities”), che affrontano alti livelli di investimento in un contesto di mercato nel quale è
più difficile trasferire i costi sui prezzi.
Per queste ragioni, i tassi a breve non costituiscono un’area di interesse per l’investitore nelle
economie che stanno riducendo il differenziale
nei confronti dei paesi sviluppati e continueranno
il processo di “normalizzazione monetaria” nei
prossimi trimestri, come nei Paesi avanzati dove
il livello assoluto dei tassi a breve è tale da risultare semplicemente non attraente.
Fig.4: Il credito emergente sovraperforma le
emissioni governative dei periferici europei …
In fase con la ripresa economica restano interessanti le emissioni corporate: le società registrano positivi flussi di cassa, mostrano bilanci solidi,
diminuiscono i tassi di default, migliorano i meriti
di credito, le valutazioni sono ancora attraenti.
13
febbraio 2011
mente favorevole a chi mostrerà maggiore propensione al rischio e a chi saprà leggere e interpretare i fatti piuttosto che confidare negli Almanacchi: il motore della crescita si è spostato a
Est, teniamone conto nella diversificazione dei
titoli
obbligazionari
e
delle
valute.
“Coll'anno nuovo, il caso incomincerà a trattar
bene voi e me e tutti gli altri, e si principierà la vita felice”. E’ la conclusione del Passeggero al
Venditore di Almanacchi di Leopardi e ci ricorda
la potenza dell’illusione in ogni avvio d’anno. Ma il
2011 sarà ancora un anno di sorprese, probabil-
14
febbraio 2011
CONTRIBUTI (2/6)
Outlook del mercato azionario
Perchè investire in azioni nel 2011?
Pur senza negare gli elementi di incertezza che
tuttora caratterizzano il quadro macroeconomico (ulteriore riduzione della leva finanziaria nelle
economie avanzate, crisi del debito sovrano
nell’Euro-zona, aumento delle pressioni inflazionistiche nelle economie emergenti), sono numerosi i fattori a sostegno del mercato azionario a
livello globale:
Paolo Federici,
Federici,Country Head Italia
Cosmo Schinaia,
Schinaia,Sales Director Clientela Istituzionale
Italia
P
remessa
L’anno che si è appena concluso è stato
caratterizzato da due fenomeni di ampia
portata che hanno influito sui mercati: la crisi del
debito sovrano nell’Eurozona e le diverse risposte delle Autorità di Vigilanza al rallentamento
della crescita nei mercati sviluppati. Mentre
l’Europa ha scelto la strada dell’austerità per ridurre il deficit, gli Stati Uniti hanno preferito
controbilanciare il rischio di deflazione immettendo ingente liquidità nell'economia domestica
tramite un secondo intervento di quantitative
easing (QE2).
•
Gli indicatori anticipatori segnalano un'accelerazione dell’espansione economica (Fig. 1)
•
La politica monetaria nel mondo sviluppato rimane ultra-espansiva
•
La crescita degli utili societari è significativa e i bilanci sono solidi (Fig. 2)
•
Le quotazioni azionarie sono in molte regioni sottovalutate
Fig. 1: Indici Produzione Manifatturiera Globali
64
60
Per il 2011 ci aspettiamo che le azioni dei mercati
emergenti continuino a ben performare grazie ad
una crescita solida, sostenuta dalla domanda interna in costante aumento e da tassi di cambio
ancora competitivi. Il ritmo di crescita dei Paesi
sviluppati è invece meno certo. All'interno di
questo universo vi sono infatti aree fortemente
positive, come la Germania che ha salari in aumento ed il livello massimo di occupati mai registrato. Al contempo permangono incertezze quali il mercato del lavoro negli Stati Uniti ed il debito sovrano nell'Europa periferica che, seppur in
graduale miglioramento, richiedono maggiore
cautela.
56
52
48
44
40
36
32
28
dic-07
dic-08
dic-09
US PMI
Eurozone PMI
Japan PMI
China PMI
Fonte: Bloomberg and FIL, dicembre 2010.
15
dic-10
UK PMI
febbraio 2011
Fig. 2: Crescita degli utili societari (ribasati a
100)
le importanti eccezioni, prima fra tutte la Germania, che è caratterizzata da un circolo virtuoso
fatto di esportazioni in forte crescita, consumi
interni e investimenti produttivi che evidenziano
una dinamica favorevole. Il Paese inoltre vanta
per la prima volta dal 1998 salari reali in aumento
ed anche gli indicatori di sentiment sono in continuo miglioramento, come testimonia la crescita
dell’indice ZEW sulla fiducia degli investitori tedeschi che ha avuto un balzo in gennaio arrivando
a 15.4 dal 4.3 di dicembre, molto al di sopra delle
aspettative di consensus che lo davano a 7.
200
180
160
140
120
100
80
60
40
02
03
04
05
US
06
07
Germany
08
09
10
La Germania non è tuttavia la sola storia di successo ed a questo riguardo risultano molto interessanti anche i Paesi del Nord Europa, con Svezia e Danimarca che hanno registrato nel 2010 i
rendimenti azionari più alti del continente anche
grazie ad una crescita del PIL tra le più elevate a
livello europeo. Le stime per la crescita economica della regione nel 2011 sono molto positive e le
valutazioni attuali dei Paesi nordici non paiono
eccessive alla luce delle superiori prospettive di
crescita di molte società. Anzi su base assoluta la
regione è valutata al di sotto della sua media di
lungo termine.
Japan
Fonte: Datastream and FIL, dicembre 2010
Europa
L’Europa risente oggi di una condizione di incertezza e probabilmente la crescita dei Paesi
dell’Europa periferica sarà rallentata, almeno inizialmente, a causa delle difficoltà relative alla ripresa dell’occupazione e ai piani di risanamento
dei bilanci pubblici. Nonostante questo scenario
di base vi sono però al contempo Paesi specifici
e temi d’investimento che offrono buone prospettive per il 2011.
Per quanto riguarda l’Italia riteniamo che se da un
lato il mercato sta scontando una crescita negativa o nulla, al contempo le società italiane, in
particolare nel settore industriale e dei beni di
consumo, godono di un solido posizionamento,
già peraltro dimostratosi vincente in passato in
condizioni economiche difficili. La situazione attuale dell’Italia dunque offre l’opportunità di acquistare a sconto le azioni di società, spesso più
esposte a mercati esteri che all’economia italiana, che sono erroneamente penalizzate giacché
percepite come legate all’economia italiana nel
suo complesso.
L’economia europea è altamente esposta attraverso le esportazioni (Fig.3) alle aree geografiche a maggiore crescita del mondo. Inoltre la regione nel suo complesso gode della più bassa leva finanziaria fra le principali regioni sviluppate.
A ciò si aggiunge che le azioni europee presentano valutazioni mediamente a sconto (Fig. 4) giacché l’area non è attualmente favorita dagli investitori. Pertanto il mercato azionario europeo
può risultare particolarmente interessante per
chi sappia individuare quelle società che sono
oggi valutate a sconto nonostante solidi fondamentali e buone prospettive future.
Fra le borse europee che godono delle migliori
prospettive per il 2011, a fianco ai successi di alcune economie sviluppate ed in particolare di
quella tedesca che probabilmente confermerà
A livello geografico se nel complesso la crescita
economica europea non risulta ancora particolarmente brillante, sussistono ciò nondimeno del16
febbraio 2011
In particolare riguardo alla Russia ci si può attendere che l'indice azionario russo (RTS) continuerà
a salire trainato dalle grandi società petrolifere
se, in linea con il consensus, i prezzi del petrolio
resteranno sopra agli $80 al barile nel corso dei
prossimi 12 mesi.
l’attuale traiettoria positiva fondata su disoccupazione in calo e crescita della domanda interna,
vi sono anche altre realtà di grande interesse. Tra
i paesi emergenti in particolare si distinguono la
Turchia e la Russia i cui mercati azionari sono valutati a multipli interessanti.
Stati Uniti
Fig. 3: Importazioni dall’Unione Europea nel
2009 (% sul totale importazioni di ciascun paese)
50
Le misure varate dalla Federal Reserve, quali il
QE2 ed il mantenimento di tassi di interesse molto bassi, insieme alla politica governativa di introdurre sgravi fiscali, incentivare gli investimenti delle imprese ed estendere le prestazioni
di disoccupazione, sono state introdotte con il
fine di stimolare la domanda aggregata e con essa l’economia statunitense nel suo complesso.
47.9
40
30
23.7
21.5
20.6
20
Grazie a queste misure le attese di crescita del
PIL per il 2011 sono passate da circa il 2.5% ad
oltre il 3% e sebbene alcuni indicatori siano ancora in chiaroscuro (ad es. quelli relativi al mercato del lavoro), si possono ravvisare importanti
segnali di ripresa. Fra essi la facilità di accesso al
credito (Fig. 5), i consumi al dettaglio, gli investimenti (ordini e le posizioni di lavoro interinale)
(Fig. 6). Inoltre i segnali fanno ritenere molto
probabile che qualora ciò si rendesse necessario
il Governo e la FED sarebbero disponibili anche in
futuro ad introdurre nuove misure di incentivo
dell’economia.
15.8
11.9
10
0
US
Japan
China
India
Brazil
Russia
EU25 market share in 2009 (%)
Fonte: Datastream and FIL, agosto 2010.
Fig. 4: PE rettificati rispetto alla media decennale
Cyclically adj PE (rel decade average)
40%
20%
Questo quadro di evidente miglioramento e
l’efficacia dimostrata finora dalle misure introdotte dal Governo e dalla Banca Centrale fanno
ben sperare per l’azionario statunitense nel 2011
e questo è già stato recepito, quantomeno in parte, dagli investitori. Il netto miglioramento delle
prospettive per il prossimo futuro delle società
statunitensi sta infatti attraendo un numero crescente di investimenti, mentre i deflussi dai fondi
comuni azionari americani sono rallentati.
0%
-20%
Asia Pac ex
Jp
Emerging
Markets
UK
US
Japan
Eur ex UK
-40%
In conclusione le valutazioni azionarie US sono
superiori a quelle di 9-12 mesi fa, tuttavia non riteniamo che siano esaurite le opportunità di in-
Fonte: State Street, dicembre 2010.
17
febbraio 2011
vestimento in quest’area ed anzi vi sono in diversi settori singoli titoli con ottime potenzialità. In
particolare alcune opportunità molto interessanti si trovano fra i titoli delle società finanziarie,
fra cui non mancano le aziende di alta qualità
scambiate a valutazioni depresse. Analogamente le azioni del settore energetico offrono
valutazioni interessanti e prospettive settoriali
in miglioramento. Si possono inoltre trovare ottime opportunità in settori ciclici quali l'energia, i
beni di consumo discrezionali e i materiali.
Mercati emergenti
Volgendo lo sguardo ai mercati emergenti si prospetta uno scenario in cui è probabile che le Autorità continueranno ad attuare politiche monetarie restrittive per limitare l’inflazione. La crescita in questi mercati non è infatti ostacolata da
limitazioni al credito e la capacità inutilizzata è
minima. Per quanto concerne le prospettive di
crescita del PIL, nei GEM queste rimangono molto positive e superano il 6% nel 2011.
Lo scenario fortemente positivo che si prospetta
per il 2011 per i mercati azionari dei Paesi emergenti è la conseguenza di numerosi fattori. Fra
essi vi sono certamente i trend secolari di aumento del reddito disponibile (Fig. 7) e dei consumi, che consentono a molte società di crescere
supportate principalmente dalla domanda interna e dunque anche qualora la crescita nei Paesi
sviluppati fosse fragile. Inoltre la solidità delle
finanze pubbliche rispetto alle controparti dei
Paesi sviluppati (Fig. 8) garantiscono maggiore
stabilità economica e stimolano al contempo alcuni settori economici, quali quello dell’edilizia,
grazie ad ingenti piani di costruzione di infrastrutture.
Fig. 5: Condizioni di accesso al credito
(indagine tra gli addetti ai crediti negli USA)
100
Tightening
80
60
40
20
0
-20
Easing
-40
90
92
94
96
98
00
Large and medium firms
Consumer credit
02
04
06
08
10
Small firms
In termini di sub-regioni è prevedibile che
l’America Latina e la regione EMEA (Europa emergente, Medio Oriente ed Africa), dove risiedono le più importanti riserve di materie prime,
sarebbero inoltre le prime beneficiarie di un atteso aumento del valore delle stesse. Le materie
prime sembrano infatti destinate a registrare ottime performance nel contesto in cui la debolezza della crescita USA spingesse la Fed a decidere per ulteriori iniezioni di liquidità e la stessa
prospettiva resterebbe comunque valida anche
nel caso di una ripresa della crescita statunitense.
Fonte: Datastream and FIL, dicembre 2010.
Fig. 6: CAPEX e lavoratori interinali
240
220
220
200
200
180
180
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
92
94
96
98
00
Temporary Jobs (LHS)
02
04
06
08
A livello valutario le prospettive di una migliore
crescita secolare forniscono supporto alle valute
dei mercati emergenti, mentre la persistente debolezza del dollaro USA abbinata al QE2 rappre-
10
CAPEX orders (2 mavg, RHS)
Fonte: Datastream and FIL, dicembre 2010.
18
febbraio 2011
trebbe essere inoltre supportata dal ribilanciamento in corso sui portafogli degli investitori istituzionali, che attualmente investono solo il
5.6% dei loro portafogli sulle azioni di queste regioni (Fig. 9).
senta uno stimolo per queste economie. Al contempo proprio l’aumento dei prezzi costituisce
un elemento d’attenzione, giacché è ipotizzabile
che l'inflazione media salirà ulteriormente come
conseguenza della progressiva chiusura
dell’output gap e dei prezzi elevati delle materie
prime. Ciò spingerebbe inoltre le banche centrali
dei rispettivi Paesi ad implementare misure volte
a raffreddare le rispettive economie.
Fig. 9: Allocazione degli asset dei fondi pensione
20
Fig. 7: PIL procapite nei Paesi Emergenti
15
6 000
5 500
10
5 000
4 500
5
4 000
3 500
3 000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2 500
2 000
US
Other developed markets
1 500
Western Europe
Emerging Markets
1 000
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
Fonte: JP Morgan, dicembre 2010.
10
GDP per capita (based on PPP)
Conclusione
Complessivamente per il 2011 sussistono prospettive positive per il settore azionario. I Paesi
emergenti beneficiano sia della crescita della
domanda interna che dei tassi di cambio ancora
competitivi che proteggono l’economia dal deficit di crescita che affligge tuttora l’Occidente.
Nel contempo tra i Paesi più sviluppati a fianco a
realtà dinamiche come quella tedesca, ve ne sono
altre che presentano incertezze che potrebbero
durare ancora 3-6 mesi. A seguire è invece probabile che i listini dei mercati sviluppati possano
sorprendere positivamente una volta che il ciclo
industriale riprenderà a marciare.
Fonte: JP Morgan, dicembre 2010. (2010=stima)
Fig. 8: Rapporto debito/PIL
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
2001
2003
GEM
2005
Non Japan Asia
2007
2009
Una forte ripresa che coinvolga al contempo i
mercati emergenti e quelli più sviluppati non è
dunque da escludere ed in questo frangente la
crescita vivace delle economie maggiormente
sviluppate ridurrebbe i potenziali rendimenti degli investimenti nei mercati emergenti, che ciò
nondimeno si manterrebbero molto probabil-
United States
Fonte: Credit Suisse, dicembre 2010.
Seppur caratterizzate da valutazioni in media più
elevate rispetto ai mercati sviluppati, le azioni
dei Paesi emergenti sembrano avere buone prospettive anche per il 2011. Questa tendenza po19
febbraio 2011
mente positivi. Alternativamente potrebbe protrarsi un decoupling fra economie sviluppate ed
emergenti, a tutto beneficio di queste ultime.
set class, settori e geografie. In particolar modo
tuttavia, poiché è probabile che i cicli economici
globali si confermino essere di breve durata, sarà
la scelta dei singoli titoli, tramite un’attenta ricerca di tipo fondamentale, a generare i migliori
rendimenti.
Al fine di beneficiare al meglio delle numerose
opportunità d’investimento azionario che si prospettano per il 2011 gli investitori dovranno costruire portafogli ben posizionati in termini di as-
20
febbraio 2011
CONTRIBUTI (3/6)
Outlook del mercato globale del Private Equity
forti attività del mercato dei capitali, grazie sia
all’interesse degli investitori nei junk bond che
nelle IPO. I mercati obbligazionari hanno continuato a sostenere il fenomeno “amend and extend” (ovvero posticipare la scadenza di un prestito in cambio di migliori condizioni) e hanno addirittura mostrato un certo appetito per il reinvestimento dei dividendi. Questo ha permesso
alle aziende di abbassare il costo del capitale e di
prorogare le scadenze, oltre ad aver contribuito
a proteggere i tassi di redditività interna.
Steven Costabile,
Costabile CFA, Head of Private Funds Group
Kristina Matthews,
Matthews Managing Director, Emerging
Markets Private Equity
Harvey
Harvey Lambert, Head of Private Equity Secondary
Investments
Scott Gallin,
Gallin managing Director, Vantage Partners
PineBridge Investments
Inoltre, la domanda di IPO non si è limitata a fornire una via d’uscita alternativa per le aziende in
forte crescita, ma ha anche fornito un’ancora di
salvezza e circolante ad aziende che fino a poco
tempo fa sembravano avere poche possibilità.
2
010: Strade divergenti per la ripresa
Nonostante il 2010 possa essere riassunto in generale come l’anno della ripresa, da
un’analisi più approfondita risulta evidente che
questa ha seguito strade divergenti. Il contrasto
appare chiaro nei tassi di crescita delle economie
nei Paesi sviluppati rispetto alle economie emergenti, nelle performance finanziarie e nella flessibilità delle grandi società rispetto alle piccole
aziende, nelle performance dei titoli investment
grade rispetto agli high yield, nei benefici attuali
e/o previsti degli incentivi rispetto all’austerità e
così via.
Nonostante si tratti di ottime notizie per chi investe in private equity, è importante osservare
che questo tipo di attività ha portato benefici
quasi esclusivamente alle aziende ad alta capitalizzazione. Ci sono stati alcuni effetti a catena,
ma le aziende a ridotta capitalizzazione continuano a non avere accesso ai mercati liquidi pubblici e il numero dei finanziatori del mercato privato è diminuito, fino a diventare una piccola frazione dei livelli raggiunti nel 2007.
Le iniziative di riduzione dei costi, implementate
a partire dal 2008, hanno continuato a dare frutti
anche nel 2010, con utili e cash flow che beneficiano della riorganizzazione della struttura dei
costi e di programmi di riduzione graduale degli
investimenti. Molte aziende hanno un alto livello
di leva operativa e sono ben posizionate per il recupero, ma la stabilità delle entrate e i guadagni
sono incerti, dipendendo da aspetti quali il settore di attività, le dimensioni, …
Sebbene liquidità e valutazioni siano aumentate
nella maggior parte dei portafogli di private equity, continuiamo a ritenere che l’importanza
della selezione dei manager, della diversificazione e di una strategia di investimento lungimirante continuino ad essere fondamentali per generare extra rendimenti.
Molti investitori si aspettavano che la recessione
creasse notevoli opportunità per l’acquisizione di
aziende “a buon mercato”. Ma le cose non sono
andate proprio così. Il raggiungimento dei minimi
si è verificato in modo piuttosto rapido, tanto
Nel 2010 i mercati finanziari hanno continuato a
mostrare liquidità e capacità di recupero. I portafogli di private equity hanno beneficiato delle
21
febbraio 2011
che molti investitori non se ne sono neppure accorti. Tuttavia, i mercati finanziari in ripresa,
l’incremento della disponibilità delle obbligazioni
e la rinata fiducia da parte dei compratori ha contribuito a promuovere le transazioni nel 2010.
manager con grande esperienza a livello operativo e di buy-and-build, questo potrebbe incentivare crescita e rendimenti. Inoltre, le strategie di
conversione del debito in capitale e le riorganizzazioni aziendali saranno sempre più diffuse e
genereranno ottimi rendimenti ponderati per il
rischio.
Nonostante i prezzi pagati non potessero essere
in generale definiti economici, le valutazioni si
sono basate sui livelli più bassi dell’EBITDA, con
una leva minore e più in linea con le medie storiche.
Nonostante gli investimenti nelle regioni emergenti comportino sempre un rischio considerevole, le economie in via di sviluppo in Asia e America
Latina rappresenteranno un punto di riferimento
per gli investimenti. Queste regioni offrono le
migliori prospettive in termini di crescita economica continua e sostenibile, dovuta a forti basi
economiche, vasta popolazione con dati demografici favorevoli, rapida urbanizzazione e crescente afflusso di popolazione nella fascia a reddito medio. In aggiunta, questi Paesi stanno vivendo il passaggio da economie dipendenti dalle
esportazioni a economie di consumo interno.
Prospettive 2011
Fondi di fondi private equity: generare extrarendimento passando all’attacco
Il vento contrario che ha influito negativamente
sui mercati nel 2010 continuerà a soffiare anche
nel 2011; la soluzione starà nel selezionare regioni,
settori e fondi che contribuiranno a generare extra-rendimenti,
indipendentemente
dall’ambiente macroeconomico.
Inoltre, considerato che i mercati quotati obbligazionari e azionari non sono ai livelli di quelli delle economie sviluppate, il private equity è sempre più accettato come un’alternativa e una fonte
di finanziamento praticabile per la crescita e
l’espansione degli investimenti.
I mercati privati del credito negli Stati Uniti e in
Europa occidentale continueranno a fornire interessanti opportunità per tutto il 2011. L’ambiente
di debole crescita e le imminenti scadenze dei levereged loans e degli high yield continueranno ad
offrire opportunità, che saranno particolarmente
evidenti nel settore della media impresa (ovvero
quello delle aziende con un EBITDA inferiore a
US 100 milioni), dove le aziende mancano di flessibilità nella struttura del capitale, di opzionalità
negli asset e di ampiezza di risorse. I mercati obbligazionari secondari saranno attivi, ma “comprare il mercato” sarà molto meno remunerativo
e molto probabilmente le prospettive di rendimento per il debito senior torneranno a toccare
le medie storiche.
Il nostro obiettivo principale a livello di impegni
di capitale nel 2011 si concentrerà su strategie di
debito, per passare poi alla ripresa degli investimenti in piccole e medie imprese a livello globale.
La nostra analisi indica che i maggiori rendimenti
ponderati per il rischio saranno generati da un
portafoglio di fondi posizionati in primo luogo in
“rescue capital” e nell’emissione di debiti senior e
junior, oltre a investimenti opportunistici in “distressed” e acquisti di debito sul secondario. Riteniamo che un portafoglio di fondi in questo
settore possa generare un IRR del 18-20%, dove
la maggior parte della redditività deriva dal flusso cedolare. Le nuove emissioni per il “rescue financing” e altri tipi di finanziamento simili hanno
un loan-to-value (LTV) interessante, oltre ad ave-
Per quanto riguarda i mercati di private equity
negli Stati Uniti, Regno Unito, Francia e altre nazioni del Nord Europa, concentrarsi su manager e
su fondi che investono in aziende piccole e medie
dovrebbe generare rendimenti superiori alla media. Nello specifico, se ci si concentra sui
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febbraio 2011
re una significativa protezione dal rimborso anticipato, migliori covenant e una documentazione
più accurata.
in Brasile e nella regione andina (Perù, Cile e Colombia). Il numero degli attori sul mercato in
quest’area può essere davvero elevato e una corretta due diligence e selezione dei manager saranno fondamentali per il buon esito
dell’investimento.
Ci sono diversi fondi di credito in fase di raccolta
ed anche le opportunità di investimento non
mancano, ma gli investitori devono essere estremamente cauti nella due diligence in fase di
selezione dei manager perché, molto probabilmente, non verranno premiati se “compreranno
semplicemente il mercato”.
Nonostante il panorama degli investimenti diventi sempre più complesso, la riorganizzazione
dei mercati e la continua riduzione della leva finanziaria ci ha reso estremamente ottimisti verso i fondi che verranno lanciati nel 2011. Prevediamo che il rendimento generato da questi fondi
su base ponderata per rischio sarà estremamente interessante e in grado di generare premi significativi rispetto alle comparabili opportunità
pubbliche.
Riteniamo che le migliori opportunità risiedano
nei fondi di minore dimensione (ovvero al di sotto
di US 750 milioni): la vera opportunità è quella di
affidarsi a manager che puntano ad aziende più
piccole, non in grado di accedere ai tradizionali
mercati del credito. Gli investimenti in questo
settore dovrebbero generare rendimenti superiori di circa 1.000 punti base rispetto al mercato
high yield pubblico.
Private equity nei mercati sviluppati: tempo di
capitalizzare le opportunità di crescita
Nei prossimi 12 mesi, ci aspettiamo che molte
società saranno in grado di aumentare il loro valore attraverso:
Il ciclo di riduzione della leva finanziaria, ciclico e
secolare, offrirà inoltre finestre opportunistiche
di “distressed” e “special situations”. In linea di
massima i venditori saranno le istituzioni finanziarie di Stati Uniti, Europa occidentale e Giappone, entità sovrane e veicoli strutturati alla ricerca di liquidità.
• apertura o espansione verso nuovi mercati, con
un focus particolare sulle regioni a maggior
crescita (ex: Asia, America Latina)
• sviluppo di nuovi prodotti o miglioramento di
quelli già esistenti
Per quanto riguarda il credito, stimiamo che le
maggiori opportunità verranno dai fondi americani, sebbene alcune opportunità potranno essere individuate anche in Europa. Tuttavia, i tassi di
rendimento richiesti per investimenti in Europa
sono più alti a causa di team di credito con meno
esperienza e della grande disomogeneità delle
leggi in materia di diritto societario e fallimentare.
• estensione ed ottimizzazione della catena di
distribuzione al fine razionalizzare i costi
• implementazione di sistemi che permettano di
migliorare i rapporti con clienti, fornitori e tutti
i business partner
Ovviamente, tali migliorie richiedono capitale
nelle sue varie forme (finanziario, materiale, immateriale o umano). Sfortunatamente, molte
medie imprese continuano ad essere appesantite da livelli di indebitamento relativamente alti e,
differentemente da ciò che accade per le grandi
imprese, rimangono quindi impossibilitate ad assicurarsi l’ulteriore credito di cui avrebbero bisogno per finanziare la crescita.
I principali rendimenti in Asia e America Latina
saranno stimolati generalmente da aziende nuove. In Asia valutiamo interessanti fondi che si
concentrano su investimenti di minoranza finalizzati alla crescita in Cina e India, mentre in America Latina prediligiamo manager che investono
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febbraio 2011
Questo sbilanciamento del rapporto offerta/domanda favorisce i fornitori di capitale privato, poiché tipicamente le medie imprese hanno
difficoltà ad accedere al mercato obbligazionario.
Inoltre, molti dei loro storici finanziatori (banche
locali e CLO) hanno ridotto la loro propensione al
credito o alle nuove emissioni. Anche se questi
operatori alla fine incrementeranno nuovamente
la loro attività, oppure verranno sostituiti da
nuovi arrivati, non crediamo che si ritornerà ai
passati livelli, dove il capitale era abbondante e a
buon mercato.
equity, facendo registrare un forte aumento sia
di fondi country focused che di prodotti regionali
pan-asiatici. Anche la Corea del Sud e i paesi del
Sudestasiatico, nonostante vivano ancora
all’ombra di India e Cina, continueranno ad offrire
notevoli opportunità e flussi.
CEE
Al momento, le prospettive nei paesi dell’Europa
Centrale e Orientale (CEE) non sono così favorevoli come quelle di altri mercati emergenti, anche
se hanno mostrato una ripresa dell’attività economica, sostenuta da una sana domanda esterna
e da una domanda interna in fase di miglioramento. Ciononostante, permangono enormi differenze nella velocità di ripresa economica, con Polonia, Repubblica Ceca e Slovacchia che crescono a
una velocità maggiore rispetto a Bulgaria, Romania e Ungheria. La sfida maggiore per le economie dell’area consiste nell’equilibrare la crescita
economica con l’urgente necessità di ulteriore
consolidamento fiscale.
Le migliori opportunità dovrebbero trovarsi in
società che hanno un solido modello di business,
con buoni fondamentali e che allo stesso tempo
offrono possibilità di aumentare la redditività attraverso l’implementazione di strategie di espansione.
Private equity nei mercati emergenti: crescita
forte e meno rischi
Asia
Gateway
I forti fondamentali economici e la crescita diversificata rendono l’Asia una regione interessante per gli investimenti private equity e, sebbene un grande ammontare di capitale private
equity sia confluito nella regione, riteniamo che
ci siano ancora molte le opportunità per ottenere
ottimi rendimenti.
La regione Gateway, che per noi comprende Turchia, Medio Oriente/Nord Africa, Africa subsahariana e Russia/ ex Unione Sovietica, è il
quarto mercato emergente (dopo Asia, America
Latina ed Europa emergente). Dal punto di vista
degli investimenti questa regione è piuttosto interessante. È il principale bacino di risorse naturali al mondo, con ricchi giacimenti di numerose e
fondamentali risorse naturali, tra cui circa l’80%
delle riserve mondiali di petrolio e gas, oltre a
una serie di importanti minerali e una vasta produzione agricola. Questa regione ha notevoli prospettive di crescita i cui livelli si prevede supereranno di gran lunga quelli dei mercati sviluppati,
grazie non solo alle risorse naturali, ma anche a
dati demografici convincenti, crescenti attività
internazionali di M&A, investimenti diretti e
commercio.
In Asia l’attenzione si concentra soprattutto su
India e Cina. Il consolidamento della loro potenza
economica e la loro diffusione in nuovi campi
crea numerose opportunità. Manodopera qualificata e forza lavoro ben addestrata, unitamente a
vantaggi comparativi in termini di costo del lavoro e produttività, offrono ulteriori occasioni favorevoli. Settori che traggono beneficio dal boom dei consumi interni, sviluppo sostenibile e infrastrutture sono alcune delle aree più promettenti per gli investitori.
L’esponenziale crescita economica in India e Cina
ha generato fiducia tra gli investitori in private
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febbraio 2011
Per quanto riguarda l’offerta ci attendiamo che i
venditori continuino ad utilizzare il mercato secondario per ribilanciare il portafoglio. La maggior parte degli investitori in private equity ha
registrato un aumento nel Net Asset Value degli
investimenti e la liquidità dei portafogli è generalmente migliorata. Entrambi questi aspetti
hanno allontanato gli investitori da vendite legate a difficoltà finanziarie. In questo contesto il
principale driver di dismissione anticipata dei
commitment sarà, dunque, la volontà di ribilanciare i portafogli verso strategie, aree geografiche e manager che siano più in linea con gli obiettivi d’investimento.
Brasile
In America Latina il Brasile rappresenta una opportunità di investimento affascinante, con promettenti tassi di crescita a lungo termine del PIL
e una base di consumatori forte e variegata, frutto della crescente disponibilità di reddito.
L’abbondanza di risorse naturali e i bassi costi di
produzione danno al Brasile enormi vantaggi nel
commercio globale, con le esportazioni che contribuiscono a incentivare la crescita e forniscono
ingenti surplus commerciali. Il Brasile sta suscitando un grandissimo interesse in investitori e
aziende di private equity. Le new entry puntano a
partecipare al mercato del private equity e i bassi costi di produzione danno al Brasile un vantaggio nel commercio mondiale, dove l’esportazione
aiuta ad aumentare lo sviluppo e genera sostanziali surplus di bilancia commerciale. Anche la
prossima FIFA World Cup e le Olimpiadi, che si
terranno in Brasile rispettivamente nel 2014 e
2016, contribuiscono a delineare un quadro ottimistico per la regione.
La valutazione degli asset sul secondario è andata aumentando dal punto di inversione della crisi
finanziaria, poichè gli acquirenti hanno migliori
aspettative di crescita dei fondamentali del portafoglio e minori incertezze macro; similmente,
anche i venditori hanno rivisto le proprie aspettative verso l’alto. Poichè alcune incertezze di
mercato resteranno, i prezzi non sono ancora
tornati ai livelli registrati nel periodo pre-crisi e
riteniamo improbabile che potranno nuovamente
raggiungere quei valori nel corso del 2011. Ci aspettiamo che gli sconti su NAV saranno, mediamente, inferiori al 20% per tutto il 2011, a seconda del tipo e della qualità degli asset e dalle
dimensioni della transazione. Prevediamo inoltre
che il bid-ask spread sarà sufficientemente contenuto, permettendo ad acquirenti e compratori
di eseguire le transazioni.
I mercati secondari* nel private equity: un altro
anno importante in termini di volume di transazioni
Guardando al futuro, le tendenze di mercato suggeriscono che anche nel 2011 si registreranno
forti volumi di transazioni.
Dal lato della domanda, i compratori sul secondario hanno iniziato ad impiegare le riserve di capitale che avevano accumulato negli anni precedenti, registrando nel 2010 un volume record di
transazioni. Guardando al 2011, riteniamo che gli
acquirenti dispongano ancora di capitali adeguati
per poter investire, generando un’intensa attività
anche nel 2011.
Gli acquirenti dovranno saper essere flessibili
nella ricerca e sottoscrizione di transazioni che, a
loro avviso, genereranno i migliori rendimenti
ponderati per il rischio. Gli acquirenti dovranno
valutare sia operazioni di piccole dimensioni che
deal di maggior impegno e sarà determinante la
capacità e l’esperienza nel valutare transazioni in
diverse strategie, aree geografiche, fondi e investimenti diretti. Da ultimo, gli acquirenti dovranno avere la conoscenza e la capacità di individua-
*
Poiché l’asset class non è liquida esiste un mercato secondario, in fase di maturazione, disponibile per chi voglia vendere/acquistare impegni esistenti in fondi di private equity (commitment). Oggetto della vendita non sono solo gli investimenti già effettuati nel fondo, ma anche gli impegni che devono ancora essere
richiamati
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febbraio 2011
re transazioni anche al di fuori delle aste di portafoglio, che sono ampiamente pubblicizzate.
mento, permetterà ai migliori investitori sul secondario di differenziarsi dalla massa e di rivestire un ruolo ancora più importante in un mercato
così attivo come quello previsto per il 2011.
La capacità di essere flessibili, mantenendo allo
stesso tempo una buona disciplina di investi-
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febbraio 2011
CONTRIBUTI (4/6)
Outlook del settore degli Hedge Funds
Nonostante “HFRX Macro Index” abbia avuto un
andamento negativo nel 2010, la dispersione dei
rendimenti e` stata alta: infatti, molti manager
con filosofia “macro” e “tactical trading” sono
stati capaci di generare dei rendimenti annuali
positivi, evidenziando cosi lìmportanza che si
deve attribuire alla scelta del manager oltre che
a quella della strategia.
Chris Jones,
Jones, Chief Investment Officer
Key Asset Management
Nel quarto trimestre del 2010 siamo stati testimoni di un lieve declino dei mercati, causato da
generalizzato turbolenze a livello macroeconomico. Si può dire che la crisi irlandese abbia colpito fino ad un certo punto i mercati, soprattutto
se si pensa a ciò che era accaduto solo pochi mesi prima (ovvero il salvataggio a maggio della
Grecia dalla bancarotta). Sembrerebbe che i
mercati stiano maggiormente accettando le turbolenze macroeconomiche e che siano meno inclini a reazioni eccessivamente brusche; invece
sia nel mercato del credito sia in quello
dellèquity risulta esserci una rifocalizzazione
sui fondamentali “bottom-up”, il che sarebbe una
vera e propria inversione di tendenza positiva rispetto al sino ad ora molto utilizzato “top-down”
per le strategie “equity” e “credit long/short”.
N
ellùltimo trimestre del 2010, il settore
dei fondi hedge ha registrato un buon andamento supportato anche dalla forte
ripresa del mercato azionario. Il rendimento del
HFRX Global Hedge Fund Index per
questùltimo quarto di anno e` stato del 3.2%
(miglior trimestre del 2010), portando il rendimento annuale a + 5.2%.
Lìndice che ha fatto registrare la miglior prestazione è stato HFRX Equity Hedge Index, dato
che non sorprende considerato il già citato rialzo
del mercato azionario. L’indice si è apprezzato
dell’8.9% nel 2010 (7% nel solo ultimo trimestre
dell’anno).
Lùnico indice di strategia che è arretrato nel
2010 è stato l`HFRX Macro Index, che ha ceduto
l’1.7%.
Guardando al futuro, siamo ottimisti su molte
strategie utilizzabili dai fondi hedge. Pensiamo
che ci siano numerose opportunità derivanti dal
“merger arbitrage”, “distressed investing” e altre
particolari situazioni che derivano dalle corporate action.
Per il secondo trimestre consecutivo, i rendimenti dei fondi hedge sono in linea con la crescita del
mercato equity, suggerendo che c’è ancora una
grande quantità di fondi hedge in grado di generare rendimenti puntando sia sul beta che
sullàlpha.
Continuiamo ad avere un’opinione positiva riguardante le strategie basate su “fixed income”,
“relative value” e “macro”, dovuta sia alla continua volatilità nel mercato dei tassi che alla riduzione dei competitor nello stesso. Queste strategie potrebbero portare a buoni risultati in un
mercato poco attrattivo e potrebbero risultare
Così come è accaduto nel precedente trimestre,
anche in questo ultimo i maggiori rendimenti derivano dagli indici HFRX Distressed e HFRX Equity Hedge, il che implica una predominanza da
parte dei fondi hedge che utilizzano le strategie
“Long Biased” e “Equity Long/Short”.
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febbraio 2011
un punto di forza se posizionate come “portfolio
insurance” oppure come investimenti indipendenti.
Questa è una buona notizia per gli stock pickers e
soprattutto per coloro che sono in grado di identificare correttamente le opportunità su cui posizionarsi in modo “long” oppure “short”.
L’aumento della dispersione tra i singoli gestori e
la riduzione della correlazione è un beneficio per
le strategie “bottom-up” come “equity
long/short” e “credit long/short” .
Sostanzialmente i manager con esposizione netta variabile sono ben posizionati per poter trarre
vantaggio, come coloro che operano con una esposizione “low net”. Le strategie “Equity
Trading”, “Statistical Arbitrage” e “Quantitative”
potrebbero beneficiare di un aumento della liquidità, che ha iniziato ad espandersi anche nei
mercati emergenti, dove i gestori più dinamici
potrebbero ottenere buone performance.
Abbiamo una visione meno positiva per le strategie che vengono guidate dal beta, come ad esempio la “long biased equity hedge”. La motivazione è duplice: crediamo che, in molti casi, questi
approcci siano modalità costose per avere
un’esposizione direzionale al mercato, ma crediamo anche che la direzione intrapresa dal mercato azionario sia ancora lontana dall’essere immune da shock derivanti dai tagli alle spese e
dallìmpatto che bassi tassi di interesse avranno
sull’inflazione.
Relative Value Strategies
I manager che si focalizzano sulla strategia “fixed
income” rimarranno probabilmente tattici nel
breve periodo, con mercati che assimilano i dati
economici. Mentre le notizie sulla ciclicità sono in
generale migliorate, continuano a rimanere i problemi strutturali. Questo significa che i gestori
hanno portafogli ragionevolmente bilanciati, ma
con crescente attenzione verso la normalizzazione dei tassi. In aggiunta, continuano ad esserci
opportunità nella sottoscrizione e riacquisto dei
titoli governativi.
Per questi motivi preferiamo quei manager che
hanno la capacità e làbilità di avere una esposizione netta sia “short” che “long”. Ciò non vuol dire che abbiamo una view negativa su tutti i
manager con stile “long-biased equity” e “long
short”, ma solo che la selezione dei gestori sarà
particolarmente rilevante per conseguire risultati positivi.
Molti gestori di credito sono ottimisti rispetto
allèconomia globale e hanno una visione positiva sul mercato del credito, con un coerente posizionamento di portafoglio. Ad ogni modo, essi
dovranno gestire un’ulteriore compressione dello spread del credito e gli investitori dovranno
assumersi maggiori rischi per sfruttare al meglio
le opportunità di investimento. Una delle principali aree di attenzione per il credito è il debito
sovrano europeo e i suoi legami con il sistema
bancario europeo: questo tema dovrebbe generare opportunità di investimento sia a breve che
a lungo termine.
Strategy outlook per il 2011
Equity Long/Short
Mentre il 2010 è stato un anno in cui i temi macro
sembravano guidare i mercati azionari, pare
sempre più probabile che i fondamentali delle aziende torneranno di forte attualità.
Lo si può notare ponendo attenzione alle dinamiche di fine anno e crediamo che questo trend
continuerà nel 2011. La correlazione azionaria intra-settoriale negli ultimi 12 mesi è stata alta.
Quando questa correlazione si ridurrà o crollerà,
come noi crediamo che accada, molte società inizieranno ad essere sopravvalutate o sottovalutate.
La strategia “Convertible Bond Arbitrage” continua a trarre benefici da un mercato più bilanciato
e meno affollato. Mercati azionari e del credito
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febbraio 2011
favorevoli dovrebbero essere il principale fattore di crescita di questa strategia, la quale potrebbe ulteriormente trarre vantaggio anche dalla crescita delle attività corporate e da nuove
emissioni.
L’attività sul versante M&A andrà oltre le strategie plain-vanilla, includendo anche transazioni internazionali e più complesse. Queste, solitamente, vedono minor competizione e tendono ad offrire profili di rischio/rendimento più attraenti.
Malgrado il prolungato declino della volatilità
abbia significativamente penalizzato le strategie
“Long Volatility” negli ultimi due anni, è migliorato il profilo asimmetrico della strategia. La principale sfida che i gestori dovranno affrontare sarà il timing e impostare il portafoglio per resistere ad una persistente bassa volatilità. Rimaniamo
comunque molto attenti alle incertezze globali e
riteniamo che strategie di copertura dei rischi
estremi (tail-risk hedging) potranno essere la via
più efficiente a fini di portfolio insurance.
Tutto ciò ci porta ad avere un atteggiamento
prudentemente ottimista nei confronti di questa
strategia.
Macro and Trading
Ci attendiamo che làlto grado di incertezza a
livello macroeconomico continuerà e questo dovrebbe portare i mercati ad ipotizzare vari percorsi di crescita, creando un ambiente fertile per
le strategie macro.
I manager CTA hanno una view ottimistica per
quanto riguarda lo sviluppo economico e le principali posizioni sono: lunghi per quanto riguarda
le commodities (specialmente energia, metalli e
materie prime agricole) e corti di dollaro americano verso le valute dei mercati emergenti. Posizioni lunghe, seppur meno rilevanti, si segnalano
anche nei confronti dei mercati azionari. Anche il
posizionamento sul versante fixed income e`
cambiato, diventando più neutrale e, in alcuni casi,
anche short.
Event Driven
Il pricing del mercato del credito, includendo anche il “Distressed”, sta diventando meno attrattivo e làttenzione si sta spostando sulla ricerca di
altre fonti di valore: situazioni “stressed”, grandi
operazioni di ristrutturazione che sono ancora
sul mercato ed investimenti azionari legati al
credito. Tuttavia, occasionalmente, continuano a
presentarsi alcune opportunità per investire nel
“Distressed“ tradizionale.
Vi è un consenso generale sull’accelerazione delle prospettive di crescita e sullàlto rischio di inflazione, entrambi dovrebbero essere un fattore
favorevole per il posizionamento dei CTA managers. Comunque sia, ogni qual volta si ha un forte
consenso, vi è il rischio di incorrere in qualche
sorpresa: sarebbe insolito se questi trend continuassero senza incontrare alcun ostacolo.
Inoltre, la recente crisi del sistema bancario europeo ha fatto aumentare la necessità da parte
delle banche di vendere asset e ciò potrebbe essere unòpportunità per investimenti di lungo
termine.
Le grandi società hanno un alto livello di liquidità
e bassa leva finanziaria; con il ritorno della fiducia stimiamo vi sia una crescente possibilità che
questa parte di liquidità sia utilizzata per attività
di M&A.
Per questi motivi manteniamo la nostra prospettiva positiva per questa strategia e in particolar
modo per quei manager che hanno investito nella
ricerca finalizzata allo sviluppo di capacità per
meglio gestire gli effetti delle correlazioni al mutare dei rischi e l’impiego di un più ampio set di
indicatori.
In aggiunta, un accesso facilitato ai mercati finanziari e un miglioramento nei rendimenti potrebbero portare le aziende a riposizionarsi per
competere in un ambiente economicamente più
favorevole.
29
febbraio 2011
CONTRIBUTI (5/6)
Outlook del settore immobiliare europeo
dei prossimi cinque anni, prevediamo una sovraperformance del Regno Unito, del Nord Europa e
dei principali Paesi occidentali del continente.
Sembrano invece destinate a una sottoperformance l’Europa meridionale e l’Irlanda, frenate
dai deboli risultati economici, dal significativo
debito pubblico e dalla mancanza di competitività su scala europea e globale, tanto più che la
sottoperformance relativa dell’Europa meridionale si è acuita nel corso dell’ultimo trimestre.
Vittorio Annoni,
Annoni Country Manager
Aberdeen RE
P
anoramica
La fase discendente delle locazioni prime
si è arrestata nella maggior parte dei
mercati europei, grazie al sostegno offerto dalla
ripresa della domanda nel 3° trimestre 2010 nonché da una significativa assenza di costruzioni
nuove. I livelli delle disponibilità si stanno pertanto stabilizzando. Il brusco calo dei rendimenti subito nell’ultimo anno dai titoli di Stato delle principali economie europee ha evidenziato
l’attrattiva dei redditi reali da entrate immobiliari
rispetto a quelli dei titoli di Stato. I rendimenti
immobiliari prime hanno registrato una flessione
negli ultimi sei mesi, anche se ad un ritmo relativamente modesto.
Uffici
Il mercato occupazionale continua a migliorare
gradualmente in tutta Europa. Nello scorso trimestre le locazioni prime si sono stabilizzate nella quasi totalità dei mercati, pur restando su livelli inferiori a quelli di un anno fa. In alcune località, tra cui Londra, Parigi, Stoccolma e Oslo, le
locazioni prime sono in crescita. Vi è una marcata
differenza tra le tendenze evidenziate dalle locazioni prime e da quelle secondarie. Queste ultime e i canoni medi sono caratterizzati, nel migliore dei casi, da stabilità o dal perdurare della
fase discendente in alcuni mercati. Anche la quota dei locali sfitti si è stabilizzata nella maggior
parte delle città, dato l’aumento della domanda
dei locatari e uno sviluppo delle costruzioni nuove a livelli ancora molto bassi. La locazione ha
manifestato un’accelerazione in tutta Europa nel
3° trimestre 2010. Alcune città, fra cui Londra,
Mosca e San Pietroburgo, hanno registrato un
deciso calo della quota di locali sfitti.
Per il 2011 si prevede un indebolimento della redditività complessiva, poiché la crescita dei rendimenti impliciti nei principali mercati europei
sta rallentando. Tuttavia, un nuovo calo del
capital value è improbabile, fatta eccezione per
le economie periferiche dell’Eurozona. È presumibile che la debolezza sarà limitata al mercato
secondario se le preoccupazioni sulla sicurezza
della redditività aumenteranno, aggravate dai
dubbi relativi alla forza e alla sostenibilità della
ripresa economica. Una nuova fase di recupero
della redditività complessiva è prevista per il
2012, quando le locazioni dovrebbero tornare a
salire in seguito alla prevista accelerazione della
crescita occupazionale, mentre l’andamento delle nuove costruzioni rimane modesto. Nell’arco
Le indagini sul sentiment delle imprese hanno evidenziato un forte miglioramento durante lo
scorso anno (un buon indicatore anticipatore della crescita tendenziale delle locazioni) e suggeriscono un probabile miglioramento di vasta portata dei mercati locativi. È probabile che la scarsità di nuove offerte permarrà, penalizzata
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febbraio 2011
dall’assenza di finanziamenti allo sviluppo. Si
prevede che questa situazione sosterrà ulteriormente l’eventuale recupero delle locazioni,
quando la ripresa economica si consoliderà maggiormente nel corso del prossimo anno. Ciononostante, per alimentare una nuova domanda sarebbe necessario un miglioramento del mercato
del lavoro quale condizione per una crescita sostenibile dei valori locativi, e ciò deve ancora
concretizzarsi.
A nostro avviso, gli operatori retail continueranno a ottimizzare le proprie reti di punti vendita
ed è probabile che le nuove aperture avranno
come target gli immobili nelle posizioni migliori. I
recenti aumenti di prezzo delle materie prime
potrebbero esercitare ulteriori pressioni sui
margini degli operatori retail che, per contro, potrebbero trasferire tale pressione sui consumatori soffocando ulteriormente la domanda.
Nei principali mercati europei, le locazioni prime
registrano una ripresa a ritmi diversi: modesta
per Londra, Stoccolma, Monaco e Francoforte; il
resto delle principali città europee hanno raggiunto il minimo. Ci aspettiamo una ripresa graduale del mercato locativo, con aumenti sostenuti previsti solo per inizio 2012 e supportati da una
riduzione della quota di locali sfitti. Il finanziamento allo sviluppo immobiliare permane molto
limitato, con il completamento di nuovi centri
commerciali in calo al 4% della massa esistente
nel 2010. La quota dei locali sfitti è bassa nelle
località di prim’ordine mentre ha raggiunto nuovi
massimi in quelle secondarie. Le prospettive di
crescita più sostenute nel periodo 2011-2015 riguardano le attività prime di Parigi, Bruxelles, Istanbul, Barcellona e Varsavia, mentre le più deboli si prospettano a Lisbona, Atene, Bucarest e
Budapest.
Durante lo scorso trimestre, i rendimenti prime
hanno continuato a scendere nella maggior parte
dei mercati europei. Il Regno Unito ha rappresentato un’eccezione, poiché i rendimenti prime si
sono stabilizzati a seguito di un aumento dei valori in conto capitale pari al 16% messo a segno
nel corso dell’ultimo anno. Gli investitori si mantengono favorevoli agli immobili prime, affittati a
conduttori solidi con flussi di reddito di lungo periodo, anche se la domanda per gli asset più secondari è diminuita ancora. Di conseguenza, il divario di prezzo tra attività prime e non-prime ha
continuato ad aumentare.
Retail
Le vendite al dettaglio in Germania hanno evidenziato un incremento del 2,3% a ottobre,
l’aumento più consistente in quasi tre anni, poiché il calo della disoccupazione ha spinto le famiglie ad aumentare la spesa. Tuttavia, è probabile
che le notizie positive riguardanti la spesa europea al dettaglio si mantengano disomogenee; secondo le nostre previsioni, assisteremo al perdurare della volatilità su base mensile per tutto il
2011. Con i nuovi tagli alla spesa da parte dei governi, i consumatori adotteranno probabilmente
un atteggiamento cauto nell’anno in corso.
Gli investitori con molta liquidità hanno offerto
rendimenti per attività retail che generano reddito nell’Europa centrale su livelli prossimi ai minimi registrati prima della crisi. Il calo dei rendimenti nell’ultimo trimestre è stato più marcato
nel caso dei centri commerciali. Secondo le nostre stime, alla fine del 3° trimestre 2010 i valori
in conto capitale del retail di prim’ordine hanno
recuperato del 10% nell’Europa occidentale e del
5% nell’Europa centro-orientale. A nostro avviso,
la possibilità per ulteriori movimenti al ribasso
dei rendimenti è limitata al breve periodo e prevediamo che i rendimenti retail di prim’ordine
permarranno ampiamente stabili nel 2011.
Mentre i fondamentali hanno messo a segno un
certo miglioramento per quanto riguarda gli operatori di maggiori dimensioni, i locatari più piccoli
continuano a lottare per tornare alla redditività. Il
retail di valore continua a sovraperformare e anche alcuni marchi di lusso sono in fase di ritorno.
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febbraio 2011
gno Unito, in Francia e nei Paesi nordici, ma anche
la Spagna e i mercati dell’Europa centroorientale hanno accusato un arretramento. I rendimenti del Regno Unito sono scesi per primi e
sono stati i più rapidi a riprendersi, anche se ora
si sono stabilizzati, e vi sono segnali di un leggero
movimento al rialzo dei rendimenti degli immobili
secondari.
Settore industriale
I volumi del commercio globale e i livelli della
produzione industriale hanno registrato una robusta ripresa nel 2010, anche se ciò è in parte dovuto a uno stimolo alla ricostituzione delle scorte
dopo il crollo degli anni 2008-2009, i cui effetti si
prevede diminuiranno nel 2011 e 2012. Nella prima metà del 2010, i livelli delle locazioni hanno
espresso un incremento salendo al di sopra di
quelli registrati nel 2009, pur essendo ancora al
di sotto di quelli delle rispettive metà del 2007 e
2008. Le locazioni hanno registrato la ripresa più
decisa soprattutto nel Regno Unito e in Germania. La maggior parte della domanda deriva dai
trasferimenti dei locatari in alloggi migliori approfittando di alcuni pacchetti d’incentivi allettanti. La domanda dei locatari è rimasta debole
nell’Europa meridionale, con un calo delle locazioni anche rispetto ai dati già modesti del 2009.
Mercato degli investimenti
Gli investimenti negli immobili commerciali europei sono stati pari a 68,2 miliardi di euro nei
primi tre trimestri del 2010, equivalenti a un incremento del 53% sui volumi scambiati nello
stesso periodo del 2009, secondo i dati CBRE più
recenti. Su base trimestrale, i livelli delle operazioni d’investimento nel 3° trimestre sono stati
ampiamente in linea con quelli del 2° trimestre
(23 miliardi di euro contro 25), nonostante il persistere della crisi del debito sovrano e i tagli alla
spesa pubblica.
I livelli di sviluppo immobiliare sono scesi drasticamente in tutta Europa, con il finanziamenti di
uno sviluppo speculativo difficile da perseguire. I
livelli di completamento sono attestati a meno
della metà di quelli del 2007 e risultano in costante calo. I progetti attualmente in costruzione
sono in genere pre-affittati o rappresentano unità costruite per scopi specifici. Le quote della disponibilità prime sono in fase di stabilizzazione e
in alcuni casi iniziano a scendere, data l'esiguità
della nuova offerta, mentre la disponibilità secondaria continua ad aumentare. A sua volta, la
diminuzione della disponibilità di spazi prime
contribuisce a stabilizzare le locazioni di questa
categoria nella maggior parte dei mercati europei. Ciononostante, le locazioni prime hanno continuato a decrescere in Spagna, Grecia e Irlanda. I
segnali che indicano un ritorno alla crescita del
settore sono deboli in quasi tutti i mercati e gli
incentivi iniziano a diminuire.
I sondaggi sulle intenzioni degli investitori indicano un interesse sostenuto in attività ben affittate e in buona posizione in tutti i formati retail. È
probabile che i prezzi aggressivi ora prevalenti
nell’Europa centrale limitino il volume
dell’attività d’investimento nel 2011.
Tuttavia, gli investitori e gli istituti di credito si
confermano avversi al rischio e l’attività di investimento e prestito resta focalizzata sugli immobili prime. Le unità non-prime potrebbero assistere a ulteriori flessioni dei valori nel corso del
prossimo anno. Le banche rimangono riluttanti a
finanziare investimenti nuovi, anche in presenza
di costi contenuti e margini elevati, e continueranno a ridurre gradualmente la loro sovraesposizione al settore. Molte banche sovvenzionate
dallo Stato, quali RBS e Lloyds nel Regno Unito,
le Landesbank tedesche e le altre banche nazionalizzate della Germania, come Eurohypo, nonché le banche irlandesi mediante la NAMA, premeranno particolarmente per liberarsi delle attività immobiliari.
I rendimenti sono calati in un numero crescente
di mercati durante lo scorso trimestre: le flessioni più significative sono state registrate nel Re32
febbraio 2011
Prevediamo, comunque, un aumento graduale
piuttosto che un incremento improvviso di investimenti sul mercato immobiliare da parte delle
banche, nonostante le violazioni delle convenzioni sul capitale. In genere, le banche hanno tollerato tali violazioni, fintanto che sono stati corrisposti i pagamenti degli interessi. I bassi costi di
finanziamento e quelli elevati per la risoluzione
dei contratti swap legati a prestiti immobiliari
spesso rendono le banche poco inclini a vendere
le attività in loro possesso.
scata dalle preoccupazioni di un rallentamento
del ritmo della ripresa economica, amplificato
dagli effetti della crisi del debito sovrano
nell’Europa meridionale e in Irlanda nonché da ulteriori tagli alla spesa pubblica e aumenti delle
imposte in tutta Europa. È probabile che l'eventuale pressione al rialzo dei rendimenti sia limitata agli immobili secondari, caratterizzati da pattuizioni contrattuali più deboli, posizioni meno
buone o leasing di minore durata.
Con la stabilizzazione dei rendimenti prime nel
2011, si prevede una riduzione della redditività
complessiva.
Ciononostante,
il
quadro
dell’Europa non sarà uniforme. In alcuni mercati,
tra cui Spagna, Irlanda e Grecia, toccati marginalmente dalla ripresa nel 2010, si prevede per il
2011 un miglioramento della redditività complessiva, che resterà tuttavia debole rispetto al resto
dell’Eurozona. I rendimenti complessivi in tutta
Europa dovrebbero migliorare ancora nel 2012 e
2013, sostenuti da una ripresa nella crescita delle
locazioni. I livelli eccezionalmente bassi dello sviluppo immobiliare attualmente in corso dovrebbero contribuire al recupero dei valori locativi. Il
dato decisamente basso delle nuove costruzioni,
il cui finanziamento permane eccezionalmente
scarso, dovrebbe rimanere sostanzialmente invariato. Nonostante per il 2011 si preveda un rilancio di alcune locazioni prime sparse in Europa,
le stime indicano che la crescita riprenderà complessivamente nei settori degli uffici e retail solo
nel 2012. Prevediamo un ulteriore calo modesto
dei rendimenti nel 2012 e 2013 al consolidarsi
della ripresa economica e della crescita delle locazioni. Tipicamente, un aumento dei tassi
d’interesse e dei rendimenti obbligazionari ha un
impatto negativo sul mercato solo nel tardo ciclo
di quest'ultimo, quando la politica monetaria diviene restrittiva.
Prospettive
Nonostante il lieve miglioramento verificatosi di
recente, il calo dei rendimenti sia dei titoli di Stato che delle obbligazioni societarie durante lo
scorso anno sui mercati dell’Europa centrale ha
reso la redditività degli immobili più allettante di
quella di altre asset class. Il rischio di una nuova
recessione dei valori in conto capitale sembra
essere minore; tuttavia, continuiamo a prevedere
un rallentamento del tasso di crescita dei valori
di capitale prime a seguito del rimbalzo dei principali mercati europei, quali Francia, Regno Unito
e Germania. Abbiamo assistito a una repentina
ripresa dei titoli immobiliari quotati in borsa nel
corso degli ultimi sei mesi, che sono stati tendenzialmente un indicatore anticipatore ragionevole dei valori in conto capitale degli investimenti diretti nei sei mesi successivi.
Secondo le previsioni, nel 2011 la redditività
complessiva dovrebbe ridursi in tutta Europa,
con rendimenti prime complessivi attesi al 6%
rispetto al 9% del 2010. Molti dei principali mercati immobiliari europei (Germania, Francia, Paesi nordici e Regno Unito) hanno registrato un vigoroso aumento dei valori di capitale nel 2010,
poiché i rendimenti prime sono crollati. Tuttavia,
nel 2011 si prevede la stabilizzazione della redditività per la maggior parte di questi Paesi, con un
processo già in corso nel Regno Unito, che ha
guidato la ripresa dei mercati immobiliari europei. La stabilizzazione sarà probabilmente inne-
È probabile che la domanda d’investimento permanga modesta. La necessità di ricapitalizzazione delle banche si traduce in una possibile caren33
febbraio 2011
Unito, supportato da una politica monetaria indipendente, ha tratto vantaggio dalla svalutazione
della sterlina. Si prevede che oltremanica la performance sarà superiore alla media nel contesto
europeo; infatti i valori immobiliari si sono ripresi
molto più rapidamente di quelli della maggior
parte dei mercati europei (16% rispetto allo
scorso anno). Anche la Russia e la Turchia dovrebbero esprimere una buona performance, anche se con un rischio più elevato. La redditività
complessiva si prevede in forte crescita grazie ai
ritorni ad alto rendimento e a un significato incremento dei rendimenti impliciti.
za di capitale disponibile per il finanziamento di
acquisti garantiti dal debito; un maggiore stock
d’investimento sembra essere pronto per
l’immissione sul mercato da parte delle banche.
Tale processo è già in fase di attuazione nel Regno Unito. L' aumento dell’offerta d’investimento
dovrebbe contribuire a limitare il potenziale per
un’ulteriore crescita del capitale.
Vi è un differenziale modesto tra i rendimenti
settoriali su una base «All Property». Per i prossimi cinque anni, i rendimenti previsti su base annua sono pari al 7,5% sia per il settore uffici che
per quello retail nell’Eurozona, mentre il segmento industriale è in ritardo ad appena il 6,3%. Si
stima che le locazioni per scopi logistici e industriali beneficeranno in misura minore dell'incremento dei fitti quando arriverà la crescita economica, che si presume sarà focalizzata sui
settori uffici e retail. Nel caso degli investitori
retail, è probabile che le opportunità si concretizzeranno nelle ristrutturazioni e nella gestione
patrimoniale di immobili in bacini di forte utenza.
Alcuni dei membri più deboli dell’Eurozona, in
particolare l’Irlanda e alcune economie
dell’Europa meridionale, non sono in grado di svalutare le proprie monete e sono alle prese con livelli di indebitamento pubblico in rapido aumento. Per questi mercati si prospettano contraccolpi sul fronte della crescita economica dovuti
all’implementazione dei tagli alla spesa pubblica.
Nel corso degli ultimi sei mesi, i rendimenti dei
titoli di Stato hanno messo a segno un aumento
repentino in Europa meridionale e in Irlanda. Le
performance peggiori in termini di rendimenti
complessivi si registra in Slovacchia, Grecia, Portogallo, Spagna e Ungheria, penalizzate da una
crescita economica debole, un debito pubblico
elevato e in crescita nonché da una domanda
d’investimento
modesta.
Secondo le stime, assisteremo a performance
marcatamente divergenti nelle varie regioni europee. I mercati della regione centrale, quali
Francia, Regno Unito e Germania, dovrebbero
realizzare un buon andamento. Dai mercati nordici, che possono contare su livelli generalmente
bassi del debito sia pubblico che privato e sulla
flessibilità intrinseca delle rispettive economie,
ci si aspetta una performance robusta. Il Regno
34
febbraio 2011
CONTRIBUTI (6/6)
Outlook del mercato italiano delle costruzioni
osservati alla fine degli anni ’90.
La contrazione dei volumi produttivi nel settore
coinvolge sia comparto delle nuove abitazioni
che quello non residenziale; solo per gli investimenti in costruzioni destinati al recupero abitativo si stima una leggera crescita.
Direzione Affari Economici e Centro Studi
ANCE – Associazione Nazionale Costruttori Edili
C
ostruzioni: le tendenze in atto nel mercato privato
In particolare, per gli investimenti in costruzioni
complessivamente destinati al comparto abitativo (nuova edilizia abitativa e manutenzione
straordinaria) e al non residenziale privato - che
rappresentano circa l’80% degli impieghi totali
nel settore - la perdita produttiva è stimabile in
circa il 16% in quattro anni (2008-2011).
L'economia italiana nel 2010 ha cominciato a manifestare segnali anche se deboli, di ripresa; per il settore delle costruzioni, permane, invece, una situazione di forte crisi che, secondo le
valutazioni dell’Ance, non si esaurirà nel 2010 e
proseguirà anche nel 2011.
Abitazioni: produzione in calo e alcuni segnali
positivi nelle compravendite
Le stime Ance, che tengono conto anche dei risultati dell’indagine svolta presso le imprese associate, indicano che gli investimenti in costruzioni a fine 2011 saranno il 2,4% in meno rispetto
all’anno precedente, dopo il calo del 6,4% nel
2010, del 7,7% nel 2009 e del 2,7% nel 2008.
Gli investimenti in costruzioni relativi alla nuova edilizia abitativa, sono stimabili, secondo le
indicazioni dell’Ance, in 28.728 milioni di euro nel
2010 e rappresentano il 21,1% degli investimenti
totali nel settore.
In quattro anni, dal 2008 al 2011, il settore delle
costruzioni avrà perduto il 17,8% in termini di investimenti, vale a dire circa 29 miliardi di euro.
In altri termini, dopo nove anni di crescita, i volumi di produzione del settore sono tornati ai livelli
INVESTIMENTI IN COSTRUZIONI(*)
2010
Milioni di
euro
COSTRUZIONI
2008
2009
2010(°°)
2011(°°)
Quadriennio
2008-2011
Variazioni % in quantità
136.062
-2,7%
-7,7%
-6,4%
-2,4%
-17,8%
73.906
-2,1%
-8,9%
-4,9%
-1,2%
-16,2%
- nuove (°)
28.728
-3,7%
-18,8%
-12,4%
-4,0%
-34,2%
- manutenzione straordinaria(°)
45.178
-0,6%
0,0%
0,5%
0,5%
0,4%
62.156
-3,3%
-6,3%
-8,0%
-3,7%
-19,7%
- private (°)
37.021
-2,0%
-7,0%
-5,4%
-2,1%
-15,6%
- pubbliche (°)
25.135
-5,1%
-5,4%
-11,6%
-6,1%
-25,4%
.abitazioni
.non residenziali
(*) Investimenti in costruzioni al netto dei costi per trasferimento di proprietà
(°) Stime Ance
(°°) Previsione Ance
Elaborazione Ance su dati Istat
35
febbraio 2011
Rispetto all’anno precedente si registra una marcata flessione dei livelli produttivi quantificabile
nel 12,4% in termini reali (già -18,8% nel 2009 e
-3,7% nel 2008). Anche per il 2011 si prevede un
ulteriore ridimensionamento dell’attività nel
comparto, pari al 4,0% su base annua.
La minore produzione di abitazioni degli ultimi
anni è, ovviamente, collegata all’andamento dei
permessi di costruire che sono in progressiva
diminuzione dal 2006. Nel 2005 le abitazioni
progettate avevano raggiunto le 305.000 unità,
nel 2007 sono state 276.000 e si stima che nel
2009 risultino pari a circa 187.000.
Complessivamente nel quadriennio 2006 - 2009
si registra una flessione di circa il 40%.
Complessivamente, nell’arco del quadriennio
2008-2011, gli investimenti in nuove abitazioni
avranno perso il 34,2% del volume di investimenti.
PERMESSI DI COSTRUIRE
Abitazioni (nuove e ampliamenti) - Numero
INVESTIMENTI IN ABITAZIONI
325.000
n.i. 2000=100
130,0
305.706
125,0
300.000
120,0
275.000
115,0
250.000
110,0
225.000
105,0
200.000
100,0
175.000
95,0
150.000
289.891
276.702
250.796
228.414
206.612
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
220.000
2010
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
187.000
2000
1999
1998
1997
1996
187.030
177.785 175.708
2008(°)
2002
206.993
2009(°°)
2001
203.615
192.427
1995
90,0
2000
296.498
Fonte: Ance
(°) Stime Ance
(°°) Previsione Ance
mobiliari abitative in Italia aveva subito un forte
calo, diminuendo del 27,9%, riportandosi a livelli
inferiori rispetto a quelli rilevati a fine anni ’90.
Mercato immobiliare abitativo: alcuni segnali
positivi, ma con forti differenze territoriali
Nel mercato immobiliare residenziale, secondo i
dati dell’Agenzia del Territorio, dopo i segnali positivi rilevati nella prima metà dell’anno (+ 4,3% e
+4,5% nel primo e secondo trimestre 2010 nel
confronto con gli analoghi periodi del 20091), si
registra, nel terzo trimestre 2010, una flessione
delle compravendite su unità abitative del 2,7%
rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente.
La riduzione delle compravendite registrata nel
terzo trimestre 2010 (-2,7% rispetto allo stesso
periodo dell’anno precedente) è attribuibile alle
dinamiche caratterizzanti gli altri comuni delle
province (dove si concentra circa il 70% delle
transazioni), i quali evidenziano un calo
tendenziale del 5,8%. Di contro, il numero di
transazioni su unità abitative nei comuni
capoluogo, la cui incidenza sul totale è pari a
circa il 30%, aumenta del 4,9% rispetto al terzo
trimestre 2009.
Complessivamente, nei primi nove mesi dell’anno,
le compravendite di abitazioni risultano superiori
del 2,2% rispetto allo stesso periodo dell’anno
precedente.
Si ricorda che, nel triennio precedente (2007 –
2009), il numero di compravendite su unità im-
La crescita delle transazioni nella prima parte dell’anno
può essere in parte collegata alla maggiore disponibilità di
liquidità legata al rientro dei capitali dall’estero promosso
con lo scudo fiscale.
1
36
febbraio 2011
risultato nei primi 9 mesi del 2010 nel Sud è di 0,6%).
A livello territoriale, la contrazione registrata nel
terzo trimestre 2010, risulta localizzata nella
parte meridionale della penisola: il numero di
scambi di abitazioni nel Sud, infatti, subisce un
calo rilevante del 13,8% rispetto allo stesso
periodo dell’anno precedente, che ha più che
compensato gli incrementi registrati nell’area
nella prima metà dell’anno (complessivamente il
Nella parte centro – settentrionale della penisola,
nel terzo trimestre 2010, si confermano, sebbene
con livelli di intensità diversi, i segnali positivi
registrati
nei
trimestri
precedenti.
COMPRAVENDITE DI UNITA' IMMOBILIARI AD USO ABITATIVO IN ITALIA
Migliaia
900
762 762
800
833 845
809
690 681
700
684
642
609 Primi 9 mesi 2009
578
600
500
804
430
464 464
494 476
519 558
467
503
433
525
497 504 483
443
(+2,2%)
400
300
200
100
2009
Primi 9 mesi 2010
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
0
Elaborazione Ance su dati Agenzia del Territorio
COMPRAVENDITE DI UNITA' IMMOBILIARI AD USO ABITATIVO IN ITALIA - Numero
2006
2007
2008
2009
I trim.2010
II trim.2010
III trim.2010
Primi 9
mesi 2010
Comuni capoluogo
245.152
227.538
195.229
180.248
44.324
53.790
40.125
138.239
Altri comuni delle
province
599.900
581.639
488.554
428.897
97.593
117.615
89.114
304.323
Totale province
845.051
809.177
683.783
609.145
141.917
171.405
129.240
442.562
Var. % rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente
Comuni capoluogo
-1,3
-7,2
-14,2
-7,7
9,8
8,2
4,9
7,7
Altri comuni delle
province
2,5
-3,0
-16,0
-12,2
1,9
2,9
-5,8
-0,1
Totale province
1,4
-4,2
-15,5
-10,9
4,3
4,5
-2,7
2,2
Elaborazione Ance su dati dell'Agenzia del Territorio
37
febbraio 2011
Nei primi 9 mesi dello scorso anno, le
compravendite su unità abitative sono
aumentate complessivamente del 2,0% nel nord
ovest, dell’1,4% nel nord est e del 7,2% nel centro
su base annua (il risultato del centro, in
particolare, è in larga parte dovuto al positivo
andamento
della
città
di
Roma).
COMPRAVENDITE DI UNITA' IMMOBILIARI AD USO ABITATIVO
Ripartizione per area geografica
2009
Primi 9
mesi 2010
Var. % rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente
2009
I trim.
2010
II trim.
2010
III trim.
Primi 9
2010
mesi 2010
Nord
308.858
222.739
-12,6
2,7
0,5
2,6
1,8
Nord-Ovest
195.981
141.975
-13,1
2,7
1,2
2,5
2,0
Nord-Est
112.876
80.764
-11,7
2,8
-0,7
2,8
1,4
Centro
126.441
96.021
-9,5
8,0
11,8
1,0
7,2
Sud
173.847
123.802
-8,8
4,2
6,9
-13,8
-0,6
609.145
442.561
-10,9
4,3
4,5
-2,7
2,2
Italia
Sostanziale tenuta dei prezzi di vendita delle
abitazioni
Resta
alto
l'interesse
all'investimento in abitazioni
La contrazione delle compravendite su unità
abitative che ha caratterizzato il mercato
immobiliare residenziale italiano negli ultimi anni
è stata accompagnata da una sostanziale tenuta
dei prezzi medi di vendita. I valori degli immobili
hanno manifestato le prime variazioni negative
solo a partire dal primo semestre 2009.
Da un’indagine del Censis emerge che resta alta
la fiducia delle famiglie nell'investimento
immobiliare. Il 22,7% degli italiani ritiene che sia
l’acquisto
dell’abitazione
la
forma
di
investimento da privilegiare, contro il 21,8% che
pensa che i risparmi vadano mantenuti liquidi sul
conto corrente ed appena l’8,5% che giudica
preferibile acquistare azioni e quote di fondi di
investimenti. C’è comunque un 39,7% di italiani
che dichiara di non avere risparmi da utilizzare.
Secondo Nomisma i prezzi nel 2009 sono
diminuiti in media nelle 13 aree urbane del 3,8%
su base annua. La stima per il 2010 è ancora di
una riduzione, seppur contenuta dei valori di
scambio (-2,1% su base annua). L’Istituto segnala
inoltre una diminuzione dei tempi medi di vendita
e locazione - ampliatisi nel pieno della crisi nonché dell’ammontare dello sconto sui prezzi
richiesti dai venditori. Per il 2011 si prevede un
aumento dei prezzi delle abitazioni.
delle
famiglie
Il fabbisogno di abitazioni
Dal 2004 al 2009 il numero delle famiglie in Italia
è progressivamente aumentato, crescendo,
mediamente, secondo i dati Istat, di 338.000
unità l’anno. Nello stesso periodo, le abitazioni
progettate sono state mediamente, ogni anno,
pari a circa 265.000.
Tutti questi elementi confermano che in Italia,
nonostante la crisi, l’interesse per l’investimento
immobiliare continua a rimanere elevato.
Dal confronto tra abitazioni messe in cantiere e
nuove famiglie, risulta un fabbisogno potenziale
non soddisfatto di circa 423.000 abitazioni.
38
febbraio 2011
CONFRONTO FRA IL NUMERO DELLE ABITAZIONI(°)
E LA VARIAZIONE DEL NUMERO DELLE FAMIGLIE IN ITALIA
2004
2005
2006
2007
2008*
2009*
totale
2004-2009
Abitazioni (a)
301.558
310.978
295.201
281.740
225.390
191.580
1.606.447
Nuove famiglie (b)
434.502
289.766
307.040
375.075
358.715
263.842
2.028.940
Saldo (a)-(b)
-132.944
21.212
-11.839
-93.335
-133.325
-72.262
-422.493
(°) Permessi di costruire relativi al numero di abitazioni residenziali e non residenziali e agli ampliamenti su
abitazioni già esistenti.
* Stima Ance
POPOLAZIONE E NUMERO DI FAMIGLIE IN ITALIA
n.indice 1997=100
120,0
115,0
110,0
105,0
100,0
95,0
90,0
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
popolazione
2004
2005
2006
2007
2008
2009
famiglie
L'offerta di abitazioni più contenuta rispetto alla
domanda espressa dalle nuove famiglie ha evitato lo scoppio di una bolla immobiliare diversamente da quanto è accaduto in altri paesi europei, che hanno visto una produzione di nuove abitazioni ampiamente superiore ai concreti fabbisogni delle famiglie. Questi elementi accreditano
quello che l’Ance afferma ormai dalla fine del
2008, ovvero che la domanda immobiliare esiste
ma le famiglie sono bloccate dalle incertezze economico-finanziarie legate alla crisi.
Gli investimenti in costruzioni non residenziali
private, secondo l’Ance, sono stimabili in circa
37.000 milioni di euro nel 2010 e rappresentano
il 27,2% del volume complessivo degli investimenti nel settore. Nel 2010, la flessione in termini
reali è stata del 5,4% su base annua (già -7,0%
nel 2009 e -2,0% nel 2008).
Nel 2011 è prevista un’ulteriore riduzione del volume degli investimenti in costruzioni non residenziali private, sebbene con un’ intensità inferiore rispetto allo scorso anno: -2,1% in termini
reali.
Settore non residenziale privato
Il 2011 è il quarto anno consecutivo di flessione
per gli investimenti in costruzioni non residenziali private e, nell’arco del quadriennio 2008-2011, il
calo è quantificabile nel 15,6% in termini reali.
Investimenti in costruzioni non residenziali private: 2010 e 2011 ancora negativi
39
febbraio 2011
INVESTIMENTI IN COSTRUZIONI NON RESIDENZIALI PRIVATE
n.i. 1991=100 (prezzi costanti)
130,0
120,0
110,0
100,0
90,0
80,0
70,0
1991
1992
1993 1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009 2010
2011
Fonte:Ance
Nel corso degli ultimi vent’anni, la dinamica degli
investimenti in costruzioni non residenziali private è risultata altalenante, intervallando fasi di ridimensionamento dei volumi produttivi a fasi di
crescita.
Compravendite non residenziali: nel 2010 ancora in calo il terziario, il produttivo e il commerciale; segnali positivi per magazzini e box
Sulla base dei dati pubblicati dall’Agenzia del
Territorio, il numero di compravendite di unità
immobiliari ad uso non abitativo ha subito una
forte contrazione nell’arco dell’ultimo triennio
(2007-2009), riducendosi del 25,2%.
Dopo la crisi dell’inizio degli anni ’90, gli investimenti destinati alle attività economiche hanno
avuto un biennio di espansione (1995-1996), sostenuto dalle agevolazioni fiscali previste dalla
legge Tremonti, al quale sono seguiti due anni di
riduzione dei livelli produttivi (1997-1998).
Nei primi 9 mesi del 2010 il numero di scambi di
unità immobiliari non residenziali registra un lieve aumento dello 0,5% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, come sintesi di flessioni nel terziario2, commerciale3 e produttivo4 e
di un aumento di pertinenze5 e “altro”6 (rispettivamente,+0,9% e +1,7%) .
Dal 1999 al 2002 il comparto ha poi registrato
una forte espansione. Sulla buona performance
di quegli anni ha sicuramente influito
l’applicazione della legge Tremonti – bis che prevedeva agevolazioni fiscali per l’acquisto di beni
strumentali.
L’andamento delle compravendite su unità immobiliari ad uso terziario, commerciale e produttivo nei primi 9 mesi del 2010 continua ad essere
negativo, confermando, quindi, le tendenze già in
atto negli anni precedenti7.
Il successivo triennio (2003-2005) vede, di contro, una riduzione dei volumi produttivi. Nei due
anni seguenti (2006-2007), l’attività riprende e
gli investimenti in costruzioni non residenziali
private mostrano una nuova crescita.
La crisi iniziata nel 2008, tuttora in corso, ha riportato il volume di investimenti nel comparto ai
livelli di fine anni ’90.
2
Uffici e istituti di credito.
3
Negozi, centri commerciali e alberghi.
4
Capannoni e industrie.
5
Magazzini, box, stalle e posti auto.
6
Nella categoria “altro” vengono ricompresi, ad esempio, gli immobili non residenziali pubblici, i teatri, le stazioni per servizi di trasporto,i fabbricati per l’esercizio pubblico dei culti.
7
I dati dell’Agenzia del Territorio si riferiscono al numero di unità
immobiliari compravendute. Non sono invece disponibili i valori dei
beni scambiati.
40
febbraio 2011
In particolare, il numero di transazioni su unità
immobiliari ad uso terziario ha registrato, nei
primi 9 mesi del 2010, un calo del 6,9% rispetto
allo stesso periodo dell’anno precedente, mentre
le riduzioni per le compravendite nel comparto
commerciale e produttivo sono state, rispettivamente del 4,9% e del 7,0% .
Uno studio effettuato dall’Ance nel novembre
2009, finalizzato a stimare le potenzialità del
“piano casa 2”, mette in evidenza le importanti
opportunità di mercato che si potrebbero creare
con un concreto avvio del piano. Nell’ipotesi che il
2% dei fabbricati in cattivo stato di conservazione ed il 9% di quelli inutilizzati siano interessati
da interventi di demolizione e ricostruzione, gli
investimenti attivabili nell’edilizia non residenziale privata si possono quantificare in circa 18
miliardi di euro.
Opportunità di mercato
Secondo i dati censuari, a livello nazionale, sono
circa 425.000 i fabbricati utilizzati per alberghi,
uffici, commercio e industria, comunicazione e
trasporti dei quali circa 98.000 si trovano in uno
stato di conservazione non soddisfacente. Vi sono, inoltre circa 19.700 fabbricati non residenziali
inutilizzati.
Semplificazioni in materia urbanistica potrebbero stimolare interventi di demolizione e ricostruzione e migliorare la qualità urbana.
MERCATO IMMOBILIARE NON RESIDENZIALE IN ITALIA
Numero contratti di compravendita su unità immobiliari ad uso non abitativo
(migliaia)
1.100
964
1.000
853
800
700
985
953
905
900
709
830
838
738
734
Primi 9 mesi
2009
519
600
522
(+0,5%)
500
400
300
200
100
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Primi 9
mesi
2010
IL MERCATO IMMOBILIARE NON RESIDENZIALE IN ITALIA
compravendite di unità immobiliari ad uso non abitativo (numero)
2007
Terziario (1)
2008
2009
var.% rispetto allo stesso periodo
dell'anno precedente
Primi 9
mesi
2010
2008
2009
Primi 9 mesi
2010
-6,9
21.283
17.862
16.163
10.114
-16,1
-9,5
51.306
45.087
37.577
25.315
-12,1
-16,7
-4,9
Produttivo (3)
16.873
15.271
12.281
7.782
-9,5
-19,6
-7,0
Totale Terziario,
Commerciale e
Produttivo
89.462
78.220
66.020
43.211
-12,6
-15,6
-5,7
Pertinenze(4)
614.539
536.085
483.539
342.708
-12,8
-9,8
0,9
Altro(5)
248.567
215.592
188.664
135.952
-13,3
-12,5
1,7
952.568
829.898
738.223
521.871
-12,9
-11,0
0,5
Commerciale
(2)
Totale non
residenziale
(1) Uffici e istituti di credito; (2) negozi, centri commerciali, alberghi; (3) capannoni e industrie; (4) magazzini,
box, stalle e posti auto, (5) alloggi collettivi, case di cura e ospedali, prigioni, biblioteche, musei, teatri, scuole
private, stazioni per servizi di trasporto ecc..
Elaborazione Ance su dati Agenzia del Territorio
41
febbraio 2011
PILLOLE
In Usa il miglioramento degli indicatori congiunturali sull’attività economica è stato significativo
sul finire dell’anno; nel complesso segnalano la
possibilità che i ritmi di crescita del Pil nel quarto
trimestre siano stati non dissimili da quelli, moderati, registrati nel terzo. Nell’Uem permangono
indicazioni di tenuta dei ritmi di crescita
dell’attività produttiva negli ultimi mesi del 2010,
che risulterebbero simili, se non leggermente superiori, a quelli del terzo trimestre grazie
all’andamento ancora favorevole degli investimenti industriali e della domanda estera. In
Giappone le indicazioni congiunturali segnalano
attese di indebolimento dell’attività produttiva
nel quarto trimestre, dopo l’accelerazione registrata nel terzo e nonostante il recupero della
produzione e delle vendite dopo alcuni mesi di
contrazione.
a cura di:
Ugo Speculato e Francesco Amoroso,
Amoroso Prometeia
L
a congiuntura economica
Nel terzo trimestre del 2010 il Pil mondiale ha ridotto il ritmo di espansione, in linea con le attese. Il rallentamento della
crescita economica dei grandi paesi emergenti,
ad esclusione dell’India, si è infatti intensificato
ed è stato solo in parte compensato da
un’accelerazione in alcuni paesi industrializzati.
Rispetto ai mesi passati si evidenziano due importanti novità: le pressioni inflazionistiche, persistenti nei mercati delle materie prime (Fig. 1),
iniziano a manifestarsi in molti paesi ma soprattutto in quelli emergenti; la politica di bilancio
americana sarà espansiva per altri due anni.
I mercati finanziari
Il trend di risalita dei rendimenti a lunga sui titoli
di Stato di Usa, Germania, Giappone e Uk
dell’ultima parte del 2010 - interrottosi tuttavia
nel primo mese di quest’anno - potrebbe riflettere migliori prospettive di crescita economica e
attese di inflazione più elevata (Fig. 2). Altri fattori che sembrerebbero aver contribuito alla risalita dei tassi sono un più forte appetito al rischio, nonostante le turbolenze sui mercati sovrani in Europa, e movimenti verso mercati a più
alto rendimento, soprattutto nei paesi emergenti.
Infine, nell’Uem l’aumento dei tassi reali è anche
in parte dovuto alla percezione di un più alto rischio di credito: i CDS a 5 anni della Germania
nell’ultimo trimestre sono aumentati di oltre 20
punti base.
Fig. 1: Prezzi in dollari delle materie prime (indici
“The Economist”, 2005=100) e del Brent ($/brl)
250
150
230
130
210
190
110
170
90
150
130
70
110
50
90
70
gen-05
lug-06
alimentari
gen-08
industriali
lug-09
30
gen-11
Brent (dx)
Fonte: Thomson Reuters; dati al 31/1/11.
42
febbraio 2011
Fig. 2: Tassi governativi nominali a 10 anni (per
cento)
4.4
1.6
Fig. 3: CDS delle banche nei paesi periferici
Uem, senior a 5 anni (medie per paese)*
1.4
4.0
3.6
3.2
2.8
2.4
2.0
gen-10
pressione, che si sono riflessi in una riduzione dei
premi al rischio(Fig. 4).
apr-10
Usa
lug-10
Germania
ott-10
Uk
1.2
1400
1.0
1200
0.8
1000
0.6
800
0.4
600
0.2
400
0.0
gen-11
200
(a)
0
gen-09
Giappone
Fonte: Thomson Reuters, dati al 31/1/11.
L’incertezza sulla risoluzione della crisi sui mercati dei titoli sovrani nell’Uem potrebbe avere effetti sull’economia reale, attraverso un innalzamento dei costi di rifinanziamento del debito
pubblico, della raccolta bancaria e, conseguentemente, del credito al settore privato. Il repentino e consistente aumento dei CDS bancari, soprattutto nei paesi periferici dell’Uem, evidenzia
il permanere di preoccupazioni di un effetto contagio agli altri paesi Uem attraverso le esposizioni del settore bancario europeo ai titoli di Stato dei paesi in difficoltà (Fig. 3). I piani di sostegno alla stabilità dell’area euro (European Financial Stability Facility e European Financial Stabilisation Mechanism) non sembrano essere giudicati dagli investitori sufficienti a risolvere la crisi.
I governi dei paesi europei starebbero, infatti, valutando la possibilità di espandere il meccanismo
del fondo EFSF.
lug-09
gen-10
(b)
(c)
lug-10
gen-11
Portogallo
Irlanda
Grecia
Spagna
Italia
Belgio
Fonte: Thomson Reuters, CMA, elaborazioni Prometeia; dati
al 31/1/11.
* Medie semplici dei CDS delle banche che compongono i
principali sottoindici bancari di ogni paese.
(a) 10/5/10: EFSF; (b) 23/7/10: stress test; (c) 29/11/10: approvazione del piano di salvataggio dell’Irlanda.
Fig. 4: Principali mercati azionari
(indici di prezzo, 1/1/10=100)
120
115
110
105
100
95
90
85
80
gen-10
Alla fine dello scorso anno le tensioni sui mercati
dei titoli sovrani hanno nuovamente penalizzato i
mercati azionari dell’Uem, soprattutto il settore
bancario, mentre è proseguita la fase di rialzo
per il mercato Usa, spinto da dati economici incoraggianti e da qualche segnale di miglioramento
per il mercato del lavoro, comunque ancora sotto
mar-10
S&P500
giu-10
Eurostoxx50
ago-10
nov-10
Ftse100
gen-11
Nikkei225
Fonte: Thomson Reuters; indici Datastream; dati al 28/1/11.
Il generale miglioramento del clima di fiducia, osservato nell’ultimo periodo del 2010 sui mercati
finanziari mondiali ha portato inoltre a privilegiare anche gli investimenti in obbligazioni societarie del comparto più rischioso, con una conse43
febbraio 2011
Rispetto a fine novembre i mercati hanno rivisto
al ribasso le aspettative per il tasso a 3 mesi in
dollari e al rialzo quelle per l’euribor, a partire dalla scadenza di metà anno, in conseguenza del materializzarsi di più forti pressioni inflazionistiche
segnalate dalla stessa Banca centrale europea
nel primo meeting del 2011. Per la fine di
quest’anno i mercati si attendono un tasso eurodollaro a 3 mesi intorno allo 0.75% e un euribor
di pari scadenza all’1.80%.
guente e significativa riduzione degli spread corporate per i titoli High Yield.
Le previsioni
Restano confermate le attese di una decelerazione della crescita del Pil e del commercio mondiale rispetto al 2010, determinata da un rallentamento più forte nei paesi emergenti. Negli Usa
gli interventi di bilancio espansivi concordati a
metà dicembre, nell’ipotesi che vengano approvati nei prossimi mesi, dovrebbero invece riflettersi in una crescita economica in accelerazione
rispetto al 2010.
Secondo le previsioni Prometeia, i rialzi dei tassi
a 3 mesi dovrebbero essere più marcati nella seconda metà di quest’anno, anticipando le manovre restrittive delle Banche centrali, sia negli Usa
che nell’Uem. Il profilo di crescita per i tassi governativi decennali è stato rivisto al rialzo per il
persistere dei fattori – quali le buone prospettive di ripresa economica in un contesto di inflazione lievemente più elevata e, almeno per il
bund tedesco, un lieve aumento del premio per il
rischio di credito – che hanno sostenuto il rialzo
degli ultimi mesi.
Le più recenti previsioni Prometeia indicano un
primo aumento dei tassi di politica monetaria
non prima dell’ultimo trimestre del 2011, di un
quarto di punto sia negli Usa che nell’Uem. Anche
dall’indagine Reuters emergono attese per
l’inizio dei rialzi nell’Uem alla fine di quest’anno,
con un trimestre in anticipo rispetto agli Usa (inizio 2012); in ogni caso, per entrambe le aree
l’indagine Reuters ipotizza una fase di rialzo dei
tassi di politica monetaria meno graduale rispetto alle previsioni di Prometeia (Fig. 5).
Infine, restano favorevoli le attese degli analisti
sugli utili societari, la cui crescita su base annuale,
sebbene più che dimezzata rispetto all’anno appena trascorso, si attesterebbe su livelli intorno
al 14-15% sia nell’Uem che negli Usa (Fig. 6).
Fig. 5: Tassi di politica monetaria in Usa e Uem,
previsioni Prometeia e survey Reuters a confronto (per cento)
2.25
Fig. 6: Crescita degli utili per azione attesa per i
prossimi anni dagli analisti IBES (var. %
sull’anno precedente)
2.00
1.75
1.50
1.25
45
1.00
40
0.75
35
0.50
30
0.25
41.6
34.1
25
0.00
I-11
II-11
III-11
IV-11
I-12
II-12
20
III-12
15
Usa, previsione Prometeia
Usa, survey Reuters
Uem, previsione Prometeia
Uem, survey Reuters
14.5
14.9
14.1
10
5
0
Fonte: Survey Reuters, 31/1/11 e dati previsionali Prometeia
Msci Uem
Rapporto di Previsione, gennaio 2011. Dati di fine trimestre.
2010
Msci Usa
2011
2012
Fonte: Thomson Reuters/IBES, dati al 31/1/11.
44
13.8
febbraio 2011
Nella tabella sono riportate le variazioni dei rendimenti di alcune asset class negli anni passati e
nel mese di gennaio del 2011, con l’aggiornamento
delle
indicazioni
di
portafoglio:
45

febbraio 2011

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