Directors` conflict of interests in takeover contexts

FERRUCCIO M. SBARBARO
INTERESSE DELLA SOCIETÀ ED INTERESSE
DEGLI AMMINISTRATORI NELLE SCALATE
SOCIETARIE: LEGITTIMITÀ DELLE TATTICHE
DIFENSIVE NELL’ORDINAMENTO
NORDAMERICANO
1
INDICE
1 – Introduzione
2 – I “fiduciary duties” degli amministratori
4
11
2.1 – Caratteri generali
11
2.2 – Responsabilità e “duty of care”
14
2.3 – Profili del “duty of loyalty”
18
2.4 – I “fiduciary duties” nel contesto di
takeover
21
3 – Le tattiche difensive da scalate ostili:
considerazioni generali
26
3.1 – Premessa
26
3.2 – Attività non considerabili come tattiche
difensive
28
3.3 – Classificazioni
31
a) Difese anticipate e difese contestuali
b) Difese approvate e difese arbitrarie
c) Difese attive e “Just say no”
d) Barriere e strategie difensive
4 – Analisi delle singole tattiche difensive
38
4.1 – Premessa
38
4.2 – Difese “pre-bid”
39
a) Repellenti per squali
b) Piani di attribuzione di diritti agli azionisti
(“poison pills”)
c) Accordi di fine rapporto
2
d) Sproporzioni nel diritto di voto
e) Creazione di “friendly voting blocks”
(ESOPs ed altre previsioni)
4.3 – Difese “post-bid”
75
a) Litigation
b) Vendita di “assets”
c) Acquisto di “assets”
d) Acquisto di azioni proprie
e) Emissione di nuove azioni
f) “Counter tender offers”
g) Vendita della società
h) Transazione
5 – La legittimità delle tattiche difensive
5.1 – Introduzione
99
99
5.2 – Le difese da scalate ostili secondo la Delaware
Law
101
5.3 – Il post-Unocal
108
5.4 – Il dibattito
117
6 - Conclusioni
127
3
1 - Introduzione
Non pare possa dubitarsi della circostanza che la
corporate governance occupi ed abbia occupato, nell’ultimo
decennio, una posizione dominante nel dibattito sul diritto delle
società1. E se è vero che quelle del governo societario sono
regole finalizzate sostanzialmente alla composizione,
regolamentazione, nonché repressione delle situazioni di
conflitto di interessi, allora appare evidente il perchè siano i
momenti “critici” del fenomeno societario ad attirare
prevalentemente l’attenzione della dottrina2.
Certo, il conflitto d’interessi è pericolo connaturato alle
società stesse, fascio di interessi vieppiù amministrato da
soggetti talvolta estranei alla proprietà o comunque portatori di
interessi individuali in potenziale contrasto con quello sociale.
Anzi, è ovvio che le problematiche del conflitto d’interessi
affliggano, più in generale, ogni fenomeno rappresentativo:
ogni qual volta un soggetto è chiamato a gestire un interesse
altrui, vi è il rischio che costui, il gerente, non amministri
nell’interesse del gerito3.
1
I confini dell’espressione “corporate governance” sono alquanto
indeterminati; l’ampia gamma di significati cui essa si presta ha condotto ad
una varietà di definizioni che sottolineano, talvolta il legame principalagent fra azionisti ed amministratori, talaltra il funzionamento del consiglio
di amministrazione, talaltra ancora il rapporto fra gli organi interni della
società. Più in generale si può definire la corporate governance come
l’insieme delle relazioni che sussistono tra coloro che – soci,
amministratori, creditori, lavoratori, etc. – partecipano del fenomeno
societario; così G. VISENTINI, Compatibility and Competition between
European and American Corporate Governance: Which Model of
Capitalism?, in Brook. J. Int’l L., 1998, n.3, p. 833. In linea AMERICAN
LAW INSTITUTE, Principle of Corporate governance: Analisys and
Recommendation, St. Paul, 1994, pp. 12 ss.
2
Cfr. per tutti U. MATTEI, F. SARTORI , Conflitto continuo. A un anno da
Enron negli Stati Uniti e in Europa in Politica del diritto, anno XXXIV,
2003 pp. 177-206 ; G. VISENTINI, La disciplina del conflitto d’interessi nel
mercato mobiliare, in NGCC, II, 2002, pp. 456 ss.
3
Cfr. ex professo, S. PUGLIATTI, Studi sulla Rappresentanza, Milano, 1965,
pp. 35 ss., nonché 261 ss. . E più di recente G. DENOVA, La
Rappresentanza, in P. RESCIGNO (a cura di) Trattato di Diritto Privato, X,
Obbligazioni e Contratti, Tomo II, Torino, 1992, pp. 395 ss. Nonché G.
VISINTINI, Della Rappresentanza, A. SCIALOJA, G. BRANCA (a cura di),
Commentario al Codice Civile, Bologna-Roma, 1993, passim. In materia di
società non si prescinda da P.G. JAEGER, L’interesse sociale, Milano, 1963,
4
Tuttavia, al verificarsi di operazioni straordinarie, quei
momenti critici di cui si diceva, il già naturale rischio di
conflitto d’interessi si acuisce, per assumere, spesso,
dimensioni macroscopiche; sì che gli strumenti che il mercato
pur pone a presidio dell’interesse sociale e della corretta
gestione naufragano dinanzi al pericolo delle c.d. one-time
defalcations: situazioni del tipo – come è stato efficacemente
scritto – “prendi i soldi e scappa”4. In tali ipotesi, il deterrente
costituito dalla fuoriuscita del manager dal mercato del lavoro,
ad esempio, non svolge la propria funzione nei confronti di un
soggetto il quale, o perché a fine carriera, o perché indotto dai
possibili cospicui benefici dell’illecito, sfugge ai meccanismi di
control and redressing delle regole economiche5.
Non può negarsi come tale pericolo sussista anche nella
gestione quotidiana e come non sia del tutto eliminabile,
rientrando in quei costi di agency che da tempo la dottrina ha
ben evidenziato quale fattore alla cui riduzione regole, mercato
ed etica dovrebbero concorrere. Ma è altrettanto chiaro come le
operazioni straordinarie incrementino questo rischio.
Il tema qui in esame cosituisce inconfutabile prova di ciò.
Le scalate di società, infatti, integrano senza dubbio fattispecie
di particolare delicatezza e criticità, tali da suggerire
l’insufficienza degli automatismi di mercato6. Che anche qui di
conflitto d’interessi si verta, è “sensazione” istintiva,
difficilmente negabile. Non è, però, altrettanto facile
l’inquadramento nella sede del conflitto d’interessi, da un
punto di vista di teoria generale; rectius, se il conflitto
passim, C. ANGELICI, Amministratori di Società, Conflitto d’interessi e
articolo 1394 cod.civ., in Riv. dir. comm., I, 1970, p. 104 ss.
4
L’ espressione è invalsa nella dottrina americana; fra tutti vedi R.C.
CLARK, Corporate Law, Boston-Toronto, 1986, p. 640. L’efficace
traduzione è, invece, di L. ENRIQUES, Il Conflitto d’interessi nella gestione
delle Società per azioni: Spunti Teorici e Profili Comparatistici in vista
della Riforma del Diritto Societario, in Riv. soc., 2000, n. 3-4, p. 515
5
Cfr. F.H.EASTERBROOK, D.R. FISCHEL, op. cit., p. 171
6
La pericolosità in termini di tutela dell’interesse dei soci è ben nota e
sottolineata da tutta la dottrina; v. ad esempio, L.A. BEBCHUK, A. FERRELL,
Federalism and Corporate Law: The Race to Protect Managers from
Takeovers, in Columbia Law Review, 1999, vol. 99, p. 1183 ss.; G.
FERRARINI, Shareholder Value: a New Standard for Company Conduct, in
Atti del Convegno di Siena, 30-31 Marzo 2000, sul tema Company Law and
Capital Market Law, p. 17; nonché R.C. CLARK, op. cit., p. 588 ove si
legge: “In no other context is the conflict of interest as serious as in the
takeover situation”.
5
d’interessi fra amministratori e soci è evidente, lo stesso non
può dirsi con riguardo all’interesse sociale.
In altri termini, la situazione che sorge a seguito di una
tender offer, in specie se ostile, è giustappunto atta a
contrapporre
due
interessi:
da
un
lato
quello
dell’amministratore a contrastare la scalata in quanto sia lesiva
della propria indipendenza, sia pericolosa per la permanenza in
carica; dall’altro l’interesse del socio a percepire il premio di
controllo nell’adesione all’offerta, se vantaggiosa. Di qui
l’interesse dell’amministratore a porre in essere operazioni
difensive che, se da un lato proteggono la propria posizione,
dall’altro danneggiano l’interesse degli azionisti alla
massimizzazione dell’ investimento. Per di più, la difesa
realizzata dai managers può essere condotta sotto “le insegne”
proprio dell’interesse dei soci ad ottenere un’offerta
maggiormente remunerativa; volendo tacere degli interessi
degli stakeholders che qui più che altrove vengono spesso
chiamati in gioco, di nuovo, a fondamento di una tattica
difensiva.
Il problema è complesso; e tale complessità, come si dirà,
rispecchia la multiformità del panorama delle operazioni
difensive stesse.
E’ forse opportuno, allora, tornare agli interessi prima
facie in contrasto, quello dei gestori e quello dei soci, per poi
introdurre nel discorso le componenti “ulteriori” – non certo in
ordine di importanza ma in termini di evidenza. Se è vero che
questo conflitto fra directors e shareholders già di per sé
giustificherebbe severi interventi normativi – si considerino, ad
esempio, le norme in materia di passivity rule – non è, però,
sufficiente ad affermare la rilevanza endosocietaria del
fenomeno, sì da chiamare alla ribalta le regole di
procedimentalizzazione e composizione del conflitto
d’interessi ivi operanti7.
La separazione stricto sensu fra la persona (giuridica)
società e le persone (fisiche) azionisti, che informa tutti gli
ordinamenti, tanto di common quanto di civil law, non è
semplice da superare8; eppure la qualificazione in termini di
7
In questi termini M. GATTI, La società target in pendenza di offerta
pubblica di acquisto, in Giur. comm., 2000, I, p. 649
8
Sulla persistenza della validità del concetto di persona giuridica quale
concetto imprescindibile ed insuperabile dell’ordinamento, da ultimo P.G.
6
contrarietà all’interesse sociale della condotta di un
amministratore che dovesse, eventualmente, profittare a suo
vantaggio di un’operazione di takeover, risulta in vero
auspicabile.
Emerge, quindi, come la questione ruoti attorno ad uno
dei temi più dibattuti del diritto commerciale: cosa debba
intendersi per interesse sociale. E qui, ovviamente, la
problematica risente delle differenziazioni fra gli ordinamenti
che si registrano sul tema9.
Nella prospettiva del diritto continentale appare chiaro
come l’adesione alle teorie di marca istituzionalista, o che
comunque fanno capo all’idea di Unternehmen an sich10,
precluda la riconduzione della fattispecie in commento al
novero della contrarietà all’interesse sociale; in questo senso,
una difesa posta in essere dagli amministratori sarebbe, in sé,
“neutra nei confronti dell’interesse della società”11, poiché
lesiva del solo azionista, quale titolare dello strumento
finanziario oggetto dell’offerta – bene che rientra nel suo
patrimonio, distinto da quello sociale.
Laddove, invece, si opti per una diversa definizione
dell’interesse sociale, che ponga in rilievo l’interesse dei soci
vuoi nell’ottica contrattualistica, vuoi in un’ottica di
shareholder value, ecco che non potrà trascurarsi come la
defensive tactic, nello scoraggiare la massimizzazione del
valore per il socio, confligga con l’interesse della società
appunto12.
In specie, nel solco dell’identificazione dell’interesse
sociale con l’interesse alla massimizzazione del valore delle
MONATERI, La natura angelica della Corporation , in AA. VV., Studi in
onore di Gastone Cottino , Padova, 1997, pp. 515 ss.
9
Cfr., in primis T. ASCARELLI, Sulla tutela delle minoranze nelle società
per azioni, in Dir. prat. comm., 1932, I, p. 3; nonché G. MINERVINI, Sulla
tutela dell’interesse sociale nella disciplina delle delibere assembleari e di
consiglio, in Riv. dir. civ., 1956, p. 332 ss.; A. MIGNOLI, L’interesse
sociale, in Riv. soc., 1958, pp. 725 ss.; nonché, naturalmente, P.J. JAEGER,
L’interesse, cit., passim.
10
Sul punto P.G. JAEGER, op.cit., pp. 13-83; In Italia, in questo senso, T.
ASCARELLI, Sui poteri della maggioranza nella società per azioni e alcuni
loro limiti, in Riv. dir. comm., 1950, I, 190 ss., A. MIGNOLI, op.cit., p. 748
11
M. GATTI, op. cit., p. 650
12
Spunti in tal senso già in L MENGONI, Appunti per una revisione della
teoria del conflitto d’interesse nelle deliberazioni di assemblea delle società
per azioni, in Riv. soc., 1956, p. 453 ss.; nonché, di recente, M. GATTI, op.
cit., p. 650, in particolare nella nota 154
7
azioni, è stato rilevato come gli azionisti che aderiscano ad
un’offerta pubblica trovino nel premio che compensa la perdita
della qualità di socio la realizzazione del proprio interesse
sociale. E così, negli ordinamenti del vecchio continente, si
afferma come “il conflitto tra l’interesse a contrastare l’offerta
e quello a lasciare che essa si sviluppi senza intralci, interessi ai
quali non si può negare la qualifica di interessi sociali, si
risolve in base alla regola maggioritaria, sia pure qualificata”13.
In verita, le evidenze dello ius conditum depongono in
favore dell’inquadramento endosocietario di questo conflitto
fra interessi non solo negli ordinamenti continentali. Certo, qui
non potrebbe interpretarsi in altro modo la scelta dei legislatori
di chiamare in causa l’assemblea. Ma, mutatis mutandis, come
negare “l’afflato”, la suggestione dell’interesse sociale in quel
coinvolgimento dei fiduciary duties, seppur in una loro
applicazione estensiva ed eccezionale, verso il quale le corti
nordamericane si sono orientate da più di un secolo14? Anzi, in
questo contesto, la tendenza soprende di meno, in virtù della
maggior “facilità” nel piercing the corporate veil che la
giurisprudenza ha manifestato.
La convergenza sul punto fra ordinamenti potrebbe,
peraltro, anche suggerire un convergenza nelle visioni
dell’intersse sociale fra ordinamenti che da sempre presentano
dati di diritto positivo discordanti. La circolazione del modello
dello shareholder value ha per certo significato molto in
materia. Ma la problematica appare ancora legata alle
differenze nelle strutture societarie ed economiche che sono
difficili da superare, almeno nel breve periodo. In ciò, la
globalizzazione gioca e giocherà, con buona probabilità, un
ruolo determinante.
13
P. G. JAEGER, L’interesse sociale rivisitato (quarant’anni dopo), in
Giur. comm., 2000, I, p. 805, ove alle perplessità di coloro che vogliono
leggere nel fenomeno societario una affectio societatis che postuli una
continuità del rapporto tra ente e soci, si oppone la coerenza del rilievo con
il carattere economico delle società e con l’analisi della disciplina. Sulla
regola in materia di O.P.A. negli ordinamenti continentali vedi, fra tutti, D.
REGOLI, Doveri di Assistenza degli amministratori e nuovo ruolo dei soci in
pendenza di O.P.A., in Riv. soc., 2000, n. 5, p. 792 ss., P. MONTALENTI,
O.P.A.: La nuova disciplina, in Banca, Borsa, Tit. cred., 1999, p. 150,
F.M. MUCCIARELLI, I poteri degli organi di società-bersaglio nella legge
tedesca sull’OPA, in Banca, Borsa, Tit. cred., 2002, n. 1, pp. 659 ss.
14
V. amplius, infra, cap. succ.
8
Le conseguenze – è lapalissiano ribadirlo – sono e
saranno assai significative. In particolare, relativamente al tema
qui in oggetto, la questione circa la riconducibilità nell’alveo
della contrarietà all’interesse sociale di una difensive tactic è
solo in apparenza teorica, rivelandosi, nella realtà, foriera di
non poche conseguenze pratiche, tanto per la riconduzione a
sistema delle norme in materia, quanto per rinvenire il rango
degli interessi protetti: solo se si accoglie, infatti, la nozione
più ampia di interesse sociale si può affermare la rilevanza
anche endosocietaria della legislazione in materia, dovendosi,
in caso contrario – vale a dire aderendo alla concezione più
tradizionale di interesse sociale – recuperare il fondamento
delle regole in materia di takeover esclusivamente nelle ragioni
di funzionamento del mercato15. Il coinvolgimento di interessi
ulteriori, poi, sarà funzione della misura in cui l’ordinamento di
riferimento dia cittadinanza agli stakeholders nel diritto delle
società.; fattore che, peraltro, in un’ottica speculare influenza il
concetto stesso di interesse sociale di quel sistema.
Nell’ordinamento italiano, ad esempio, non sembra sostenibile
quale motivazione di un’operazione difensiva, l’interesse dei
lavoratori.
Se è vero, però, che nonostante la disparità dei punti di
partenza pare registrarsi – in linea con quel trend di cui si
diceva16 – una sostanziale omogeneità verso la riconduzione
del conflitto de quo nell’ambito dell’interesse sociale, è altresì
vero come la sospresa si rinnova, quando l’indagine si dirige
sugli orientamenti nordamericani e quelli europei nei confronti
delle difese e più in generale delle scalate: emerge, inaffti, qui
un atteggiamento significativamente diverso; sì che, di fatto,
ad un approccio teorico in termini di inquadramento del
conflitto di interessi fondamentalmente comune, si contrappone
una differenza sostanziale nella normativa e nelle pronunce.
Ad una decisa diffidenza delle normative continentali nei
confronti delle operazioni difensive, sottoposte alla rigidità
della passivity rule, ora pur mitigata dai recenti interventi, fa
15
In quest termini M. GATTI, op. cit., p. 650
Sulla tendenza allo ius commune che la comparazione evidenzia nel
diritto commerciale ormai già da tempo, da ultimo v. R. ZIMMERMANN,
Diritto romano, diritto contemporaneo, diritto europeo: la tradizione
civilistica oggi, in Riv. dir. civ., 2001, n. 6, pp. 706 ss.; nonché V.
ZAMBRANO, La comparazione e il gioco delle scatole cinesi, in A.A. V.V.,
Io comparo, tu compari, egli compara: che cosa, come, perchè?, (a cura di
V. Bertorello), Milano, 2003, pp. 319 ss.
16
9
eco una giurisprudenza statunitense che, in buona sostanza,
protegge, ad oggi, le defensive tactics scoraggiando, di fatto,
gli hostile takeovers17.
Tuttavia, le motivazioni di questa disparità di soluzioni
effettive possono riscontrarsi altrove; non da ultimo in
considerazioni politiche ed economiche sull’efficacia dei
takeovers come strumento di corporate governance. Il tema,
sebbene di grande interesse, non può essere affrontato in questa
sede, ma vale a segnalare il coinvolgimento di ragioni
extragiuridiche nella materia18. Sì che, pur all’adesione a
identici profili teorici può far fronte un risultato, nei fatti,
diametralmente opposto.
Valga la pena notare, comunque, come le differenze
vadano stemperandosi; in tal senso l’inversione del trend
europeo appare evidente, come testimonia il passaggio da una
rigida regola di passività al momento assembleare nel giudizio
sulla legittimità delle tattiche difensive. L’indagine
comparatistica, allora, trova in questo spunto ragioni di
ulteriore interesse, nella consapevole necessità di cogliere la
tendenza e presentarne i profili più significativi.
17
Si veda R. ROMANO, A Guide to Takeovers: Theory, Evidence and
Regulation, in K. J. HOPT, E. WYMEERSCH (a cura di), European
Takeovers. Law and Practice, Londra, 1992, pp. 3 ss.
18
La letteratura giuridica ed economica, in materia, è vastissima; per tutti si
veda F.H. EASTERBROOK, D.R. FISCHEL, op. cit., pp. 162 ss.; si possono,
inoltre, menzionare D.D. HADDOCK, J.R. MACEY, F.S. MCCHESNEY,
Property Rights in Assets and Resistance to Tender Offers, in Va. L. Rev.,
1987, n.73, pp. 701 ss., W.J. CARNEY, Controlling Management
Opportunism in the Market for Corporate control: An Agency Cost Model,
in Wis. Law. Rev., 1988, p. 385 ss., H. DEMSETZ, K. LEHN, The Structure of
Corporate Ownership: Causes ans Consequences, in J. Pol. Econ., 1985,
n. 93, pp. 1155 ss.. Si segnalano, inoltre, J. BROOKS, The Takeover Game,
New York, 1987, E.A. STALLWORTHY, O.P. KHARBANDA, Takeovers,
Acquisitions and Mergers. Strategies for Rescuing Companies in Distress,
Londra, 1988, e più di recente K.J. HOPT, H. KANDA, M.J. ROE, E.
WYMEERSCH, S. PRIGGE (edited by), Comparative Corporate Governance –
The State of Art and Emerging Research – , Oxford 1998. Notevole risulta
l’influenza, in questi autori, delle considerazioni espresse in F. MODIGLIANI,
M.H. MILLER, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of
Investment, in Am. Econ. Rev., 1958, n. 48, pp. 261 ss.
10
2 - I “fiduciary duties” degli amministratori
2.1 – Caratteri generali
Nell’ordinamento statunitense, con l’espressione
“fiduciary obligations” si vuole connotare il rapporto che esiste
fra il titolare del diritto di proprietà e colui che assume compiti
di gestione, rapporto che, più specificamente, nelle
corporations riguarda quello fra società e amministratori.
Per questi ultimi, l’imposizione di tali doveri è quindi
una conseguenza necessaria dell’obbligo di tutelare al meglio
gli interessi della società e trova fondamento, originariamente,
in quell’idea di affidamento19 su cui si fonda la nozione di
trust.
La circostanza che, a seguito della sua evoluzione, la
corporate law si sia progressivamente affrancata dalla law of
trust non ha, comunque, messo in discussione la rilevanza del
principio; ad esso, per contro, si è dato ora rilievo normativo –
il legislatore precisando le condizioni in presenza delle quali
ritenere esistente un fiduciary duty – ora si è lasciato alle corti
il potere di specificarne i contenuti.
Peraltro, che la responsabilità per violazione dei
fiduciary duties non possa espandersi all’infinito ma debba
trovare il suo limite nel diligente adempimento, sembra
rispondere ad un generale criterio di ragionevolezza, giacché
qualunque siano i fiduciary duties, ciò che ci si attende è che “a
director shall discharge his duties […] in good faith”20.
19
Sulle obbligazioni assunte dal trustee si è osservato come esse consistano
– nel loro contenuto attivo – nell’adoperarsi “affinché l’affidamento giunga
al suo compimento”, delineandosi la sua posizione come un complesso
fascio di rapporti obbligatori, cfr. M. LUPOI, Trusts, Milano, 1997, p. 236 ss.
In proposito, altresì, E. M. TABELLINI, L’azione individuale del socio a
tutela dell’interesse sociale secondo il diritto Statunitense, in Contr. Impr.,
1998 , p. 811 ss.
20
Così la RMBCA § 80.30(a) che oltre ad introdurre il concetto di buona
fede, discorre altresì di adempimento “with the care an ordinarly prudent
person in a like position would exercise under similar circumstances and in
a manner he reasonably believe to be in the best interest of the
corporation”.
11
Nella realtà le cose sono abbastanza diverse. La
complessità delle funzioni svolte dai managers è, infatti, da
mettere in relazione alla circostanza che la loro attività si
dispiega in un continuum di decisioni, controlli, scelte, indagini
e quant’altro, che rende impossibile procedere ad una precisa
individuazione dei fiduciary duties. Il fatto che essi si
differenzino da caso a caso e da società a società, fa
comprendere come la formula finisca con l’essere
un’espressione troppo generica che riceve specificazione,
esclusivamente, da una valutazione attenta della condotta21.
Proprio la difficoltà di procedere a tale individuazione ha
fatto dire, ad una parte della dottrina, che l’imposizione di
fiduciary duties si fonderebbe sull’osservazione che è “too
costy to contract for every contingency”22.
Il principio sotteso all’espressione fiduciary duties
troverebbe perciò fondamento nella difficoltà di procedere ad
una contrattualizzazione dei rischi da parte degli investitori.
Costoro sono, in genere, poco interessati alla politica della
singola società, e le ragioni del loro intervento sul mercato
vanno individuate nell’aumento di patrimonio che sperano di
realizzare, piuttosto che nell’incremento di valore della singola
partecipazione azionaria.
Nelle corporations ci si trova, dunque, dinanzi ad una
situazione molto complessa poiché i managers per tutelare
l’interesse della società sono chiamati a far uso di un potere
discrezionale (cosa che peraltro è insita nell’attività di
gestione) che il più delle volte sottende la necessità di correre il
rischio economico connesso ad iniziative temerarie. Perché
anzi, tanto più il rischio dell’operazione economica è alto, tanto
maggiore, in teoria, dovrebbe essere la sua convenienza
economica.
21
Cfr. L. HERZEL, L. KATZ, Smith v Van Gorkom: the Business of Judging
Business Judgement, in Bus. Law., 1986, n. 41, pp. 1188-1191, che
evidenziano la difficoltà di giudicare scelte che possono rivelarsi efficienti
per il mercato alla luce di parametri di natura giuridica. Inoltre, osservano
gli AA. che il mercato “evaluetes directors on the basis of a long record of
transactions. Because over time good luck and bad luck cancel out, the long
term record is the best available indicator of a director’s shortcoming”.
22
Testualmente, F. K. EASTERBROOK, D. R. FISCHEL, op. cit., p. 98. Gli
AA. muovendosi in una prospettiva di analisi economica del diritto,
sottolineano come gli incentivi offerti dal mercato influenzino le soluzioni
in tema di corporate law e come la logica contrattuale mal si concili con i
fiduciary principles.
12
Inoltre, la tempestività con cui vanno effettuate
determinate scelte può, tante volte, significare che il manager è
costretto ad agire senza le informazioni adeguate, e cioè senza
poter attendere i risultati di una inquiry magari già predisposta.
Il ritardo, infatti, potrebbe essere all’origine di un danno più
rilevante di quello derivante dall’assumere la decisione: in
situazioni del genere è chiaro che soltanto a posteriori sarà
possibile dire quale sarebbe stata la scelta più opportuna23.
In questo senso, se è vero che il bagaglio di esperienze, di
sensibilità, di senso degli affari, di conoscenze tecniche gioca
un ruolo fondamentale nella realizzazione dell’interesse della
società, è anche vero che non offre criteri per stabilire quando
vi sia stata violazione dei fiduciary duties, né cosa essi siano.
Né sarebbe opportuno sottoporre l’amministratore a
regole di responsabilità particolarmente rigorose, perché tale
eventualità finirebbe con “il condurre a soluzioni in contrasto
con l’interesse sociale, in quanto [lo] incentiverebbe ad evitare
rischi che sarebbe invece opportuno correre”24.
In altro senso è conveniente sottolineare come non ogni
carelesness conduct dia vita “to a claim for a iduc of
iduciari duties” e come, quindi, la responsabilità sia una
conseguenza del tipo di attività svolta dai managers, e non
della posizione che essi occupano25.
In questo contesto si colloca la distinzione fatta dalla
Supreme Court of Delaware che ha ritenuto di comprendere gli
obblighi degli amministratori in due categorie: duty of care e
duty of loyalty26.
23
Così in Joy v. North, 692 F.2d 880 (2d Cir. 1982) dove rischio e profitto
appaiono in rapporto di diretta proporzionalità.
24
Si esamini sul punto l’analisi di, F. K. EASTERBROOK, D. R. FISCHEL, op.
cit., p. 90, nonché quella di M. A. EISENBERG, Obblighi e responsabilià
degli amministratori e dei funzionari delle società americane, in Giur.
Comm., 1992, I., p. 624.
25
Così i giudici in Lac Minerals v International Corona Ltd., 61 DLR 14,
28 (4th 1989). Si è precisato, H. B. MANNING, The business judgement rule
and the directors duty of attention: time for reality, in Bus. Law., 1984, n.
39, pp. 1492-1495, “we do not have any common standard or experience as
to what directors do; and what they do varies from company to company,
from situation to situation and from time to time. Abandoning all effort to
state what directors do, the present law simply announce that they must do
it‘carefully’, like a prudent person”.
26
COMMITTEE ON CORPORATE LAW, Corporate director’s guidebook-1994,
in Bus. Law., 1994, n. 49, p. 1252 che precisa “the legal obligations of
directors fall into two broad categoris: a duty of care and a duty of loyalty”.
13
2.2 - Responsabilità e duty of care
L’espressione duty of care assume nel contesto
americano della corporate governance un significato tutt’altro
che univoco, non solo in considerazione della difficoltà di
verificarne i contenuti, ma anche per la necessità di rapportarla
al tipo di attività svolta. Sebbene rinvii a quel modello di
condotta generalmente accettato – e che è lecito attendersi da
chi esercita un certo tipo di attività professionale la cui
violazione, a partire da Donoghue v. Stevenson27, è a
fondamento della Law of Tort – non si può negare che qui i
suoi profili applicativi finiscano con il chiamare in causa un
diverso ordine di considerazioni.
In effetti, se è vero che il principio in base al quale
“managers must act with reasonable care”, e cioè con
diligenza, non può essere seriamente messo in discussione, è
anche vero che quando dalle astratte affermazioni si passa ad
individuarne i contenuti, ci si avvede di quanto quel principio
possa risultare indeterminato, sia sotto l’aspetto contenutistico,
sia in relazione all’individuazione dei soggetti nei cui confronti
esiste l’obbligo.
Le ragioni di questa incertezza sono da imputare al fatto
che i managers, per tutelare l’interesse della corporation, sono
chiamati non solamente a scelte difficili, dove il coefficiente di
rischio (in termini di perdite economiche) può essere molto
elevato, ma anche a valutare l’opportunità, secondo quanto si
osservava in precedenza, di effettuarle.
Il riconoscimento di un duty of care attribuisce,
nondimeno, ai soci uno strumento di controllo sull’operato dei
managers che abbiano, con la loro condotta, causato un danno
alla corporation.
Le diverse sfumature offerte in proposito dalla case law
testimoniano, per un verso, della necessità di individuare
Sul punto E. M. TABELLINI, op. cit., p. 812 che non manca di sottolineare
come con ciò siano evocate categorie ben note al nostro ordinamento.
27
In un caso britannico – Donogue v. Stevenson (1932) A.C. 562, 569 –
Lord Atkin osservò “the nature of thing may vary well call for different
degreees of care”.
14
principi che controllino esclusivamente la regolarità del
processo decisionale e non anche i suoi risultati e, per l’altro,
danno conto di un articolarsi del duty of care, in duty of
monitor, duty of inquiry, rispetto nelle decisioni del criterio di
ragionevolezza, dovere di compiere scelte ragionevoli.
Emblematico, in tal senso è Francis v. United Jersey
Bank28. Il caso riguardava un’attempata signora che, dopo la
morte del marito, aveva continuato ad occuparsi della gestione
della società senza la dovuta attenzione e senza accorgersi che i
figli “began to draw ever larger sums (still characterizing them
as loan) that greatly exceeded profits”, al punto che la società
fu costretta a dichiarare bancarotta. I giudici, osservarono che,
sebbene la signora fosse una semplice casalinga con funzioni di
amministratore “as an accomodation to her husband and son”,
non si era, tuttavia, mai preoccupata di fare il benché minimo
tentativo per liberarsi da tale situazione che è comunque fonte
di responsabilità, giacché “directors are under a continuing
obligation to keep informed, […] to attend board meetings […]
to assure that bookkeeping methods conform to industry
custom and usage […] to sometimes call for more than mere
objection and resignation”.
I giudici, in Francis, nel ritenere la responsabilità della
disattenta amministratrice, individuano gli estremi della
condotta diligente in un comportamento prudente ed attento ai
compiti che una carica di tale natura ordinariamente richiede.
Comunque sia, anche se si ammette che una decisione sia
correttamente assunta non è detto che si risolva in un vantaggio
per la società e, quella dell’amministratore sembra essere
un’obbligazione di mezzi più che di risultato.
La considerazione che una decisione possa essere non
irragionevole pur avendo prodotto un pessimo risultato e il
fatto che l’interesse dei soci possa meglio essere perseguito
applicando ai managers un criterio di responsabilità meno
rigoroso, ha indotto a ritenere che, qualora ricorrano talune
circostanze, gli amministratori non siano responsabili delle
perdite arrecate alla società.
La regola si fonda sulla presunzione a) che gli
amministratori siano in una posizione migliore di quella in cui
si trovano i giudici per decidere della convenienza dell’affare, e
28
87 N.J. 15, 432 A.2d 814 (1981).
15
che essi agiscano non solamente b) nell’interesse della società,
c) ma anche in buona fede e con la normale diligenza29.
L’affermarsi della business judgement rule, chiamata ad
operare come vera e propria regola di default, sposta in questo
modo l’accento dalla ragionevolezza della decisione alla
razionalità della stessa.
Nei suoi sviluppi, la business judgment rule serve, da un
lato, a non compromettere il potere discrezionale degli
amministratori, i quali, secondo l’approccio dominante, “are
more qualified to make business decisions than are judges”30;
dall’altro, fa sì che il potere decisionale sia effettivamente
esercitato dal consiglio d’amministrazione piuttosto che “any
shareholder who is willing to sign a complaint”31.
Il filtro rappresentato dalla business judgment rule
implica, dunque, che solo quando l’attore riesca a superare il
meccanismo presuntivo su cui si fonda, l’operato degli
amministratori sarà oggetto di una valutazione da parte del
giudice che ne apprezzerà la meritevolezza sia in termini di
fairness to shareholders, che in termini di fair price.
La dimensione esclusivamente giurisprudenziale della
regola in esame, e cioè il fatto che sia un prodotto delle corti è,
comunque, dimostrato dall’estrema difficoltà di attribuire ad
essa una portata sostanziale, affidando agli statutes il compito
di stabilirne i contenuti32.
29
Così, Gries Sports Enterprises, Inc. v. Cleveland Browns Football Co.,
Inc. 26 St.3d 15, 29 (Ohio 1986). In Aronson v Lewis, 473 A.2d 805, 812
(Del. 1984), i giudici hanno offerto una definizione della business judgment
rule che tenta di conciliare i profili processuali e sostanziali della stessa.
Secondo M. A. EISENBERG, op. cit., 621-622, la business judgement rule si
fonda su tre condizioni di applicazione e su un criterio di valutazione. Le tre
condizioni sono rappresentate 1) dall’esistenza di una decisione, cosa che
esclude la valutazione di un’eventuale condotta omissiva; 2) assenza di un
interesse personale di natura finanziaria del manager; 3) corretta
applicazione delle regole che presiedono all’assunzione di una decisione.
Solo dopo aver soddisfatto questi elementi segue la valutazione, alla luce di
un criterio di razionalità, del comportamento tenuto dagli amministratori.
30
Così International Ins. Co. v. Johns, 874 F.2d 1447 (11th Cir. 1989) cit.
in D. J. BLOCK, S. A. RADIN, M. J. MAIMONE, Derivative Litigation: Current
Law versus the American Law Institute, in Bus. Law., 1993, n.48., p. 1458
n. 20.
31
M. P. DOOLEY, Two Models of Corporate Governance, in Bus. Law.,
1992, n.48., p. 470.
32
Cfr., R. H. HAMILTON, Cases and Materials on Corporations - Including
Partnership and limited Partnership, St. Paul, 1990, pp. 702-703, che,
riportando le conclusioni della COMMITTEE ON CORPORATE LAW osserva
16
In tal senso è interessante osservare come, ad esempio, la
definizione contenuta nel § 4.01© dei Principles appaia
privilegiare taluni profili sostanziali, rifiutando l’impostazione
processuale che ne hanno dato invece le Corti del Delaware;
dal canto suo, il § 8.30(d) del MBCA, pur evidenziando
l’importanza di un regime di responsabilità meno rigoroso per i
managers, evita di fornire una qualsiasi definizione della rule.
In conclusione, dunque, la difficoltà di individuare i
contenuti della business judgement rule rende palese, per un
verso, l’inadeguatezza delle regole di responsabilità
contrattuale a sanzionare la condotta dei managers e, per
l’altro, l’impossibilità per il giudice di entrare appieno nelle
logiche societarie.
Il rapporto fra duty of care e business judgement rule
segue, in questo senso, il difficile cammino della colpa grave.
Il principio, affermato in Smith v Van Gorkom, sebbene
criticato perché legittimerebbe un sindacato dei giudici, i quali
non hanno competenze specifiche in materia economica, si è
mosso nella direzione di individuare la responsabilità dei
managers esclusivamente in una condotta che violi le più
evidenti regole di comportamento. In realtà, l’orientamento di
Van Gorkom non può considerarsi eccezionale, ma
applicazione di un criterio generale che, come nella specie è
accaduto, può anche condurre a riconoscere un diritto al
risarcimento dei danni di rilevante ammontare33.
Per ovviare a queste difficoltà, e per ridurre il rischio di
azioni nei confronti dei managers, per i danni arrecati alla
società, talune legislazioni hanno introdotto limitazioni alla
loro responsabilità che, però non escludono del tutto una
qualsiasi forma di controllo sull’operato dei managers, sebbene
la restringano ad ipotesi ben determinate34.
come la soluzione di compromesso sia condensata nella frase “we are
saying that there is a business judgement rule, that we know what it is and
when it should be applied, but we can’t define it”.
33
Smith v. van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985); così, A. T. MOORE, The
1980s – Did we save the Stockholders while the Corporation burned?, in
Wash. Univ. L. Q., 1992, n.70, pp. 277, 281-280.
34
J. J. HANKS Jr., Evaluating Recent State Lagislation on Director and
Officer Liability Indemnification, in Bus. Law., 1988, n. 43, p. 1236, che
riporta gli esempi dello stato della Virginia, che fissa un tetto massimo al
risarcimento; e lo stato dell’Indiana che, in “accordance with the statutory
standard of care”, stabilisce che i managers “[…]will not be liable for
breach or failure unless it constituted willful misconduct or recklesness”.
17
In dottrina, non sono mancate voci critiche verso sistemi
di questo genere, poiché “indemnification and insurance
reduces management’s incentive to act responsibly and thus
impedes an effective system of accountability”35.
Si è però osservato che il modo più efficiente, per
ottenere il comportamento desiderato, è quello di “shifting the
risk”, e cioè di individuare un soggetto che li sopporti e che sia
diverso dai managers i quali altrimenti, finiranno con
l’indirizzarsi verso una decisione meno rischiosa36.
Che, peraltro, il duty of care possegga una forza minore
rispetto al duty of loyalty, sembra in concreto non solo
dimostrato dall’esiguo numero di questioni che sono approdate
dinanzi alle Corti, ma altresì testimoniato da quanto sostiene
parte della dottrina, per la quale “the differences between the
duty of care and the duty of loyalty are so fundamental that the
latter should be strengthened and the former abolished”37.
2.3- Profili del duty of loyalty
Secondo la definizione data dalla corte del Delaware, il
duty of loyalty si fonda sulla posizione di trust and confiance di
cui godono gli amministratori e di cui non dovrebbero abusare
per perseguire interessi personali38. L’articolazione del duty in
esame, in una serie di ipotesi specifiche è stata, poi, tratteggiata
in dottrina al fine di rendere più chiare le diverse situazioni
contrattuali, e non, in cui può venirsi a trovare un
amministratore39.
35
Cfr. J. W. BISHOP, Sitting Ducks and Decoy Ducks: New Trends in the
Indemnification of Corporate Directors and Officers, in Yale L. J., 1968, n.
787, p. 1078.
36
Così, invece, R. KRAAKMAN, Corporate Liability Strategies and the Cost
of Legal Controls, in Yale L. J., 1984, n. 93, p. 857.
37
K. E. SCOTT, Corporation law and the American Law Institute Corporate
Governace Project, in Stan. L. Rev., 1983, n. 35, p. 927.
38
Guth v. Loft. Inc., 5 A.2d 503, 510 (Del. 1939); M. A. EISENBERG, op.
cit., p. 629.
39
Secondo l’elaborazione di R.C. CLARK, Corporate Law., Boston-Toronto,
1986, pp. 143, 160, 191 e 264, esistono talune categorie che possono
implicare fenomeni di abuso. Le ipotesi sono quelle di self-dealing;
executive compensation; corporate opportunity; insider trading; corporate
action with mixed motives. In particolare, il §144 del Del. Gen. Corp. Law,
prevede che per una serie di transactions la fairness sia salva laddove
18
In teoria, infatti, nulla impedisce che egli possa in
assenza di una eventuale situazione di conflitto d’interessi
rendersi acquirente di un bene della società o, magari
servirsene. Il problema è semmai nello stabilire quando questa
situazione non si crei o, in altri termini, quando la
qualificazione soggettiva da lui rivestita non abbia influenza
alcuna sul tipo di negoziazione che lo vede coinvolto.
In questo senso, si può evidenziare come la fairness dello
scambio dipenda da circostanze tanto interne che esterne.
A fondamento dell’invalidità del contratto concluso dal
manager si pone l’osservazione che egli è portatore di un
interesse, quello della società, che non può più adeguatamente
tutelare, allorché sia anch’egli interessato all’affare. L’attività
svolta fa, infatti, presumere che essi vengano in possesso di
informazioni delicate e di cui potrebbero facilmente profittare.
L’oggetto della negoziazione qui non è indifferente poiché una
cosa è comprare, ad esempio, un bene fungibile che magari
possegga un prezzo di mercato ben determinato, altra rendersi
acquirente di un bene infungibile.
Nel primo caso l’esistenza di un elemento esterno, già
fissato esclude in radice qualsiasi conflitto d’interesse senza
che sia necessario imporre ulteriori obblighi, quali ad esempio
quelli di informazione. Nel secondo, viceversa, lo spazio
assegnato ad un’eventuale contrattazione impone si rendano
note le condizioni della stessa, onde consentire una qualche
attività di controllo.
Accanto a questa ipotesi un elemento che consente di
escludere un qualsiasi conflitto di interessi è rappresentato da
una forma di autorizzazione conseguente alla disclosure plus
approval by disinterested directors ovvero alla disclosure plus
shareholders’ approval. Solo se la situazione obiettiva di
conflitto d’interessi influisce sul contenuto del contratto essa è
causa di invalidità dello stesso, con la conseguenza di aprire ad
intervenga l’approvazione da parte di fully-informed disinterested directors,
o disinterested shareholders, in base al §4 (a)(2). Ciò consentirebbe di
invocare la business judgement rule e limitare la “judicial review to issue of
gift or was with the burden of proof upon the party attacking the
transaction”. Più rigido l’atteggiamento dell’ALI che richiede oltre alla
fairness, anche un’adeguata disclosure. In questi casi la ratifica da parte del
corporate decision maker, alla luce di quanto stabilito nei ccdd. safe
harbour statutes, serve a superare la regola dell’automatica invalidità del
contratto concluso dagli amministratori, cfr. E. M. TABELLINI, op. cit., p.
818 ss.
19
un’azione in rescission o di restitution. Sia l’autorizzazione
del dominus (nella duplice veste dei disinterested directors o
dei shareholder) sia l’esistenza di un prezzo già fissato
escludono, dunque, il conflitto d’interessi40.
La verifica della trasparenza della self-dealing
transaction, vale a dire la sua fairness sembra tuttavia giocare
un ruolo sussidiario, essendo chiamata ad operare solo dopo
che si sia verificato il mancato rispetto di uno, o entrambi, i
requisiti cui si accennava in precedenza.
Il duty of loyalty dunque si sostanzia in un divieto, per i
managers, di attribuirsi eccessive compensations, utilizzare
beni della società, profittare della propria posizione per
tornaconto personale, o anche svolgere attività di insider
trading41. In tutte queste ipotesi, il principio secondo cui la
transaction non è necessariamente invalida se sia intervenuta
l’approvazione by disinterested directors or shareholders fa
trasparire una certa flessibilità della regola, mostrando, in
sostanza, come il ricorso a soluzioni alternative mascheri il
tentativo di evitare l’applicazione di “stricter standards of
judicial review”, sebbene l’intervento delle corti continui a
rimanere a garanzia di comportamenti disonesti42.
40
In dottrina si precisa che “The fiduciary cannot represent both himself
and his principal or beneficiary. Validation of the transaction then requires
(1) a full disclosure by the fiduciary of his conflict of interest and any
material information he may have about the transaction, and (2) informed
consent by or on behalf of the principal or beneficiary”, N. P. BEVERIDGE,
Jr., The Corporate Directors’ Fiduciary Duty of Loyalty: Understanding the
Self-Interested Director Transaction, in De Paul L.Rev., 1992, n. 41, pp.
659-62.
41
M. A. EISENBERG, op. cit., p. 632, sottolinea come sia l’interesse
personale a viziare questo tipo di atti. In quei casi in cui l’autorizzazione
intervenga a rimuovere questo conflitto, un’eventuale azione di
responsabilità riposa sulla prova che, il contratto concluso
dall’amministratore, manchi di fairness. L’amministratore, dal canto suo,
per liberarsi da responsabilità, dovrà semplicemente dimostrare che lo
scambio era fair. La tendenza a regolare legislativamente questi profili ha
dato origine a leggi di difficile interpretazione che testimoniano
dell’indagine sulla fairness. Sulla delicatezza dello statutory approach, cfr.
Remillard Brick Co. v. Remillard-Dandini Co. 109 Cal.App.2d 405, 241
P.2d 66, 73-77 (1952), nonché Marciano v. Nakash 535 A.2d 400 (Del.
1987).
42
Cfr. F. H. EASTERBROOK e D. R. FISCHEL, op. cit., p. 104.
20
2.4 – I fiduciary duties nel contesto di takeover
In relazione al contesto delle takeover defenses, sono
opportune, tuttavia, talune precisazioni. La sfumatura fiduciaria
dei duties degli amministratori rende, infatti, indispensabile
un’ulteriore indagine, riguardo ad una questione pur primaria:
segnatamente, l’individuazione di chi siano i destinatari di tali
doveri.
Considerando l’esperienza della dottrina e giurisprudenza
americana, e considerando che nella galassia globale della
corporate governance i fiduciary duties sono generalmente
“dovuti alla società”, vale a dire vincolano i fiduciari alla
società e non ai soci, la precisazione delle eccezioni a questo
principio non può essere svincolata da un confronto con gli
aspetti procedurali e sostanziali delle azioni di responsabilità
nei confonti degli amministratori.
Se l’obiettivo è dimostrare che nel contesto di un
corporate takeover i fiduciary duties sono dovuti direttamente
ai soci, il percorso deve prevedere la risposta ad una questione
procedurale: possono in questo caso, gli azionisti, citare gli
amministratori direttamente ed in tutela di un proprio diritto,
anziché proporre un’azione derivativa nell’interesse della
società43?
Nel panorama delle azioni contro le tattiche difensive da
scalate ostili risulta particolarmente difficile fissare una linea di
demarcazione tra azione derivativa ed individuale, anche
perché la medesima domanda potrebbe avere una differente
natura a seconda della natura del diritto di cui si lamenta la
violazione. E la conseguenza non è di poco conto, se è vero che
solo nel caso di direct action il risarcimento potrà essere
legittimamente riconosciuto in capo ai soci; tanto volendo
tacere dell’assenza, nell’esperimento di un’azione diretta,
dell’ampio numero di standing requirements che
giurisprudenza e legislazione impongono alle derivative suits.
Ad esempio, qualificare la violazione del diritto di
condurre una proxy contest come danno immediato o mediato
43
Da ultimo, in argomento, J. SHOENBLUM, Fiduciary Duty and the DirectDerivative Distinction in the Takeover-Merger Context, in A. D’ANGELO (a
cura di) Amministratori fiduciari: di chi?, vol. 3, pp. 261-271, Milano
2001; ma la letteratura in materia è, come noto, vastissima.
21
dell’azionista, e di conseguenza consentire a questi un’azione
individuale o derivativa, non è circostanza sempre agevole; non
è, in altri termini, semplice comprendere se si lamenti
l’inosservanza di un diritto dovuto direttamente al socio o
generalmente alla società, poichè la condotta lesiva si invera,
spesso, in situazioni liminari, passibili di definizione diretta o
derivativa a seconda della ricostruzione e dell’orientamento cui
si aderisca. Nell’esempio che si proponeva, un comportamento
teso ad impedire ad uno specifico azionista l’accesso ad una
proxy contest o ad una tender offer potrebbe integrare quella
“particular injury” che permetta
all’azionista di agire
individualmente; con beneficio diretto, come detto, del proprio
patrimonio44. Ma se, al contrario, nessuna specifica persona
abbia iniziato una control contest, e nella domanda si evidenzi
un danno in capo a tutti gli azionisti, egualmente, l’azione non
potrà non essere considerata derivativa.
Tuttavia, ulteriori precisazioni si impongono.
Non dimenticando che, di là dal contenuto sostanziale
della domanda, una certa terminologia potrebbe bastare a
colorare l’azione come diretta o derivativa45, si può
generalmente osservare che, nei casi di proxy contests,
takeovers o proposte di fusione, è più facile che i giudici
riconoscano il mutamento di destinatario dei fiduciary duties,
ammettendo, così, l’azione diretta.
L’elemento che complica ulteriormente lo scenario, in
vero, è la necessaria concorrenza di almeno due di queste
situazioni, nel senso che, per legittimare una direct action, è
necessario che, in pendenza o nell’imminenza di una proxy
contest, un soggetto stia tentando di acquistare il controllo della
società46. In tal modo, infatti, si può sostenere che l’adozione di
una tattica possa integrare i requisiti necessari all’esperimento
dell’azione individuale, vale a dire uno “special injury” ed un
“breach of a contractual right” (in specie il diritto di voto),
bastando anche una sola di tali condizioni per produrre l’effetto
descritto47.
44
Cfr. Packer v. Yampol C. A. No. 8432 (Del. Ch. Apr. 18, 1986);
MacAndrews & Forbes Holding, Inc. v. Revlon, Inc. C. A. No. 8126 (Del.
Ch. Oct. 9, 1985); Lerman v. Diagnostic Data, Inc. 421 A.2d 906 (Del.
Ch. 1980)
45
Si veda Kramer v. Western Pac. Indus., Inc., 546 A.2d 348 (1988).
46
J. SHOEBLUM, op. cit., p. 264
47
Si veda Moran v. Household 490 A.2d 1059, 1070 (Del. Ch.), aff’d,
500 A.2d 1346 (Del. 1985) “To set out an individual action, the plaintiff
22
Da questa costruzione sembrerebbero derivare due
ulteriori considerazioni. Innanzitutto, colui che agisce per
ottenere il controllo della società deve esserne già un socio;
altrimenti come giustificare le implicazioni contrattuali? In
secondo luogo soltanto questo soggetto, a differenza degli altri
azionisti, può lamentare la lesione diretta del diritto e proporre
azione individuale.
Queste osservazioni devono, tuttavia, essere investite da
una concezione particolare ma quantomai persuasiva fornita
nel caso Gaylord Container48, ove si è riconosciuta l’esistenza,
nell’ambito di una takeover contest, di una contrapposizione tra
prospective sellers (gli azionisti) e prospective buyers (gli
scalatori) a prescindere dal loro status di soci, entrambi
legittimati a proporre azioni individuali per proteggere da
interferenze improprie (non necessariamente legate a violazioni
dei fiduciary duties) il proprio interesse a negoziare.
Da una summa delle argomentazioni sopra descritte si
può ricavare che, in genere, il contesto di takeover pone le basi
per considerare che i fiduciary duties siano, in determinate
circostanze, dovuti ai soci e non alla società, legittimando
quindi il socio-scalatore, nei cui confronti una tattica difensiva
abbia provocato un “breach of contractual rights” o uno
“special injury” a proporre, in via diretta ed individuale,
un’azione di responsabilità verso gli amministratori.
Tuttavia, l’azione per la lesione di un diritto individuale
potrà essere proposta anche dal bidder non azionista e dai soci
riceventi l’offerta non, ovviamente, nella forma di azione di
must allege either ‘an injury which is separate and distinct from that
suffered by other shareholders[…]’ or a wrong involving a contractual
right of a shareholder, such as the right to vote, or assert majority control,
which exists independently of any right of the corporation.” L’azione è
stata considerate individuale, fra l’altro, nelle seguenti circostanze: azione
di tutela del diritto di voto (Lipton v. News Int’l Plc. 514 A.2d 1075-1078
[Del. 1986]; Margolies v. Pope & Talbot, Inc. C. A. No. 8244 [Del. Ch.
1986] ); azione contro una operazione che avrebbe diluito impropriamente
gli interessi proporzionali degli azionisti nella società (Bennett v. Breuil
Petroleum Corp., 34 Del. Ch. 6, 99 A.2d 236 [Del. Ch. 1935]; Crane Co. v.
Harsco Corp., 511 F. Supp. 294-304 [D.Del. 1981] ); azione contro il rinvio
dell’assemblea annuale con l’obiettivo di neutralizzare il proxy contest
sollecitato dall’attore ( Thorpe v. CERBCO, Inc., C. A. No. 11713 [Del.
Ch. 1993] )
48
In re Gaylord Container Corp. Shareholder Litigation, 747 A.2d 71 (Del.
Ch. 1999). La considerazione di Strine è stata riportata da J. SHOENBLUM,
op. cit., pp.269-270
23
responsabilità sociale, ma come azione di responsabilità
extracontrattuale tout court (tort).
Di là da fattispecie particolari, da orientamenti più o
meno “estremi” e da pronunce che sembrano non in linea con
quanto sostenuto, appare qui quantomai necessario cogliere il
trend. Risponde ad una logica di equità, peraltro, che, laddove
l’intervento dell’amministratore incida direttamente sulla
decisione del socio di aderire o meno all’offerta d’acquisto, il
rapporto che si instauri sia tale da fondare una situazione
giuridica attiva in capo all’azionista e di conseguenza una
direct action. Di nuovo rileva, allora, quell’idea di affidamento
cui si è accennato in precedenza. L’amministratore, infatti, in
ragione della sua posizione, ed in specie delle informazioni che
egli, e solo egli detiene, avrà il potere di influenzare in maniera
decisiva la maggior parte degli azionisti; potere che non può
essere lasciato dall’ordinamento privo di limiti e di sanzioni
nell’eventualità di un suo abuso.
Pare, allora, non improbabile ipotizzarsi come,
nell’intervento diretto dell’amministratore nella decisione di
vendere da parte dell’azionista si possa ravvisare un contatto di
sapore negoziale, tale da giustificare la responsabilità diretta. E
così i doveri fiduciari, che pur di norma vincolano il fiduciario
alla sola società, nelle particolari ed eccezionali fattispecie in
cui gli amministratori, in virtù della loro funzione, assumono
(finanche non volendo) un ruolo determinante nella
modificazione della sfera giuridica del socio, estendono la loro
efficacia e la relativa tutela anche in capo al singolo soggetto
azionista.
Questa considerazione non inficia la regola generale, ma
la completa, non essendo sostenibile come, in situazioni di tal
sorta, l’azionista debba rimanere privo di una tutela diretta;
d’altronde, diretto e determinante è l’intervento, diretto sarà
l’eventuale danno, diretta deve essere l’azione49.
La teoria risponde a ragioni pratiche di giustizia
sostanziale e, nel tradizionale pragmatismo delle corti
americane, sembra prescindere da un inquadramento in termini
di agency conclusa tacitamente o imposta ex lege; e sembra
aver riguardo maggiormente alla situazione di fatto, sufficiente
all’estensione dei fiduciary duties in commento.
49
Per tutti cfr. R.C. CLARK, op. cit., p.588
24
Ciò volendo tacere del fatto che la copertura dei fiduciary
duties, in una prospettiva di analisi economica del diritto,
consente di espandere il relativo meccanismo di controllo alle
ipotesi di takeover, a supporto degli strumenti che il mercato e
la legislazione già offrono50.
In questo senso, vieppiù, sembra spingere lo stesso dato
normativo, nell’attribuire in capo agli azionisti una serie di
diritti da essi direttamente azionabili51.
50
Si veda, per tutti, F.H. EASTERBROOK, D.R. FISCHEL, op. cit., pp. 162 ss.
Si pensi alla circostanza che il Williams Act riconosce in capo agli
azionisti il diritto ad essere inclusi nella tender offer ed ricevere lo stesso
prezzo, come sottolinea A.R. PINTO, Corporate Takeover in the Public
Market in the United States, in Am. J. Comp. L., 1994, pp. 350-354
51
25
3 – Le tattiche
considerazioni generali.
difensive
da
scalate
ostili:
3.1 – Premessa
Va da se che affrontare una panoramica delle tattiche
difensive dagli hostile takeovers vestendo i panni di giurista di
civil law, in assenza di una ponderazione che prima ancora di
essere giuridica o economica sia culturale, può avere l’effetto
di ostacolare la profondità della lettura limitando la
completezza della visione.
La disinvoltura con cui le corti statunitensi hanno, negli
ultimi due decenni, modellato e rimodellato il contenuto dei
fiduciary duties nel contesto delle scalate, andando a creare un
sistema di regole che risulta di facile elusione da parte dei
managers, rischia di apparire, soprattutto per il giurista
continentale, quale facile strumento di manipolazione del
diritto, sottratto alla disponibilità del legislatore e affidato
all’abilità ricostruttiva e persuasiva dei corporate lawyers.
Allo stesso tempo, però, l’assenza di un approccio
dogmatico, se da un lato rileva la mancanza di sufficiente
rappresentazione d’insieme delle categorie, suggerendo la
labilità di alcuni passaggi, dall’altra evidenzia una elasticità
della soluzione che nel contesto in esame può essere
auspicabile, e non poco.
Come la dottrina infatti non ha mancato di rimarcare a
proposito della takeover regulation, il sistema statunitense
“illustrated by Delaware Law, relies on courts and judicial
enforcement of fiduciary duty to decide when managers have
overstepped their bounds in imposing defensive tactics”52.
Il prezzo della duttilità dello strumento si rinviene nella
parziale indeterminatezza di quei bounds, di cui la corte
dovrebbe sanzionare l’eventuale superamento; limiti che,
benchè chiari nell’aspetto testuale, non risultano fissati nel loro
contenuto intrinseco, diventando anch’essi, insieme con il
52
R. S. THOMPSON, Takeover Regulation after the ‘Convergence’ of
Corporate Law, in Sydney Law Review anno, vol. 24, p. 324.
26
comportamento dei directors, oggetto dell’ analisi del giudice
e non criterio di giudizio.
D’altro canto, è, più in generale, questo, il costo del
pragmatismo tipicamente nordamericano, che, se riesce a
pervenire a soluzioni più rapide rispetto alla rigidità del dato
normativo di civil law, si presta però anche meno a rassicuranti
operazioni di riconduzione a sistema. Non può però trascurarsi
come la corporate governance statunitense sia stata e continui
ad essere il modello di riferimento sin dal secondo dopoguerra,
sì che è legittimo il dubbio che nell’elasticità della regola
risieda la chiave di un modello di successo53.
Nella predisposizione di categorie cui ricondurre le varie
defensive tactics, si nota una certa incostanza della dottrina
nordamericana, che in molti casi crea sovrapposizioni e
moltiplicazioni di istituti.
Non si può, tuttavia, evitare di raccogliere le strategie
difensive in gruppi, almeno in fase di generale presentazione
del fenomeno, per consentire una comprensione delle
fattispecie che segua il metodo deduttivo e crei una struttura
logica adatta ad uno studio della teoria prima ancora che della
casistica. Ciò anche se la suddivisione de qua dovrà essere
abbandonata nella specifica analisi delle singole tactics di
fronte ad un intrecciarsi pressochè inevitabile di situazioni
precedenti e successive, previste o inaspettate, soggettive od
oggettive, che influenzano in maniera determinante l’adozione
di tali misure.
Il giudizio sulla legittimità delle tattiche difensive è in
realtà comune a tutte le strategie, in quanto estraneo alla
specificità di ciascuna di esse. Si valuta l’elemento psicologico,
la motivazione che ha animato la scelta della tattica, e non la
singola tecnica prescelta.
53
U. MATTEI, F. SARTORI, op. cit.,p.178; amplius U. MATTEI, Why the
Wind Changed: Intellectual Leadership in Western Law, in Am. J. Comp.
L., vol 42, 1994, p. 195 D’altronde la diffusione dei codici di corporate
governance, e quindi di un approccio di soft law, in contrapposizione alle
strutture di hard law tipicamente romanistiche, è chiara riprova di quanto
detto. Sul punto, da ultimo, L. ENRIQUES, Codici di Corporate Governance,
diritto societario e assetti proprietari: alcuni aspetti preliminari, in Banca
Impr. Soc., 2003, n.1, pp. 97 ss. Nonché G. ROSSI, A. STABILINI, Virtù del
mercato e scetticismo delle regole: appunti a margine della riforma del
diritto societario, in Riv Soc., 2003, n.1, pp.1 ss. V., altresì, G. ROSSI, Le
c.d. regole di corporate governance sono in grado di incidere sul
comportamento degli amministratori?, in Riv. Soc., 2001, n.1, pp.6 ss.
27
Ciò, però, se è vero in teoria, non lo è del tutto in pratica,
non potendosi negare come la scelta di talune defensive tactics
particolarmente disincentivanti per il bidder, sottenda ad una
inequivocabile volontà di scoraggiare l’offerta e preservare il
controllo.
La questione ritorna, allora, alla valutazione dell’offerta
stessa.
3.2 – Attività non considerabili
difensive
come tattiche
Si deve partire da un presupposto: nella teoria,
qualunque società con azionariato diffuso è un potenziale
target per una takeover bid54. La generica appetibilità di tali
società per i raiders, pertanto, porta ad una prima osservazione
sulle tattiche difensive: in considerazione del pericolo di
scalata cui ogni large company va incontro è ragionevole
attendersi che gli amministratori adottino misure preventive, a
prescindere da esigenze specifiche, ma con il più generale
intento di rendere meno desiderabile la società agli occhi di
eventuali scalatori. E’ ovvio che questi strumenti non sono
giudicabili a priori se non attraverso gli standards dei fiduciary
duties.
Tali strategie vanno contrapposte a quelle introdotte
specificamente in pendenza d’offerta.
Di là dalla comune predisposizione delle publicly held
companies ad essere obiettivo di scalate, esistono alcuni indici
dai quali è possibile desumere, in determinate circostanze, la
presenza di “candidature” più evidenti ad essere soggetti
passivi di hostile takeovers, indici che, se valutati dai
54
Fra gli altri, R. CRANSTON, The Rise and Rise of Hostile Takeover in K.
J. HOPT, E. WYMEERSCH (a cura di), op. cit., p. 77 ss. Contrapponendosi ad
un “friendly” takeover, in cui gli azionisti non sono nemmeno interpellati, e
il potenziale acquirente tratta solo con il board, l’ ”hostile” funziona come
strumento per dare ai soci la possibilità di far valere la propria
insoddisfazione per la gestione, in un momento ulteriore rispetto alla proxy
contest. Pertanto, la scelta di un raider cadrà più facilmente su una società
in cui i rapporti tra gli amministratori e l’azionariato siano problematici o
assenti.
28
managers, possono indurre costoro ad azionare difese
anticipate55.
Innanzitutto il deprezzamento delle azioni di una società
con azionariato diffuso può sollecitare l’interesse di un raider a
tentare una tender offer56, nella convinzione che la massa degli
azionisti possa essere allettata dal premium offerto sulle azioni
rispetto al valore di mercato, e che gli stessi non rinnovino la
loro fiducia nei confronti di un management che non li ha
soddisfatti.
Anche le caratteristiche di assetto della società possono
essere di incentivo per un potenziale bidder: la presenza di
molta liquidità o di hidden values (quali diritti di proprietà
detenuti da lungo tempo e pertanto deprezzati nelle valutazioni
dei libri sociali o comunque acquisiti “allora” a prezzi inferiori
a quelli attuali) facilmente liquidabili può evidentemente
allettare un possibile futuro acquirente che potrà pensare di
utilizzare il cash così realizzato in altre aree del proprio
business.
Di fronte a tali considerazioni si può notare come
l’utilizzo di tattiche anticipatorie sia, in realtà, alternativo, o
comunque abbinato, ad espedienti di business management.
E’stato sostenuto che “…except for traders and
arbitrageurs, stockholders are notably patient, so long as
management performs and communicates reasonably well”57,
considerazione che risulta piuttosto condivisa, tra le righe, in
molti scritti in materia58, e che porta a convenire circa la
opportunità di uno skilful business management come
deterrente nei confronti degli azionisti a cedere ad una tender
offer. Benché un considerevole sovrapprezzo che venga agli
azionisti espresso è fattore tutt’altro che secondario nella
55
P. L. DAVIES, The Regulation of Defensive Tactics in the United
Kingdom and the United States, in K.J. HOPT, E. WYMEERSCH (a cura di),
op. cit., p. 203, non ha dubbi sulla titolarità della gestione in pendenza di
offerta: “Thus, warding off an unwelcome bid in order to defend the
incumbents’ business strategy is as much a part of the management of the
company as settino the company’s business strategy in the first place, and
in the division of powers between managenment and shareholders in the
modern corporation this is not a matter the shareholders should control,
except by way of their choice of the directors of the company.”
56
Fra gli altri C. A. SCHARF, E. A. SHEA, G. C. BECK, Acquisitions,
Mergers, Sales, Buyouts and Takeovers: a Handbook with Forms, terza
edizione, Englewood Cliffs, N.J. 1985, p. 226
57
C. A. SCHARF et al. op cit.
58
Cfr. F. H. EASTERBROOK , D. R. FISCHEL, op. cit., p.167,
29
valutazione circa l’adesione all’offerta, invalidando in parte la
considerazione di carattere generale appena effettuata.
Fra gli steps che gli amministratori possono porre in
essere, evitando di imbarcarsi in una vera e propria preliminary
defensive tactic, è opportuno scorrere rapidamente alcuni
“classici” espedienti di management, molto adatti a compiacere
l’azionariato di una società, e quindi ad assicurare, nel contesto
di una hostile bid, una effective protection .
Mantenere occupato in investimenti tutto il cash senza
dubbio evita che esso risulti un’attrattiva per eventuali
bidders, così come l’utilizzo effettivo degli attivi nel business
societario ostacola il ricorso agli stessi per finanziare una
tender offer59.
Nella medesima direzione muovono altre strategie: il
mantenimento della retribuzione degli amministratori in linea
con quella adottata in società di pari grandezza; il pagamento
dei dividendi (anche speciali) contestualmente all’accumularsi
del cash; l’upgrading di attrezzature e materiali; la
rivalutazione di beni posseduti per lungo tempo; l’indirizzo del
business in attività che richiedano il cosiddetto “hands on
management“e che non siano, pertanto, facilmente o addirittura
meglio gestibili da outsidsers (ipotesi di passive management).
Inoltre, sempre conveniente per i directors è la
promozione e sponsorizzazione di piani di ricerca e di sviluppo
orientati alla crescita nel lungo periodo i quali, se
accompagnati da una costante ed “accorta” attività informativa
e comunicativa nei confronti degli shareholders, hanno grande
efficacia nel rafforzare il rapporto di fiducia e soprattutto nel
dilatare le altrimenti serrate scadenze per la valutazione
dell’attività manageriale60.
59
Per una approfondita analisi degli aspetti di “prevenzione”, A. FLEISCHER
Jr., Tender Offers: Defenses, Responses, and Planning, seconda edizione,
N.Y. 1983
60
Nel proporre la passività degli amministratori in pendenza di offerta è
stata considerata le gestione oculata come deterrente per la cessione al
bidder in: J.C. COFFEE, Regulating the Market for Corporate Control: A
Critical Assesment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance in
Columbia Law Review, 1984, vol. 84, p. 1147. A questo articolo va
affiancato, per continuità di argomenti, un dibattito suscitato da F.H.
EASTERBROOK, D.R. FISCHEL, The Proper Role of a Target’s Management
in Responding to a Tender Offer, in Harvard Law Review, 1981, vol. 94,
pp. 1161 ss. Le risposte sono state di L.A. BEBCHUK, The Case for
Facilitating Competing Tender Offers, in Harvard Law Review, 1982, vol.
95, pp. 1028 ss. e di R.J. GILSON, Seeking Competitive Bids Versus Pure
30
A questo proposito si può osservare come molti
managements, invece, adottino una politica “conservativa”
nelle comunicazioni con gli azionisti, nell’ottica della
realizzazione del “minimo indispensabile” per il rispetto della
normativa SEC. L’amaro prezzo per la scelta di tale politica
verrà pagato dal board al verificarsi di un’offerta ostile, quando
l’improvviso e necessario infittirsi delle comunicazioni
risulterà scarsamente efficace in quanto tardivo, e la disclosure,
fino a quel momento lasciata slittare, risulterà di scarsa
credibilità per gli azionisti.
3.3 – Classificazioni
a) Difese anticipate e difese contestuali
Come sopra accennato, e come ripreso nel capitolo
successivo, la contrapposizione maggiormente adottata nella
dottrina statunitense relativamente alla sistemazione delle
defensive tactics è quella fra tattiche adottate in anticipo ed a
prescindere da una unsolicited takeover bid e tattiche che sono
invece la risposta a tale, effettiva, offerta61.
In un caso paradigmatico dell’esperienza statunitense, i
giudici hanno considerato che: “[Pre]planning for the
contingency of a hostile takeover might reduce the risk that ,
under the pressure of a takeover bid, management will fail to
exercise reasonable judgement” suggerendo che: “Therefore,
in reviewing a pre-planned defensive mechanism it seems even
more appropriate to apply the business judgement rule”62.
In questa ottica, la opportunità delle tattiche adottate in
anticipo, nonché, soprattutto, la legittimità delle stesse, verrà
valutata sulla base dello stesso parametro che viene utilizzato
nella analisi della maggior parte delle altre attività gestorie o
Passivity in Tender Offer Defense, in Stanley Law Review, 1982, vol. 35,
pp. 51 ss.
61
Fra gli altri ricordiamo P. L. DAVIES, op. cit., p. 199 (The regulation of
post-bid defenses ) e p. 205 (Defensive tactics in advance of the bid).
62
Moran v. Household Int’l, Inc., 500 A.2d 1346, 1350 (Del. 1985). Si
veda anche Warner Communications Inc. v. Murdoch, 581 F. Supp. 1482,
1491 (D. Del. 1984)
31
decisorie del board of directors, considerando che, nella
pratica, tali “preliminary defensive steps” possono riguardare
sia la struttura societaria (previsioni dell’atto costitutivo o
dello statuto, o successivi interventi sugli stessi) che il
business.
Maggiori riflessioni necessita invece la valutazione che
riguarda le azioni dei directors in “reazione” ad una offerta
indesiderata, dal momento che su di esse si sono sviluppati
criteri giurisprudenziali in continua evoluzione, la cui analisi è
rimandata ad un momento successivo63. Tuttavia, per favorire
una migliore comprensione di questa suddivisione, si può
anticipare, in maniera sommaria, che “in the absence of a
showing of bad faith, overreaching, debilitating self-interest, or
fraud on the part of the directors of the target, the actions of a
target board will generally be protected by the business
judgement rule”64 e che invece, nelle circostanze appena
elencate, le azioni degli amministratori saranno soggette al
cosiddetto “enhanced judicial scrutiny”65.
b)Difese approvate e difese arbitrarie
Interessante si pone, come taluna dottrina ha evidenziato,
nel panorama delle operazioni difensive nei confronti di una
tender offer (attuale o anche meramente potenziale), la
contrapposizione tra quelle tattiche soggette all’esame ed
all’approvazione degli azionisti e quelle non sottoposte al voto
degli shareholders66.
In quest’ottica, le tattiche approvate in anticipo
dall’assemblea avrebbero il non banale vantaggio di consentire
ai directors una maggiore libertà di operato nella pianificazione
della gestione di lungo periodo, slegando, almeno in parte, la
loro condotta dalle fluttuazioni delle valutazioni della società
63
Vedi cap. 5, infra
R. F. BALOTTI, J. S. FINKELSTEIN The Delaware Law of Corporations
and Business Organizations, Terza edizione, New York 1998, volume 1,
Supplemento 2002, p. 6.40
65
Gilbert v. El Paso Co., 575 A.2d 1131, 1139 (Del. 1990) ma soprattutto
Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985) e
Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 1140 (Del. 1989).
66
S. M. LORNE, Acquisitions and Mergers: Negotiated and Contested
Transactions Prepared by J. M. BRYAN, Terza Edizione, Ottobre 2002, p.
5.111
64
32
nello stock market. Ciò, in quanto correranno rischi minori di
scalata, pur in caso di decremento del valore di mercato. Tale
“legittimazione” scaturirebbe proprio dalla conoscenza e dalla
accettazione da parte degli azionisti della tattica difensiva in
questione e della capacità di questa di impedire o rendere
maggiormente difficoltoso un trasferimento del controllo. In
altri termini, i soci stessi rinunciano al meccanismo di controllo
sul management costituito dal prezzo delle azioni, per favorire
una gestione “più serena” e meditata senza le pressioni del
mercato. Questa teoria, si alimenta nelle valutazioni
economicistiche che diffidano dei takeovers quale strumento di
corporate governance, rimarcandone gli aspetti negativi: fra
tutti, quello di indurre i managers a gestire in ottiche di breve
periodo, rispondendo eccessivamente alle esigenze del mercato
a scapito di pianificazioni di long term che pur si rendono
opportune, particolarmente in alcuni settori67.
Inoltre, la effettuazione di un’adeguata disclosure in
merito alla specificità delle misure da adottare porterebbe
automaticamente, in caso di adozione da parte degli azionisti,
ad un giudizio affermativo sulla legittimità delle misure stesse,
difficilmente contestabile in sede giudiziaria; questo per
l’ovvia difficoltà di smentire il nemo venire contra factum
proprium. Di contro, le difese non approvate dagli
shareholders presenterebbero, sempre secondo la tesi in parola,
una sorta di “patologia” connaturata alla propria stessa forma,
consistente in un alone di sospetto legato al concreto rischio di
abuse of management position.
Attesa la difficoltà di determinare in giudizio le
motivazioni che abbiano animato gli amministratori in
un’operazione di tal genere68, è chiaro come la problematicità
si concentri sul secondo tipo di difese; mentre i managers
prediliranno certamente le misure approvate, che li pongono al
riparo da pericolosi ed incerti giudizi sulla legittimità.
Pur non essendo, questa, la suddivisione che meglio si
presta ad una sistemazione della materia, soprattutto alla luce
dell’applicazione della business judgement rule piuttosto che di
criteri di valutazione più rigidi, essa presenta alcuni profili di
interesse quale è la configurazione di una terza categoria di
responsive actions. Si tratterebbe di misure delle quali, benché
sia stata approvata l’adozione, non sia stata data piena
67
68
Si veda, per tutti, F.H. EASTERBROOK, D.R. FISCHEL, op.cit., p. 162
Si veda cap. 5, infra
33
disclosure e quindi non sia stato chiarito il loro utilizzo come
tattiche difensive nei confronti di takeovers.
c)Difese attive e “Just say no”
E’ presente nella letteratura sul diritto delle scalate69 il
riferimento ad una suddivisione delle tattiche difensive che
contrappone, nella gestione giudiziale delle stesse, le misure
attive di contrasto delle tender offers, alla semplice e passiva
non accettazione di un offerta o di atteggiamenti che
porterebbero alla realizzazione di una scalata (per esempio il
rifiuto di “redimere” una poison pill) .
Secondo questo approccio, nel caso in cui gli
amministratori, al termine di una procedura da cui emergano
buona fede e “ragionevole” documentazione, decidano di
rifiutare un’offerta, senza in alcun modo modificare la business
strategy della compagnia (concetto di “Just Say No”)70, le corti
non dovrebbero intervenire, lasciando che il normale
bilanciamento fra i poteri produca i propri effetti: gli azionisti,
se insoddisfatti dalle decisioni manageriali, potranno eleggere
nuovi amministratori nella successiva elezione.
Nei confronti delle affirmative defenses, invece, si
dovrebbe applicare , in base a questa dottrina, un cosiddetto
“substantive scrutiny”71, parametro di legittimità ben più
restrittivo della business judgement rule, da utilizzarsi
69
In particolare in M. KAHAN, Jurisprudential and Transactional
Developments in Takeovers in K. J. HOPT, H. KANDA, M. J. ROE, E.
WYMEERSCH and S. PRIGGE (Edited by), Comparative Corporate
Governance. The State of Art and Emerging Research, Oxford, 1998, pp.
683-689.
70
Il nome fu preso in prestito dallo slogan della presidenza Reagan (in
specie quello adottato dalla First Lady Nancy Reagan) nella campagna
contro la droga. Si veda anche: R. A. PRENTICE, J. H. LANGMORE, Hostile
tender offers and the “Nancy Reagan Defense”: May target boards “Just
say no”? Should they be allowed to?, in Delaware Journal of Corporate
Law, 1990, vol. 15, pp. 377-382 . Senza dubbio, tuttavia, la “just say no”
coinvolge sostanzialmente più del solo rigetto formale dell’offerta.
71
Per la concezione di “Substantive scrutiny” si veda la contrapposizione tra
business judgement rule, enhanced scrutiny ed entire fairness operata, fra
gli altri, da A. FLEISCHER, Jr, A. R. SUSSMAN, Takeover Defense Sesta
Edizione , New York 2000 – Supplemento 2002, cap 3 passim e da M.
LIPTON e E. STEINBERGER, Takeovers and Freezeouts volume 1, N.Y. 1998,
pp. 5.A.4 – 5.A.12
34
addirittura in forma “rinforzata” nel caso in cui le difese
adottate comprendano una privazione, per gli azionisti, della
possibilità di eleggere un consiglio disposto ad accettare
l’offerta.
d)Barriere e Strategie difensive
Si è recentemente evidenziata, nella dottrina comparatista
italiana72, una distinzione tra “barriere” contro le O.P.A. e
“strategie” difensive, la quale tuttavia, per indicazione dello
stesso autore73, “non va intesa in modo rigido, sia per la labilità
dei confini tra i due tipi di difese, che per l’inevitabile
ricorrenza di entrambi i tipi nei vari sistemi”.
In base a tale ricostruzione, la quale senza dubbio merita
di essere affrontata, si parlerebbe di “barriere” nel momento in
cui determinate difese fossero “idonee ad escludere a priori un
qualsiasi attacco alla società interessata o, comunque, a ridurre
in modo notevole la probabilità di una scalata”74 e di “strategie
difensive” nel momento in cui esse fossero invece “preordinate
a massimizzare il valore dell’investimento azionario nella
società bersaglio”75.
La “teoria” in questione precisa che la suddivisione, così
impostata, rifletterebbe una contrapposizione tra i sistemi c.d.
“europeo-continentali”, in cui troverebbero spazio soprattutto
le “barriere” ed il sistema nordamericano, orientato all’utilizzo
72
In particolare G. FERRARINI, Le difese contro le O.P.A. ostili: analisi
economica e comparazione in Rivista delle Società Sett./Ott. 2003 Fasc. 5
pp. 737 ss .Da confrontarsi con R.J. GILSON, The Political Ecology of
Takeovers: Thoughts on Harmonizing the European Corporate Governance
Environment,
in K.J. HOPT, E. WYMEERSCH, op. cit., pp. 49 ss. In
particolare alle pp. 65 e 68, i paragrafi intitolati Implications of the
Mutability Principle: Distinguish between Technical and Structural
Barriers to Takeovers e Implications of the Mutability Principle:
Eliminating the distinction between pre-bid and post-bid technical barriers.
Una suddivisione di questo tipo sarebbe, dunque, conseguenza della
possibilità di scegliere l’utilizzo di vari modelli di governance e poterli
adattare alle varie vicende di una corporate control contest. (c.d. mutability
principle)
73
G. FERRARINI, op. cit. p. 738
74
ibidem
75
ibidem
35
delle “strategie” nell’ottica di un miglioramento dell’offerta,
peraltro solo saltuariamente raggiunto.
In particolare, nell’ambito delle barriere, vengono
distinte quelle “strutturali”, connaturate alle caratteristiche del
c.d. “quadro economico di riferimento” (per esempio:
“concentrazione della proprietà nelle mani di poche famiglie e
gruppi ristretti; influenza delle grandi banche sulle industrie;
peso relativamente ridotto della borsa nel finanziamento delle
società”76), da quelle “tecniche”, attivate dall’iniziativa delle
stesse società, dei loro azionisti, degli amministratori, o dalla
legge, e più vicine alle strutture di corporate governance77.
La differenza, a livello pratico, si riscontrerebbe, secondo
tale ricostruzione, in particolare nella procedura di rimozione
delle difese, laddove le “barriere tecniche”, create appunto
mediante modifiche statutarie, formazione di gruppi piramidali
o di sindacati di blocco, acquisti di azioni proprie o incroci
azionari, potrebbero essere, oltre che “ritirate” dagli stessi
soggetti che le hanno poste, anche “combattute” a livello
legislativo a mezzo di politiche favorevoli al “mercato del
controllo”. Le “barriere strutturali”, invece, resterebbero
insensibili alla volontà del legislatore, la quale non potrebbe
intervenire a modificare il “contesto economico di
riferimento”78.
Passando all’analisi delle “strategie”, dopo aver
riscontrato la predisposizione delle stesse ad essere utilizzate
sia in maniera preventiva che successiva rispetto all’emissione
di un’offerta, ne andrebbe rilevata la funzione non
semplicemente “scoraggiante” nei confronti dei bidders, ma
anche incentivante al miglioramento delle condizioni
dell’offerta nonché alla presentazione di offerte concorrenti.
L’aspetto negativo di tali misure consisterebbe nella
possibilità che esse vengano utilizzate dai managers come
strumento per isolare la società ed evitare passaggi del
76
G. FERRARINI op cit. pag 743; Cfr. G. MAIER-REIMER, Protection
Against Hostile Takeovers in Germany: Banks and Limitations on Voting
Rights, in K. J. HOPT, E. WYMEERSCH, op.cit.., pp. 242 ss.
77
Cfr. la ricostruzione di: R. J. GILSON, The Political Ecology of Takeovers:
Thoughts of Harmonizing the European Corporate Governance
Environment, in K.J. HOPT, E. WYMEERSCH, op. cit. pagg 49 ss. a 65; Cfr.
inoltre R. ROMANO, The Future of Hostile Takeovers: Legislation and
Public Opinion, in University of Cincinnati Law Review, 1988 vol 57 pp.
457 ss.
78
G. FERRARINI, op. cit. p. 745
36
controllo che comportino modifiche soggettive nel board;
rischio compensato solo in parte dall’utilità dell’operato degli
amministratori come sostitutivo della comunicazione tra gli
azionisti per la decisione sull’offerta.79.
La dottrina qui esposta distingue due sole categorie di
“strategie difensive”: repellenti per squali e pillole avvelenate.
79
Cfr. R.C. CLARK, op. cit., pp. 390 ss.; Cfr. per i profili relativi al c.d.
“dilemma del prigioniero” come situazione vissuta dagli azionisti in
pendenza di O.P.A.: R. JENSEN, J. RUBACK, The Market for Corporate
Control: The Scientific Evidence, in J. Fin. Econ., 1983, vol 11, pagg 5 ss.
a 31.
37
4 – Analisi delle singole tattiche difensive
4.1 – Premessa
La specificità tecnico-giuridica delle varie defensive
tactics rende necessaria un’analisi strutturale delle singole
fattispecie, al fine di affrontare, al termine, la discussione
preordinata all’emissione del giudizio di legittimità su ciascuna
misura.
Se, dunque, la utilizzabilità delle tattiche è subordinata
alla non-configurazione di un conflitto di interessi né di altre
ipotesi di violazione dei fiduciary duties, la valutazione della
legittimità delle “reazioni”, che risulterà, in un certo senso, in
una visione globale, potrà avvenire solo dopo aver vagliato la
struttura e le implicazioni finanziarie delle singole misure.
Pertanto si procede, comunque, in questa fase, ad una
valutazione della legittimità “tecnico-giuridica” delle defensive
tactics, lasciando alla parte successiva l’analisi della
sanzionabilità degli amministratori, i quali abbiano
illegittimamente predisposto delle misure non necessariamente
(anzi difficilmente) da considerarsi intrinsecamente
antigiuridiche.
Il criterio utilizzato per la trattazione è “cronologico”,
secondo la suddivisione tra difese precedenti all’offerta e difese
in risposta all’offerta stessa, considerando che tale
contrapposizione può reputarsi utile sia da un punto di vista
giuridico che in base all’esperienza pratica, oltre ad essere
coerente con l’utilizzo dei diversi metri di giudizio nella
valutazione dell’operato dei directors80.
80
Cfr. P. L. DAVIES, op. cit., pp. 197 ss. a 216; Unocal Corp. v. Mesa
Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985) e Paramount Communications,
Inc. v. Time, Inc., 571A.2d 1140 (Del. 1989). E comunque anche in
R.J.GILSON, The political Ecology of Takeovers, op. cit., si fa presente, a p.
68, alla nota 75, il fatto che “It is the bid that triggers the operation of
takeover regulatory regimes like the City Code in Great Britain and the
38
4.2 – Difese “pre-bid”
Ancor prima dell’esistenza di una qualsiasi tender offer
ostile, molte società si preoccupano di rendersi “meno
appetibili”
per
potenziali
offerenti,
sottoponendo
all’approvazione degli azionisti varie previsioni “strutturali”, di
solito attraverso modifiche dell’atto costitutivo, in grado di
rendere maggiormente impervia la strada verso la conquista del
controllo da parte di un raider.
La varietà delle misure che sono state adottate o che
possono essere utilizzate è pressoché illimitata, contenuta solo
nei confini della fantasia dei managers, degli investment
bankers, dei consulenti, dei corporate lawyers81 .
Ad esempio, se è vero che ogni società con azionariato
diffuso è potenzialmente target di un’O.P.A., si può
comprendere come risulti utile per i directors acquisire
periodicamente informazioni ed effettuare controlli scadenzati
con l’obiettivo di svelare e prevenire con margini di tempo (e
di manovra) più agevoli un’eventuale takeover bid. Nel caso,
infatti, ci fosse motivo di credere all’imminenza di un’offerta,
il management della società target si troverebbe favorito
rispetto allo scalatore proprio grazie a tali procedural
safeguards, in grado di allertare il board circa le “mosse”
iniziali di un’offerta. In specie, un controllo quotidiano sul
volume dei movimenti azionari riguardanti le securities della
target, così come sull’elenco degli azionisti di riferimento, è
prassi idonea a mettere in risalto manovre inaspettate o
rastrellamenti sospetti82.
Di là da queste “accortezze” che rientrano, in vero, nei
comportamenti di best practice e corretta gestione la cui
Williams Act in the United States.” Si menziona, inoltre, un approccio della
Suprema Corte del Delaware, più severa nell’osservare i comportamenti
post-offerta, in Moran v. Household International, Inc., 500 A.2d 1346
(1985)
81
In questi termini R. J. GILSON, The Case Against Shark Repellant
Amendments: Structural Limitations on the Enabling Concept, Stanford
Law Review, 1982, vol 34, pp. 780-790
82
Cfr. A. FLEISCHER, Jr., A.R. SUSSMAN, op. cit., p. 2-03 laddove si parla di
possibili first steps per gli amministratori.
39
legittimità non è in dubbio, altre e più controverse sono le
strade che pur preventivamente sono percorribili con il
medesimo scopo di scoraggiare le offerte, nella fase pre-bid.
In primis, si considerino le modificazioni dell’atto
costitutivo volte a creare le tattiche difensive preliminari, in
particolare attraverso le cosiddette “shark repellant”
provisions. Fra queste, pur nella molteplicità di una forma che
varia in funzione delle esigenze e del contesto, possono
rinvenirsi tre tecniche principali: (1) lo scaglionamento nella
rielezione degli amministratori83; (2) la necessità di una
maggioranza particolarmente qualificata di azionisti per votare
un trasferimento del controllo o una fusione; (3) l’attribuzione
del diritto ad ottenere lo stesso premium che ricevono i
tendering shareholders anche a coloro che inizialmente non
vendano, nell’ambito di una operazione in due fasi.
Altre modifiche dell’atto costitutivo potrebbero
riguardare, vieppiù, l’inserimento della possibilità di particolari
emissioni azionarie tali da creare spazio per il futuro utilizzo di
una comune tattica post-bid: quale l’attribuzione di azioni a
“mani amiche”, o la predisposizione di azioni con particolari
privilegi legati alle vicende del controllo.
Finanche lo statuto e le regolamentazioni successive della
società possono essere oggetto di modifiche orientate alla
difesa dalle scalate ostili; senza dimenticare la creazione della
prospettiva di un merger con una società “amica” quale
incentivo per gli shareholders a rimanere tali fino alla
consumazione di suddetta, apparentemente conveniente,
operazione.
Da un punto di vista finanziario, gli amministratori
potrebbero minimizzare le possibilità di riuscita di eventuali
scalate ostili attraverso l’utilizzo del mercato aperto quale
veicolo per l’acquisizione di quote da parte di soggetti che
siano in rapporti privilegiati con lo stesso management o da
parte della società stessa; nel quale ultimo caso, tuttavia, si
potrebbe realizzare una delle fattispecie di c.d. going private
83
Un’analisi particolareggiata di tale strumento è fornita da L. A. BEBCHUK,
J. C. COATES IV, G. SUBRAMANIAN, The Powerful Antitakeover Force of
Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, in Stanford Law Review
anno 2002, vol 54 n 5, pagg 887 ss.; Si tratta dei cosiddetti staggered
boards.
40
transactions, e quindi attivare l’operatività di una previsione
normativa84.
I directors potrebbero, altresì, “emendare” contratti in
vigore con clienti, fornitori, partners finanziari, inserendo
previsioni tali da rendere sconveniente un passaggio di
controllo, o addirittura impossibile la sopravvivenza del
contratto al verificarsi di un tale evento. Fra i contratti che
potrebbero essere modificati ci sono anche quelli degli
amministratori stessi i quali, nell’ottica di aumentare i costi del
takeover, e quindi scoraggiarne la riuscita, potrebbero
predisporre dei ricchi e duraturi indennizzi in caso di
sollevamento dall’incarico causato dall’avvento della nuova
proprietà (golden parachutes).
Un’ultimo, marginale, accenno può andare all’ipotesi in
cui si acquisisca il controllo di un’impresa facente parte di un
mercato
altamente
regolamentato
o
scarsamente
concorrenziale, così da creare, per il potenziale futuro
proprietario, eventuali problemi di regolamentazione o di
antitrust.85
Le possibilità sono potenzialmente infinite. Tuttavia,
senza velleità di completezza, pare opportuna una loro
riconduzione in cinque categorie principali che ne colgano
tratti e funzioni e favoriscano l’applicazione della regola di
diritto: i c.d. repellenti per squali, i piani di attribuzione di
diritti agli azionisti, gli accordi di “buonuscita”, gli interventi
84
La Rule 13e-3 del Regolamento SEC prevede tre ipotesi di going private
transactions: 1) The purchase of an equity security by the issuer or an
affiliate of the issuer; 2) A tender offer for an equity security by an issuer or
an affiliate of an issuer; 3) Shareholders solicitations subject to the proxy
rules relating to a merger, a sale of assets to an affiliate of the issuer or a
reverse stock split that includes the purchase of fractional shares where
there is reasonable likelihood that the transaction will result in a number of
security holders falling below 300 or result in the security being ineligible
for quotation on NASDAQ.
Il Williams Act del 1968 ha aggiunto al Security Exchange Act del 1934 la
sezione 13(e), attribuendo alla SEC il potere di intervenire nei confronti di
pratiche fraudolente, dissuasive o manipolative in connessione
all’operazione di acquisto di azioni proprie. La Commissione ha inoltre
adottato la Rule 13e-1 che prevede obblighi di disclosure nel caso in cui una
tale operazione avvenga in pendenza di una cash tender offer.
85
Azione che può sembrare poco influente, ma che viene considerata tra i
pilastri dell’advance planning da A. FLEISCHER, A.R. SUSSMAN, op. cit., pp.
2-10/2-13
41
sul diritto di voto, la creazione di azionisti alleati di
riferimento.
a)”Repellenti per squali”
Come già anticipato nel paragrafo precedente, i c.d.
“repellenti per squali” vengono adottati attraverso
modificazioni dell’atto costitutivo, richiedendo, pertanto, il
voto positivo degli azionisti.
Tale situazione rende queste tattiche meno soggette,
rispetto ad altre, a critiche dal punto di vista degli stessi soci86,
benché il risultato che le clausole statutarie in questione
possono realizzare sia la riduzione della probabilità di una
scalata e quindi di una chance che gli azionisti stessi avrebbero
di arricchirsi.
In effetti si potrebbe sostenere che, rendendo necessario
il possesso di un numero maggiore di azioni per concludere il
takeover, o aumentando il premium per le vittime del freezout,
la ricchezza degli azionisti ne risulti, in media, beneficiata87.
Tre sono i fondamentali tipi di “repellenti”. Il primo
riguarda la predisposizione di ostacoli all’offerente per
impedirgli di prendere subito controllo del consiglio di
amministrazione; il secondo richiede uno speciale quorum per
deliberare una fusione diretta ad eliminare gli azionisti che non
abbiano aderito all’O.P.A.; il terzo è in realtà una eccezione al
secondo tipo, consistente nella possibilità di aggirare il
requisito del particolare quorum offrendo un determinato
compenso agli azionisti di minoranza per il freezout subito.
86
G.FERRARINI, op. cit. pag 767; Cfr. D. CHOPER, J.C. COATES, R.J.
GILSON, Cases and Materials on Corporations 4a ed. Bologna 1995, p. 905;
Sulla maggiore “credibilità” di tattiche approvate dai soci: S.M LORNE e
J.M. BRYAN, op.cit.., pp. 5.110 ss.
87
Ancora G. FERRARINI, op. cit. pag 769; L. A. STOUT, Do Antitakeover
Defense decrease Shareholders Wealth? The ex post / ex ante valuation
problem in Stanford Law Review, 2002 vol 55 pp. 845 ss.; Cfr. le relazioni
empiriche di: H. De ANGELO, E. RICE, Antitakeover Charter Amendments
and Stockholders Wealth, in J.Fin.Econ., 1986, vol 11, pp. 329 ss.; S. C.
LINN, J. MCCONNELL, An Empirical Investigation of the Impact of
“Antitakeover” Amendments on Common Stock Prices, in J.Fin.Econ.,
1983, vol 11, pp. 361 ss.; e successivamente: S. JARRELL, B. POULSEN,
Shark Repellants and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments
Since 1980, in J.Fin.Econ., 1987, vol 19, pp. 127 ss.
42
a-1) “Director Removal Provisions”
Si tratta di disposizioni create per rendere maggiormente
ardua la rimozione degli amministratori della società bersaglio
e quindi impedire (o più che altro ritardare) la presa di
controllo del board da parte dello scalatore.
Queste previsioni, di cui è necessario comunque
verificare di volta in volta la compatibilità con la corporate law
ad esse applicabile, possono riguardare: la conformazione di
una cosiddetto staggered o classified board (un consiglio di
amministrazione in cui i membri vengono rieletti a scaglioni in
maniera diluita nel tempo88), la previsione di voti cumulativi
nelle elezioni dei directors, limitazioni al potere degli azionisti
di rimuovere gli amministratori o al potere degli amministratori
di convocare l’assemblea o di modificare lo statuto. Interventi
di questo tipo, peraltro, se non coordinati con altre difese89,
rischiano di risultare relativamente inefficaci poiché, pur
rendendo difficile per l’offerente il raggiungimento del
controllo operativo della società target, agiscono solo per un
limitato periodo di tempo.
Inoltre, a livello “psicologico”, potrebbe soffrire
pressioni un amministratore che sia in carica in presenza di un
nuovo azionista di controllo che aspetta solo di potersi liberare
di chiunque sia legato alla vecchia proprietà.
Un sicuro vantaggio di queste operazioni risulterebbe,
tuttavia, dalla sostanziale assenza di rischi per la società
nell’adottarle.
Comunque, una delle difficoltà reali che, in certi casi, il
presunto scalatore dovrà affrontare, consiste proprio nella
impossibilità di cominciare a gestire la società contestualmente
all’acquisto del controllo, ipotesi che si realizza in particolare
in caso di predisposizione di uno staggered board. In presenza
di quest’ultimo, infatti, per prendere il controllo del consiglio
servirà la vittoria nella c.d. proxy fight per almeno due
votazioni, separate fra loro di almeno un anno.
Tra l’altro, nel caso in cui la natura “scaglionata” del
board sia attribuita dall’atto costitutivo, tale previsione, così
88
Dipinti in maniera approfondita da L. A . BEBCHUK, J.C. COATES, G.
SUBRAMANIAN, op. cit, pp. 887 ss.;
89
Si veda cap. 5, infra
43
come è stata approvata sia dall’assemblea che dal consiglio,
avrà bisogno di tale doppia approvazione anche per essere
rimossa, differentemente dall’ipotesi in cui la previsione sia
contenuta nelle bylaws (approvazione dell’assemblea o del
consiglio). Se si aggiunge che, quando lo scaglionamento è
previsto nel charter, gli amministratori non possono essere
rimossi se non per una giusta causa, e che i soci non possono
votare un aumento del numero di amministratori per poi
nominarne dei nuovi da affiancare a quelli preesistenti, ci si
rende conto della natura particolarmente “combattiva” di
questo tipo di staggered boards, che li porta ad essere chiamati
“effective staggered boards”90.
In queste ipotesi, per far smettere di far essere staggered
il board, il raider dovrebbe aver già ottenuto il controllo del
consiglio stesso.
a-2) “Supermajority voting provisions”
La seconda categoria di modifiche statutarie dalla
funzione “repellente” prevede la necessità di una maggioranza
superiore alla norma di voti degli azionisti per approvare
mergers, sales of assets o altre transazioni con soggetti che
detengano più del 5% delle azioni della società.
Solitamente questa maggioranza “ultraqualificata”
corrisponde ad un livello compreso tra il 75 e l’80% delle
azioni, ma può essere anche più elevata, oppure essere una
maggioranza semplice avente, però, come base, soltanto le
azioni non detenute dai soci che abbiano avuto l’iniziativa di
avvicinarsi a tali operazioni.
La situazione che si crea comporta la quasi impossibilità
per l’offerente di ottenere il 100% delle azioni.
90
Si veda, ancora, L.A. BEBCHUK, J.C. COATES, G. SUBRAMANIAN, op. cit.
pag 894; Cfr. M. GORDON, Tajeover Defenses Work. Is That such a bad
thing? in Stanford Law Review, 2002, vol 55, pp. 891 ss. Gli ostacoli che si
presentano al raider in presenza di un effective staggered board sono
dunque due: dover vincere almeno due elezioni e dover aspettare almeno
quattordici mesi per farlo, e l’effetto disincentivante di quest’ultimo delay
risulta senza dubbio il più efficace. Sebbene ci sia bisogno, per ottenere un
vero effetto antitakeover, dell’abbinamento con un’altra difesa, una volta
ottenuta tale combinazione la scalata risulta davvero ardua, e comunque
sconveniente.
44
Pur avendo un netto impatto negativo sulla competitività
dei bidders, tali misure non sono sempre efficaci come
garanzia per la società bersaglio, potendo diventare addirittura
svantaggiose per coloro i quali, nel contesto di una tender offer
andata in porto, si ritrovino ad essere azionisti di minoranza in
una società ormai controllata dal “nemico”.
Per questo motivo, in talune giurisdizioni quali la Gran
Bretagna, l’Italia ed altre nazioni Europee91, agli azionisti di
minoranza, nelle circostanze sopra descritte, viene attribuito un
diritto di imporre agli azionisti di maggioranza di acquistare le
loro partecipazioni. (c.d. mandatory bid)
Non sarebbe legittimo, infatti, che l’attuale management,
che non sarà più in carica quando si creerà un nuovo azionista
di riferimento, privi quest’ultimo della possibilità di acquisire
le azioni dai minority shareholders92.
Di solito le supermajority provisions sono accompagnate
dalla possibilità per il board di evitare la operatività delle
stesse approvando direttamente la fusione o la operazione
transattiva in questione.
a-3) “Fair Price Provisions”
Si tratta di interventi sul charter sviluppatisi per
tamponare la pressione operata dagli scalatori in una “twostage transaction” nella quale viene offerto, nell’ambito di una
tender offer, un prezzo piuttosto alto, annunciando che l’offerta
sarà seguita da una fusione ad un prezzo (nel rapporto di
concambio) notevolmente inferiore, comprendente sia azioni
che obbligazioni93.
Per eliminare la pressione che tale tipo di operazione
pone sugli azionisti, spingendoli ad accettare la tender offer, le
fair price provisions dispongono che, laddove si verifichi, in un
ragionevole tasso di tempo, una transazione che risulti essere la
seconda fase dell’operazione iniziata con la prima offerta, il
91
B. DEMOTT, Current Issues in Tender Offer Legislation: Lessons from
the British in New York University Law Review, 1983, vol 58, pp. 945 ss.
92
S. BHAGAT & J. A. BRICKLEY, Cumulative Voting: The Value of Minority
Shareholder Rights” in Journal of Law and Economics, 1984, vol. 27, pp.
339-366
93
Le corti statunitensi hanno accettato tali pratiche, cfr. Radol v. Thomas,
772 F. 2d 244, (6th Cir.1985); Martin Marietta Corp. v. Bendix Corp., 547
F.Supp. 533 (D. Md. 1982)
45
prezzo di tale successiva transazione non possa essere inferiore
ad un valore fissato espressamente nell’atto costitutivo.94
La formula può considerare il prezzo della tender offer
come prezzo di base per le negoziazioni successive, oppure
impostare il valore offerto come prezzo fisso per la cessione di
azioni per un determinato periodo di tempo.
b)Piani di attribuzione di diritti agli azionisti (pillole
avvelenate)
Uno degli sviluppi più significativi della takeover defense
negli anni ’80 ha riguardato la diffusione di meccanismi che
garantiscono agli azionisti della società bersaglio speciali
diritti, per l’acquisto o la vendita di azioni in condizioni di
favore o di preferenza, nel contesto o come risultato di una
scalata ostile. Questi “right plans” sono comunemente definiti
“poison pills”.
Come la Court of Chancery non ha mancato di rimarcare,
“the primary purpose of a poison pill is to enable the target
board of directors to prevent the acquisition of a majority of
the company’s stock through an inadequate and/or coercive
tender offer. The pill gives the board leverage to negotiate with
a would-be acquirer so as to improve the offer as well as the
breathing room to explore alternatives to and examine the
merits of an unsolicited bid”95.
Nonostante esistano diverse varianti del basilare piano di
attribuzione di diritti, il prototipo di tale difesa comporta la
definizione di un livello di partecipazione (solitamente tra il
dieci ed il venti percento), oltrepassato il quale l’acquirente
subisce una sostanziale “diluizione” di potere.
Pertanto, “ [w]ithout the approval of a target’s board, the
danger of activating a poison pill renders it irrational for
bidders to pursue stock acquisitions above the triggering
level”96.
94
A. FLEISCHER, Jr., A. R. SUSSMAN, op. cit., p. 6-59, ma si fa anche
presente che talvolta è lo stesso Stato a prevedere una tutela adeguata da
possibili disuguaglianze, con i Fair Price Statutes, che vengono discussi,
dagli stessi autori, anche a p. 4-45
95
In Re Gaylord Container Corp., 753 A.2d 462, 481 (Del. Ch. Jan. 26,
2000)
96
Unitrin Inc. v. Am. Gen. Corp., 651 A.2d 1361, at 1381 (Del. 1995)
46
Gli shareholders right plans, che sono diventati
estremamente popolari per le società bersaglio – ed hanno
suscitato la protesta di potenziali bidders, azionisti ed alcuni
accademici97 – generalmente puntano a distruggere la vitalità
economica di un’acquisizione che non sia approvata dai
preesistenti amministratori della target company98.
A livello tecnico, solitamente tali “diritti” vengono
distribuiti agli azionisti come dividendo da parte della società,
e consentono loro, eccezion fatta per l’offerente e le sue
controllate, di acquistare azioni della società stessa nell’arco di
un periodo di tempo che in genere è di dieci anni (“flip-in”)99.
Affinché possano essere esercitabili, tuttavia, tali diritti
hanno bisogno di un evento che li “attivi”, che nella maggior
parte dei casi è la proposizione di una tender offer o
l’accumulazione di una certa percentuale di partecipazione
azionaria, in assenza di approvazione da parte della
maggioranza degli amministratori della target, eletti prima del
verificarsi dell’evento.
Nell’ipotesi in cui l’acquisizione avvenga tramite una
fusione o altra combinazione fra società, i diritti in questione
possono essere esercitati sul capitale della società che effettua
l’acquisizione. (“flip-over”), attribuendo, come anche nelle
ipotesi di flip-in, il diritto di acquistare le azioni ad un prezzo
ridotto (spesso addirittura il 50% del prezzo di mercato),
provocando una sostanziale diluizione del capitale 100.
97
Tra i più insistenti è senza dubbio opportuno menzionare R. J. GILSON, A
Structural Approach to Corporations: the Case Against Defensive Tactics
in Tender Offers in Stanford Law Review, anno 1981, vol.33, pp.819ss;
l’autore è ancora oggi schierato in opposizione alla tendenza ad accettare
l’uso delle pillole: Unocal Fifteen Years Later (And What Can we Do About
It) in Delaware Journal of Corporate Law, anno 2001, vol. 26, pp. 461 ss.;
ma anche J. C. Coffee Jr., The Bylaw Battlefield: can Institutions Change
the Outcome of Corporate Control Contests? in Univ. of Miami Law
Review, anno 1997, vol. 51, pp. 605 ss.; questi autori sono comunque
affiancati da altri personaggi estremamente influenti dal punto di vista
accademico e dottrinale quali L. A. BEBCHUK, A. FERREL, J. C. COATES, J.
N. GORDON, J. VELASCO dei quali sono stati analizzati alcuni scritti nel
corso di questo lavoro.
98
A. FLEISCHER, A. R. SUSSMAN, op.cit., p. 5-7, questa situazione è in linea
con il concetto di “ostilità” dell’offerta, che rappresenta semplicemente il
fatto che il cambio di controllo non rientra nei piani degli amministratori,
che sono i piani della società.
99
G. FERRARINI, op. cit. p. 769
100
Id., inoltre cfr. D. CHOPER, J. C. COFFEE, R. J. GILSON, op. cit., p.905
47
Nella configurazione tipica, i diritti possono essere
riscattati dal consiglio di amministrazione dell’emittente in
ogni momento, prima del verificarsi del triggering event, ad un
prezzo relativamente basso, anche se, normalmente, è previsto
che tale riscatto possa avvenire anche per un limitato periodo
successivo all’evento. In tal modo si punta ad obbligare lo
scalatore a negoziare con il board della società bersaglio per
cercare di evitare l’operatività della “pillola”101.
b-1)La prima versione di “Poison Pills”
Nella loro configurazione più “antica”, i piani di poison
pills si basavano sull’emissione di “preferred stock”, sotto
forma di dividendo, in favore di tutti i possessori di “common
stock”. Secondo questi “piani”, le azioni privilegiate erano
convertibili in azioni comuni secondo un principio “share-forshare”, ed prevedevano speciali condizioni per il riscatto e la
conversione stessa102.
In seguito all’acquisizione di una determinata percentuale
(generalmente il 20 o 30%) delle azioni munite di diritto di
voto da parte di una “acquiring person”, che non avesse
proposto o consumato un “second-step merger” in un
determinato lasso di tempo, i possessori delle azioni
privilegiate (tutti tranne lo scalatore), avrebbero potuto
decidere di farsi riscattare le azioni ad un prezzo uguale al
101
Ancora G. FERRARINI, op. cit., p.770
Le poison pills furono inventate dal famoso avvocato Martin Lipton, che
le utilizzò nel 1982 per difendere El Paso Electric contro American General
Oil, e di nuovo nel 1983, durante il takeover contest fra Brown Foreman e
Lenox. Brown Foreman era il quarto più grande fabbricante di distillati
degli Stati Uniti (tra i suoi marchi Jack Daniels, Martel, Korbel) ed
incassava annualmente circa 900 milioni di dollari. Lenox era un grande
produttore della Cina, e le sue azioni venivano scambiate, al NYSE, a circa
60$ l’una. Brown Foreman, ritenendo tali azioni sottovalutate, offrì 87$ per
ogni azione di Lenox. Un prezzo 20 volte più alto del guadagno per-share
dell’anno precedente (4,13$) e quindi un offerta molto attraente e difficile
da contrastare. Martin Lipton suggerì che Lenox offrisse ad ogni azionista
comune un dividendo costituito da azioni privilegiate ciascuna delle quali
convertibile in 40 azioni di Brown Foreman, laddove questa avesse
acquisito il controllo. Tali azioni sarebbero state utili per difendersi dal
takeover e, se convertite, avrebbero sostanzialmente diluito la posizione di
azionista al 60% di Brown Foreman.
102
48
massimo prezzo pagato dall’ ”acquiror” per le azioni comuni o
privilegiate.
Nell’ipotesi, invece, di un “second-step freezeout
merger”, la previsione di “flip over” prevedeva che le azioni
privilegiate potessero essere scambiate con un ammontare
equivalente di preferred stock dell’acquirente, che a sua volta
era convertibile in azioni comuni dell’acquirente aventi il
valore, nel momento della conversione, pari al più alto prezzo
pagato dallo scalatore per le azioni della società103.
Dal momento che le caratteristiche di riscatto e
conversione del preferred stock erano state disegnate in
maniera da imporre allo scalatore di acquistare il 100% delle
azioni pagando il medesimo prezzo per ciascuna, il
“convertible preferred stock plan” era, inizialmente, pensato
affinché operasse come “surrogato” di un “fair price
amendment”104.
I diritti di conversione e riscatto sollevavano, inoltre,
incertezze per il bidder, considerando che il riscatto delle
azioni
privilegiate
avrebbe
inciso
finanziariamente
sull’emittente, e la possibile conversione delle stesse in azioni
della “società scalante” (si pensi alle “flip-over” provisions)
avrebbe avuto un effetto di diluizione sui soci preesistenti di
questa.
103
Si veda P. A. GAUGHAN, Mergers, Acquisitions, and Corporate
Restructurings., N.Y. 2002, p. 171. Viene analizzato il caso in cui le flipover furono per la prima volta superate con la scalata a Crown Zellerbach
riuscita al finanziere Anglo-Francese Sir James Goldsmith.
104
Poiché queste azioni privilegiate davano ai loro possessori la possibilità
di bloccare mergers in assenza di un’adesione alla transazione da parte
dell’80% del capitale, il preferred stock assicurava una protezione agli
azionisti di minoranza simile a quella apprestata da una super-majority
provision. Cfr. Seibert v. Gulton Indus., C.A. No. 5361 (Del. Ch. June 21,
1979), aff’d, 414 A.2d 822 (Del. 1980) (Che approvò un “super-majority
voting requirement” nel contesto di una fusione). Si veda, inoltre, in
generale, J. A. FINKELSTEIN, Antitakeover Protection Against Two.Tier and
Partial Tender Offers: The Validity of Fair Price, Mandatory Bid, and FlipOver Provions under Delaware Law, in Sec. Reg. L. J. , 1984, vol. 11,
p.291; F. NOTE, Protecting Shareholders Against Partial and Two-Tiered
Takeovers: The “Poison Pill” Preferred, in Harvard Law Review, 1984,
vol. 97, p.1964
49
Numerose corti hanno considerato le forme “primordiali”
di poison pills nel contesto di “preliminay injunction
proceedings”105.
b-2)Le previsioni di “Flip-over”
I casi in cui le “Flip-over share purchase provisions”
spiegano la loro efficacia sono sostanzialmente due: (1)
l’ipotesi in cui una tender offer per il controllo della società
debba essere seguita da una successiva fase di fusione (“second
step merger”) e (2) quando una accumulazione di posizioni
minoritarie venga seguita da una operazione che possa risultare
dannosa per gli azionisti “rimanenti”. Si può, tuttavia,
considerare una efficacia di tali piani anche come protezione da
operazioni di “self-dealing” compiute da un azionista di
maggioranza che non abbia intenzione di effettuare un second
step merger106.
Benché siano state usate le forme più svariate, il
prototipo di share purchase rights plan prevede la
distribuzione, sotto forma di dividendo, agli azionisti della
società, di un diritto di acquistare un’azione, o una frazione di
azione, di common stock o, ugualmente, della nuova serie di
preferred stock, per ogni azione di common stock posseduta.
In un primo momento, i diritti non sono esercitabili, e
non vengono emessi i certificati corrispondenti ai diritti stessi, i
quali, pertanto, circolano “automaticamente” insieme con le
azioni comuni della società.
A questi diritti, che solitamente hanno vita decennale,
viene assegnato un prezzo di esercizio che corrisponde alla
proiezione, operata dai directors, sul valore dello stock al
momento dello scadere del termine per i diritti stessi; essendo
105
Si vedano, fra gli altri, Brown-Forman Distillers Corp. v. Lenox, Inc.,
83 Civ. 2116 (D.N.J. June 20, 1983); National Educ. Corp. v. Bell &
Howell, Co., C. A. No. 7278 (Del. Ch. Aug. 25, 1983); Huffington v.
ENSTAR Corp., C. A. No. 7543 (Del. Ch. Apr. 25,1984); e soprattutto
Telvest, Inc. v. Olson, C. A. No. 5798 (Del. Ch. Mar. 8, 1979) (In cui la
corte sanzionò l’emissione di azioni privilegiate che stabilivano supermajority voting rights, sulla base del fatto che il consiglio di
amministrazione aveva tentato di alterare i diritti di voto degli attuali
azionisti, senza rispettare l’allora esistente norma della Delaware Law che
prevedeva che tali alterazioni fossero apportate tramite un emendamento
dell’atto costitutivo.)
106
A. FLEISCHER, Jr., A. R. SUSSMAN, op. cit., p. 5-61
50
tale prezzo di esercizio “out of the money” nel momento di
emissione, i diritti non diluiscono il guadagno per-azione della
società e, anche in base all’esperienza, non portano alcun
impatto negativo sul prezzo di mercato delle azioni comuni
della società107.
Nella loro forma tipica, i diritti diventano esercitabili, e la
società emette certificati separati rappresentanti i diritti,
esattamente dieci giorni dopo il verificarsi di uno di due
possibili eventi (il primo in ordine di tempo a verificarsi): (1)
l’acquisizione, da parte di un soggetto o gruppo, di almeno il
20% delle azioni comuni della società, oppure (2) l’annuncio o
l’inizio di una tender offer, il cui esito positivo comporterebbe
l’ottenimento, da parte di un soggetto o gruppo, di una
posizione corrispondente ad almeno il 30% del common
stock108.
Una volta che i diritti siano separati dalle azioni comuni,
essi possono circolare indipendentemente ed essere liberamente
trasferibili. Tipicamente, questi diritti non assegnano alcun
voting power.
Il deterrente principale contenuto nelle forme standard di
rights plan è la “flip-over provision”.
Nell’ipotesi in cui la società emittente venga acquisita
tramite una fusione, o un’altra business combination, oppure
venda il 50% o più dell’azienda o del suo earning power, i
diritti disponibili al momento del merger “saltano”109 sul
capitale della società “scalante”, in maniera tale che i titolari di
essi possano acquistare, pagando solo il prezzo di esercizio, un
numero di azioni comuni della “acquiring company” pari,
come valore, al doppio dell’exercise price110.
107
Si veda: OFFICE OF THE CHIEF ECONOMIST, SECURITIES AND EXCHANGE
COMMISSION, The Economics of Poison Pills, Fed. Sec. L. Rep. 83971
(Mar. 5, 1986) (Uno studio che indica che il prezzo delle azioni delle
società soggette a takeover era sceso del 2,39% nei due giorni successivi
all’annuncio dell’emissione dei diritti; questo studio, tuttavia, non prende in
considerazione l’impatto a lungo termine.); 3 Corporate Control Alert
(Luglio 1986) (Riporta uno studio di Kidder, Peabody & Co., che conclude
circa la non influenza dei right plans sul prezzo di mercato delle azioni
delle società che li adottano)
108
Si veda Edelman v. Phillips Petroleum Co., C. A. No. 7899 (Del. Ch.
June 3, 1986)
109
G. FERRARINI, op. cit., p. 769. E’ l’utilizzo del termine che risulta, nella
sua figuratività, estremamente appropriato.
110
Tipicamente, una volta che i diritti vengono attivati, ed a meno che non
siano riscattati precocemente, la “flip-over” provision si applica a tutte le
51
In questo modo, l’effetto emerge nel consentire ai titolari
dei diritti di acquistare azioni comuni dello stock
dell’acquirente a metà prezzo.
La previsione di “flip-over” è, solitamente, rinforzata da
un accordo (compreso nel diritto) per cui l’emittente non possa
consumare alcun merger o vendita di azienda, senza prima
ottenere un ulteriore accordo tramite il quale la “acquiring
entity” si obblighi ad onorare i diritti una volta divenuti
esercitabili.
Un altro modo di “rinforzare” un piano di attribuzione di
diritti d’acquisto su azioni può realizzarsi attraverso l’operato
degli amministratori, ma solo nel caso in cui sia disponibile un
sufficiente numero di azioni comuni autorizzate ma non ancora
emesse, per coprire la distribuzione che sarebbe necessaria in
caso di esercizio dei diritti. Comunque, anche se la target
avesse “authorized but unissued common stock” in quantità non
sufficiente, potrebbe distribuire dei diritti di acquisto di
frazioni di azioni privilegiate, nel caso in cui detenesse “blank
check” preferred stock autorizzato e non emesso. Le azioni
privilegiate, infatti, sono strutturate, in molte società, in
maniera da avere attributi economici sostanzialmente
equivalenti a quelle di common stock maggiorate del valore dei
privilegi “attuali”111.
Una alterazione possibile dei piani in questione, può
consistere nel prevedere la possibilità per la società acquirente
di “comprare” i diritti, nell’ambito di un merger, pagando un
cospicuo premium112.
Similmente, le garanzie utilizzate da un’emittente per
contrastare una offerta ostile possono “rimpiazzare” la
previsione di “flip-over” prevedendo, come evento che faccia
scattare un aggiustamento del prezzo delle garanzie, proprio il
“change of control”113. Riducendo il prezzo in occasione del
successive combinazioni, a prescindere dal fatto che l’acquirente le abbia
attivate o meno. Si veda Amalgamated Sugar, Co. v. NL Indus., 644 F.
Supp. 1229 (S.D.N.Y. 1986)
111
Si veda A. FLEISCHER, A.R. SUSSMAN, op. cit., p. 5-56/5-58, in cui si
considera, e risulta una situazione comune, l’esempio delle pillole adottate
da Household (praticamente la prima esperienza) e da Crown Zellerbach
(nei fatti la prima sconfitta).
112
Si veda, ad es., Horwitz v. Southwest Indus., Inc., 604 F. Supp. 1130
(D. Nev. 1985)
113
Gearhart Indus., Inc. v. Smith Int’l, Inc., 741 F.2d 707 (5th Cir. 1984)
(In cui si stabilì che la vendita di garanzie era protetta dalla business
52
passaggio di controllo, le garanzie avrebbero il desiderato
effetto dilutivo nei confronti dell’ hostile bidder.
La caratteristica di “flip-over” del rights plan rende agli
azionisti una protezione di livello minimo di fronte ad un selfdealing o altri simili abusi da parte di un acquirente, il quale
accumuli abbastanza capitale da ottenere il controllo e non
proceda, quindi, alla seconda fase dell’operazione (il merger).
Per questo motivo, molti “share purchase rights plans”
prevedono particolari disposizioni come protezione da
operazioni di self-dealing ad opera di azionisti di controllo o di
riferimento.
Generalmente, questo tipo di previsioni comporta che,
laddove un azionista di controllo effettui un’acquisizione della
società emittente attraverso una fusione inversa, in seguito alla
quale la società ed il suo stock “sopravvivano”, oppure sia
coinvolto in operazioni di self-dealing con la compagnia
emittente, le quali siano definite nel piano (ad es. acquisizioni
di ulteriori azioni dall’emittente, pagamenti o compensi
all’acquirente dall’ammontare eccedente le quote usuali
dell’emittente, effettuazione di riclassificazioni, “reverse
splits”, o altre operazioni che aumentino la partecipazione
percentuale dell’acquirente), ogni diritto non posseduto
dall’azionista di controllo divenga esercitabile per un numero
di azioni (comuni o privilegiate) della compagnia emittente,
pari, come valore di mercato valutato al momento
dell’operazione di self-dealing, al doppio del prezzo di
esercizio dei diritti114.
In questo modo, benché un acquirente possa ottenere il
controllo senza effettuare il second-step merger, può essere
comunque penalizzato da una diluizione, nel caso in cui provi
ad utilizzare il proprio controllo per danneggiare gli azionisti
della società bersaglio/emittente.
judgement rule, dal momento che il board aveva agito nel perseguimento di
“proper business objectives”)
114
Cfr. A. FLEISCHER, A.R. SUSSMAN, op. cit., p. 5-61, si è considerato,
inoltre, che tali previsioni hanno fornito una protezione incompleta, se non
abbinata con il maggiore deterrente costituito dalla operatività delle flipover provisions. Si è anche analizzata la predisposizione operata da
WM.E.Wright Co. per difendersi dalla scalata tentata da Newell Co., che
non aveva annunciato alcun follow-up merger. Si pronunciò, poi, la
Delaware Chancery Court: Newell Co. v. WM.E.Wright Co., 500 A.2d
974 (Del.Ch. 1985)
53
b-3)– Previsioni di Riscatto
Nell’ipotesi tipica, i diritti sono riscattabili in ogni
momento prima, o in un brevissimo lasso di tempo dopo,
l’acquisizione del 20% delle azioni comuni della società
emittente, da parte di qualsiasi soggetto o gruppo. Scaduti
questi termini, i diritti diventano non-redeemable.
Grazie a questa configurazione, i diritti non dovrebbero
interferire con una fusione “negoziata”, né con “white knight
transactions” finchè l’acquisizione non raggiunga il 20%.
Inoltre, e ciò risulta ancora più importante, la redemption
feature crea un potente incentivo, nei confronti di un soggetto
interessato all’acquisto della società emittente, a negoziare con
il consiglio di amministrazione della stessa, prima di tentare la
scalata.
Allo stesso tempo, tuttavia, una volte che i diritti siano
diventati non più riscattabili, il rights plan, può risultare una
barriera nei confronti di una “white knight transaction”. In
Amalgamated Sugar Co. v. NL Industries115, la U.S. District
Court del Distretto Sud di New York ha sanzionato un piano
compilato secondo la legge del New Jersey, apparentemente
basandosi (sebbene in maniera parziale) sul fatto che il board
aveva erroneamente evitato di riscattare i diritti prima di
un’acquisizione che li aveva resi non più riscattabili.
Frequentemente, il piano consente una “window” che
permette agli amministratori di riscattare i diritti anche in un
periodo successivo all’acquisizione che ne abbia attivato la
operatività.
L’utilizzo di queso “tempo supplementare” è stato
criticato nella misura in cui incoraggi un raider ad oltrepassare
la soglia di ownership, facendo pressione sul board affinché
riscatti i diritti116.
115
644 F. Supp. 1229 (S.D.N.Y. 1986)
Da un punto di vista tecnico la critica giunge da Fleischer & Sussman,
op. cit., p.5-95/5-96, nel senso che la misura perderebbe parte della sua
efficacia protettiva, dall’altro lato, però, otterrebbe il risultato di
incrementare l’offerta e diventare, al limite, giustificabile sul piano della
legittimità: R. COMMENT, W. SCHWERT, Poison or Placebo: Evidence on
the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures in
Journal of Financial Economics, 1995, vol. 39, p. 6. L’effetto “di trattativa”
116
54
b-4) Previsioni di “Flip-In”
Una modificazione significativa dei flip-over rights
plans, approvata dalla Delaware Supreme Court per la prima
volta nel caso Household v. Moran117, e immediatamente
divenuta uno standard di questi piani, comprende le cosiddette
“flip-in” provisions.
Questa previsione si va ad affiancare al “flip-over” ed
alle self-dealing provisions dei normali piani prevedendo che,
una volta che un acquirente abbia oltrepassato una determinata
quota di capitale della target, tutti i titolari dei diritti, eccetto
l’acquirente stesso, possano acquistare azioni della società
target a metà prezzo. Le previsioni di “flip-in”, nell’ottica del
piano di Household, dovevano considerarsi come logica
estensione delle protezioni da self-dealing.
Le Corti del Delaware hanno deciso, nei primi tempi,
numerose controversie che coinvolgevano right plans muniti di
previsioni di “flip-in”118. Se non si riscontra alcuna decisione in
Delaware che abbia messo in discussione la validità di tali
previsioni, allo stesso tempo, però, non si riscontra nemmeno
alcun caso che abbia analizzato le “flip-in” con il grado di
approfondimento che lo stesso Household ha dedicato alle
“flip-over”.
Altre Corti hanno sostenuto che i diritti di “flip-in” non
sono da considerarsi ultra-vires119 o in altro modo proibite
dalla legge statale120. In altri stati, le Corti hanno deciso casi in
delle pillole è, tra l’altro, quello considerato da G. FERRARINI, op. cit., p.
770
117
Citato più volte, supra e infra
118
Si vedano Henley Group, Inc. v. Santa Fe S. Pac. Corp., C.A. No.
9569 (Del. Ch. Mar. 12, 1988); BNS Inc. v. Koppers Co., 683 F. Supp. 458
(D. Del. 1988); MAI Basic Four, Inc. v. Prime Computer, Inc., C.A. No.
10428 (Del. Ch. Dec. 20, 1988); Grand Metro, plc. v. Pillsbury Co., 558
A.2d 1049 (Del. Ch. 1988); Doskocil Cos. v. Griggy, C.A. No. 10095 (Del.
Ch. Oct. 7, 1988); Facet Enters., Inc. v. Prospect Group, Inc., C.A. No.
9746 (Del. Ch. Apr. 15, 1988)
119
Gelco Corp. v. Coniston Partners, 652 F. Supp. 829 (D. Minn. 1986),
aff’d in part and vocated in part, 811 F.2d 414 (8th Cir. 1987)
120
Georgia-Pac. Corp. v. Great N. Nekoosa Corp., 727 F. Supp. 31 (D.
Maine 1989); Harvard Indus., Inc. v. Tyson, dati riservati
55
cui erano coinvolte previsioni di “flip-in” senza pronunciarsi
sulla loro validità.121
Nel caso Dynamics Corp. of America v. CTS Corp.122, la
Corte sanzionò un rights plan che conteneva una previsione di
flip-in, attivabile da una ownership del 15% delle azioni di
common stock, considerando tale previsione “unreasonable”
alla luce del suo impatto su un contestuale proxy contest.
b-5) “Back-End Rights”
Una variazione utilizzata solo raramente nei piani di
attribuzione di diritti, è il “back-end rights plan” – talvolta
chiamato “note purchase rights plan” o “fair price rights
plan” – adottato per la prima volta nel 1985 da Phillips
Petroleum Company e da Revlon, Inc., come parte delle
proprie difese da tentativi ostili di acquisizione.
Benché la maggior parte di questi piani preveda lo
scambio di azioni comuni per strumenti di debito, in altri casi
viene utilizzata l’emissione di cash, azioni privilegiate,
obbligazioni o combinazioni di tali strumenti.
L’obiettivo dei piani di back-end è di “fare il prezzo”
della società ed assicurare che gli azionisti non vengano privati
del diritto di ricevere quel prezzo da una proposta d’acquisto
inadeguata (sia essa una offerta troppo bassa o una operazione
in due fasi).
In questo tipo di piani, generalmente gli azionisti
ricevono il diritto ad ottenere, in cambio delle proprie azioni
comuni, “senior notes” della società per un ammontare pari alla
proiezione del valore di vendita della società al momento in cui
i diritti sono distribuiti.
I diritti divengono esercitabili nel momento in cui un
soggetto o gruppo acquisisce una determinata percentuale (di
solito 20/30%) del common stock della società, a meno che lo
stesso acquirente non consumi tempestivamente una
operazione (tutta in cash), attraverso la quale tutte le azioni
121
Si veda, fra tutti, Coast Fed. Sav. & Loan Ass’n v. Culverhouse, No.
89-1998-CA-01 (Fla. Cir. Ct. July 28, 1989)
122
637 F. Supp. 406 (N.D. Ill.) aff’d 794 F.2d 250 (7th Cir. 1986), rev’d on
other grounds, 481 U.S. 69 (1987)
56
comuni rimanenti vengano acquistate a non meno del prezzo
di esercizio delle obbligazioni123.
I diritti, che non sono esercitabili dall’acquirente (che
abbia ottenuto tale 20/30%), possono essere riscattati dal board
in ogni momento precedente all’acquisizione della percentuale
di capitale fissata, o ad altra operazione connessa con una
vendita negoziata della società.
Le azioni da emettersi in esercizio dei back-end rights
possono essere configurate in maniera da assicurare che
l’acquirente non le renda prive di valore. Previsioni tipiche
sono quelle che includono limitazioni alla possibilità di
ulteriore indebitamento per l’emittente, restrizioni alle vendite
d’azienda, e il mantenimento di vari orientamenti finanziari.
Le previsioni di diritti “back-end”, solo raramente sono
state considerate prima dell’inizio di un “control contest”,
poichè avrebbero assegnato un prezzo alla società in un
momento in cui essa non era in vendita.
I back-end rights differiscono dagli share purchase rights
in molti aspetti. Innanzitutto, i back-end mettono in condizione
i propri titolari di scambiare azioni comuni con un ammontare
fissato di obbligazioni della stessa società, anziché permettere
loro di acquistare ulteriori azioni pagando un determinato
prezzo di esercizio. Secondo, il valore delle emissioni on
cambio del common stock viene calcolato dal board in base al
valore intrinseco corrente della società, e non ad una proiezione
di lungo periodo124.
Infine, il diritto di scambiare azioni comuni con
obbligazioni è, solitamente, limitato ad un breve periodo di
tempo125.
123
Si veda Edelman v. Phillips Petroleum Co., C.A. No. 7899 (Del. Ch.
June 3, 1986) (Venne rigettato un tentativo di ampliare la portata del
termine “acquiring person” in modo da farvi rientrare l’emittente i diritti, a
seguito di una exchange offer da parte dell’emittente per il 47% delle
azioni.)
124
Si veda, tuttavia, Dynamics Corp. of America v. CTS Corp., 635 F.
Supp. 1174 (N.D. Ill. 1986) (Fu approvato l’uso di un back-end plan con un
prezzo fissato in base alla proiezione del valore realizzabile della
compagnia nei dodici mesi di vita del piano.)
125
Cfr. M. LIPTON, J. BROWNSTEIN, Takeover Responses: An Update,
Dynamics of Corporate Control II, ABA National Institute, Dec. 12, 1986
pp. 219, 266
57
b-6) “Dead Hand”
Le società prive di “classified” o “staggered” boards
risultano particolarmente vulnerabili ai proxy contests,
sollevati con l’obiettivo di riscattare i diritti attraverso
l’elezione di nuovi amministratori che abbiano tale intenzione.
In reazione a questa “fragilità”, alcune compagnie hanno
adottato dei “right plans” che diventano non riscattabili
nell’ipotesi in cui più della metà degli amministratori venga
“rimpiazzata”.
Previsioni di questo tipo spesso attribuiscono il controllo
sul riscatto dei diritti agli amministratori in carica nel momento
di emissione degli stessi.
Una variante delle dead hand provisions prevede
l’attribuzione, al nuovo board, del potere di riscattare i diritti,
ma solo dopo che sia trascorso un determinato lasso di tempo
(di solito 6 mesi/1 anno) dalla loro elezione126.
Le questioni sollevatesi in relazione agli stockholder
right plans, nel contesto di offerte ostili per il controllo della
società, sono innumerevoli.
Pochè si può sostenere che un rights plan talvolta
impedisce o previene il change of control, i bidders desiderosi
di scalare società munite di tali piani spesso condizionano la
propria tender offer all’invalidazione o al riscatto dei diritti
circolanti.
Per questo motivo, proprio la validità e le caratteristiche
di riscatto sono state spesso oggetto di litigation.
c)Accordi di fine rapporto (“Golden Parachutes”)
Si tratta della determinazione, in termini crudamente
monetari, di una cospicua “buonuscita” per i managers della
società bersaglio nell’ipotesi di rimozione o nello specifico
caso di change of control, previsione adottata solo raramente
con l’approvazione dei soci.
126
Tra gli altri, Carmody v. Toll Brothers, Inc., 723 A.2d 1180 (Del. Ch.
1998); Davis Acquisitions, Inc. v. NWA, Inc., C.A. No. 1076 (Del. Ch.
Apr. 25, 1989)
58
L’efficacia difensiva che si cerca di ottenere tramite tali
strumenti riguarda la creazione di un ulteriore costo della
transazione, in maniera da disincentivare le parti del potenziale
“negozio” a realizzare l’evento che scateni l’obbligo del
pagamento.
Una clausola molto frequente sia nei “golden parachute
employment agreements” che nei “change-in-control
agreements” attribuisce alla società “datrice di lavoro”
un’obbligazione di pagare qualsiasi tassa o penalità imposta
dalle sezioni 280G e 4999(a) dell’International Revenue Code
del 1986 e suoi successivi emendamenti127.
In base a queste norme, dovrebbe essere, al contrario, il
percettore di un golden parachute payment a pagare una
imposta del 20% su un tale pagamento laddove esso sia
eccessivo e contingente ad un passaggio del controllo. Lo
stesso Codice chiarisce che per “eccessiva” si intende una
somma che superi di almeno tre volte la media dei compensi
ricevuti dallo stesso soggetto, in relazione allo stesso incarico,
nei precedenti cinque anni128.
L’impatto di tale imposta è intensificato dal fatto che il
Codice non permette all’employer (quindi la società) di dedurre
alcuna porzione del “parachute payment” soggetto all’imposta,
considerandola come compensazione ordinaria dell’employee
(in questo caso l’amministratore). Questa previsione è
temperata nella sezione 280G (b) dello stesso Codice
dall’articolo (4)(A), il quale prevede che l’imposta non si
applichi ad un compenso che sia stato stabilito, in maniera
chiara e con prove persuasive, come reasonable compensation
per i “servizi” prestati dall’amministratore nel contesto e
successivamente all’evento che ha attivato il golden parachute.
127
Le sezioni relative a questa “excise tax” sono state introdotte dal Deficit
Reduction Act del 1984. Dalla relazione alla discussione dell’atto risulta
che: “To be a parachute payment, the payment must be contingent on a
change in ownership or effective control. In general, a payment is to be
treated as contingent on a change of ownership or control under the
provision [280G] if such payment would not in fact have been made to the
disqualified individual had no change in ownership or control occurred…”
H. Conf. Report 98-861 (1984)
128
Da ricordare che, sempre secondo la relazione i cui estremi sono alla
nota precedente: “Wether a particolar transaction involves a change in
ownership or effective control of a corporation or in the ownership of a
substantial portion of its assets i sto be determined under all the facts and
circumstances”.
59
Nonostante i golden parachutes siano spesso stati
criticati129, sostenendo che essi non sono altro che un “premio”
per il management in occasione di passaggi di controllo, e
nonostante una costante opposizione da parte dell’opinione
pubblica statunitense, i suddetti agreements sono, in linea di
massima, sopravvissuti agli attacchi legali sferrati, in
molteplici occasioni, dagli azionisti così come da altri
soggetti130.
In genere, i golden parachutes non hanno una efficacia
significativa nell’impedire la riuscita di tender offers, dal
momento che la portata economica dei contratti individuali,
anche nell’ipotesi in cui essa sia sproporzionatamente
incrementata, non è sufficiente a distogliere un offerente che
intenda acquistare l’intero pacchetto azionario, consistendo
quasi mai in una percentuale rilevante del valore della
transazione.
Nella esperienza nordamericana sono comparse alcune
varianti dello standard golden parachute131.
Il “silver parachute severance arrangement” consiste in
una diluizione del “compenso” in un gruppo molto ampio di
senior officers, o in una spartizione ridotta ad un gruppo
ristretto di top managers.
Il c.d. “Tin Parachute” prevede, invece, che l’acquirente
debba pagare una quota di “indennizzo” ad ogni dipendente
che perda il proprio posto di lavoro in conseguenza del change
of control.
129
Per fare degli esempi: R.A. LAMBERT e D.F. LARKER, Golden
Parachutes, Executive Decision Making and Shareholder Wealth in
Journal of Accounting Economics, 1985, vol.7, pp. 179 ss.; J. MACHLIN, H.
CHOE, J. MILES, The Effects of Golden Parachutes on Takeover Activity in
Journal of Law and Economics, 1993, vol. 36, pp. 861 ss. Si dice che tali
previsioni sarebbero sconvenienti sia per la società che per i singoli
azionisti, e che potrebbero essere considerate una delle più flagranti
operazioni abusive di self-dealing.
130
Cfr.: Balch v. Commissioner, 100 T.C. (CCH) 331 (1993); Kulinski v.
Medtronic Bio-Medicus, Inc., 21 F.3d 254, 18 Employee Benefits Cas.
(BNA) 1080 (8th Cir. 1994); Fontenot v. NL. Industries, Inc, 953 F.2d 960
(5th Cir. 1992); Angst v. Mack Trucks, Inc., 969 F.2d 1530, 15 Employee
Benefits Cas. (BNA) 2253, 140 L.R.R.M. (BNA) 2835, 122 Lab Cas.
(CCH) 10300 (3rd Cir. 1992)
131
Cfr. P. A. GAUGHAN, op. cit., p. 191
60
d)Sproporzioni nel diritto di voto
Fin dagli sviluppi delle prime tecniche di mantenimento
del controllo nelle società per azioni, un certo numero di
Corporations ha adottato una suddivisione delle proprie azioni
in due categorie al fine di preservare la proprietà.
Solitamente, si trattava di società controllate da famiglie (
che spesso erano anche le fondatrici) le quali, nel momento in
cui decidevano di offrire partecipazioni “to the public”,
creavano per il public consumption una classe o una serie
separata di common shares le quali votavano come classe a
parte e potevano nominare solo una rappresentanza minoritaria
degli amministratori. In alternativa, si poteva optare per azioni
che “votassero” insieme alle altre, ma con un numero di voti
per azione notevolmente inferiore rispetto alle azioni di classe
superiore.
Affiancata a tale struttura compariva spesso, nell’atto
costitutivo o nello statuto, una previsione che permetteva la
conversione del potere di voto in base e contestualmente al
passaggio della titolarità delle stesse dall’original owner al
pubblico.
Più recentemente, alcune varianti di questi sistemi sono
state specificatamente utilizzate come antitakeover devices.
In talune circostanze, una nuova classe di azioni, con
potere di voto “rinforzato” proporzionalmente alla durata della
detenzione continuativa della partecipazione, è stata distribuita
fra gli azionisti correnti132.
Prima del 1988, esistevano limitazioni alla possibilità di
adottare “politiche” di questo tipo, contenute nelle regolazioni
del mercato mobiliare, che però non risultavano efficaci per la
presenza dell’alternativa di un mercato scarsamente
regolamentato in cui operare quale era il NASD’s National
Market System. Pertanto nel 1988, la SEC ha introdotto la Rule
132
Per esempio: si può creare una struttura in cui le azioni già in
circolazione sono considerate di Classe B ed hanno a disposizione un solo
voto ciascuna, ed invece la nuova classe di common stock , la Classe A,
attribuisce dieci voti per azione. A questo punto le azioni di Classe A
vengono distribuite tramite uno stock dividend a tutti gli azionisti. Laddove
una azione di Classe A dovesse venire trasferita, si convertirebbe
automaticamente in una di Classe B (con specifiche eccezioni riservate a
movimenti intra-family o a successioni mortis causa) per poi tornare
automaticamente, qualora detenuta per uno specifico periodo di tempo, di
regola cinque anni, ad essere di Classe A.
61
19c-4133 in base alla quale sia l’American Stock Exchange che
il NASD’s National Market System sono obbligati ad adottare
norme che impediscano il trading delle partecipazioni in
società nazionali che abbiano emesso azioni o preso altri
provvedimenti che abbiano nullificato, ristretto o
sproporzionatamente ridotto i diritti di voto per share ai titolari
di una qualsiasi classe di common stock già esistente.
Adeguandosi a tale previsione, sia lo Stock Exchange134
che il NASD135 hanno doverosamente adottato regole conformi
alla Rule 19c-4, con particolari specificazioni delle varie
fattispecie di condotte vietate.
Come diretto risultato dell’adozione dell’art 19c-4, nel
periodo immediatamente successivo, i piani societari che
prevedevano sproporzioni nel diritto di voto sembravano essere
scomparsi., tuttavia, nel caso Francis v. United Jersey
Bank136.la District of Columbia Circuit Court of Appeals ha
stabilito che la SEC aveva ecceduto la propria autorità
nell’adottare la Rule in questione.
Ancora non c’è assoluta certezza se tale decisione possa
essere considerata determinante e se, a prescindere dalla
considerazione della decisione, lo Stock Exchange o il NASD,
nel comporre regole che si intersechino con i principi dell’art
19c-4, si discostino volutamente dalla previsione del 1988.
Resta il fatto che piani di disproportionate voting rights
sono in atto e vengono adottati frequentemente e che, nel
mercato mobiliare attuale, ci sono notevoli difficoltà nel
monitorare i piani stessi. Materialmente, i certificati azionari,
sono diventati molto poco “mobili”, perché detenuti in depositi,
che li detengono per i fiduciari (nominees), che li detengono
per i brokers, che li detengono per i clienti, rendendo molto
difficile per l’emittente sapere se e quando un certificato è stato
trasferito.
Ciò è ancor più vero se, mediante l’adozione di una
struttura di voto straordinaria, l’emittente ha creato un
incentivo a mascherare i trasferimenti di proprietà.
133
EXCH. ACT RELEASE NO. 25.891 (7 Luglio, 1988), 53 Fed. Reg. 26.376
Cfr. AMERICAN STOCK EXCHANGE COMPANY GUIDE § 122; New York
Stock Exchange Listed Company Manual § 313.
135
Cfr. NATIONAL ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS, By-Laws,
Schedule D, Part III
136
87 N.J. 15, 432 A.2d 814 (1981).
134
62
Nell’ambito dell’ampia categoria degli interventi sul
diritto di voto, è opportuno analizzare varie pratiche
specificatamente utilizzate per difendersi da hostile takeovers.
d-1)Diritti di voto “a scalare”
La sezione 212(a) della General Corporation Law
dispone che: “…unless otherwise provided in the certificate of
incorporation…each stockholder shall be entitled to one vote
for each share of capital stock held by such stockholder”137.
La Delaware Supreme Court ha stabilito che tale
disposizione permette: “limitations upon the voting rights of
the stockholder”, dovendosi, invece, applicare alle sole:
“variations in the voting powers of the stock per se”138.
In Providence & Worchester v. Baker, i fiduciari di un
“bankrupt shareholder”, agirono contro la Providence &
Worchester Co. (“P&W”), una società del Delaware,
contestando la validità di alcune clausole dell’atto costitutivo di
P&W che restringevano il diritto di voto. Tali clausole
prevedevano che ad ogni azionista spettasse un voto per ogni
azione posseduta fino ad un massimo di cinquanta azioni, ed un
voto per ogni venti azioni superata tale soglia.
Inoltre nessun azionista aveva, secondo le previsioni del
charter, il diritto di votare per più di un quarto delle azioni
circolanti di P&W (a prescindere da quante ne possedesse),
escludendo i voti per delega di altri soci.
Per effetto di queste disposizioni, il voting power di un
azionista al 28% veniva limitato al solo 3%, pertanto gli attori
lamentarono che una clausola di questo tipo violava quella che
essi consideravano essere una disposizione della Sezione
151(a) della General Corporation Law.
In base alla loro visione, tale norma avrebbe previsto che
qualsiasi limitazione di poteri relativa ad azioni particolari si
sarebbe dovuta creare attraverso “classi” o “serie”, pertanto
137
138
8 Del. C. § 212(a)
Providence & Worchester v. Baker, 378 A.2d 121, 123 (Del. 1977)
63
essi pretendevano che ogni azione avesse gli stessi poteri di
voto delle altre azioni della medesima classe o serie.
P&W sostenne, invece, che il linguaggio della Sezione
151(a) non proibiva la “scaled voting provision” presente nel
suo atto costitutivo, dal momento che quella clausola imponeva
una restrizione dei diritti di voto degli azionisti basata sul loro
“individual status” e non dei diritti di voto delle azioni per se, e
inoltre che tale previsione era autorizzata dalla Sezione 212(a)
della General Corporation Law.
La Court of Chancery aderì all’opinione degli attori,
concordando che qualsiasi restrizione dei diritti di voto si
dovesse basare su una “class basis”, e conseguentemente
produsse un giudizio sommario in favore degli attori stessi139.
Nell’annullare questa decisione, la Delaware Supreme
Court sancì che: “…[u]nder §212(a), voting rights of
stockholders may be varied from the ‘one share one vote’
standard by the certificate of incorporation…”140.
La Supreme Court concluse che l’assenza nella Sezione
212(a) di qualsiasi riferimento alla Sezione 151(a) fosse
“indicative of the absence of any legislative intent to prohibit,
by Section 151(a), charter restrictions upon stockholders’
voting rights such as are under challenge here”141.
Providence & Worchester è stato successivamente citato
dalla Delaware Supreme Court, con riferimento alla “settled
nature of Delaware Law” relativamente alla validità delle
scaled voting provisions142.
139
Baker v. Providence & Worchester Co. 363 A.2d 838 (Del. Ch.
1976), rev’d 378 A.2d 121 (Del. 1977)
140
378 A.2d at 123. Determinante fu la motivazione della Corte: “For
present purposes, §151(a) must be read in conjunction with 212(a). In our
view, one mustv look primarily to §212(a), and not to §151(a), for the
validity of the P&W voting restrictions. In the final analysis, these
restrictions are limitations upon the voting rights of the stockholder, not
variations in the voting powers of the stock per se. The voting power of the
stock in the hands of a large stockholder is not differentiated from all others
in its class; it is the personal right of the stockholder to exercise that power
that is altered by the size of his holding. In the hands of smaller
stockholders, unrestrained in the exercise of their voting rights, the same
stock would have voting power equal to all others in the class.”
141
Cfr. anche City Federal Savings & Loan Ass’n v. Mann, C.A. 84-4010
(D.N.J. Aug. 2, 1985) (Order and Ruling of the Court), aff’d mem., 782
F.2d 1027 (3rd Cir. 1986)
142
DiRocco v. Roessner, 505 A.2d 452 (Del. 1985) (Order)
64
Per osservare l’approccio a questa pratica nel contesto di
takeover, è opportuno passare in rassegna un caso-simbolo di
utilizzo della Delaware Law.
In Unilever Acquisition Corp. v. Richardson-Vicks,
Inc.143, un hostile tender offeror (“Unilever”) contestò
l’emissione, da parte di Richardson-Vicks, Inc. (“RichardsonVicks”), di un “super-voting preferred stock dividend” che
distribuì un’azione della nuova serie privilegiata per ogni
cinque azioni di classe comune possedute.
Le azioni privilegiate avrebbero potuto “votare” insieme
a quelle comuni, come classe unica, in occasione della elezione
degli amministratori e in ogni altro caso. Ogni detentore delle
nuove azioni privilegiate avrebbe ricevuto l’attribuzione di
cinque voti per azione, voti che sarebbero divenuti venticinque
per azione, nell’ipotesi in cui tale azionista fosse l’originale
recordholder, oppure fosse azionista da più di cinque anni
prima della data di votazione.
L’obiettivo di questo piano era di incrementare i diritti di
voto degli stockholders che avessero rifiutato di “tender”
nell’offerta di Unilever, ed allo stesso tempo ridurre il potere di
voto delle azioni ottenute da Unilever stessa.
Unilever obiettò che , benché l’atto costitutivo di
Richardson-Vicks autorizzasse l’emissione di qualsivoglia
privilegio, permetteva tale effetto solo nei limiti in cui tutte le
azioni di ogni serie di “preferred stock” avessero identici diritti
di voto.
Unilever invocò anche la Sezione 212(b) del Delaware
General Corporate Law e contestò che lo stock privilegiato
riduceva illegittimamente la trasferibilità del pacchetto non
privilegiato di Richardson-Vicks, poiché un common
stockholder non sarebbe stato in grado di cedere due terzi del
proprio potere di voto.
Nel proibire l’emissione delle azioni privilegiate, la Corte
distinse le due “leading Delaware decisions” che permettevano
una discriminazione fra gli azionisti ( Providence &
Worchester e Unocal), e motivò come segue: “However, these
cases are not applicable where the discrimination strips the
shareholder of the ability to transfer voting rights without prior
warning, compensation or shareholder authorization, creating
two classes within one series of shares – those that have been
143
618 F. Supp. 407 (S.D.N.Y. 1985) (applying Delaware law)
65
recently acquired, with reduced votes, and those that have not,
wiyh full votes – and it does this in the face of a provision of
the corporation’s certificate of incorporation explicitly
providing that ‘all shares of any one series of preferred stock
shall be identical with each other in all respects.’ Art 4, §B-III.
Under Delaware law, a change in corporate structure of this
magnitude, reducing the transferability of a shareholder’s
ability to vote and the value of his or her asset to this degree,
requires stockholder approval which has not been obtained”144.
La Corte ha, inoltre, precisato la non necessità di
un’indagine sulla buona fede degli amministratori di
Richardson-Vicks nell’emettere lo stock privilegiato.
b-2)Creazione di diverse classi di azioni comuni
Alcune società, in particolare quelle il cui patrimonio
azionario è concentrato nelle mani di un singolo azionista o
gruppo, ottengono l’approvazione dei soci per l’autorizzazione
di una nuova classe di “super-voting common stock” da
distribuirsi fra gli azionisti correnti di classe comune come
dividendo o “one-time exchange offer”145.
Solitamente, questa nuova classe attribuisce diritti di voto
sproporzionatamente più alti, dividendi minori e minori diritti
di liquidazione rispetto al common stock, ed è soggetta a
sostanziali restrizioni in sede di circolazione, pur essendo,
comunque, convertibile in common stock in ogni momento.
Si tratta della fattispecie rispetto alla quale si è animata la
discussione , già ripresa in precedenza, relativa alla
applicazione della Rule 19c-4, appositamente introdotta dalla
SEC per tutelare gli azionisti di fronte alle limitazioni di voto
su azioni già esistenti.
Uno degli obiettivi primari della creazione di una doppia
classe di common stock è fornire un veicolo per raggiungere le
144
618 F. Supp. at 410. Questa motivazione è stata, in effetti, rigettata in
Delaware. (Si veda, infra, par. 3b5.3)
145
Di Dual Capitalization si parla in P.A. GAUGHAN, op. cit., p.187
valutando l’obiettivo di assegnare un maggior potere di voto ad un gruppo
di azionisti “amichevoli” rispetto al management”. Tra l’altro si ricorda che
potrebbero essere gli stessi amministratori ad acquistare azioni con
maggiori diritti di voto, aumentando il proprio voting power globale.
66
necessità finanziarie della società senza alterare la posizione di
controllo detenuta da un soggetto singolo o da una famiglia.
L’effetto anti-takeover della nuova classe di azioni si
riscontra nel fatto che gli azionisti diversi dagli “insiders”
avranno un minore desiderio di conservare queste azioni che,
pur attribuendo maggiori voti per ciascuna, hanno lo
svantaggio di non essere (o non essere facilmente) trasferibili, e
pertanto costoro convertiranno, nel tempo, le loro azioni di
super-voting stock in azioni di common stock, in occasione di
vendite o trasferimenti della nuova classe.
Direttamente proporzionale alle conversioni che gli
azionisti diversi dagli insiders opereranno, sarà l’incremento
percentuale del potere di voto totale di insiders e loro affiliati.
I piani di dual class common stock sono disegnati per, e più
efficaci che mai nei casi in cui uno o più blocchi di azioni siano
detenuti da un gruppo familiare o da insiders che abbiano
intenzione di rinunziare ai dividendi e/o conservare le azioni
non trasferibili.
Pertanto, una percentuale piuttosto ampia di “insider
holding” contribuisce sostanzialmente al successo di un tale
piano.
Si possono riscontrare svariate decisioni di tribunali del
Delaware che abbiano evidenziato tentativi di proibire
l’utilizzo e lo sviluppo di dual class common stock plans146.
In Weiss v. Rockwell International Corp.147, la Corte ha
respinto una richiesta di proibire l’adozione di un piano avente
ad oggetto l’emissione di una nuova classe di common stock
“fornita” di dieci voti per azione. Le nuove azioni erano
soggette a restrizioni in sede di trasferimento, le quali
prevedevano che la cessione di tali titoli ad un soggetto “non
qualificato” avrebbe causato la automatica conversione degli
stessi in normali azioni comuni con un voto ciascuna.
146
Cfr. Rosen v. Smith , C.A., No.7863 (Del. Ch. Sept. 18, 1985)
(“...settlement of action challenging adoption of dual capitalization plan by
General Cinema Corporation”). Va menzionata anche una ricerca,
effettuata da Megan Patch, su 44 società che avevano istituito una Dual
Capitalization tra il 1962 ed il 1984, nella quale non si riscontra una
relazione significativa tra il prezzo delle azioni e la suddivisione in due
classi: M.PATCH, The Creation of a Class of Limited Voting Common Stock
and Shareholder Wealth in Journal of Financial Economics, 1987, vol. 18,
p.313
147
C.A. No. 8811 (Del. Ch. Feb. 6, 1987)
67
Verificando che il piano era stato approvato dalla
maggioranza degli outside directors, la Corte stabilì che “..the
proposal is valid at least on the present record under the
business judgement rule, wether that be the business judgement
rule defined in the traditional sense or in the modified sense
defined in the Unocal decision”148.
Successivamente, la Corte analizzò una richiesta
“emendata” in cui si contestava nuovamente l’emissione dello
stock di azioni “super-votanti” da parte di Rockwell. La Corte
sostenne che gli attori “[h]ad cited no authority to show why
the amendment is not a valid corporate act”149 e che avevano
fallito nel cercare di stabilire che l’emissione era un atto
sconveniente150.
La Corte concluse che l’emissione era stata validamente
ratificata dagli azionisti e che non erano state dimostrate
“deficienze” nella disclosure151, emise un giudizio sommario in
favore della società convenuta, decisione che fu poi confermata
dalla Supreme Court152.
In Hahn v. Carter Wallace, Inc153, la Corte respinse una
richiesta di impedire una riclassificazione che la società voleva
compiere distribuendo, per ogni azione di common stock, una
azione della nuova Classe B avente dieci voti. Rifiutandosi di
delegittimare il piano di riclassificazione, la Corte notò che i
convenuti avevano dimostrato l’esistenza di valide ragioni per
l’adozione di essa, ad esempio: “to insure the corporation will
continue to be managed in accordance with its traditional
business philosophy that emphasizes long-term growth rather
than short-term profit performance,” e fu apparentemente
influenzata dal fatto che la riclassificazione era stata approvata
dalla maggioranza degli azionisti di minoranza154.
In: Societè Holding Ray D’Albion S.A. v. Saunders
Leasing System, Inc, gli attori contestarono un piano che
148
Id. (Slip op. at 10)
C.A. No. 8811 (Del. CH. July 19, 1989), slip op. at 9, aff’d, No.322,
1989 (Del. Mar. 14, 1990)
150
La convenienza dell’operazione risulta elemento fondamentale anche in
G. JARRELL & A. POULSEN, Dual Class Recapitalizations as Antitakeover
Machanism, in Journal of Financial Economics, 1988, vol. 20, pp. 129152
151
Id.
152
No. 322, 1989 (Del. Mar. 14, 1990)
153
C. A. No. 9097 (Del. Ch. Oct. 9, 1987)
154
Slip op. at 4-5
149
68
avrebbe avuto come risultato una reclassification del common
stock esistente e l’emissione di una nuova Classe A di common
stock avente un decimo di voto per azione.155.
Dal momento che ogni azionista avrebbe avuto, in
proporzione, la medesima partecipazione e il medesimo voting
power dopo l’adozione del piano, oltre che la stessa possibilità
di vendere i titoli di classe A, la Corte concluse che l’
operazione era legittima nei confronti dei soci di minoranza e
rigettò la domanda156.
In maniera simile, nel caso Sachs v. Scherer Corp157., fu
chiesto di bloccare una proposta di ripartizione in due classi del
common stock della società, sulla base del fatto che un tale
piano avrebbe potenzialmente attribuito al gruppo di
maggioranza il controllo completo sulle operazioni di business.
Resosi conto che gli azionisti di maggioranza già avevano il
controllo del board of directors, il Chancellor si trovò
d’accordo con la parte resistente “…that it is somewhat
ludicrous to attempt to infer an improper motivation to them
when, in effect, they already have, collectively, the power
which the plaintiff accuses them of attempting to wrongfully
acquire through the reclassification plan”158.
Nel proporre l’adozione di un “dual class stock plan”,
comunque, le società devono assicurarsi che l’interazione di
tale piano con le disposizioni dell’atto costitutivo sia
completamente ed accuratamente “disclosed”.
In Lacos Land Co. v. Arden Group, Inc159, la corte punì
un operazione di dual class stock plan, nonostante
l’approvazione dei soci, sulla scorta del fatto che l’interazione
tra il piano ed una preesistente “supermajority provision”
contenuta nel charter non era stata accuratamente “disclosed”.
155
C. A. No. 6648 (Del. Ch. Dec. 16, 1981). La parte attrice sosteneva che
il piano di riclassificazione era stato disegnato con il primario obiettivo di
preservare e rafforzare il “voting control” degli azionisti di maggioranza,
che già possedevano, collettivamente, più del 50% delle azioni della
società, attribuendo al consiglio di amministrazione la inosservanza di
determinati fiduciary duties nei confronti degli azionisti di minoranza.
156
La Corte fu senza dubbio influenzata dal fatto che il piano di
ricapitalizzazione era stato approvato dal 93,8% dei “disinterested
stockholders” che non avevano rapporti con il gruppo di maggioranza. Slip
op. at 4-5
157
C. A. No. 7537 (Del. Ch. Apr. 2, 1984)
158
Slip op. at 9
159
517 A.2d 271 (Del. Ch. 1986)
69
b-3)Diritti di voto in base al tempo
Altra possibile variazione del potere di voto legato al
possesso azionario è quella utilizzata da alcune Corporations
per condizionare il numero di voti che un azionista può vedersi
attribuito, in base alla durata della sua partecipazione nella
società.
Previsioni di questo tipo costituiscono un incentivo per il
“long-term shareholding” e, allo stesso tempo, impediscono ad
un soggetto che abbia acquistato azioni in un breve periodo di
tempo160 di esercitare un potere di voto “sproporzionato”,
magari in contrasto con la volontà dei soci più “antichi”.
In Williams v. Geier161, la Court of Chancery dello Stato
del Delaware accettò una “time-phased voting provision”
contenuta nell’atto costitutivo di Cincinnati Milacron Inc.
(“Milacron”)162.
Il plaintiff oppose, inter alia, che il piano era
giuridicamente “invalido” a causa della creazione di differenti
diritti di voto sulla base del tempo di detenzione delle azioni.
La risposta della Court of Chancery fu la seguente: “I find that
the reasoning in ‘Providence & Worchester’ applies equally to
the recapitalization and requires that Count Two be dismissed.
The amended certificate does not provide different voting
rights for the stock, per se. Rather, ‘it is the personal right of
the stockholder to exercise that power that is altered...’163. In
‘Providence & Worchester’, the size of one’s holding triggered
the alteration in voting rights. Here, it is the duration of one’s
holdings that is relevant criterion”164.
160
L’esempio tipico è quello del cosiddetto “open market accumulation
program” (o rastrellamento azionario).
161
C. A. No. 8456 (Del. Ch. May 20, 1987)
162
Gli azionisti di Milacron avevano approvato un emendamento al charter
che riorganizzava i common shareholders in maniera tale che coloro i quali
detenevano azioni prima del piano di ricapitalizzazione, e quelli che le
avrebbero acquistate successivamente e poi conservate per tre anni
continuativamente, avrebbero avuto a disposizione dieci voti per ogni
azione posseduta. Al contrario, azionisti diversi da quelli appena elencati
rimanevano limitati ad un solo voto per singola partecipazione
163
Providence & Worchester v. Baker, v. nota 56 supra
164
Slip op. at 8-9
70
La Corte rigettò anche un argomento degli attori relativo
alla differenza tra il caso in questione ed il richiamato
Providence & Worchester v. Baker consistente nel fatto che,
in quest’ultimo caso la “scaled voting provision” era contenuta
nell’atto costitutivo originario. Tale rigetto fu giustificato
rilevando che: “[t]here is nothing in the ‘Providence &
Worchester’ decision to suggest that its holding should be
limited to voting restrictions container in a original certificate
of incorporation as opposed to an amendment”.165
Inoltre, e questo è probabilmente un fatto ancor più
significativo, la Corte rigettò l’utilizzo della motivazione di
Unilever Acquisition Corp. V. Richardson-Vick, Inc. senza
menzionarla né discuterla. Prima di Williams, Unilever, una
decisione resa dal U.S. District Court for the Southern District
of New York, era stata l’unica sentenza in cui si era applicata la
Delaware Law ad una questione di time-phased voting.
In Unilever, la Corte aveva erroneamente sostenuto che
la previsione di diritti di voto diversi in base alla durata della
partecipazione era incompatibile con la legge del Delaware. La
Corte di New York aveva basato la propria decisione sulla
considerazione che (1) i principi di Providence & Worchester
non si dovessero applicare alle disposizioni contenute in atti
costitutivi originari (non modificati) e che (2) l’emissione di un
time-phased voting stock costituiva una restrizione alla
circolazione in base al 8 Del. C. §202 il quale richiedeva
l’approvazione di tutti i soci166.
Gli argomenti sollevati dal caso Unilever furono
entrambi discussi e rigettati dalla Court of Chancery del caso
Williams, la quale emise un giudizio sommario in favore dei
defendants167.
In grado di Appello, la Corte Suprema del Delaware
confermò la non applicabilità dello standard di principi del
caso Unocal, e tantomeno del più oneroso standard del caso
Blasius Industries v. Atlas Corp.168, poiché l’adozione del
time-phased voting stock non era derivata, nel caso specifico,
da un’azione unilaterale del board169.
165
Id.
618 F. Supp. at 409-10
167
C. A. No. 8456 (Del. Ch. Sept. 9, 1994)
168
564 A.2d 651 (Del. Ch. 1988)
169
671 A. 2d 1368 (Del. 1996) Rigettando la osservazione che
l’approvazione da parte dell’assemblea era stata viziata dal voto dei membri
166
71
b-4)Previsioni di voto “per capita”
Nel caso Sagusa v. Magellan Petroleum Corp.,170 la
Corte ha esaminato la previsione di voto “per capita” contenuta
nell’atto costitutivo di Magellan Petroleum Corporation
(Magellan). Tale atto richiedeva, per l’approvazione delle
operazioni societarie, non semplicemente il voto favorevole dei
soci rappresentanti la maggioranza della società, ma anche
l’approvazione della maggioranza degli azionisti presenti (di
persona o “by proxy”).
Gli attori sostenevano che le per capita provisions
violavano i principi generali della Corporate Law, dal
momento che non sarebbe stato necessario un rapporto tra il
potere di voto degli azionisti ed il numero di azioni da essi
possedute ai fini dell’adozione delle decisioni gestionali. La
contestazione riguardava anche l’idea che tali previsioni
fortificassero il management e la pretesa impossibilità di un’
applicazione delle stesse in maniera vantaggiosa per la società
sia da un punto di vista esterno che da uno interno alla stessa.
La Corte, comunque consapevole dell’esistenza di
problematiche giuridiche circa l’applicazione di tali previsioni,
rilevò che l’atteggiamento del caso specifico precludeva tali
riflessioni nell’ambito della
valutazione delle richieste
pendenti e pertanto, seguendo la motivazione resa in
Providence & Winchester, accolse la mozione con riferimento
alle per capita provisions.171
della famiglia controllante, la Corte, a maggioranza, concluse che:
“Williams has failed to sustain her burden to show invalidity. The statutory
procedure was followed and authorized the adoption of the Amendment.
The Board’s action in recommending the Recapitalization to the
stockholders was the result of an independent business decision of
theBoard, protected by the presumption of the business judgement rule
which was not rebutted. The fully informed stockholder vote approvimg the
Amendment validly effected the Recapitalization. The fact that the Family
Group voted in favor of the Amendment does not invalidate the vote, even if
they benefitted more than the minority. Plaintiff has not alleged or shown a
violation of Section 242 or any proof of fraud, waste, manipulative or other
inequitable conduct.”
170
C. A. No. 12977 (Del. Ch. Dec. 1, 1993), aff’d, 650 A.2d 1306 (Del.
1994)
171
Id. slip op. at 5-7
72
e)Creazione di “Friendly Voting Blocks”: ESOPs ed
altre previsioni.
Una forma di planning difensivo che si è diffusa negli
ultimi anni prevede la creazione di un azionista di maggioranza
“amico”, il quale indirizzi il suo potenziale di voto nella
direzione gradita al management.172
Si potrebbe definire addirittura ovvio il fatto che una
delle difese più efficaci dal rischio di un takeover sia
rappresentata dall’esistenza di un’ampia quota di
partecipazione societaria nelle mani dell’attuale management.
Il Chief Executive, il quale possedesse il 60% della
società che gestisce, avrebbe davvero poco da temere in
presenza di un tentativo di hostile acquisition. Essendo,
quest’ultima, una situazione (potremmo definirlo un lusso)
estremamente rara per un management, un effetto simile
potrebbe essere ottenuto vendendo una posizione significativa
nell’azionariato ad un soggetto che sia “friendly” rispetto al
board (oppure che sia d’accordo nell’agire solo in maniera
concorde all’indirizzo dato dagli amministratori).
Si possono analizzare due diverse varianti di questa
operazione difensiva, le quali hanno ottenuto un sufficiente
grado di accettazione da parte delle corti.
Una prima alternativa, sanzionata in alcuni suoi aspetti
dalla Delaware Court nel caso Shamrock Holdings v. Polaroid
Corp.173, è la creazione di un “Employee Stock Ownership
Plan” (ESOP). La struttura di ESOP è collegata ad una serie di
benefici di natura fiscale, disegnati per incoraggiare la
partecipazione dei dipendenti nell’azionariato delle società
presso cui lavorano.
172
Interessante una ricerca effettuata da V. MCWILLIAMS, Managerial
Share Ownership and the Stock Price Effects of Antitakeover Amendment
Proposals in Journal of Finance, 1990, vol. 45, pp. 1627-1640, nella quale
sono stati analizzati 763 emendamenti all’atto costitutivo adottati da 325
società iscritte al NYSE o all’ASE, notando che l’unico caso in cui la
partecipazione degli amministratori in persona nella società aumenta in
corrispondenza dell’adozione di una tattica difensiva, è una fair price
provision.
173
Shamrock Holdings, Inc. v. Polaroid Corp., 559 A.2d 257, Fed. Sec.
L. Rep. (CCH) 94176 (Del. Ch. 1989)
73
In buona parte l’esperienza suggerisce che, nel contesto
di un tentativo di takeover, il gruppo dei dipendenti è,
mediamente, “fedele” al management.174
In tali circostanze, in cui significative quote di
partecipazione (e quindi di voto) possono essere attribuite ad
un gruppo così “loyal”, ed allo stesso tempo conseguire
l’ulteriore vantaggio di cospicui benefici fiscali, appare
evidente il motivo per cui gli employers abbiano trovato questa
struttura particolarmente attraente. 175
La seconda variante, talvolta utilizzata in combinazione
con un ESOP, è l’emissione e attribuzione di un significativo
block di partecipazioni azionarie ad un soggetto
“ufficialmente” alleato all’attuale management, oppure che
abbia stipulato un accordo per cui si sia impegnato a non
partecipare ad attività “ostili”.
Operazioni di questo tipo sono state spesso, nel passato,
poste in essere da società attualmente “minacciate” da un
tender offeror (quindi come post-bid defenses)176, e solo in
tempi più recenti si è diffusa la pratica di emettere stock
privilegiato, convertibile e munito di diritto di voto, come
misura difensiva “in advance”rispetto a qualsiasi, potenziale,
tentativo di scalata.
Nel contesto di tali emissioni, le securities trasferite sono,
solitamente, azioni di preferred stock aventi (1)
un’obbligazione di pagare dividendi che assicura al destinatario
un ragionevole profitto, (2) un privilegio di conversione legato
ad un premium (solitamente nell’ordine del 15-20%, benché sia
determinato con uno sguardo al livello dei dividendi), rispetto
ai prevalenti prezzi di mercato del common stock
174
Un osservazione che porta A. FLEISCHER, A.R. SUSSMANN, in op. cit., p.
2-06, a considerare la creazione di ESOPs tra i pilastri della advance
planning nella protezione da scalate.
175
Quando, nel 1989, i vantaggi fiscali sono stati in parte ridimensionati, è
sorto il dubbio relativo alla convenienza dell’operazione: se fosse
preferibile che la “current workforce” controllasse le operazioni di voto o di
cessione al tender offeror relative alle azioni detenute con l’ESOP, o se tali
situazioni fossero meglio gestibili da fiduciari indipendenti. Come risultato,
gli ESOP sono diventati meno “allettanti” di quanto non apparissero in
precedenza.
176
Si veda, a titolo esemplificativo, l’emissione di azioni da parte di Carter
Hawley Hale Stores, Inc. in favore di General Cinema, Inc. dopo che Carter
Hawley era diventata obiettivo di una hostile tender offer. S.E.C. v. Carter
Hawley Hale Stores, Inc., 587 F. Supp. 1248, Fed. Sec. L. Rep. (CCH)
91516 (C.D. Cal. 1984)
74
dell’emittente, (3) una previsione di remissione obbligatoria
allo scadere di un periodo determinato, (4) tutti i diritti di voto
che spetterebbero al numero di azioni comuni ricavabile dalla
conversione di quelle privilegiate.
In un caso tipico, il purchaser firma un accordo con il
quale si impegna a non guidare egli stesso un tentativo di
scalata ostile, nonché ad utilizzare il proprio voting power in
maniera da supportare il management attuale e permettergli di
focalizzarsi su scelte di lungo periodo, senza doversi
preoccupare di ottenere frettolosi risultati nello short-term
period.
Ovviamente, se un passaggio di controllo, o una qualsiasi
acquisizione ostile, dovesse risultare inevitabile, sarebbe
necessario, per le azioni privilegiate, prevedere il diritto ad una
“immediate redemption” o ad altre protezioni, per evitare che
tale azionista privilegiato “amico” venga abbandonato, da solo,
come azionista di minoranza in seguito alla acquisizione da
parte di un terzo.177
4.3 – Difese “post-bid”
Quando un offerente promuove la propria tender offer, la
società bersaglio è tenuta ad una reazione immediata.
Da un punto di vista normativo, la società target è
obbligata a comunicare ai soci, entro dieci giorni lavorativi, la
propria raccomandazione in merito all’atteggiamento nei
confronti dell’offerta (accettazione, rigetto, neutralità)178, ed
allo scadere di tale termine dovrà compilare una relazione sulla
Schedule 14d-9 per la commissione stessa.179
Dal punto di vista pratico, comunque, se la subject
company non ha intenzione di accettare apertamente l’offerta,
non può permettersi il lusso di aspettare dieci giorni lavorativi;
177
Le azioni potrebbero anche necessitare di una modificazione o di altre
misure difensive, così come diritti speciali per gli azionisti o piani di
“poison pills” per assicurare che l’acquirente del pacchetto privilegiato non
risulti svantaggiato rispetto agli altri azionisti della società.
178
Rule 14e-2 Reg. S.E.C.
179
Rule 14d-9 Reg. S.E.C. La società bersaglio, in ogni caso, potrà
emettere una stop-look-and-listen communication prima della scadenza del
termine senza compilare il modulo. (Rule 14d-9[e] )
75
deve assolutamente muoversi subito per predisporre la propria
“risposta”.180
Se il “team” preposto alla formulazione della difesa è
stato gia creato, il processo risulterà semplificato, ma sarà
comunque un periodo piuttosto intenso nella vita della società.
Laddove, al contrario, gli advisors non siano stati ancora
nominati, sarà inevitabile uno spreco di tempo prezioso per
realizzare tutte le attività arretrate, ed inoltre la risposta, frutto
di un lavoro tardivo e frettoloso, rischierà di risultare poco
coordinata e meno rassicurante.
Il board of directors della società target, nel fronteggiare
un attuale tentativo di scalata ostile, deve necessariamente
valutare con accuratezza due aree di rilevanza fondamentale: il
proprio ruolo in un tale contesto (che tipicamente è analizzato
in base alla c.d. business judgement rule), e la mappa delle più
efficaci tattiche difensive da utilizzare nelle predette
circostanze.
Nei paragrafi che seguono si tratterà la seconda delle aree
appena citate.
Bisogna premettere che le tattiche che possono essere
attivate in reazione ad una tender offer risultano (come si è già
notato a proposito delle Pre-Bid Defenses) da un elenco
pressochè illimitato, contenente alcune fattispecie ormai
tipizzate, ma
assolutamente aperto nei confronti di
qualsivoglia
operazione
che
l’immaginazione
degli
amministratori, degli investment bankers, e dei consulenti
partorisca..
Se alcuni limiti scaturiscono dalle specifiche circostanze
pratiche e temporali in cui si trova la società, delle vere
restrizioni discendono dall’attività delle Corti181, ed inoltre, in
180
Tenendo comunque presente che, benchè le eventuali tattiche adottate in
anticipo, dal momento che l’offerta è stata comunque proposta, potrebbero
essere risultate scarsamente protettive, se affiancate ad una difesa “attiva” in
pendenza di offerta, potrebbero rivivere ed avere una nuova efficacia. (P.A.
GAUGHAN, op. cit., p. 197)
181
Si vedano alcuni esempi particolari: Financial Fed’n, Inc. v.
Ashkenazy, Civ. No. 82-0885 (C.D. Cal. Apr. 22, 1982), in cui la corte ha
invalidato una bylaw (adottata dopo che la S.E.C. aveva iniziato dei
procedimenti contro un candidato al consiglio d’amministrazione) con
l’effetto che un soggetto contro cui penda un procedimento della S.E.C.
non potesse essere amministratore. Si veda anche McKee & Co. v. First
National Bank Of San Diego, 265 F. Supp. 1 (S.D. Cal. 1967), con cui fu
accettata una bylaw (adottata dopo che “disqualifying facts” si erano
verificati) con l’effetto che gli amministratori dovessero essere residenti
76
tutte le ipotesi, gli amministratori devono preoccuparsi che le
loro attività siano coerenti con le fiduciary obligations e con il
contenuto della business judgement rule.
La disamina che segue tiene in conto le operazioni più
frequenti e maggiormente affrontate dalla giurisprudenza
statunitense.
a) “Litigation”
Tipicamente, la prima tattica ad essere studiata e posta in
essere dalla società bersaglio è l’azione legale. Anzi, si
potrebbe addirittura rilevare che, delle migliaia di ore investite
dai consulenti nel contesto di una hostile tender offer, la
maggior parte viene spesa nel preparare, o nel rispondere a,
litigation challenges o anticipated litigations.182
Innanzitutto, vista la complessità delle regole in merito
alla fattispecie della scalata, l’ampia disclosure imposta dalle
federal securities laws, e la velocità con cui transazioni di
questo tipo vengono portate avanti (per non parlare della
varietà di questioni intricate che tali transazioni possono far
sorgere), ipotesi di tender offers che non diano adito a c.d.
“legitimate litigable issues” sono assolutamente rare.
In talune circostanze, l’azione legale può risultare
efficace nel prevenire l’offerta, risultando come uno dei mezzi
attraverso cui la società bersaglio persegue l’obiettivo di
scoraggiare definitivamente lo scalatore, senza compromettere
in maniera sostanziale il proprio futuro.
In secondo luogo, nei casi in cui non abbia l’efficacia
sopra descritta, l’azione legale può comunque ritardare
nella Contea di San Diego per almerno un anno e non potessero essere
avvocati o altri personaggi legati alle istituzioni bancarie. Si veda, infine,
Datapoint Corp. v. Plaza Securities Co., 496 A.2d 1031 (Del.1985), con
cui fu invalidata una bylaw disegnata per precludere azioni dei soci
attraverso un consenso prestato per iscritto.
182
Oltre a P.A.GAUGHAN, op. cit., p. 226, il quale nota come la litigation,
che un tempo risultava il modo più efficace per contrastare un takeover,
attualmente è solo uno dei tanti, possibili, metodi utilizzabili, da segnalare
una ricerca di G. JARRELL, Wealth Effects of Litigating by Targets: Do
Interests Diverge in a Merge? in Journal of Law and Economics, 1985,
vol. 28, pp. 151-177. In base ai risultati di tale ricerca, fra il 1962 ed il 1980,
un terzo dei takeover contests è finito in tribunale.
77
l’offerta. Dovendosi considerare il fattore tempo come un
premium, nell’ottica di un operazione di takeover183, ed
essendo le altre tattiche difensive più convenientemente
adottabili se c’è maggior tempo a disposizione, ne discende che
anche la semplice funzione di delay non va sottovalutata.
Se, ad esempio, la società target ha intenzione di
“vendersi”, ma vuole assicurare ai propri azionisti il massimo
prezzo disponibile sul mercato, un “additional time” durante il
quale ricercare altri possibili acquirenti è un obiettivo
intelligente.
Una terza considerazione può riguardare l’utilità, ai fini
dell’atteggiamento da prendersi nell’ambito della transazione,
del materiale probatorio emerso in sede giudiziale, così come
del fatto stesso di rendere pubblici gli estremi dell’operazione.
In molti casi, le aule di tribunale sono infatti state utilizzate
come veicoli per il raggiungimento dell’attenzione dei media.
Un’ ulteriore osservazione può riguardare l’effetto
deterrente che cause particolarmente agguerrite possono creare
nei confronti della massa dei potenziali raiders, anche se, in
realtà, tale effetto va a riversarsi quasi equamente su entrambe
le parti di una transazione a rischio.
Tipicamente, la litigation si innesta su una delle tre aree
più frequentemente richiamate nelle azioni di questo tipo,
anche se alcuni casi particolari suggeriscono l’esistenza di altri
issues.184
Le aree in questione riguardano: la “antitrust challenge”
(nel caso in cui vi siano gli specifici presupposti);185 la
183
Ancora in P.A. GAUGHAN, op. cit., p. 226 sono elencati quattro vantaggi
della litigation: (1)To choose a more favorable forum; (2) To preclude the
raider from taking the iniziative and suing first; (3) To delay the bidder
while the target pursues a white knight; (4) To provide a psychological lift
to the target’s management. L’individuazione di questi obiettivi si deve a
Lipton & Steinberger, op. cit., pp. 6-144
184
Il più importante di questi issues è senza dubbio quello che riguarda il
“claim of beach of fiduciary duty by directors”, oggetto di analisi nel
capitolo seguente, ma si tratta di un’azione che, solitamente, viene proposta
dal bidder, nei confronti della società bersaglio e dei suoi amministratori ,
dopo che questi ultimi abbiano adottato tattiche difensive. L’esistenza di un
conflitto di interessi che vizi l’offerta può essere anch’essa di spunto per
un’azione. Si veda: F. NOTE, Regulating the Use of Confidential
Information in Tender Offer Financing: A Common Law Solution, in New
York University Law Review, 1985, vol 55, p. 838
185
Si vedano, ad esempio, Missouri Portland Cement Co. v. Cargill, Inc.,
498 F.2d 851, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 94595 (2nd Circ. 1974); Gulf &
78
contestazione dell’adeguatezza della disclosure nei moduli
della Schedule 13d o nella tender offer in sé; oppure la
contestazione della legalità delle attività o procedure adottate
dal bidder.186
Azioni di questo tipo puntano all’ottenimento di
provvedimenti ingiuntivi, poiché la prospettiva del
risarcimento danni, anche laddove sia probabile,187
difficilmente tranquillizza una società che debba fronteggiare
un’offerta ostile.
Oltre a reperire una sostanziale violazione di legge
compiuta dal raider, la subject company deve essere preparata
per fronteggiare le contestazioni che la controparte utilizzerà
una volta avviatasi la causa. Se il ricorso all’azione legale è
quasi una reazione naturale di chi è soggetto ad una tender
offer, la possibilità che il definitivo successo nel difendersi
dalla scalata derivi dalla sola litigation è piuttosto scarsa.
Il contenzioso può essere utile per rallentare il processo
di acquisizione, ed il delay così ottenuto rende possibile
l’utilizzo di altre difese, ma la ordinaria reazione delle Corti, in
particolare delle Corti D’Appello, mira ad assicurare la parità
Western Industries, Inc. v. Great Atlantic & Pacific Tea Co.., Inc., 476
F.2d 687, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 93814 (2nd Cir. 1973); Crane Co. v.
Harsco Corp., 509 F. Supp. 155 (D. Del. 1981); Berman v. Gerber
Products Co., 454 F. Supp. 1310, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 96506 (W.D.
Mich. 1978); Elco Corp. v. Microdot Inc., 360 F. Supp. 741, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 94157 (D.Del. 1973); Metro-Goldwyn-Mayer Inc. v.
Transamerica Corp., 303 F. Supp. 1344, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92470
(S.D.N.Y. 1969). In molte occasioni, antitrust claims sono stati utilizzati in
relazione a contestazioni sull’adeguatezza della disclosure, si veda A.
PROFUSEK, Federal Decisional Law under the Williams Act in Clev. St. L.
Rev. 1982, vol 31, p.175 e pp.255-57. Per chiarire il modo con cui una
società bersaglio possa legittimamente sollevare problematiche di antitrust
nei confronti del bidder, si vedano inoltre: Brunswick Corp. v. Pueblo
Bowl-O-Mat, Inc., 429 U.S. 477, 97 S. Ct. 690, 50 L. Ed. 2d 701 (1977);
Central National Bank v. Rainbolt, 720 F.2d 1183 (10th Cir. 1983):
Carter Hawley Hale Stores, Inc. v. Limited, Inc. , 587 F.Supp. 246 (C. D.
Cal. 1984). Cfr. Marathon Oil Co. v. Mobil Corp., 669 F.2d 378 (6th Cir.
1981); Grumman Corp. v. LTV Corp., 665 F2d 10 (2nd Cir. 1981);
Babcock & Wilcox Co. v. United Technologies Corp., 435 F. Supp. 1249
(N. D. Ohio 1977)
186
E’ in questo contesto che si sono verificati molti casi di c.d. “creeping”
tender offers.
187
Si veda, per esempio, Piper v. Chris-Craft Industries, Inc., 430 U.S. 1,
97 S. Ct. 926, 51 L. Ed. 2d 124, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 95864 (1977).
79
nella “lotta” fra scalatori e bersagli, e non ad essere lo
strumento del successo di una delle due parti.188
b)Vendita di “assets”
Un’altra tattica utilizzata per deviare una hostile bid
prevede la vendita di proprietà o addirittura interi settori di
attività, per rendere la società meno interessante per l’offerente.
Nei casi in cui l’offerta è avanzata da un soggetto che ha
un particolare interesse nell’acquisire un singolo aspetto del
business della società target – o se la target percepisce tale
motivazione – una risposta razionale potrebbe essere quella di
disporre di tale porzione di attività.
La subject company avrà come obiettivi, da un lato la
massimizzazione del prezzo ottenuto da qualsiasi atto di
disposizione, nell’ottica del management ordinario, e da un
altro il produrre un effetto difensivo rispetto al tentativo di
takeover.
Nonostante il fatto che, laddove la vendita costituisca la
cessione di quasi tutti gli assets della società, non si possa
negare la necessarietà dell’autorizzazione assembleare (e
quindi anche un serio rallentamento), operazioni di questo tipo
sono state, nel passato, sostenute.189
Alcune Defensive Sales of Assets operate dalle società
bersaglio sono state accettate dalle corti nel contesto di piani di
ristrutturazione societaria validamente adottati.
Ad esempio, nel caso Ivanhoe Partners v. Newmont
Mining Corp.,190 la Delaware Supreme Court si è rifiutata di
invalidare una ristrutturazione, comprendente la vendita di
alcune proprietà in reazione ad un tentativo di scalata, che
188
Il Professor Rosenzweig, al contrario, sostenne che la litigation , come
tattica difensiva, raggiunge un buon grado di successo e che tale successo è
contrario agli interessi degli azionisti. In base a questa osservazione, lo
stesso Rosenzweig propose l’applicazione di maggiori restrizioni alla
possibilità, per il management, di ricorrere alla litigation defense. Si veda:
R. ROSENZWEIG, Target Litigation, in Michigan Law Review, 1986, vol.
85, p.110
189
Ad esempio: Whittaker Corp. v. Edgar, 535 F. Supp. 933, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 98483 (N. D. Ill. 1982); Cfr. S.E.C. v. Carter Hawley Hale
Stores, Inc., 587 F. Supp. 1248, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 91516 (C. D.
Cal. 1984)
190
535 A.2d 1334 (Del. 1987)
80
risultava dannosa per la politica ed il benessere della target
corporation.
In maniera simile, nell’esaminare una difesa operata da
Interco Inc. nei confronti di una hostile tender offer, la Court of
Chancery rifiutò di sanzionare una ristrutturazione che
prevedeva la vendita di una divisione significativa della società
bersaglio.191
Se, attualmente, una sale of assets in risposta ad
un’offerta d’acquisto, come ogni misura difensiva, va testata in
base allo standard stabilito da Unocal Corp. v. Mesa
Petroleum Co.192 , in alcuni casi decisi prima di Unocal, tale
pratica è stata esaminata separatamente rispetto ad altri
defensive steps.
In GM Sub Corp. v. Ligget Group, Inc.193, Liggett
Group, Inc (“Liggett”) reagì ad una hostile tender offer di
Grand Metropolitan Limited (“GM Sub”) stipulando con un
terzo un contratto di vendita di una sua azienda.
La Delaware Court of Chancery rilevò che “it seems
realistic to assume that it was contemplated by Liggett that the
practical effect of the sale of its sought-after asset might be to
cause GM Sub to lose interest in its tender offer”, ma rigettò la
richiesta di impedire la vendita.194
In Whittaker Corp. v. Edgar,195 la Brunswick Corp.
(“Brunswick”) vendette il suo “crown jewel”, la Sherwood
Medical Division, ad un terzo, per l’espresso motivo di
scongiurare una hostile tender offer per Brunswick da parte di
Whittaker Corp. (“Whittaker”).
Benché i financial advisors della stessa Brunswick
avessero concluso che la vendita avrebbe avuto un significativo
contro-effetto sul prezzo delle azioni di Brunswick, la Corte
191
City Capital Assoc. v. Interco Inc., 551 A.2d 787 (Del. Ch. 1988),
appeal dismissed, 556 A.2d 1070 (Del. 1988)
192
493 A.2d 946, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) (Del. 1985)
193
C. A. No. 6155 (Del. Ch. Apr. 25, 1980)
194
V. nota precedente. La corte rilevò che: “[T]he sale of Austin Nichols
does not provide any guarantee that the control of Ligget will not change. If
the tender offer, when resumed, is succesful, Grand Met, Through GM Sub,
will be in control of Liggett. The difference will be that in the interim the
asset, Austin Nichols, will have been exchanged for the asset, $97.5 million
cash.”
195
535 F. Supp. 933 (N.D. Ill.), aff’d, Docket Nos. 82-1305, 82-1307 (7th
Cir. Mar.5, 1982)
81
approvò la vendita196. Nel caso Mobil Corp. v. Marathon Oil
Co.,197 il Sesto Circuito confermò la visione che la district
court aveva prospettato in base alla legge dell’Ohio, e cioè che
, nonostante Mobil Corp. (“Mobil”) avesse dimostrato
l’esistenza di un self-interest per gli amministratori di
Marathon Oil Company (“Marathon”) tale da riversare su
questi ultimi l’onere di provare “fairness, corporate purpose
and good faith” relativamente all’adozione di un lock-up
agreement per alcuni assets della società, gli amministratori di
Marathon avevano adempiuto con successo a tale onere
dimostrando che: “defendants had a reasonable corporate
purpose (…) [which] was to obtain the best possibile deal for
Marathon shareholders in the face of an inevitabile
takeover.”198 La sentenza Marathon è stata considerata, anche
se non adottata espressamente, in alcune decisioni della Court
of Chancery.199
In Joseph E. Seagram & Sons, Inc. v. Abrams,200 la
corte rilevò che l’attore aveva sufficientemente provato che la
motivazione del consiglio di amministrazione della target era
di rimanere nel controllo della società, tanto da invertire
l’onere della prova e quindi far sì che il board dovesse
dimostrare l’esistenza di una business justification per la
vendita.201
La Seagram agì per far invalidare la vendita degli assets
di St. Joe nonché la eventuale liquidazione della società,
richiamando sia la federal securities law, che la state law per
un breach of fiduciary duty. La Corte emise un’ ”ordinanza”
temporanea per proibire la vendita, considerando la reazione
196
Id. “The sale of an asset which has the result of making a company less
attractive to a tender offeror can be a proper exercise of a board of
directors’ business judgement” (…) “the proposed transaction (…) for the
sale of Sherwood was within the bounds of valid business purposes.” Id. At
951
197
669 F.2d 366 (6th Cir. 1981)
198
Id.
199
Si veda Smith v. Pritzker, C. A. No. 6342 (Del. Ch. July 6, 1982),
slip op. at 15, rev’d on other grounds, Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d
858 (Del. 1985)
200
510 F. Supp. 860 (S.D.N.Y. 1981)
201
Gli amministratori di St. Joe Minerals (“St. Joe”) avevano reagito ad una
tender offer di Seagram & Sons, Inc. (“Seagram”) annunciando di essere
pronti a liquidare le proprietà della compagnia, avendo stimato il valore di
liquidazione di St. Joe in 60$ per azione, 15$ per azione in più rispetto a
quanto offerto da Seagram
82
del board of directors di St. Joe eccessiva.202 Nel sanzionare il
piano di vendita, la Corte fu influenzata dalla percezione che
l’attuale management stesse preferendo sacrificare la società
piuttosto che perdere il controllo su di essa.203 Defensive sales
of assets che costituiscano legittime operazioni di gestione
societaria e che non siano effettuate solo per fortificare la
posizione degli amministratori possono, in effetti, essere
appoggiate dalle Corti come valido esercizio del business
judgement.
Al contrario, vendite di ampie porzioni societarie che
appaiano organizzate principalmente per proteggre l’attuale
management, specialmente se l’operazione risulti dannosa per
la società, non possono ricevere il medesimo trattamento.
c)Acquisto di “assets”
L’acquisto di aziende, proprietà, attività, ed altre entities
è stato utilizzato come tattica difensiva da alcuni consigli di
amministrazione.
Se il bidder opera in una industria regolamentata, o
possiede una significativa posizione nel mercato relativo ad
una determinata attività, la società bersaglio può tentare di
acquisire le situazioni appropriate per creare, in capo allo
scalatore, la necessità di ottenere un’autorizzazione (un
processo solitamente “time-consuming”), oppure dei problemi
202
Id. at 861“There must be some radical defect or gap in existing
securities and corporation law and regulation which would allow an
assumption of power by caretakers of a corporation to deal with its assets
and its life in retaliation for a hostile tender not otherwise intended or
defensible as good corporate business. Surely they were not elected and
permitted to serve as directors af any such platform (...) The guardianship
of the interests of the owners of the enterprise may have been pushed
beyond their trust and the legitimate bounds of directors’ power; they may
have egregiously overstepped their bounds.”
203
Id. at 862: “The events pose a possibile case of a determination to keep
control of the company entrenched withi the present board of directors
regardless of the company’s real best interests or else to dismember it piece
by piece, even to the point of liquidation of the enterprise, regardless of the
proclamed profitability and in the absence of all evidence whatsoever that
the actual owners of the enterprise want its demise.”
83
di antitrust. In Panter v. Marshall Field & Co., 204 il Settimo
Circuito di Corte d’Appello, applicando la business judgement
rule in base alla Delaware Law, accettò l’acquisizione, da parte
di una società target, di attività che avrebbero creato all’hostile
bidder dei problemi di antitrust.205
La Corte osservò che gli attori non erano riusciti ad
adempiere al burden di provare che il rafforzamento del
proprio controllo sulla società fosse il motivo primario delle
azioni degli amministratori, e si pronunciò come segue: “The
plaintiffs also contended that the ‘defensive’ acquisitions of the
five Liberty House stores and the Galleria were imprudent, and
designed to make Field’s less attractive as an acquisition, as
well as to esacerbate any antitrust problems created by the
CHH merger. It is precisely this sort of Monday-morningquarterbacking that the business judgement rule was intended
to prevent. Again, the plaintiffs have brought forth no evidence
of bad faith, overreaching, self-dealing or any other fraud
necessary to shift the burden of justifying the transactions to
the defendants. On the contrary, there was uncontroverted
evidence that such expansion was reasonable and natural.
Thus even if the desire to fend off CHH was among the motives
of the board in entering the transactions, because the plaintiffs
have failed to establish that such a motive was the sole or
primary purpose, as has been required by Delaware Law (...)
the mere allegation, or even some proof, that a given
transaction was made under “unfavorable” terms does not
meet the fairly stringent burden the business judgement rule
imposes on plaintiffs.”206
Coerentemente, la Corte si pronunciò in favore della
proponibilità , da parte del consiglio della società bersaglio, di
204
646 F.2d 271, 293 (7th Cir.), cert. denied, 454 U.S. 1092 (1981)
(Applicando la Delaware Law)
205
La parte attrice osservò che gli amministratori di Marshall Field, mossi
dal desiderio di perpetuare il proprio controllo sulla società, avevano attuato
una condotta illegale nel cercare di deviare una takeover bid, consistente
(1) nell’adottare una politica di opposizione a qualsiasi tentativo di acquisto,
(2) nell’ operare acquisizioni difensive di alcuni negozi in aree commerciali
in cui lo scalatore già operava, con l’intento di creargli problemi di antitrust
e, (3) nel predisporre un’azione di antitrust contro il bidder per fermare la
scalata.
206
Id. at 297
84
una antitrust action contro l’hostile bidder: 207 Ciò nonostante,
una Corte potrà comunque sanzionare una acquisizione
laddove appaia che l’obiettivo unico o primario sia un
beneficio per il management e non per gli azionisti.
Per esempio, nel caso Royal Industries, Inc.
v.
208
Monogram Industries, Inc.,
lo U.S. District Court for the
Central District of California osservò che una acquisizione
“difensiva”, creata per provocare una barriera di antitrust ad un
hostile tender offer, era stata effettuata con il solo intento di
rafforzare la posizione dell’attuale management.209 In base a
questa considerazione, la Corte “punì” la acquisizione come,
inter alia, un breach of fiduciary duty secondo la Delaware
Law.210
In Paramount Communication, Inc. v. Time, Inc.,211 le
Corti del Delaware affrontarono l’acquisizione, da parte di
Time, Inc. (“Time”), di una posizione di controllo in Warner
Communications, Inc. (“Warner”), in pendenza di una tender
offer per Time da parte di Paramount Communications, Inc.
(“Paramount”).212
207
Id. “[I]t is the duty of the directors to file an antitrust suit when in their
business judgement a proposed combination would be illegal or otherwise
detrimental to the corporation, [and] their decision to file an antitrust suit
is also within the scope of the business judgement rule.”
208
1976-77 [Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 95683 (C. D.
Cal. Nov. 29, 1976)
209
95863, at 91136
210
Id. at 91144-45
211
Caso già citato, si veda la nota 26
212
A partire dagli inizi del 1987, Time aveva discusso le possibili
combinazioni di business con Warner. In seguito ad un piano strategico di
espansione di Time, adottato dal consiglio di amministrazione nel 1988, un
merger fra Time e Warner fu approvato dai boards di entrambe le società
nel Marzo 1989. In base a tale accordo, Warner sarebbe dovuta confluire in
una controllata (al 100%) di Time, restando (Warner) la società
“sopravvissuta”. In seguito all’annuncio della pendente fusione tra Time e
Warner, Paramount annunciò una cash tender offer per Time al prezzo di
$175 per azione. In reazione all’offerta “indesiderata” di Paramount, il
consiglio di Time ritoccò la sua proposta di business combination con
Warner.Time azionò una cash tender offer per il 51% delle azioni di Warner
a $70 per azione, con il restante 49% da acquistarsi, sempre da parte di
Time, in una merger transaction attraverso cash e titoli, con un valore
combinato di $70 per azione. Conseguentemente, Paramount aumentò la sua
offerta per Time a $200 per azione, e agì presso la Delaware Court of
Chancery contestando l’offerta di Time per Warner
85
Applicando il primo principio del caso Unocal,213 la
Delaware Supreme Court stabilì che il consiglio di
amministrazione
di
Time
aveva
“ragionevolmente”
determinato che l’offerta di Paramount consisteva in una
minaccia a causa dell’inadeguatezza del prezzo, la natura
“condizionale” dell’offerta, il “timing” dell’offerta stessa, ed il
fatto che gli azionisti avrebbero potuto decidere di “tender”
nella cash tender offer di Paramount “in ignorance or a
mistaken belief of the strategic benefit which a business
combination with Warner might produce.”214
Passando al secondo standard del caso Unocal215, la
Corte rilevò che la modifica dell’operazione Time-Warner era
stata una “reasonable response” rispetto alla minaccia rilevata
dal consiglio di Time216 e rigettò la contestazione che la
reazione fosse stata sproporzionata nell’impedire agli azionisti
di Time di accettare il cash premium della proposta di
Paramount.
Piuttosto che “cramming down on its stockholders a
management-sponsored alternative”, 217 all’offerta indesiderata
di Paramount, la scelta del board di Time di utilizzare tale
strategia per una combinazione con Warner fu considerata: “the
carrying forward of a preexisting transaction in an altered
form.”218
La Corte Suprema confermò il rigetto, già sancito dalla
Court of Chancery, dell’azione promossa da Paramount.
d)Acquisto di azioni proprie
Una società bersaglio di un tentativo di scalata, in
determinate circostanze, può essere interessata al riacquisto
delle proprie azioni sul mercato aperto, mediante una formale
213
Si veda la discussione nel cap. 5, infra
571 A.2d at 1155
215
V. nota 141
216
Id. at 1154. Sostenendo che: “[d]irectors are not obliged to abandon a
deliberately conceived corporate plan for a short-term shareholder profit
unless there is clearly no basis to sustain the corporate strategy”
217
( 571 A.2d at 1155 )
218
Id.
214
86
tender
offer
o
attraverso
acquisizioni
negoziate
219
privatamente.
Una tale operazione avrà come effetto l’aumento del
valore di mercato delle azioni, cosa che potrà rendere il prezzo
offerto dallo scalatore meno competitivo, ed incentivare lo
stesso bidder a vendere per realizzare un guadagno. In ogni
caso, tuttavia, l’operazione incrementerà la percentuale della
partecipazione del bidder nella società target, quindi è
opportuno che acquisti di questo tipo vengano effettuati tramite
una controllata, in modo da non “sterilizzare” il potere di voto
di tali partecipazioni.
Queste operazioni di acquisto di azioni proprie o “stock
buybacks” sono state sostenute dalle Corti220, ma non senza
eccezioni.221
Come in occasione di qualsiasi altra riorganizzazione
societaria, una compagnia, la quale pianificasse un
“repurchase”, dovrebbe necessariamente ed accuratamente
predisporre un programma che assicuri un costante
monitoraggio del
comportamento degli amministratori,
nell’ottica del rispetto dei loro fiduciary duties.
.Nei casi precedenti ad Unocal, le Corti avevano
appoggiato acquisti di azioni proprie, laddove si fosse
dimostrato che l’obiettivo era quello di evitare un danno ad una
business policy della società o di prevenire un tale
svantaggio.222
Al contrario, le Corti avevano considerato “improprie”
tali operazioni, nei casi in cui avessero riscontrato come scopo
219
P.A. GAUGHAN, in op. cit., p. 212, ricomprende queste operazioni tra i
Capital Structure Changes, insieme alla ricapitalizzazione in generale,
l’assunzione di debito e l’emissione di nuove azioni.
220
Si vedano, ad esempio, AC Acquisition Corp. v. Anderson, Clayton &
Co., 519 A.2d 103, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92942 (Del. Ch. 1986); Crane
Co. v. Harsco Corp., 511 F. Supp. 294, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 97903
(D. Del. 1981); Orbanco, Inc. v. Security Bank of Oregon, 371 F. Supp.
125, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 94559 (D. Or. 1974).
221
Ad esempio S.E.C. v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 587 F. Supp.
294, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 91516 (C. D. Cal. 1984); Herald
v.
Seawell, 472 F.2d 1081 (10th Cir. 1972)
222
Si veda, ad esempio, Cheff v. Mathes, 41 Del. Ch. 474, 199 A.2d 548
(Del. 1964); Edelman v. Phillips Petroleum Co., C. A. No. 7899 (Del. Ch.
Feb.12, 1985); Kaplan v. Goldsamt, 380 A.2d 556 (Del. Ch. 1977); Kors
v. Carey, 158 A.2d 136 (Del. Ch. 1960)
87
primario la volontà di mantenere il management nella
posizione di controllo.223
Nel caso Unocal224, si è potuta osservare una operazione
di repurchase dai connotati estremi, a cui possiamo dare il
nome di “self-tender offer”,225 ed in seguito, un’ampia serie di
casi giurisprudenziali226 ha contribuito all’evoluzione della
223
Ad esempio: Propp v. Sadacca, 40 Del. Ch. 113, 175 A.2d 33 (Del.
Ch. 1961), aff’d sub nom. Bennett v. Propp, 41 Del. Ch. 14, 187 A.2d
405 (Del. 1962) (acquisto compiuto dal CEO senza autorità sulla base di
una ingiustificata e soggettiva percezione di un pericolo per il controllo);
Petty v. Penntech Papers, Inc., 347 A.2d 140 (Del. Ch. 1975) (riacquisto
selettivo di preferred stock per assicurare il proseguimento del controllo agli
amministratori); Chrysogelos v. London, C.A. No. 11910 (Del. Ch. Mar.
25, 1992) (rifiutando di rigettare l’accusa che l’acquisto fosse motivato
dalla volontà di rafforzare la posizione); Schilling v. Belcher, 582 F.2d
995 (5th Cir. 1978) (acquisto compiuto solo per evitare che le stesse azioni
fossero ottenute da un nuovo gruppo)
224
Ricordiamo: Unocal v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 Fed. Sec.
L. Rep. (CCH) 92406, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92077 (Del. 1985). E’ il
caso che, come si vedrà infra al cap. 5, fornisce lo standard di valutazione
del comportamento degli amministratori.
225
La self-tender offer è una variante dell’operazione di acquisto di azioni
proprie, in base alla quale una società target propone un’offerta di acquisto
di partecipazioni del suo stesso stock. La self-tender offer comporta una
serie di effetti che possono tendere a contrastare una offerta ostile già in
atto, tra cui: rendere tale offerta più onerosa (laddove, ad esempio, la selftender sia proposta ad un prezzo più alto rispetto all’offerta ostile); caricare
la società di debiti, depauperare il cash o altri liquid assets; e inoltre , se una
quota sostanziale è detenuta da soggetti “friendly” nei confronti del
management della società bersaglio, incrementare proporzionalmente il size
di tali partecipazioni. Per di più, le azioni acquistate tramite una self-tender
offer potrebbero essere cedute ad un “White Knight” o ad un “Employee
Benefit Plan” in modo da consolidare tali partecipazioni in mani amiche.
226
Innanzitutto un caso collegato con Unocal v. Mesa e cioè: Unocal
Corp. v. Pickens, 608 F. Supp. 1081, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92296 (C.
D. Cal.1985), in cui si considerò che la procedura non avesse violato in
alcun modo le Federal Securities Laws. Successivamente, le Corti del
Delaware hanno indicato che azioni “discriminatorie” del tipo utilizzato in
Unocal sarebbero permesse solo se connesse in maniera “reasonably” con
il pericolo di un significativo danno per la società.: Phillips v. Instituform
of N. Am., Inc., Civil No. 9173 (Del. Ch. Aug. 27, 1987), modificato da (Del
Ch. Sept.1, 1987). Si vedano anche: Heckmann v. Ahmanson, 168 Cal.
App. 3rd 119, 214 Cal. Rptr. 177, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92364 (2nd
Dist. 1985), in cui si sollevò la questione di legittimità dell’acquisto di
azioni dal solo bidder e U.I.S. v. Walbro Corp., C.A. No. 9323 (Del. Ch.
Oct. 6, 1993).
88
disciplina, la quale, tuttavia, deriva i suoi principi fondamentali
dall’atteggiamento della corte nel caso Unitrin.227
In base a tale interpretazione, nel valutare la legittimità di
un’operazione di Stock Repurchase, l’attenzione va focalizzata
su tre riflessioni: (1) se l’acquisto di azioni proprie è permesso
(e se lo è in quei termini) dallo statuto; (2) se l’attivazione del
programma di “riacquisto” corrisponde, in termini di intensità e
grandezza, alla minaccia per l’interesse societario, che si vuole
in tal modo contrastare; (3) se il board ha propriamente
considerato la eterogeneità degli interessi dei vari azionisti ed
ha procurato liquidità (in cambio di azioni) oltre che al bidder,
anche ai soci che hanno manifestato la volontà di vendere nel
contesto del Repurchase Program.228
Essendo i “buybacks” una forma di ricapitalizzazione, il
board dovrebbe agire solo dopo essersi approfonditamente ed
esaurientemente informato circa ogni aspetto del programma,
eventualmente avvalendosi dell’aiuto di consulenti finanziari
indipendenti. L’importanza di tale precauzione discende dalla
gravità delle conseguenze che un piano erroneamente scelto o
male applicato può riversare sul capitale della società, sugli
introiti, sulla liquidità, sul valore dei crediti.229
Gli amministratori, inoltre, devono accuratamente
considerare l’interesse societario da perseguire tramite il
repurchase, poiché, in assenza di un “proper corporate
purpose”, potrebbe sembrare che l’operazione sia stata
azionata con il solo intento di preservare la posizione
dell’attuale management. In tale ultimo caso, agli
amministratori sarebbe richiesto di dimostrare il “fairness”
dell’operazione
Oltre a problematiche strategiche e “fiduciarie”, gli
“stock repurchases” devono fronteggiare una serie di questioni
legali.
I programmi di “riacquisto” sul mercato aperto devono,
infatti, essere strutturati in maniera da minimizzare i rischi di
227
Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 98519 (Del. 1995)
228
Id. at 1390
229
Osservazione comune a R.C. FERRARA, M.M. BROWN, J. HALL,
Takeovers: Attack and Survival, Butterworth Legal Publishers-Salem, N.C.,
1987, p. 426; ed a L.Y. DANN, H. DEANGELO, Corporate Financial Policy
and Corporate Control: A Study in Defensive Adjustements in Asset and
Ownership Structure, in Journal of Financial Economics, 1988, vol. 20,
pp. 87 ss.
89
violazione delle norme di “antifraud” e di “antimanipulation”
del Securities Exchange Act del 1934.
Spesso, questo risultato viene raggiunto monitorando i
movimenti societari e mantenendo il buyback nei limiti di
prezzo, volume, e procedurali imposti dalla Rule 10b-18.
Se il piano è conforme alle prescrizioni di tale norma, è
essa stessa ad “esonerare” la società dalle responsabilità
previste dalla Section 9(a)(2) dell’Exchange Act e dalla Rule
10b-5, che potrebbe verificarsi a causa dell’ammontare, del
timing, o del prezzo delle operazioni.
Dal momento che, se l’acquisto avviene proprio tramite
la società stessa, la percentuale di partecipazione degli attuali
soci è destinata ad aumentare, è lecito domandarsi se l’aumento
delle quote di coloro che già erano azionisti di una certa
consistenza faccia scattare particolari obblighi di disclosure. In
alcune circostanze, infatti,
potrebbe essere opportuno
informare i “large shareholders” dell’impatto che il buyback
avrà sulla loro posizione.
Inoltre, se la società è un soggetto particolarmente attivo
nel mercato delle “mergers and acquisition”, sarà necessario
assicurarsi che lo stock buyback non violi la Rule 10b-6, che
proibisce in genere l’acquisto di azioni proprie durante
specifiche “distributions”.
Non sono soggette a questa norma alcune operazioni, tra
cui vendite liberamente negoziate, senza brokers o altre figure
di mediazione, fin tanto che non avvengano “for the purpose of
creating (…) active trading or raising the price of the
security”.230 Queste eccezioni possono essere estremamente
importanti per i “frequent acquirors”, a cuasa dell’ampia
interpretazione del termine “distribution” in base alla Rule 10b6.
Collegate ad acquisti azionari, le “distributions” possono
comprendere “proxy solicitations”, “collars”, o periodi di
valutazione per la determinazione del prezzo di un’ operazione
o del rapporto di concambio nel contesto di una fusione, e
periodi di “cash election” durante i quali gli azionisti che
vendano debbono scegliere tra cash e titoli.231
230
Rule 10(b)-6
R. BLANC, Rules 10 b-6, 10 b-7, 10 b-8, and Other Antimanipulation
Considerations in Securiries Underwriting: A Practitioner’s Guide, PLI,
1985 pp.229-301
231
90
Come risultato, alcuni soggetti potrebbero essere tenuti
a sospendere operazioni attive di acquisto di azioni proprie sul
mercato aperto durante quei periodi.
Una forma particolare di targeted share repurchase è
quella che viene comunemente detta Greenmail e che consiste
nel pagamento di un sostanziale premium sulle azioni
possedute da un azionista “pericoloso” (che abbia, quindi, una
partecipazione significativa e velleità di espansione), in cambio
dell’impegno di questo soggetto ad astenersi dal condurre una
scalata per ottenere il controllo della società.
La legittimità del Greenmail è stata sostenuta nell’ambito
della battaglia legale per il pagamento effettuato dalla Texaco
in favore di The Bass Brothers.
La Delaware Court of Chancery ha riscontrato che il
pagamento, nel 1984, di 1,3 miliardi di dollari, compreso un
premium del 3%, ricevuto da Bass Brothers, risultava un
prezzo adeguato per eliminare il potenziale effetto distruttivo
che il Gruppo Bass avrebbe potuto rappresentare per la Texaco
nel futuro.232
L’approvazione, accordata dalla Court of Chancery, del
operazione di Greenmail, ed il rigetto della class action
sollevata dai soci furono confermati anche dalla Delaware
Supreme Court. La decisione ha stabilito un importante
precedente per la legalità del Greenmail nel circuito del
Delaware, mentre altri Stati, ad esempio la California, si erano
dimostrati più stili nei confronti di tale pratica.233ù
Per una varietà di ragioni, il greenmail è attualmente
poco utilizzato.
Innanzitutto, le attività di takeover sono drasticamente
diminuite negli anni novanta, riducendo di conseguenza la
necessità di pagamenti di questo tipo, inoltre la legge federale
ha imposto come una tassa del 50% sui guadagni derivanti da
greenmail. In base a tale legge, è definito greenmail un
pagamento effettuato in favore di un soggetto che abbia
proposto o “rischi” di proporre una tender offer ad una società
232
Good v. Texaco, Inc., No. 7501 (Del. Ch. Feb. 19, 1985), aff’d sub nom.
Polk v. Good., 507 A.2d 531 (Del. 1986)
233
Il Consiglio di amministrazione di Disney fu citato in giudizio dagli
azionisti che si opponevano ai pagamenti greenmail effettuati in favore di
Steinberg. La corte emise un’ingiunzione e, quando il caso fu deciso
definitivamente nel 1989, sia Steinberg che Disney dovettero pagare i danni.
91
con azionariato diffuso. Per essere considerato greenmail, il
pagamento non deve avvenire nell’ambito di un offerta
disponibile per tutti i soci.234
e)Emissione di nuove azioni
Una reazione piuttosto comune, nei confronti di
“unwelcome” tender offers, consiste nella emissione e vendita
di azioni da parte della società bersaglio, eventualmente nel
contesto di un’operazione che prevede anche varie acquisizioni
da parte della stessa target.
Questa tattica può comportare due diversi esiti..
Innanzitutto, la emissione di azioni in favore di una
“friendly party” può essere utile per assicurare (o, al limite,
come garanzia) che il voting control della società rimanga nelle
mani del management e dei suoi alleati, e non sia toccato
dall’avvento del tender offeror.
In una seconda ipotesi, se il bidder risulta detentore di
risorse finanziarie alquanto limitate (relativamente alla portata
dell’operazione pendente), può essere scoraggiato da un
aumento del size dell’acquisizione, tale da andare oltre le sue
possibilità.
Tale difesa, tuttavia, comporta il rischio che l’acquirente
delle nuove azioni non rimanga un alleato permanente. Anche
se l’acquirente può risultare mediamente più “comprensivo” e
paziente rispetto al bidder, infatti, non sarebbe affatto
sorprendente se tale soggetto, che oramai detiene una posizione
rilevante nella società, decidesse successivamente di volerla
controllare, o vendesse la sua quota a qualcuno con tali
intenzioni.
Pertanto, la decisione di investire grandi somme di
denaro in un’operazione di questo genere, solitamente viene
presa sulla base di valutazioni economiche e non di “amicizia”.
234
W. MIKKELSON, R. RUBACK, Targeted Share Repurchases and Common
Stock Returns, Working Paper n. 1708-86, Massachusset Institute of
Technology, Sloan School of Management, Giugno 1986; Il caso DisneySteinberg è ben descritto da S. BHAGAT & R. JEFFERIS, The Causes and
Consequences of Takeover Defense: Evidence fron Greenmail, in Journal
of Corporate Finance, 1994, vol.1, pp. 201-231
92
La subject company può anche optare per l’emissione di
obbligazioni o di azioni speciali munite di “redemption
provisions” (praticamente poison pills) in favore dei propri
azionisti, con l’obiettivo di ridurre la possibilità, per il bidder,
di finanziare l’acquisizione attraverso l’incremento di valore
degli assets della società bersaglio, oppure di aumentare il
prezzo effettivo che il bidder dovrebbe pagare per completare
l’operazione.
Sebbene la tendenza sia di ritenere generalmente valide
in astratto operazioni di questo tipo, è fuor di dubbio che il
vaglio di legittimità debba essere più rigoroso se tali misure
vengono adottate durante una “actual tender offer battle”.
L’emissione di stock da parte di una target verso “mani
amiche” è un espediente usato molto di frequente, nell’ambito
della difesa da hostile bids.
In queste circostanze, al pari di ogni altra azione
difensiva, le stock issuances devono essere “testate” in base ai
principi di Unocal.235
Nei casi precedenti a tale pronuncia, in assenza della
prova che tali emissioni fossero preordinate unicamente al
rafforzamento della posizione di controllo del management, o
costituissero uno spreco o un’altra forma di frode, la decisione
di emettere stock è stata generalmente appoggiata dalle corti
come valido esercizio, da parte del consiglio di
amministrazione, del proprio business judgement.236
235
Di cui si dirà nel cap. 5, infra.
News Int’l. plc. v. Warner Communications, Inc., C.A. No. 7420 (Del.
Ch. Jan 12, 1984); Johnson v. Trueblood, 629 F.2d 287 (3rd Cir. 1980),
cert. Denied, 450 U.S. 999 (1981) ( l’emissione di una grande quota di
azioni in favore di un amministratore ad un prezzo inferiore a quello offerto
dagli attori è stata ritenuta valida poiché gli attori non sono riusciti a
dimostrare che la motivazione unica o primaria era la conservazione del
controllo); Heit v. Baird, 567 F.2d 1157, 1161 (1st Cir. 1977) (“an issue of
stock that has the collateral effect of enhancing the power of incumbent
management is not invalid if the transaction has as its principal purpose
some proper corporate goal”); McPhail v. L.S. Starret Co., 257 F.2d 388,
394 (1st Cir. 1958) (“[w]hile the avowed the purpose of the [employee stock
purchase] Plan was to increase employee incentive, the result
unquestionably is to neutralize, at least partially, McPhail’sholdings. I am
not prepared, however, to find that the Plan was designed solely, or even
principally, to achieve this result.”); Herald Co. v. Seawell, 472 F.2d 1081
(10th Cir.1972) (un piano di employee stock option utilizzato per impedire
ad un acquirente ostile di ottenere il controllo fu approvato, laddove
finanziato con azioni riacquistate dalla stessa società e trasferite al piano
alla metà del prezzo.); Southeastern Pub. Serv. Co. v. Graniteville Co.,
236
93
Al contrario, laddove l’ “arroccamento” dei directors
fosse lo scopo unico o primario dell’operazione, le corti si
sono rifiutate di accordare una business judgement protection
a tale difesa.237
C.A. No. 83-1028-0 (D.S.C. May 19,1983) (“there is no breach of
fiduciary duty if you oppose a tender offer, which, in the judgement of
management, is detrimental to the corporation or its shareholders, and
management may take steps they deem appropriate, including issuing stock
(...) “; Northwest Indus., Inc. v. B.F. Goodrich Co., 301 F. Supp. 706, 712
(N.D. Ill. 1969); Treadway Co. v. Care Corp., 490 F. Supp. 668, 684
(S.D.N.Y.), rev’d on other grounds, 638 F.2d 357 (2nd Cir. 1980) (è stata
convalidata una emissione di azioni avendo rilevato che, siccome gli
amministratori della target avevano considerato che il cambio di controllo
avrebbe danneggiato la società, la difesa era appropriata); Pogo Producing
Co. v. Northwest Indus., Inc., C.A. No. H-83-2667 (S.D. Tex. May 24,
1983) (emissione di azioni privilegiate, in favore di un soggetto “amico” per
contrastare un’offerta ostile, approvata dalla corte per l’esistenza di
legittime ragioni per la preoccupazione della società bersaglio, del fatto che
gli hostile bidders non sarebbero stati in grado di gestire la società); Si veda
inoltre Doskocil Cos. v. Griggy, C.A. No. 10095 (Del. Ch. Aug. 8, 1988)
(rifiutando di invalidare l’emissione di azioni privilegiate convertibili, in un
caso in cui il consiglio aveva considerato l’emissione come un metodo di
finanziamento preliminare ad una tender offer.).
237
EAC Indus. Inc. v. Franz Mfg. Co., C.A. No.8003 (Del. Ch. June 28,
1985), aff’d, 501 A.2d 401 (Del 1985) (una emissione di ESOP invalidata
perché adottata “primarily for the pur pose of diluting [a majority
shareholders’] voting control”); WNH Invs., LLC v. Batzel, C.A. No.
13931 (Del. Ch. Apr. 28, 1995); Klaus v. Hi-Shear Corp., 3528 F.2d 225,
233 (9th Cir. 1975) (“ [w]e hold that the court’s finding that the principal
pur pose of the issuance of stock to ESOP was to dilute Klaus’ voting
strenght is not clearly erroneus”); Packer v. Yampol, C.A. No.8432 (Del.
Ch. Apr. 18, 1986, revised Apr. 21, 22 e May 12, 1986); Consol.
Amusement Co. v. Rugoff, [1978 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH)
96584 at 94485 (S.D.N.Y. Oct. 6, 1978) (“ [s]ale of stock at an inadequate
price to specially chosen purchasers, motivated as the Court has found this
transaction to be, violates the fiduciary duty owed by Rugoff to the
corporation itself”); Podestà v. Calumet Indus., Inc. [1978 Transfer
Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 96433 at 93556 (N. D. Ill. May 9, 1978)
(“the evidence strongly supports the conclusion that Fair and his collegues
adopted ESOP and sold the warrants for the primary, if not the sole,
purpose of retaining control of Calumet”); Applied Digital Data Sys., Inc.
v. Milgo Elec. Corp., 425 F. Supp. 1145, 1160 (S.D.N.Y. 1977) (“ADDS
has produced evidence to support its claim that the sole purpose of this
stock sale was to defeat the ADDS exchange offer”); Condec Corp. v.
Lunkenheimer Co., 230 A.2d 769, 775 (Del. Ch. 1967) (“I have reached the
conclusion that the primary purpose of the issuance of such shares was to
prevent control of Lunkenheimer from passing to Condec and to cause such
control to pass into the hands of U.S. Industries.”).
94
Comunque, anche dopo lo stesso Unocal, non tutte le
emissioni potenzialmente influenti su un proxy contest sono
state sottoposte allo standard di quella sentenza.
Interessante soprattutto l’atteggiamento della corte nel
caso Glazer v. Zapata, nel quale si è stabilito che il
management non è obbligato ad astenersi dall’emettere azioni
munite del diritto di voto, diluendo in tal modo la voting
strenght degli azionisti attuali, in pendenza di un proxy contest,
purchè l’emissione abbia un proposito primario diretto alla
gestione ed al benessere della società.238
Essendo tale determinazione legata, inevitabilmente, alla
valutazione delle specifiche circostanze di fatto, la decisione
“innovativa” della corte è da giustificarsi in base al fatto che la
decisione risultava essere il risultato di un piano di lungo
periodo portato avanti dal management per più di un anno e
quindi indicativo di una motivazione appropriata e ponderata.
f) “Counter Tender Offers”
Nelle opportune circostanze, la subject company può
considerare a sua volta di proporre una tender offer nei
confronti del bidder.
Questo approccio, reso popolare dalla mutual tender
offer Bendix Corp. - Marietta Corp.239 , va reputato utilizzabile
solo nei confronti di un bidder che non sia totalmente
controllato dal proprio management.
Se tale operazione viene azionata, il “day-to-day timing
and planning” risulta cruciale più che mai, dal momento che
c’è la possibilità che entrambe le offerte siano succesful,
lasciando che la vittoria finale vada al primo dei due che riesca,
in qualsiasi maniera, a piazzare una maggioranza di propri
“uomini” nel board dell’altra società, ottenendo controllo
operazionale e decisionale.
E’ anche vero, tuttavia, che le risorse economiche e
finanziarie di entrambe le società potrebbero risultare, al
termine di una tale “battaglia”, sostanzialmente intaccate.
238
Glazer v. Zapata Corp., 658 A.2d 176 (Del. Ch. 1993)
Martin Marietta Corp. v. Bendix Corp., 547 F. Supp. 533, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 98829 (D. Md. 1982)
239
95
La counter tender offer (cui talvolta ci si riferisce con il
termine “Pac Man” defense), è stata utilizzata in varie
situazioni come difesa da hostile bid, ma non sempre le corti
sono intervenute a regolamentarne gli estremi.240
La decisione della Delaware Supreme Court nel caso
Marietta/Bendix, va analizzata, tuttavia, con la massima
cautela ai fini del giudizio di legittimità su questa pratica.
Secondo i giudici, infatti, gli amministratori non
avrebbero potuto esercitare il loro business judgement laddove
tale judgement fosse stato contrario alla volontà dell’azionista
di maggioranza della società. In altre parole si sarebbe stabilito
un funzionamento del board of directors non nell’interesse di
tutti gli azionisti, ma secondo le istruzioni dell’azionista di
maggioranza.
Questa posizione giurisprudenziale sembrerebbe
inconsistente se messa in relazione con i casi che riconoscono e
sostengono il duty degli amministratori di esercitare il proprio
business judgement nella maniera che credano più appropriata
per il benessere della società e dei soci “as a whole”.241
g)Vendita della società
La subject company, infine, può considerare l’ipotesi di
reperire un offerente alternativo che acquisti la società in luogo
del bidder originario.
Mentre sarebbe virtualmente impossibile giustificare una
vendita ad un altro acquirente ad un prezzo inferiore di quello
240
In ogni caso, per un esempio più recente di tender offer da parte di una
società bersaglio nei confronti della società che si era proposta di
acquistarla, si veda: Chesapeak Corp. v. Shore, C.A. No. 17626 (Del. Ch.
Feb. 7, 2000)
241
Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., v. Nota 153 supra; GM Sub
Corp. v. Ligget Group Inc., C.A. No. 6155 ( Del. Ch. Apr. 25, 1980); Am.
Gen. Corp. v. NLT Corp., [1982 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH)
98808 , 94142 (S.D. Tex. 1982) ( si è riconosciuta la proprietà delle tender
offers che originano da una “strategy to defend against [a hostile] offer” e si
è appoggiato il business judgement degli amministratori di una società
bersaglio che abbiano agito per contrastare un tentativo di scalata ostile.) Si
veda anche Am. Int’l Rent A Car, Inc. v. Cross, C.A. No. 7583 (Del.Ch.
May 9, 1984), slip op. at 7 (“it is not a per se beach of fiduciary duty for the
Board to act in a manner which it may believe is contrary to the wishes of a
majority of the company’s stockholders”.)
96
offerto dall’offerente iniziale, attualmente risulta pacifico che
la società bersaglio possa offrire al nuovo bidder opzioni o altri
benefici collegati alla presentazione di un’offerta di acquisto.242
In molte “takeover battles”, il consiglio di
amministrazione della società bersaglio ha valutato l’utilità di
una vendita dell’intera compagnia. Spesso la vendita viene
discussa nel contesto della tradizionale “sale of the company to
a third party”243, tuttavia alcune “ristrutturazioni” e altre
operazioni, le quali non comportino una compravendita intesa
nel senso tradizionale, ma comunque risultino in un passaggio
del controllo, possono far sorgere il problema del “se” la
società sia, o meno, in vendita.
Le questione del “se” una compagnia sia “for sale”, può
assumere una grande importanza nel conteso di un takeover,
per una serie di ragioni. In base ad una decisione di vendere la
società in una cash transaction, “the board’s duty becomes
more targeted and specific and its range of options become
narrower.”244
In base all’approccio della Corte nel caso Revlon v.
MacAndrews & Forbes Holdings, Inc.245, inoltre, laddove lo
scioglimento della società risultasse inevitabile, il duty degli
amministratori cambierebbe, passando dalla conservazione
della società come “corporate entity”, alla massimizzazione del
valore di vendita della stessa per il beneficio degli azionisti.246
In vista di tale, significativa, modifica delle obbligazioni
degli amministratori, diventa fondamentale distinguere tra
situazioni di “sale” e “non-sale”, e tra “cash transactions” e
“stock transactions”. Infatti, le stesse circostanze che
242
Si vedano, ad esempio, Schreiber v. Burlington Northern, Inc., 472 U.S.
1, 105 S. Ct. 2458, 86 L. Ed. 2d 1, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92056 (1985);
Data Probe Acquisition Corp. v. Datatab, Inc., 722 F. 2d 1, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 99569 (2nd Cir. 1983)
243
Comunemente, il soggetto che acquista in queste condizioni viene detto
“White Knight”.
244
TW Servs, Inc. v. SWT Acquisition Corp., C.A. No. 10427 (Del. Ch.
Mar. 2, 1989)
245
506 A.2d 173 (Del. 1986)
246
“The directors’ role changed from defenders of the corporate bastion to
auctioneers charged with getting the best price for the stockholders at a
sale of the company.” Id. at 182; “In the sale of control context, the
directors must focus on one primary objective – to secure the transaction
offering the best value reasonably available for the stockholders – and they
must exercise their fiduciary duties to further that end.” Paramount
Communications Inc. v. QVC Network, Inc., 637 A.2d 34, 44 (Del. 1994)
97
potrebbero attivare i principi del caso Revlon in un cash
merger, non necessariamente comportano il sorgere degli
“auction duties” quando le azioni della target vengono
scambiate con azioni dell’acquirente, ed il controllo di
entrambe le società ( e di quella risultante ) rimane in un
mercato ampio, fluido e mutevole.247
Resta il fatto che, per ovvie ragioni, la vendita della
società viene vista come “last resort”.248
h)Transazione
Come risultato di misure difensive intraprese dalla
subject company, potrebbe accadere che la hostile tender offer
venga “sedata” con una transazione.
Solitamente, ciò avviene tramite una vendita negoziata
della società al bidder, oppure con l’ ”acquisto” dell’interesse
dell’offerente, maggiorato di un premium e, talvolta,
comprende un c.d. “standstill agreement”, in base al quale il
bidder accetta di essere privato della possibilità di preparare
piani per un futuro acquisto, senza il consenso del management
della società bersaglio.
Le operazioni compiute dalla target nell’ambito di
questo tipo di accordi, vengono, generalmente, testate secondo
gli standards della business judgement rule.249
247
In Re Santa Fe Pac. S’holder Litig., 669 A.2d 59-72 (Del. 1995) at 71;
Arnold v. Soc’y for Sav. Bankorp, Inc., 650 A.2d 1270, 1290 (Del. 1994)
E’ anche l’opinione di P.A. GAUGHAN, op. cit., p. 204, il quale sostiene che,
se il vantaggio per il “White Knight” è talmente sproporzionato da indurre
per ciò solo l’hostile bidder a ritirarsi, la violazione dei principi di Revlon
potrebbe comunque verificarsi.
248
A. BANERJEE, J.E. OWERS, Wealth Reduction in White Knight Bids, in
Financial Management, 1992, vol. 21, p.56. Non si considera soltanto il
fatto che il passaggio di controllo, non voluto, verrebbe evitato tramite il
ricorso ad una operazione analoga, ma anche che la convenienza finanziaria
.di tali espedienti è rara, visto che il premium offerto da un raider è per
definizione più elevato rispetto a quello che basta offrire ad un soggetto
“amico” del management della target.
249
L.Y. DANN, H. DEANGELO, Standstill Agreements and Privately
Negotiated Stock Repurchases and the Market for Corporate Control, in
Journal of Financial economics, 1983, vol. 11, pp. 275-300. In questa
ricerca, che analizza 81 standstill agreements tra il 1977 ed il 1980, si
dimostra una perdita media subita dagli azionisti che non abbiano
98
5 – La Legittimità delle tattiche difensive
5.1 – Introduzione
Nel contesto delle public companies, è proprio la
separazione tra soggetti proprietari e soggetti gestori della
società a far sorgere problematiche sulla legittimità di
comportamenti atti ad evitare il trasferimento della proprietà
stessa.
Non solo, fra tutte le situazioni di corporate control
transactions, l’hostile takeover è quella che più delle altre
configura la contrapposizione (che comunque, ex-ante,
andrebbe ritenuta solo eventuale) tra l’interesse dei soci e
quello degli amministratori, da intendersi, in questa particolare
ricostruzione, come interessi economici personali e,
temporaneamente, scollegati dall’interesse societario.250
L’influenza di una unsolicited takeover bid sulla
posizione della massa degli azionisti è estremamente
particolare: si tratta di un’operazione non prevista, non decisa,
non voluta dalla società (quindi dal board) alla quale,
comunque, i soci possono decidere di aderire.251
Le tattiche difensive sono strumenti attraverso i quali il
board tenta di evitare che questo problema venga ad esistenza
(pre-bid defenses), o cerca di “enforce” la propria decisione di
non procedere (in quei termini, o con quella controparte, o
affatto) al passaggio di controllo (post-bid defenses), pertanto
si tratta della esplicitazione del contrasto tra la volontà degli
amministratori e la, eventuale, diversa volontà dei soci.
In un sistema, come quello statunitense, in cui è presente
una sfumatura “fiduciaria” nella ricostruzione della figura dei
partecipato direttamente all’operazione cedendo azioni o i diritti ad esse
relativi.
250
F.R. EASTERBROOK, D.R. FISCHEL, op. cit., p. 109, a fronte della libertà
di circolazione dei capitali nell’ambito delle corporate control transactions
(entering or leaving the market, buying or selling plants, acquiring or being
acquired, increasing and decreasing leverage, going public or private,
selling stock or buying it back), si richiede (1) an obligation to share the
gains from corporate control transactions e (2) a prohibition against
certain kind of transaction
251
Ricordando, comunque, che la operazione si compirà solo laddove il
bidder riesca ad ottenere un’adesione significativa alla propria offerta, ed
ottenga la quota di controllo delle società.
99
directors, è inevitabile che la regolamentazione degli strumenti
in questione vada a “colpire” proprio i criteri attraverso cui
valutare la conformità ai propri doveri del comportamento
degli amministratori. La questione si fa più ardua laddove, ed
è questo il caso, è anche il contenuto di questi doveri a dover
essere regolamentato.
La “gestione” dei parametri di legittimità delle defensive
tactics è di natura preminentemente giurisprudenziale e,
pertanto, soggetta al mutamento degli orientamenti ed alla
pressione dei gruppi di potere.
La attuale configurazione della struttura di legittimità
delle tattiche difensive da hostile takeovers affonda le proprie
radici nella serie di decisioni che la Delaware Supreme Court
rese nell’anno 1985.252
Nel caso Van Gorkom253, fu sancito che non solo agli
amministratori era permesso, ma era addirittura imposto di
prendere decisioni relativamente ad un takeover basandosi sul
valore intrinseco della società (adeguatamente valutato) e non
sul valore assegnatole dallo stock market.
In Unocal254 venne accettato un concetto legato alla
utilità ed appropriatezza della tattiche difensive, e la corte
stabilì che la loro legittimità sarebbe dovuta essere valutata in
base alla loro “[reasonableness] in relation to the threat posed
”, e non più in base alla business judgement rule.
Nel caso Revlon255, si richiese agli amministratori di
massimizzare il valore nel breve periodo, una volta che si fosse
deciso di vendere la società per denaro, e solo in questa precisa
circostanza, ricordando che i directors potrebbero sempre
aderire a dei “friendly stock mergers” senza che la società
“vada all’asta”.
Infine, nel caso Moran v. Household256, la Delaware
Supreme Court permise al board di adottare una difesa
strutturale di grande efficacia, la c.d. poison pill, considerando
252
M. LIPTON, P.K. ROWE, Pills, Polls and Professors: A Reply to
Professor Gilson in Delaware Journal of Corporate Law, 2002, vol. 27, n.
1, p. 11; Cfr. R. J. GILSON, Unocal Fifteen Years Later (And What Can We
Do About It) in Delaware Journal of Corporate Law, 2001, vol 26, pp. 491
ss.
253
Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d at 875-76 (Del. 1985)
254
Unocal v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985)
255
506 A.2d at 184 (Del. 1986)
256
Moran v. Hoesehold Int’l., Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985)
100
applicabile a tale strumento lo standard di Unocal e non la
business judgement rule.
Si tratta di decisioni dall’importanza cruciale le quali,
tuttavia, nel creare il framework della disciplina della takeover
defense, presentano i caratteri della soluzione di compromesso.
Di fronte alla contrapposizione fra i sostenitori delle
tattiche difensive, i quali auspicavano l’applicazione della
business judgement rule, ed i detrattori delle stesse
(fondamentalmente una serie di corporate raiders e professori
universitari), i quali si battevano per far “bandire” tali
strumenti, il Delaware optò per un “middle ground”257 :
permise l’utilizzo delle takeover defenses, ma volle che esse
venissero giudicate per mezzo di un’analisi intensiva e casoper-caso.
Ai directors, quindi, il burden di dimostrare non soltanto
la propria buona fede, ma anche la “reasonableness” della
reazione prescelta.
5.2 – Le difese da Takeover secondo la Delaware Law
Nei primi anni ’80, con il diffondersi degli hostile
takeovers258, una serie numerosa di decisioni giudiziali, aventi
come oggetto la valutazione del comportamento del board che
avesse adottato delle tattiche difensive, ha considerato la
business judgement rule come criterio di valutazione della
legittimità di tali fattispecie259.
257
M. LIPTON e P. K. ROWE, op. cit., p. 12
Si veda, ad esempio, Minstar Acquiring Corp. v. AMF Inc., 621 F.
Supp. 1252, 1253 (S.D.N.Y. 1985) (“The recent years have seen a massive
proliferation of corporate takeover battles.”); D. J. BLOCK, Y. MILLER, The
Responsabilities and Obligations of Corporate Directors in Takeover
Contests, in SEC. REG. Law Journal, 1983, vol. 11, p.44 (Si notava come
il grande numero di scalate ostili fosse “virtually without precedents”).
259
Si vedano, ad es., Buffalo Forge, Co. v. Ogden Corp., 717 F.2d 757,
759 (2nd Cir.), cert. Denied, 464 U.S 1018 (1983); Panter v. Marshall
Field & Co., 646 F.2d 271, 293-96 (7th Cir.), cert. Denied, 454 U.S. 1092
(1981); Treadway Cos. v. Care Corp., 638 F.2d 357, 380-82 (2nd Cir.
1980); Crouse-Hinds Co. v. Internorth, Inc., 634 F.2d 690, 702-04 (2nd
Cir. 1980); si veda inoltre Johnson v. Trueblood, 629 F.2d 287, 292-93
(3rd Cir. 1980), cert. denied, 450 U.S. 999 (1981) ( Si stabilì che, a meno
che l’attore riesca a dimostrare la mala fede del convenuto [amministratore],
258
101
La Delaware Supreme Court, nel noto caso del 1984
Pogostin v. Rice260, pur non pronunciandosi, in particolare,
sull’applicabilità della regola ad un uso, da parte dei directors,
di misure per contrastare offerte ostili261, sancì che la business
judgement
rule
dovesse
considerarsi
“equally
applicable[…][under Delaware Law] in the context of a
takeover”262.
Lo specifico utilizzo di tattiche divenne per la prima
volta oggetto principale di una decisione con il decisivo caso
Unocal v. Mesa263, quando la Corte Suprema del Delaware
“chiese” ai directors di soddisfare un “enhanced duty”,
nell’adozione di defensive measures, a causa dell’
“omnipresent specter that a board may be acting primarily in
its own interests, rather than those of the corporation and its
shareholder.”264.
“Armato” del parere dei propri investment bankers, i
quali avevano considerato l’offerta di Mesa finanziariamente
inadeguata e strutturalmente “coercive”265, il board di Unocal
propose una defensive exchange offer a tutti gli azionisti di
Unocal, ad eccezione di Mesa.
Nell’approvare questa mossa difensiva, la Corte
introdusse una nuova analisi in due parti, che successivamente
fu definita “enhanced scrutiny”266.
In base a questo principio, il trattamento di particolare
“rispetto” (concetto di “deference”) solitamente accordato alle
decisioni degli amministratori, viene sospeso di fronte alla
un Giudice avrebbe dovuto seguire la presunzione che i directors non
avrebbero violato i propri doveri.)
260
Pogostin v. Rice, 480 A. 2d 619 (Del. 1984)
261
In Pogostin, gli amministratori avevano rigettato una offerta
indesiderata, ma apparentemente non avevano preso nessuna contromisura
per bloccare tale offerta. Pogostin fu utilizzata più in là, negli anni ’80, in
supporto della “Just say no” defense. Ad es. Mills Acquisitions Co. v.
Macmillan, Inc., 559 A.2d 1261, 1285 n.35 (Del. 1988) (“A refusal to
entertain offers may comport with a valid exercise of business judgement”)
262
Id. at 627
263
Unocal v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985)
264
Id. at 954
265
Mesa aveva proposto una “Two tiered, front loaded, cash tender offer”,
per la maggioranza delle azioni di Unocal. Le azioni non cedute in questa
operazione, sarebbero state scambiate con “junk bonds” di dubbio valore,
nel contesto di un second step merger.
266
In Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holding, Inc., 506 A.2d at
184 (Del. 1986)
102
semplice dimostrazione che
il board abbia adottato
unilateralmente (senza l’approvazione dei soci) una tattica
difensiva. Affinché la business judgement rule torni ad essere
operativa, e quindi a giustificare la misura, è necessario che
vengano soddisfatti due fondamentali requisiti.
Innanzitutto, “directors must show that they had
reasonable grounds for believing that a danger to corporate
policy and effectiveness existed because of another person’s
stock ownership”267, ma il vero elemento peculiare ed
innovativo di Unocal è “the element of balance” contenuto nel
secondo dei requisiti dell’enhanced scrutiny test.
La corte, infatti, in assenza della prova di disloyalty o
negligence del board, analizza la “ragionevolezza” della difesa
azionata dagli amministratori sulla base della sua
proporzionalità al “threat” rappresentato dalla hostile takeover
bid268.
A pochi mesi di distanza dalla decisione in Unocal, la
Delaware S. C. , con il caso Moran v. Household269, si trovò a
trattare per la prima volta la questione di legittimità degli
shareholders rights plan (poison pills), nel contesto di una
poison pill adottata “on a clear day”, e quindi in prevenzione di
scalate ostili in genere e non come difesa attuale da
un’offerta270.
267
Gli amministratori soddisferebbero questo primo requisito “by showing
good faith and reasonable investigation”, si dice in Unocal, citando Cheff
v. Mathes, 199 A.2d 548, 555 (Del. 1064). In questo ultimo caso, tale
condizione bastava da sola per una valutazione positiva di legittimità. Cfr.
R. J. GILSON, R. KRAAKMAN, Delaware’s Intermediate Standard for
Defensive Tactics: is there Substance to Proportionality Review? , in The
Business Lawyer, 1989, vol. 44, pp. 247-249 (Si discute il “Cheff test”)
268
Si veda ancora R.J. GILSON, R. KRAAKMAN, citato alla nota precedente:
“The proportionality test brings a novel, objective standard to the review of
difensive tactics – a reasonableness test that impliedly allows courts to
identify and reject unreasonable tactics, whatever the motives of their
authors”); cfr. Anche In Re Gaylord Container Corp. Shareholders
Litigation, 753 A.2d 462, 474 (Del. Ch. 2000) (“That standard of review
[Unocal] enables the court to do something that it ordinarily cannot do
under Delaware corporate Law: examine the substantive reasonableness of
the decision of a board of directors.”)
269
Moran v. Household Int’l, Inc., 490 A.2d 1059 (Del. Ch.), aff’d, 500
A.2d 1346 (Del.1985)
270
Attore era un certo John Moran, amministratore di Household, che,
insieme ad un azionista interveniente, propose numerosi legal and equitable
arguments contro la validità della pillola.
103
Nell’affermare la legittima adozione di quella poison pill,
la Suprema Corte del Delaware, esaminando in gran parte
argomenti di pura legalità, rigettò l’argomentazione degli
attori, i quali consideravano illegittima la difesa in quanto “it
usurps stockholders’ rights to receive tender offers by
changing Household’s fundamental structur.”271.
La Corte, tuttavia, non considerò errato questo principio,
anzi ne accettò implicitamente le premesse, stabilendo, però,
che “[…]the rights plan does not prevent stockholders from
receiving tender offers[…]”272.
Per supportare tali conclusioni, la Corte si preoccupò di
fornire essa stessa una elencazione dei possibili metodi
attraverso i quali una tender offer avrebbe potuto comunque
avere successo, distinguendoli in due categorie: voice e
choice273.
Del primo tipo la possibilità, per il bidder, di affiancare
alla tender offer un proxy contest, con l’obiettivo di
rimpiazzare gli amministratori con altri più propensi a
riscattare la pillola274; nell’ambito della categoria choice,
dall’altro lato, la Corte enfatizzò il fatto che la pillola non
impediva tender offers anche perché il board sarebbe stato
soggetto agli oneri “addizionali” di Unocal, nel decidere se
riscattare o meno la pillola in pendenza di un’offerta.
Proprio la considerazione della soggezione del rights
plan ad Unocal, anche successivamente alla propria adozione,
271
Moran, 500 A.2d at 1353-54
Id., at 1354
273
Tecnicamente, una terza categoria potrebbe includere una decisione, da
parte del bidder, di “ingoiare la pillola” (1) condizionando la tender offer
all’ottenimento di una percentuale minima di azioni estremamente alta (tipo
90%) e (2) assorbendo solo la diluizione inevitabile, quando la pillola è
attivata, per un numero abbastanza esiguo di azionisti titolari dei diritti. Si
veda nota precedente at 1354 (La corte citò il successo ottenuto mediante
questa strategia da Sir James Goldsmith nella scalata a Crown Zellerbach)
274
Questi suggeriti metodi di “voice” presumono, ovviamente, che l’atto
costitutivo della società target non preveda: (1)la possibilità di impedire
l’azione dei soci tramite “written consent” o (2) la classificazione o lo
scaglionamento del termine di carica degli amministratori, in maniera tale
che solo una minoranza degli amministratori sia vulnerabile al
procedimento elettorale, volta per volta. Cfr. Ivanhoe Partners v. Newmont
Minino Corp., 535 A.2d 1334, 1343 (Del. 1987) (Si notò che, in base alla
reasonableness/proportionality di Unocal, una Corte “scrutinized
collectively as a unitary response to the perceived threats, the various
defensive measures deployed”)
272
104
porta a concludere che i directors, nel decidere se riscattare o
meno la pillola in pendenza di un’offerta, debbano rispondere
agli stessi fiduciary standards cui ogni altro board è soggetto
nell’adottare una tattica difensiva, agli stessi duties, pertanto,
cui essi stessi erano assoggettati nel momento in cui avevano
originariamente adottato il Rights Plan275.
A completare la trilogia delle decisioni “chiave” della
Delaware Supreme Court, è indispensabile un’analisi del caso
Revlon276, conosciuto soprattutto come il caso “simbolo”
relativamente al “change of control”, e come la prima
decisione che abbia stabilito l’obbligo del board di ottenere, in
determinate circostanze, il prezzo più alto obiettivamente
disponibile per i soci277.
Ancor prima di questa conclusione, tuttavia, la Corte
aveva esaminato la precedente adozione di tattiche difensive da
parte del board di Revlon, in un momento in cui ancora si
perseguiva l’obiettivo di mantenere la società indipendente; tali
275
Si veda Moran, 500 A.2d at 1354, che cita Unocal, 493 A.2d at 954955-958: “The Board does now have unfettered discretion in refusing to
redeem the rights. The Board has no more discretion in refusing to redeem
the Rights than it does in enacting any defensive mechanism”. Cfr. Inoltre
L. E. STRINE, Jr. Categorical Confusion: Deal Protection Measures in
Stock-for-stock Merger Agreements, in The Business Lawyer , 2001, vol.
56, pp. 919 e ss.: “When the astounding innovation of the poison pill was
sanctioned by the Delaware Courts in Moran, it was on the express
understanding that the directors of a corporation would have to justify not
only their adoption of the pill in the first instance, but their use of the pill in
the heat of the battle. Not only that, they would have to do so under the
heightened Unocal standard.” (p.925)
276
Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holding, Inc., 506 A.2d 173
(Del. 1986)
276
Ancora una volta si cita il fondamentale principio dettato dalla Corte in
Revlon, at 182: “The directors’ role changed from defenders of the
corporate bastion to auctioneers charged with getting the best price for the
stockholders at a sale of the company”. Si veda anche Paramount
Communications, Inc. v. QVC Network, Inc., 637 A.2d 34, 49 (Del. 1994)
(In cui si sostenne che gli amministratori di Paramount avevano violato i
propri duties nell’adottare difese che non erano reasonable); Mills
Acquisition, Co. v. Macmillan, Inc., 599 A.2d 1261, 1264 (Del.1988) (Si
disse che, nel contesto della vendita di una società, Revlon “requires the
most scrupolous adherence to ordinary standards of fairness in the interest
of promoting the highest values reasonably attainable for the stockholders’
benefit”)
105
tattiche comprendevano l’adozione di una pill e la proposizione
di una exchange offer278.
La Corte ritenne legittimo l’uso della pillola, vista la
valutazione di inadeguatezza finanziaria dell’offerta di Pantry
Pride, operata dagli amministratori di Revlon, e questa
ricostruzione è sembrata rinforzare l’esistenza di fiduciary
limits alla continuazione nell’uso della pillola, una volta che
l’offerta abbia raggiunto un livello al quale il consiglio
d’amministrazione della target sarebbe pronto a “chiudere”
(almeno con un “white knight”).
Nel citare l’opinione presente nel caso Moran, secondo la
quale esisterebbero degli “equitable constraints” relativamente
alla decisione di un board di riscattare o meno la pillola, la
Corte di Revlon osservò inoltre che: “far from being a ‘showstopper’, as the plaintiffs had contended in Moran, the measure
spurred the bidding to new heights, a proper result of its
implementation”279.
I casi appena analizzati formano il tessuto principale
della disciplina relativa alla legittimità del comportamento di
un board che adotti tattiche difensive, ma, negli anni successivi
a tali pronunce, alcune corti sono sembrate allontanarsi dalla
struttura costruita intorno ad Unocal.
Prima di affrontare ulteriori problematiche, tuttavia, è
opportuno riassumere gli elementi giurisprudenziali e
normativi della Delaware Law sulle Takeover Defenses.
Quando gli amministratori di una società si difendono da
una hostile bid, il Delaware (come anche la maggior parte degli
altri stati) applica una “modified business judgement rule”,
richiedendo ai directors di dimostrare che “after a good faith
and reasonable investigation”, essi hanno scorto un pericolo
per la corporate policy and effectiveness.
In base ai principi di Unocal, l’analisi giudiziale delle
tattiche difensive è orientata a valutare (1) se gli amministratori
hanno “reasonably” percepito nell’offerta un pericolo per la
società e (2) se la misura difensiva utilizzata sia “reasonable”
in relazione al pericolo.
Pertanto, una corte dovrebbe sanzionare una defensive
measure utilizzata contro un’offerta che non appaia dannosa
278
In cui Revlon avrebbe scambiato proprie obbligazioni di nuova
emissione con svariati milioni di azioni del proprio common stock.
279
Revlon, 506 A.2d at 181 (che cita Moran, 500 A.2d at 1354, 1356-67)
106
per la società, i suoi shareholders e stakeholders280, così come
una tattica che sia estremamente “costly” per la società o i
soci.281
Anche in tali situazioni, tuttavia, le Corti spesso
accettano la valutazione fatta dagli amministratori (potrebbe
definirsi, questo, il difetto di Unocal), e quindi permettono alle
difese di rimanere in atto.
In base a Revlon, tuttavia, gli obblighi degli
amministratori cambiano nel caso in cui il board concluda che
la vendita della società è inevitabile, o prenda l’iniziativa per la
vendita stessa282. A questo punto, la società si trova nel c.d.
“Revlon mode”, e gli amministratori sono obbligati ad ottenere
il massimo prezzo possibile per gli azionisti.
Alcune tattiche difensive, le quali sarebbero legittime se
la società si trovasse nello Unocal mode, potrebbero, in questo
contesto, integrare un breach of fiduciary duty, ed inoltre i
directors godrebbero di minore discrezionalità nel prendere in
considerazione gli interessi degli stakeholders non soci.
Passando al contesto normativo, la legge federale regola
il processo di tender offer.
Determinate disclosures vanno effettuate nei confronti
degli azionisti, sia da parte del bidder che del target board, e
viene regolata anche la correttezza procedurale dell’offerta,
imponendo, ad esempio, che essa rimanga valida per venti
giorni e che le azioni ottenute dall’acquirente debbano essere
pagate su base pro-rata e non “first-come-first-serve”.
Tuttavia, la disciplina federale non proibisce offerte
parziali per i pacchetti di controllo, benché esse possano
considerarsi coercitive, nel senso che coloro che non cedessero
le azioni al bidder si troverebbero lasciati, col proprio ormai
minimo interesse, in una società controllata dal bidder stesso.
Tantomeno la legge federale prevede una mandatory bid
requirement (comune nelle giurisdizioni europee) che richieda,
all’acquirente il controllo, di comprare tutte le restanti azioni
ad un “comparable price”283.
280
Per esempio un’offerta all cash, ad un prezzo nettamente superiore a
quello di mercato, e per il 100% delle azioni, correlata al fatto che il bidder
non ha intenzione di ristrutturare radicalmente la società.
281
Come una lock-up provision o una svendita dei “crown jewels”
282
Ad esempio una fusione con un White Knight, un leveraged buyout, o la
vendita della quasi totalità degli assets della società.
283
Un dibattito piuttosto acceso anima gli Stati Uniti, a proposito della
supposta eccessiva permissività delle Corti nella valutazione delle tattiche
107
5.3 – Il “Post-Unocal”
Le prime decisioni successive alla configurazione del
“framework” della Takeover Defense Regulation, riflettevano il
desiderio delle Corti di portare avanti l’attenzione (sollecitata
da Unocal) per il c.d. “spettro onnipresente” di una potenziale
disloyalty degli amministratori nell’adottare tattiche difensive.
Soprattutto in relazione alla fattispecie di poison pill, le
Corti, nel considerare il linguaggio di Moran e Revlon, il quale
enfatizzò l’esistenza di limiti fiduciari anche nel contesto del
riscatto dei diritti, cercavano di creare un modello di
comportamento del board, che fosse pervaso del concetto di
“reasonableness” fornito da Unocal.
Tuttavia, questa “severità” promessa dalle corti già dal
caso Moran fu presto ridimensionata, e sin dalla fine degli anni
’80 i giudici cominciarono la loro opera di erosione dei limiti
alla predisposizione di difese, culminante nella successiva
elaborazione del concetto di “substantive coercion” (relativo
all’offerta) il quale, sebbene non stravolga i principi di Unocal,
amplia notevolmente la possibilità di realizzazione del primo
dei requisiti.
Se nel caso AC Acquisitions Corp.
v.
Anderson,
284
Clayton & Co. la Chancery Court considerò unreasonable,
secondo Unocal, una self-tender offer parziale che risultava
strutturalmente “coercive”, già dal 1988, in una serie numerosa
difensive. I Professori Bebchuk e Ferrel sostengono che le Corti del
Delaware permettono agli amministratori di utilizzare una serie di misure –
tra cui le poison pills – che puntano a difendere le società dagli offerenti
indesiserati, in danno degli azionisti. I due Accademici suggeriscono che,
almeno, la legge federale dia la possibilità agli azionisti di scegliere un
regime meno tollerante nei confronti delle misure difensive. Lo sviluppo
giurisdizionale, che negli Stati Uniti è frequentemente seguito, nella ricerca
delle soluzioni preferibili, potrebbe non risultare lo strumento ideale nei casi
in cui i singoli Stati vogliano proteggere eccessivamente le proprie
Corporations permettendo agli amministratori di combattere le tender
offers. Cfr. L.A. BEBCHUK, A. FERRELL, Federalism, cit., pp. 1183 ss; L.A.
BEBCHUK, A. FERRELL, A New Approach to Takeover Law and Regulatory
Competition, in V. Law Review, 2001, vol. 87, p.111
284
519 A.2d 103 (Del. 1986) L’offerente, AC (un “acquisition vehicle”
per Bear, Sterns & Co.), aveva lanciato una tender offer per tutte le azioni di
Anderson, Clayton per 56$ l’una in contanti, ed aveva annunciato
l’intenzione di proseguire con un follow-up merger allo stesso prezzo a cui
avesse acquistato il 51% di azioni con la prima offerta.
108
di “pill cases”, i giudici cominciarono a lasciar intravedere una
diversità, sebbene relativa, nella ricostruzione dei principi.
La maggior parte di tali decisioni rigettò le mozioni
dell’hostile bidder, con le quali si chiedeva di ingiungere al
target board di riscattare i diritti previsti dalla pillola, in modo
da permettere il successo di offerte “all-cash, all-shares”.
In tutti i casi in cui una operazione di vendita della
società risultasse iniziata, o fosse annunciata, le Corti si sono
rifiutate di ordinare al consiglio di amministrazione di
smantellare il rights plan, concludendo che gli interessi degli
azionisti sarebbero stati perseguiti autorizzando il board a
continuare la negoziazione, per conto dei soci, per ottenere il
prezzo più alto possibile285.
Di maggiore interesse per questa discussione,
probabilmente, sono i casi che hanno coinvolto la valutazione,
in base ai principi di Moran, del rifiuto del board di riscattare
una pill, laddove nessuna situazione prevista dal Revlon-mode
fosse in atto, né prevista.
In tali casi, il principio espresso in Moran raggiunge la
sua forma più pura: fino a che punto, al di fuori del contesto di
Revlon, un board è obbligato a riscattare i diritti di una poison
pill?
In City Capital Associates Limited Partnership v.
Interco, Inc.286 fu ordinato il riscatto di una pillola adottata da
Interco, affinchè fosse permesso agli azionisti di scegliere tra la
ricapitalizzazione ordinata, come reazione, dagli stessi
285
Si vedano, ad esempio: In Re Holly Farms Corp. Shareholders
Litigation, No. 10350, 1988 Del. Ch., in Delaware Journal of Corporate
Law, anno 1989, vol. 14, pp. 1062-1074 (Si sanzionava un lock-up
agreement relativo alla vendita, ma si appoggiava l’utilizzo continuato della
pillola considerando che “it may still have a role in maximizing values.”);
Tate & Lyle PLC. v. Staley Cont’l, Inc., No. 9813, 1988 Del. Ch. , in
Delaware Journal of Corporate Law, anno 1989, vol. 14, pp. 418-435 (Si
rifiutò di sanzionare una pillola, laddove le azioni della target venivano
scambiate sul mercato ad un prezzo più alto rispetto all’offerta, e quindi la
pillola “was serving a useful purpose in allowing the Board to seek a more
realistic offer” da un possibile Cavaliere Bianco; Facet Enters., Inc. v.
Prospect Group, Inc., No. 9746, 1988 Del. Ch., in Delaware Journal of
Corporate Law, anno 1989, vol. 14, pp. 310, 319-321(Citando l’analisi di
Unocal fatta dalla Corte in Moran, la Corte si rifiutò di ordinare il riscatto
della pillola in una situazione in cui il target’s board aveva deciso di
condurre una vendita e la pillola avrebbe fornito “a reasonable opportunity
to conduct and complete the auction”).
286
551 A.2d 787 (Del. Ch. 1988)
109
amministratori, e l’offerta “all-cash, all-shares” dell’hostile
bidder, considerata “noncoercive”287.
Il board di Interco, infatti, in base al parere dei propri
consulenti, che consideravano inadeguata l’offerta, aveva
mantenuto in atto la pillola ed annunciato un piano di
ricapitalizzazione della società, che essi ritenevano valere di
più della offerta massima ricevuta (76$ per azione, contro i 74$
offerti).
Applicando Unocal, il giudice (Chancellor Allen)
concluse che l’offerta di Cardinal non aveva paventato alcun
“threat” in termini di shareholder coercion, e solo un “mild
threat” in termini di inadeguatezza del prezzo288.
La Corte non stravolse il giudizio del board di Interco
relativamente alla questione della adeguatezza economica, ma
riconobbe che la relativa vicinanza tra il valore offerto e quello
stimato non avrebbe potuto giustificare, in base al test di
proporzionalità di Unocal, un utilizzo della pillola per pilotare
la scelta degli azionisti289.
In maniera simile, la decisione della Delaware Court of
Chancery in Grand Metropolitan PLC v. Pillsbury. Co.290
(“Grand Met”), sollevò ancora la questione della scelta degli
azionisti rispetto ad una “all-cash, all-shares” tender offer, ad
un prezzo sostanzialmente più alto rispetto a quello del mercato
corrente291.
287
L’hostile bidder Cardinal Acquisition Corp., un veicolo per i fratelli
Stephen e Michael Rales ed altri investitori, aveva inizialmente offerto 64$
per azione, nell’ambito di una operazione negoziata, in un momento in cui
le azioni sul mercato venivano scambiate a 40-43$. Successivamente,
Cardinal propose una tender offer per tutte le azioni di Interco a 70$ per
azione, ed arrivò, nell’arco di tre mesi, ad offrire fino a 74$.
288
Interco, 551 A.2d at 798. Si veda anche at 796 (“The tender offer is in no
respect coercive”).
289
Id. at 799 (“The [Cardinal] $ 74 cash offer did not represent a threat to
shareholder interests sufficient in the circumstances to justify, in effect,
foreclosing shareholders from electing to accept that offer”); si veda anche
Id. at 796 (“A reasonable shareholder could prefer the restructuring to the
sale of his stock for $ 74 in cash now, but a reasonable shareholder could
prefer the reverse”)
290
558 A.2d 1049 (Del. Ch. 1988)
291
L’offerta di Grand Met a 63$ per azione, dopo un’offerta originaria di
60$, rappresentava un premium di circa il 60% rispetto al prezzo di 39$ che
le azioni di Pillsbury avevano presso il NYSE immediatamente prima
dell’annuncio della tender offer. Id. at 1052
110
Ponendo direttamente la questione in termini di
“shareholder choice”, la corte chiese: “Should the Pillsbury
Directors, who alone put the Pill in place, be ordered to
remove it so that their stockholders may have a free choice to
accept or refuse the Tender Offer?”292.
Nonostante i consulenti della target avessero opposto la
inadeguatezza dell’offerta di Grand Met, la Corte, applicando
Unocal, ordinò il riscatto della pillola, dal momento che il
piano alternativo, offerto dalla società, prevedeva solo la
possibilità di una futura valutazione a 68$, e gli azionisti
avrebbero potuto trovare più conveniente ottenere, in forma
sicura ed immediata, il prezzo di 63$ offerto da Grand Met 293.
Riassumendo i principi emersi negli ultimi due casi
analizzati (Interco e Grand Met), si può notare la nascita, in
tale periodo, di un modello costruito in modo da sostenere che
le pills sono, in realtà, uno strumento utile, talvolta persino
vantaggioso, ma che, in determinate circostanze, può avere un
limitato periodo di legittimità, se opposto ad una non-coercive
tender offer che presenti condizioni di prezzo interessanti per
gli azionisti.
In tale modello, per “non-coercive” si deve intendere una
“all-cash, all-shares” tender offer che non sia strutturalmente
coercitiva, in quanto il bidder abbia annunciato un second-step
merger alle medesime condizioni.
Lo sviluppo, ad opera della Court of Chancery, di tali,
sostanziali, limiti fiduciari all’utilizzo di pillole nel contesto di
un takeover attuale (seguendo i principi di Moran) fu
bruscamente interrotto dalla decisione della Delaware Supreme
Court sul caso Time-Warner294.
Sembrò, infatti, che un board potesse utilizzare una pill
per bloccare una premium offer anche laddove non fosse
“structurally coercive”, bastando, ai directors, dimostrare che
292
Id. at 1053
La Corte spiegò che: “Certain it is that a Pillsbury shareholder, seeking
to make a determination as to what is in his/her best interest, could
conclude that $ 63 in present cash is preferable to the possibility of $ 68 if
all the ‘ifs’ in Pillsbury’s plan disappear and its hopes for the future
become realities. But a stockholder in Pillsbury cannot make that choice
unless the rights are redeemed.” Id. at 1057
294
Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., 571 A.2d 1140
(Del.1990)
293
111
l’offerta costituisse una situazione che fu definita “substantive
coercion”295.
Nell’ambito di questa controversia, la Corte ha esaminato
l’applicabilità dei principi di Unocal ad una decisione difensiva
del board di mantenere in vita un merger già in atto, proposto
al termine di un processo strategico di deliberazione durato
anni296.
In primo grado, il Chancellor Allen si rifiutò di
sanzionare la tender offer di Time per Warner (mossa difensiva
di Time da Paramount), proposta per raggiungere comunque
l’obiettivo lungamente ragionato del merger, senza avere la
necessità dell’approvazione dei propri soci.
Applicando Unocal, la corte motivò il rigetto sostenendo
che tale comportamento difensivo fosse un “reasonable and
proportionate response” al pericolo che la votazione degli
azionisti di Time, sull’originale progetto di fusione “stock-forstock”, potesse essere falsata dalla “all-cash premium bid” di
Paramount.
Tuttavia, la Corte stessa espressamente dichiarò di non
voler decidere il caso sulla base del semplice fatto che l’offerta
di Paramount fosse un pericolo, in quanto gli azionisti di Time
potessero essere influenzati o confusi dall’offerta di cash
immediato; al contrario il suo ragionamento coinvolgeva la
considerazione che l’offerta, mettendo a rischio l’approvazione
dell’originale progetto di fusione, creasse un “cognizable
threat” alla società Time, come entità, interessata al
perseguimento di una politica di espansione di lungo periodo,
attraverso la fusione con Warner297.
La Corte Suprema del Delaware confermò la decisione
della Chancery Court di non sanzionare la defensive tender
offer di Time per Warner, tuttavia, nella sua sentenza alterò
clamorosamente l’equilibrio dei poteri fra soci e amministratori
stabilito da Unocal/Moran e sviluppato in seguito dalle Courts
of Chancery.
In particolare, relativamente all’analisi del “threat” come
primo requisito del test di Unocal, la S.C. utilizzò le
valutazioni del caso Time-Warner come occasione per
295
Id. at 1153
Per la ricostruzione dei fatti si veda, supra, nota 212
297
“The revised transaction, even though ‘reactive’ in important respects,
has its origins and central purpose in bona fide strategic business planning,
and not in questions of corporate control” Paramount, at 1157
296
112
restringere la sfera di responsabilità del board, espandendo
sostanzialmente l’universo dei possibili “Unocal qualifying
threats”.
Tale decisione, infatti, pur non alterando i requisiti
richiesti da Unocal, considerò, come ipotesi adatte a
giustificare una reazione da parte del board, tutti i casi in cui
l’offerta creasse una situazione di “substantive coercion”,
concetto la cui definizione è piuttosto indeterminata.
La terminologia “substantive coercion” successivamente
rimase inutilizzata dalle corti fino alla decisione del caso
Unitrin298, resa circa cinque anni dopo la pubblicazione della
sentenza Time-Paramount.
I giudici di questa controversia, infatti, “resuscitarono” lo
spettro di una “substantive coercion” da intendersi come
“threat” idoneo a giustificare una reazione difensiva da parte
degli amministratori (comunque proporzionata), in base ai
principi di Unocal, proponendo l’idea che i boards debbano
proteggere gli azionisti dalle offerte cash dotate di un premium
invitante, dato che tali soggetti potrebbero frettolosamente ed
erroneamente accettare il contante, senza comprendere (o senza
ascoltare le valutazioni degli amministratori circa) il reale ed
intrinseco valore della società.
Oltre a questo, la Corte in Unitrin sembrò tradire la
“promessa” del caso Moran, che la legittimità dell’utilizzo di
una pill da parte di un consiglio di amministrazione sarebbe
stata valutata in base ad una severa ed analitica applicazione
del test di Unocal, in assenza di una imminente proxy contest.
A livello pratico, infatti, la sentenza Unitrin sembra voler
ridurre il controllo ex Unocal all’importante ma incompleta
funzione di assicurare che gli azionisti non siano
matematicamente esclusi dalla possibilità di rimuovere gli
amministratori tramite una elezione.
Nell’ambito delle difese adottate da Unitrin299, la
Delaware Court of Chancery ritenne legittimo l’uso di una
298
651 A.2d 1361 (Del. 1995)
I fatti: American General Corporation annunciò pubblicamente l’offerta
proposta al board di Unitrin, di acquistare la società tramite una cash
merger transaction ad un prezzo che rappresentava circa il trenta % in più
del valore di mercato delle azioni. Il consiglio di Unitrin, considerando
inadeguata l’offerta, adottò varie tattiche difensive. Innanzitutto una poison
pill ed una advance notice bylaw e successivamente cominciò la
realizzazione di uno share repurchase program per il 20% circa delle azini
circolanti di Unitrin.
299
113
pillola, nonché di una advance notice bylaw, ma concluse che il
passo ulteriore di predisporre un piano di acquisto di azioni
proprie andava considerato “unnecessary” e per questo
unreasonable secondo Unocal, in considerazione delle altre
tattiche già intraprese300.
La Corte suprema rigettò questa decisione, sostenendo
che il Chancellor aveva applicato un criterio legale non
corretto nel considerare la repurchase defense “non
necessaria”, e osservò che la Corte aveva, in tal modo,
sostituito il proprio judgement a quello del board di Unitrin.301
Per quanto riguarda l’analisi del “threat” come requisito
ex Unocal, i giudici di Unitrin, citando il caso Time-Warner,
menzionarono il concetto di “substantive coercion” come
pericolo giustificante una defensive response.
La Corte appoggiò la preoccupazione del board di
Unitrin che lo stock della società fosse sottovalutato sul
mercato “and that the board considered Unitrin stock to be a
good long-term investment”302.
Un’analisi costruita in questo modo ha avuto l’effetto di
estendere il concetto di “substantive coercion” anche oltre i
confini delineati da Time-Warner, laddove il rischio di un
errore di valutazione da parte degli azionisti riguardava i futuri
benefici di una fusione strategica recentemente annunciata.
Tale accettazione non-critica dell’idea di “substantive
coercion”, nel contesto di Unitrin, ha creato una situazione per
cui “[a] board was permitted to address the concern that
shareholders would mistake the value of business as usual”.303
Oltre a questo, la Corte di Unitrin modificò il rapporto di
equilibrio fra poteri dei soci e degli amministratori,
sintetizzando l’analisi in due parti “promessa” da Moran –
proxy protection e fiducuary protection – riducendola
all’obiettivo di assicurare la disponibilità del meccanismo
“elettorale” per modificare soggettivamente il board.
In tal modo l’influenza della decisione ha portato ad una
ridefinizione
della
valutazione
di
ragionevolezza/proporzionalità, voluta da Unocal, attraverso
300
Unitrin, 651, A.2d at 1385-86
Id. at 1384-86
302
Id. at 1384
303
J. N. GORDON, “Just say never?” Poison Pills, Deadhand Pills, and
Shareholder Adopted Bylaws: an Essay for Warren Buffet in Cardozo Law
Review, 1997, vol 19, p.525
301
114
l’introduzione di un nuovo tipo di indagine, orientata a stabilire
se la misura difensiva sia, o meno, coercive o preclusive.
In caso di risposta affermativa la difesa risulterebbe
sproporzionata e di conseguenza invalida secondo Unocal, nel
caso contrario, invece, la misura sarebbe analizzata attraverso
un “test di ragionevolezza” che assomiglia più alla business
judgement rule che ad una “substantive reasonableness
review” (o enhanced scrutiny)304. Unitrin, pertanto, ridusse
l’indagine di Unocal alla semplice questione del: se una
elezione del board “would either be mathematically
impossibile or realistically unattainable”305.
Per concludere, riassumendo, Time-Warner e Unitrin
hanno ampliato l’area dei “threats” giustificanti l’adozione di
tattiche difensive secondo Unocal, in particolare attraverso la
considerazione della “substantive coercion” come Unocal
qualifying threat.
Allo stesso tempo, specialmente in Unitrin, la Corte
sembrò voler circoscrivere il campo delle difese sproporzionate
o invalide, aumentando, invece, le possibilità di una response
di risultare reasonable.
Finchè i soci sono liberi di cambiare gli amministratori
con un proxy contest nella successiva elezione (o nelle
successive due, in caso di staggered board), l’uso di una pillola
(o, comunque, di una tattica) per bloccare una premium-priced
all cash bid, anche laddove il prezzo di questa sia
oggettivamente competitivo, sopravviverebbe alla valutazione
di legittimità di Unocal.
Una lettura equilibrata della disciplina di Unitrin porta a
concludere, quindi, che (1) solo le difese che siano “coercive”
o “preclusive” vengono sanzionate dall’indagine ex Unocal e
che (2) tattiche difensive che potrebbero essere eventualmente
304
Come osservato dalla Corte, “The ratio decidendi for the ‘range of
reasonableness’ standard is a need of the board of the directors for latitude
in discharging its fiduciary duties to the corporation and its shareholders
when defending against perceived threats. The concomitant requirement is
for judicial restraint. Consequently, if the board of directors’ defensive
response is not draconian (preclusive or coecive) and is within a ‘range of
reasonableness’, a court must not substitute its judgement for the board’s”.
Unitrin, 651 A.2d at 1388
305
Unitrin at 1388-89. Dopo questa decisione, in pratica, il management,
rifugiandosi nella possibilità di un’elezione, che non sia, quindi,
matematicamente o realisticamente esclusa dalla tattica difensiva,
troverebbe sempre la protezione della business judgement rule.
115
aggirate sostituendo gli amministratori attraverso la “proxy
machinery” non possono essere considerate “preclusive”.
Come osservato dal Prof. Gordon306, la questione cruciale
lasciata aperta da Unitrin è la seguente: il rifiuto di un board di
riscattare una pillola, in pendenza di una tender offer, può
essere considerato “preclusive” (dal momento che solo il
board può operare tale riscatto), oppure risulta comunque “nonpreclusive” (poiché gli azionisti possono sempre “turn the
board out” nell’ elezione successiva)?
Applicando la legge del Delaware, la Federal District
Court, nel caso Moore Corp. Ltd. v. Wallace Computers
Services, Inc.307, ha scelto la seconda alternativa, motivando
che un rifiuto di riscattare la pillola, di fronte alla all-cash
premium offer di Moore, non potesse essere considerato un
comportamento “preclusive” o “coercive”, poiché “retention of
the pill will have no effect on the success of the proxy
contest.”308
La Corte di Moore/Wallace, pur consapevole del fatto
che “Delaware Courts have recognized that at some point, the
failure to redeem a poison pill can costitute a fiduciary
breach”309, seguendo l’orientamento di Unitrin, ha dato
importanza esclusiva alla disponibilità della “proxy
machinery”, come unico vero parametro per risolvere il
dilemma sul riscatto della pillola.
La “promessa di Unocal”, resa dalla corte in Moran, - di
una “fiduciary accountability” per l’uso di una pillola in
risposta ad una offerta attuale - è stata in tal modo vanificata.
Un’ultima osservazione può essere riservata alla
decisione della Delaware Supreme Court nel caso Quickturn
Design Systems, Inc.
v.
Shapiro310, che sanzionò la
innovativa, ma di breve vita, tattica di c.d. dead-hand o slowhand pill311.
306
J.N. GORDON, op. cit., p.531
907 F. Supp. 1545 (D. Del. 1995)
308
Id. at 1563
309
Id. at 1562
310
721 A.2d 1281 (Del.1998)
311
Forse non soddisfatti nemmeno da Unitrin, gli amministratori volevano
limitare l’efficacia del “turning the board out”, creando pillole che
impedissero ai nuovi amministratori di riscattare i diritti. Si ricordi che le
dead-hand pills prevedono che solo gli amministratori in carica al momento
dell’adozione delle stesse possano operare il riscatto, mentre le slow-hand
permettono anche ai nuovi eletti di riscattarle, ma tale potere viene
307
116
La Court of Chancery del Delaware considerò la slowhand pill di Quickturn al di fuori del “range of
reasonableness”, e pertanto invalida secondo Unocal in quanto
non connessa con il “threat” identificato.
Gli amministratori di Quickturn avevano argomentato
che qualsiasi consiglio di amministrazione “fresco di nomina”
avrebbe necessitato di tempo per entrare in familiarità con il
valore intrinseco della società e che la slow-hand avrebbe
fornito un’adeguata protezione dal pericolo che un nuovo
board potesse agire precipitosamente nel decidere la vendita
della società.
A questa osservazione, la Corte rispose affermando che
la pillola non aveva operato in tal modo, e che avrebbe soltanto
impedito al nuovo board di vendere la società all’hostile bidder
Mentor Graphics, lasciando i nuovi amministratori liberi di
vendere, anche in maniera precipitosa, ad un altro possibile
acquirente.
La Delaware Supreme Court confermò il giudizio che
aveva invalidato la pillola, ma la sua motivazione fu differente:
la slow-hand pill era invalida in quanto non conforme alla
legge, poiché restringeva la possibilità, per un board of
directors di nuova formazione (elezione), di agire munito di
“full powers”, come, invece, previsto dalla Delaware General
Corporation Law312.
Di fronte all’opportunità di immettere nuova sostanza nei
principi di Unocal (in particolare nella “proportionality
review”), la Corte Suprema si è tirata indietro.
5.4 – Il dibattito
In un recente simposio curato dalla Stanford Law
Review, diversi autori, con un’attività critica mirata a
coinvolgere gli organi sociali, la legge e i giudici, hanno
arbitrariamente sospeso, dalla pillola stessa, per un determinato lasso di
tempo. (Solitamente sei mesi). Si veda anche Mentor Graphics Corp. v.
Quickturn Design Sys., Inc., 728 A.2d 25, 27 n.2 (Del. Ch.), aff’d, 721 A.3d
1281 (Del. 1998)
312
Quickturn, 721 A.2d at 1291-92; DEL. CODE ANN. Tit. 8, §141 (a)
(1991) : “The business and affairs of every corporation organized under
this chapter shall be managed by or under the direction of a board of
directors.”
117
affrontato la questione di legittimità delle defensive tactics, con
riguardo, in particolare, all’ipotesi in cui una società abbia
adottato sia uno shark repellant (staggered board), che un
classico shareholders rights plan313.
I professori Bebchuck, Coates e Subramanian, in un
articolo composto “a sei mani”314, hanno tentato di dimostrare
la eccessiva efficacia “isolante” di un tale abbinamento di
difese, suffragando le loro considerazioni con materiale di
evidence.
Riferendosi in particolare ai casi di c.d. “effective
staggered boards”315, gli autori hanno sostenuto che, in
presenza di una tale configurazione, il correttivo da sempre
ritenuto essenziale dalla Delaware Law, e cioè la possibilità per
gli azionisti di cambiare gli amministratori e nominarne altri
più propensi ad accettare offerte, viene ad essere “sterilizzato”,
rendendosi necessarie almeno due votazioni, nonché un’attesa
di almeno quattordici mesi316.
Se l’unico modo per un raider di ottenere il controllo in
presenza di una poison pill è far sì che gli amministratori
riscattino i diritti, e se tale risultato viene usualmente ottenuto
313
Lo scenario è utilmente riprodotto da L.A. STOUT, Do Antitakeover
Defenses Decrease Shareholder Wealth? The Ex Post/Ex Ante Valuation
Problem, in Stanford Law Review, 2002 (Dic), vol.55, p. 845: “The
directors of company A learn that company B is about to make a tender
offer for 100% af A’s shares. The offer is for cash, at a price that represents
a fifty percent premium over the price at which A’s shares have been
trading in the market. In response, A’s directors adopt an antitakeover
defense commonly known as a ‘poison pill’. Because the pill can only be
disarmed by the vote of a majority of A’s directors, B must win control of
A’s board before it can proceed with its hostile offer. This is made far more
difficult by the fact thet A’s corporate charter includes a second
antitakeover device, a ‘staggered board’ clause that allows directors to
serve three years terms and provides that only a third face relection in any
single year. To win control, B accordingly must win not one but two proxy
contests, spaced a year apart.”
314
L. A. BEBCHUCK, J. C. COATES IV, G. SUBRAMANIAN, The Powerful
Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence and Policy, in
Stanford Law Review, 2002 (Mag), vol. 54, pp. 887-951
315
Si veda L.A. BEBCHUCK et al., op. cit., p. 890: “However, we show that
when a target has an effective staggered board (ESB) - a staggered board
that is appropriately designed to prevent circumvention - this safety valve
is illusory.”
316
Id., at p. 916 : “ With an ESB, when a bidder wins the first election, the
fight against the bidder is not doomed, because it is far from certain that
the bidder will win the next election or even stay in the game until then.”
118
“entrando” nel board, personalmente o tramite uomini di
fiducia, la presenza di un Effective Staggered Board (ESB)
conferisce alla pillola una forza difensiva estremamente
efficace, nel tempo e nonostante la sconfitta in una proxy
contest.
Gli autori in questione, dopo aver segnalato che,
nell’ambito di un campione piuttosto ampio di “major U.S.
public companies”, valutato nel 1998, il 59% delle società
erano strutturate con uno staggered board, forniscono evidence
che, nel periodo 1996-2000, nessuna società che abbia adottato
una pillola, affiancandola alla già presente previsione di ESB, è
stata scalata con successo317.
Il problema, dal loro punto di vista, riguarda gli effetti
negativi che una tale situazione riversa sugli azionisti, sul loro
benessere economico, e sulla floridità della società stessa318,
effetti che dovrebbero essere considerati dalle Corti, alle quali
gli autori rimproverano il fatto che: “Target management
shouldn’t be permitted to mantain a pill after loosing a first
proxy contest against a hostile bidder”319.
In base a questa ricostruzione, la legittimità della tattica
difensiva, che ha come requisito la possibilità per i soci di
eleggere nuovi amministratori per far, eventualmente,
smantellare una pillola, verrebbe meno se si permettesse, in
aggiunta all’efficacia deterrente della pillola, che essa fosse
immune alla prima modifica soggettiva del board, e che quindi
fossero necessarie due diverse elezioni per rimuovere un effetto
che, ormai, non è più voluto nemmeno da una parte degli
amministratori.
In aggiunta alla difficoltà nel “vincere” due diverse
elezioni, si verificherebbe, sempre secondo Bebchuck e soci, il
non indifferente problema del delay, tale (minimo quattordici
mesi) da poter scoraggiare già di per sé un tender offeror, a
causa della diversità di condizioni economiche, politiche,
finanziarie che ci sarebbe dal momento dell’offerta al momento
di ottenimento del controllo320.
317
Id. at p. 903
Id., p. 891: “ESBs substantially increase the insulation of incumbents
from takeovers and have the potential to reduce shareholder wealth.”
319
Id., at p. 917
320
Id. at p. 919 : “An ESB would impose a heavier burden on a hostile
bidder than even a triennial election of directors, in terms of the delay in
taking over the board. But there is another dimension, beyond mere delay.
When all directors can be removed together, a bidder would have to win
318
119
Questo articolo ha suscitato l’interesse di altri, autorevoli,
esponenti della dottrina statunitense i quali, in un numero di
poco successivo della stessa Stanford Law Review, hanno
animato il dibattito sulla legittimità della combinazione di
difese sopra descritta.
Si è sostenuto321 che la considerazione delle perdite
causate alla società dalla protezione “combinata”, fosse stata
operata, nell’articolo sopra analizzato, in base ad una
valutazione solo ex-post (rispetto all’offerta), senza guardare a
dei presunti vantaggi ex-ante, che la solidità (un altro punto di
vista per la “staticità”) della compagnia contribuirebbe a
realizzare, nell’ottica di una migliore efficienza del personale
non-azionista.322
Se questa ricostruzione non risulta convincente, per la
scarsa incidenza di questi “ex-ante benefits” rispetto al volume
d’affari coinvolto in una operazione di takeover, almeno se ne
rileva l’equilibrio e la coerenza nell’ ammettere che: “This
analysis does not imply that antitakeover defenses always
create wealth for shareholders.”323
In un altro articolo324 viene posta esplicitamente la
questione che sta alla base del giudizio di legittimità delle
Antitakeover Defenses e cioè: Who decides325?
Contrapponendosi a quella che ritiene essere la visione di
Bebchuck, Coates e Subramanian, i quali espressamente
only one election. In contrast, an ESB requires such a bidder to win two
elections, one year apart. This two-election requirement imposes an
additional significant hurdle.”
321
L. A. STOUT, op. cit., in Stanford Law Review, 2002 (Dic), vol. 55, p.
845 ss.
322
Id., at p. 846: “By signaling to their hires that if they remain loyal and
do a good job they will receive discretionary future rewards beyond those
mandates by the firm’s explicit contracts, firms can inspire employees from
the shop floor to the executive suite to work harder and invest more in firm
– specific human capital – knowledge, skills , and relationships that are
valuable to the firm, but worthless to any other potential employer. Implicit
contracts thus serve both sides of the deal.”
323
Id., at p. 848. Viene osservato anche che : “[…] there may be cases in
which boards adopt Antitakeover Defenses (ATD) that reduce shareholder
wealth ex-post without providing any offsetting ex-ante benefit, or where
ATDs that were once wealth-enhancing become inefficient and obsolete.”
324
S. M. BAINBRIDGE, Directors Primacy in Corporate Takeovers:
Preliminary Reflections, in Stanford Law Review, anno 2002 (Dic), vol.
55, pp. 791ss.
325
Id., at p. 791
120
professavano una “undistorted shareholders choice”326 – un
meccanismo che prevede “winning a shareholder vote as a
formal or practical condition for a takeover” – l’autore
sostiene il concetto della Director Primacy sia da un punto di
vista giuridico che di fatto.
La risposta secca che lo stesso autore dà alla questione
iniziale
(“The
board
decises.”)327,
mediante
una
argomentazione molto forte soprattutto dal punto di vista
prettamente teorico-giuridico, non fa altro che confermare il
fatto che la legittimità delle difese deve essere valutata
nell’ottica del rispetto dei fiduciary duties, ma punta a svalutare
il ruolo di “safety valve” ricoperto dalla possibilità di eleggere
nuovi amministratori.
Risulta comunque interessante, in questa analisi, una mite
apertura alla teoria istituzionalistica della società (“in the eyes
of the law, the corporation is a legal fiction possessing some
attributes that are contractual in nature and others that are
entity-like”328), subito temperata dalla considerazione di
stampo contrattualistico che “The firm is more accurately
described, however, as having a nexus of contracts”329.
Un’ultima critica al lavoro di Bebchuk, Coates e
Subramanian viene articolata dall’avvocato Mark Gordon, il
quale cerca di portare all’attenzione il fatto che, nel valutare le
circostanze e gli effetti degli ESB associati all’uso della pillola,
non è stato considerato il danno provocato dalla hostile bid
itself.330
In base alla ricostruzione operata, l’ESB garantirebbe alla
società un equilibrio invece assente in caso di “vulnerabilità”
della pillola, consistente in “ensuring a balance of power that
is not sensitive to the change of season”331.
326
Bebchuk et al, op. cit., pp. 975-976
Bainbridge, op. cit., p. 817
328
Id., at p. 796. Cita W. T. ALLEN, J. B. JAKOBS, L. E. STRINE Jr., The
Great Takeover Debate: A Meditation on Bridging the Conceptual Divide,
in University of Chicago Law Review, 2002, vol. 69, pp. 1067-1071
329
Id.
330
M. GORDON, Takeover Defenses Work. Is that such a bad thing?, in
Stanford Law Review, 2002 (Dic), vol. 55, pp. 819 ss. Non è un caso che
Mark Gordon sia partner dello studio Watchell, Lipton, Rosen & Katz, da
sempre apertamente schierato in favore della liberalizzazione più estrema
dell’uso delle tattiche difensive. (Si ricordi che Martin Lipton è stato
l’inventore delle Poison Pills)
331
Id., at p. 837
327
121
Su questa premessa, l’inscalabilità delle società difese
con ESBs, descritta da Bebchuk e Co., viene vista come
dimostrazione del perfetto funzionamento degli ESBs e quindi
come tesi a proprio favore.
Gordon conclude, quindi, che “until someone provides
more evidence that (1) the overall costs of ESBs outweigh the
overall benefits and (2) there is no better way to separate the
users from the abusers, who’s to say that is really such a bad
thing?”332.
Il simposio si chiude con la risposta degli stessi Bebchuk,
Coates e Subramanian alle critiche sopra esposte333, risposta
che punta a mettere in luce la inefficacia e la inattendibilità
delle stesse334, argomentando che, in presenza di una chiara
tendenza del Delaware ad allontanarsi, nel contesto di hostile
takeover, dalla business judgement rule in favore di un
parametro più restrittivo, tali autori “all wish practically to
give directors unfettered and indefinite power to block bids”335.
L’accusa, inoltre, è anche quella di tentare di speculare su
altri potenziali effetti positivi336 senza produrre evidence né
dell’esistenza, né tantomeno dell’intensità di tali effetti.
Nell’ottica di Bebchuk e Co., una politica “restrittiva” nei
confronti delle defensive tactics, concepite come espressione di
libertà nel decisionmaking process, sarebbe oggi, dopo gli
scandali Enron, Global Crossing, Worldcom e l’emanazione
del Sarbanes Oxley Act, assolutamente necessaria per impedire
di “reduce the pressure that the market for corporate control
can exert on disloyal boards”337.
In un articolo del 2001, il Professor Gilson338 si è
schierato in una posizione piuttosto critica nei confronti della
332
Id.
L. A. BEBCHUK, J. C. COATES, G. SUBRAMANIAN, The Powerful
Antitakeover Force of Staggered Boards:Further Findings, in Stanford
Law Review, 2002 (Dic), vol. 55, pp. 885 ss.
334
Id., at p. 913: “ The level of deference that Gordon, Bainbridge, and
Stout wish to give to directors is one that Delaware law has long ago
decided to reject”; Id., at 914: “Our critics are unable to deny that ESB-pill
combination have the adverse effect we identified.”
335
Id., at p.913
336
Id., at p. 915 : “[…]in particular, effects on negotiated premiums
(Gordon, Bainbridge) or ex-ante investments by stakeholders (Stout).”
337
Id., at p. 917
338
R. J. GILSON, Unocal Fifteen Years Later (And What can we do about
It), in Delaware Journal of Corporate Law, anno 2001, vol. 26, pp. 491 ss.
333
122
Delaware Law, rimproverando la erosione dei principi sanciti
da Unocal e la conseguente lacerazione dei limiti che si era
riusciti ad imporre agli amministratori nella fase di difesa da
tender offers.
Se nel criticare le Corti del Delaware, per la loro
eccessiva fiducia nella possibilità di eleggere nuovi
amministratori come unica valvola di sicurezza dagli abusi
degli stessi directors, Gilson può vantare degli eminenti
fiancheggiatori339 , egli ha trovato, ovviamente nell’ambiente
dei corporate lawyers, dei robusti oppositori.
Il solito Martin Lipton, coadiuvato dal collega e
compagno di law firm Paul K. Rowe, ha mosso una serie di
osservazioni critiche nei confronti della ricostruzione del postUnocal operata da Gilson340.
Nel tentativo di dimostrare che “[…] the new Delaware
paradigm worked well”341, Lipton e Rowe argomentano che (1)
attribuire ai soci un ruolo primario nella gestione dei takeovers
significherebbe avere scarsa fiducia nell’efficienza dello stock
market, che (2) dare agli azionisti la possibilità di neutralizzare
o riscattare una poison pill vorrebbe dire ignorare la empirical
evidence che la presenza di una poison pill è direttamente
connessa con takeover premiums più elevati, e che (3)la
Delaware General Corporation Law (DGCL) rifletterebbe un
mega-principio che assegna il controllo dei takeovers in via
esclusiva ai managers.
Con un atteggiamento che potrebbe apparire insolente,
ma che in realtà riflette la voluta e apprezzata competitività
reciproca degli autori statunitensi, Lipton e Rowe arrivano al
punto di osservare che: “Professor Gilson ignores the fact that
the courts have been emphasising that elections are the critical
Ronald J. Gilson è Professore di Law and Business sia a Stanford che alla
Columbia University.
339
Cfr.: L. A. BEBCHUK & A. FERRELL, A New Approach to Takeover Law
and Regulatory Competition, in Va. L. Review, 2001, vol. 87, pp. 111 ss.;
J. C. COFFEE, Jr., The Bylaw Battlefield: Can Institutions Change the
Outcome of Corporate Control Contests?, in Miami Law Review, anno
1997, vol. 51, pp. 605 ss.
340
M. LIPTON & P. K. ROWE, Pills, Polls and Professors: A Reply to
Professor Gilson, in Delaware Journal of Corporate Law, 2002, vol. 27-1,
pp. 1-35. Gli autori sono entrambi partners dello studio Watchell, Lipton,
Rosen & Katz.
341
Id., at p. 12
123
method of shareholder review of board responses to takeover
proposals”342.
La pacata ma solenne risposta del Professor Gilson, più
che istantanea rispetto alle critiche subite343, vuole correggere
un presunto misunderstanding di Lipton e Rowe relativamente
all’importanza della market efficiency rispetto al primario ruolo
degli azionisti, suggerendo il concetto che l’impatto di una
poison pill (presa come esempio di efficacia) dipende
esclusivamente da “what a court will allow a target company
to do with its pill”344.
Per concludere, nonostante la già menzionata presenza di
un folto gruppo di sostenitori della validità dei criteri sviluppati
dalle Corti del Delaware345, o addirittura della vantaggiosità
dell’utilizzo di antitakeover devices346, non si può negare una
342
Id. p. 13
R. J. GILSON, Lipton and Rowe’s Apologia for Delaware: A Short
Reply, in Delaware Journal of Corporate Law, 2002, vol. 27-1, pp. 37-52.
Questo articolo e quello di Lipton e Rowe, come si può notare, si trovano
sulla stessa rivista, nel medesimo numero, consecutivi come impaginazione,
un'altra dimostrazione di come la netta contrapposizione tra dottrine, spesso
ai limiti del duello verbale, sia cosa assolutamente gradita alla cultura
giuridico-accademica americana ed anzi, considerata, probabilmente a
ragione, un efficace stimolo all’approfondimento. (Lo stesso discorso vale
per il già visto botta-risposta sul n 55/2002 della Stanford Law Review)
344
Id., at p.38. Gilson suggerisce il confronto con proprio materiale
precedente: R. J. GILSON,
Corporate Governance and Economic
Efficiency: When do Institutions Matter, in Washington University L. Q.,
1996, vol. 74, pp. 327 ss. e R. J. GILSON, The Political Ecology of
Takeovers: Thoughts on Harmonizing the European Corporate Governance
Environment, in Fordham Law Review, 1992, vol. 61, pp. 161 ss. Viene
anche richiamato J. C. COATES IV, Takeover Defenses in the Shadow of
the Pill: A Critique of the Scientific Evidence, in Texas Law Review, 2000,
vol. 79, pp. 271 ss. e J. C. COATES IV, Empirical Evidence on Structural
Takeover Defenses: Where Do We Stand?, in Miami Law Review, 2000,
vol. 54, pp. 783 ss.
345
Come ulteriore esempio si può considerare: L. BLACK, Delaware High
Court Reverses Stock Repurchases Plan Injunction, in Sec. Reg. & L. Rep.,
(BNA), anno 1995 (20 Gen.), pp. 130-131, in base al quale la decisione in
Unitrin sarebbe significativa in positivo, poichè darebbe al board “great
latitude in fashioning defenses to unsolicited takeovers”. Nell’opinione di
Black, la decisione della Supreme Court in Unitrin sarebbe “a further
explication of the Unocal standard of reasonable response.” Va tuttavia
considerato, e non è un caso, che l’avvocato Lewis Black sia membro dello
studio legale Morris, Nichols, Arnst & Tunnel di Wilmington, Delaware, lo
studio che ha assistito Unitrin in quella controversia.
346
Oltre alle opere già citate di L. A. STOUT, S. M. BAINBRIDGE, M.
GORDON si può confrontare il lavoro (peraltro anch’esso già citato) di G.
343
124
forza persuadente all’argomentazione che segue, operata da
Julian Velasco.
Si sono considerati i due parametri di Unocal e si è
cercato di dimostrare che l’ applicazione degli stessi, da
Time/Warner in poi, ha tradito gli obiettivi iniziali347.
Al di là da tale dimostrazione, che viene motivata
partendo dal presupposto che la State Corporate Law non
ammetterebbe né l’adozione della pillola né, tantomento, la
continuazione nel suo uso, ciò che colpisce di questa
ricostruzione è l’accento posto sulle colpe della stessa sentenza
Unocal.
Se i due prongs (reasonable threat e proportionality)
appaiono logici e ben funzionanti, e se la substantive coercion
sembra essere un allargamento eccessivo dell’area di
reasonableness del threat, va, tuttavia, considerato che Unocal
non richiede l’esistenza di tale “minaccia”, ma soltanto
“reasonable grounds to believe there is a threat”, attribuendo
questo giudizio agli amministratori.
Dal momento che “the board satisfies this requirement
merely by establishing good faith and reasonable
investigation”348, l’inversione dell’onere della prova operato
dall’ “enhanced scrutiny” rispetto alla “business judgement
rule” può subire, in questo modo, una facile neutralizzazione,
consentendo un agile aggiramento dell’ostacolo.
FERRARINI, Le Difese contro le O.P.A. Ostili: Analisi Economica e
Comparazione, in Rivista delle Società, 2000 (sett/ott), vol. 5, pp. 737-791,
in particolare a p. 771: “Generalmente, quando siano in piedi misure antiscalata, gli azionisti che aderiscono alle O.P.A. ricevono per le loro azioni
prezzi che incorporano un premio.” e “Nel complesso, le pillole e le altre
misure anti-scalata migliorano il potere contrattuale delle imprese
bersaglio e non ostacolano molte transazioni.” Cfr. inoltre F. RYNGAERT,
The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth, in Journal of
Financial Economics, 1998, vol. 20, pp. 377 ss.; ed anche P. MALATESTA,
R. WALKING, Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and
Ownership Structure, in Journal of Financial Economics, 1998, vol. 20,
pp. 347 ss.
347
Cfr. J. VELASCO, The Enduring Illegitimacy Of the Poison Pill, in
Journal of Corporation Law, anno 2002, vol. 27-3, pp. 381 ss. “The
reasonableness test has been watered down to insignificance by allowing
even the flimsiest of perceived threats to be considered reasonable, and the
proportionality test has also been severely limited to be effective in only the
narrowest of circumstances.” (p. 416)
348
Id., at p. 416
125
Se la ragionevolezza delle indagini compiute sull’offerta,
infatti, in quanto documentalmente supportabile, ha
un’efficacia probatoria obiettiva, la prova certa della buona
fede risulta talmente irraggiungibile da considerarsi soddisfatta
tramite una presunzione.
Se a questo si aggiunge che le Corti Supreme hanno
spesso rimproverato e sanzionato la valutazione di
unreasonableness fatta dai giudici di primo grado, sostenendo
che essi non si possono sostituire agli amministratori nella
valutazione delle offerte, si può comprendere quanto questa
disciplina sia facilmente eludibile e probabilmente
sopravvalutata349.
Si potrebbe concludere, di fatti, che a dover essere
reasonable non è il threat, ma il judgement.
Dove sarebbe, allora, la differenza rispetto alla business
judgement rule?
349
In Paramount v. Time, già citato, la Corte Suprema, fra le sue
motivazioni spiegò che la valutazione di adeguatezza dell’offerta “would
involve the court in substituting its judgement as to what is a ‘better’ deal
for that of a corporation’s board of directors.” 571 A.2d at 1153
126
6 – Conclusioni
Paragonare il contesto, le conseguenze e gli interessi
coinvolti in un’operazione di takeover alle normali circostanze
di una cessione di strumenti finanziari risulta poco opportuno e
tralascia rilievi che appaiono, in vero, peculiari.
Oggetto
dell’ ”alienazione”,
qui,
non
sono
semplicemente le singole partecipazioni azionarie, pur
investite, materialmente, dall’operazione, ma il pacchetto di
controllo, il potere, e quindi la società stessa. In caso di
successo di una takeover bid, lo scalatore avrebbe acquisito
non solo la titolarità di un patrimonio finanziario, ma
soprattutto una posizione di controllo, ed i soci che non
avessero aderito si troverebbero azionisti di una società che fa
capo ad una nuova proprietà, la quale è, pertanto, una società
diversa.
Se tale operazione, non limitandosi a coinvolgere i
movimenti patrimoniali dei singoli soci, rappresenta una
“vicenda della società”, essa dunque merita l’attenzione,
peraltro doverosa, anche di coloro cui spetta l’amministrazione
della corporation stessa. Non sarebbe quindi corretto
considerare del tutto “esterne” o ingiustificate le influenze che
le iniziative dei directors, in particolare l’azionamento di
tattiche difensive, possono determinare sulla negoziazione tra
bidder e azionisti della target.
E’ fuor di dubbio, inoltre, che gli stessi amministratori
potrebbero avere un interesse personale ad evitare il passaggio
del controllo, il quale, nella prassi, si abbina a necessari
mutamenti soggettivi nel board, ed intraprendere
comportamenti indirizzati a proteggere la propria posizione,
favoriti anche dall’asimmetria informativa che caratterizza gli
organi societari.
Né può trascurarsi come la circostanza che la gestione
della società sia affidata, nella maggior parte dei casi, a
soggetti non soci, porti alla luce la natura fiduciaria della
relazione e coinvolga, pertanto, i profili tutti contrattuali
dell’agency/mandato; tanto è sufficiente a rendere necessaria
l’indagine sul rispetto dei fiduciary duties e la
regolamentazione del potenziale conflitto d’interessi, non
consentendo di relegare le tattiche difensive a mere ipotesi di
responsabilità precontrattuale.
127
Trattandosi di un’attività riconducibile al novero dei
compiti del board, il trattamento di una hostile bid va
affrontato dagli stessi amministratori con le medesime care e
loyalty che debbono informare tutta la loro condotta; ancora
una volta, infatti, i giudici nordamericani hanno
pragmaticamente evitato una ricostruzione teorica e si sono
limitati ad estendere la “copertura” dei fiduciary duties al caso
in questione.
Tuttavia, avendo le Corti e la dottrina ormai accertata, in
pendenza di un’offerta ostile, la presenza del suddetto conflitto
di interessi, la valutazione del comportamento degli
amministratori – nell’unica occasione in cui la legittimità di
esso diviene oggetto di valutazione, nell’unico momento in cui
il conflitto in parola riceve la propria regolamentazione, e cioè
di fronte ai giudici – avviene attraverso criteri più restrittivi. E
ciò indipendentemente dall’indagine sulla natura degli interessi
coinvolti.
In ogni altro contesto, stante la presunzione che gli
amministratori, a differenza degli azionisti – e forse degli
stessi giudici – sono forniti delle competenze e delle
informazioni necessarie per svolgere al meglio le attribuzioni
che derivano dalla loro posizione, il second-guess della corte
sulla condotta dei directors è subordinato alla prova che questi
abbiano agito in contrasto con l’interesse della società, in mala
fede, o privi della normale diligenza. Se il comportamento,
invece, consiste nell’aver adottato una difesa da scalata ostile,
per la diversa presunzione che in questi casi il board abbia
agito in conflitto d’interessi, sono al contrario gli
amministratori a dover dimostrare di aver percepito, in base a
“resonable grounds”, una minaccia per la società, e di aver
utilizzato uno strumento idoneo a fornire una protezione
proporzionale all’entità del “threat”.
In tal modo l’ordinamento americano risolve sul piano
processuale – attraverso lo shifting del burden of proof – una
problematica che nel civil law sarebbe di diritto sostanziale.
Se questo è il plafond giuridico su cui debbono poggiare
le decisioni delle Corti, il trend degli ultimi anni, come si è
visto nel capitolo precedente, è orientato ad attribuire la
qualifica di “threat” alla maggior parte delle offerte, rendendo
quantomai arduo ogni tentativo volto a sanzionare l’utilizzo di
defensive tactics.
128
Peraltro, di là da considerazioni relative agli elementi ed
ai criteri di valutazione dell’offerta e della sua convenienza,
risulta difficile negare come la tendenza a legittimare le tattiche
difensive sortisca l’effetto di impedire, o rendere assai arduo,
un transfer of control in assenza di cooperazione del
management della società target.
Di fatto, però, viene così meno il carattere hostile del
takeover, vale a dire la possibilità per il bidder, aggirando
l’organo direttivo, di rivolgersi direttamente agli azionisti,
rimettendo alla loro libera manifestazione di consenso o
dissenso il successo dell’offerta. Ciò, non solo perché nel
periculum di un’operazione difensiva un’offerta ostile diviene
meno conveniente; ma anche perché la tattica difensiva stessa,
e più in generale la condotta degli amministratori della società
bersaglio, finisce con l’incidere non poco sulla scelta degli
azionisti oblati.
Tale situazione, in cui manca un limite effettivo alla
possibilità, per gli amministratori, di isolare la società
impedendo il passaggio di controllo, potrebbe essere
considerata conseguenza della scelta fatta dall’ordinamento
statunitense, di lasciare al controllo ex-post la composizione
del conflitto, piuttosto che affidarsi ad un divieto preventivo
tout court. Il ricorso al private enforcement è, peraltro, in
materia societaria, il principale strumento di controllo nel quale
il legislatore statunitense sembra confidare.
Tuttavia è anche vero che qui il singolo socio ha maggior
spazio d’azione, in via diretta, derivativa o di class action350.
Parallelamente, senza voler affrontare in questa sede la
complessa problematica dell’ampiezza dell’interesse sociale –
cui, però, pur si è fatto cenno in fase introduttiva – negli
ordinamenti continentali la problematica viene affrontata in
una fase ex-ante: in specie nel momento assembleare. Eppure
nella rilevanza endosocietaria della soluzione ivi adottata un
qualche “suggerimento” in tema di qualificazione dell’interesse
lo si può rinvenire.
Di là da ciò, la scelta attuale dei legislatori europei tende
comunque a staccarsi dalla rigidità della passivity rule, per
accedere, ad ogni modo, ad un processo valutativo: qui
preventivo – si ripeta; lì successivo.
350
In tal senso, come è noto, un ruolo non secondario giocano i contingence
fees e l’interesse del plantiff attorney di scorgere l’illecito ed azionare la
tutela.
129
Se l’attribuzione del potere decisionale all’assemblea, in
particolare nelle società con azionariato diffuso, presenta
l’inconveniente di chiamare a pronunciarsi un organo privo,
con tutta probabilità, delle competenze, informazioni e capacità
necessarie ad una adeguata ponderazione degli interessi in
gioco, anche lo strumento di tutela successiva utilizzato
dall’ordinamento statunitense vive alcuni rischi, connaturati
alla propria struttura.
La modified business judgement rule, richiamata come
criterio più severo per la valutazione del comportamento dei
directors, necessita, per funzionare adeguatamente, di
un’attività di indagine sulle vicende societarie che sia condotta
con competenze specifiche e proprietà tecniche non da poco.
Dall’efficienza nell’analisi del merito da parte dei
giudici, cui è conferito il potere – che altri ordinamenti
attribuiscono al legislatore – di comporre il conflitto
d’interessi, dipende infatti il funzionamento di un sistema che
risulta estremamente sensibile all’elemento psichico di chi lo
manovra, così come alle tendenze che percorrono il panorama
societario del momento.
Il sistema in questione, pur con le imperfezioni che ne
viziano, talvolta, l’efficienza, presenta comunque profili
apprezzabili.
Tuttavia, il modello risulta di difficile circolazione, stante
la difficoltà di reperire, o di riprodurre, quei presupposti,
elementi e circostanze che animano e compongono il quadro
giuridico-economico di riferimento.
130
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Benefits Cas. (BNA) 2253, 140 L.R.R.M. (BNA) 2835, 122
Lab Cas. (CCH) 10300 (3rd Cir. 1992)
Providence & Worchester v. Baker, 378 A.2d 121, 123 (Del.
1977)
Baker v. Providence & Worchester Co. 363 A.2d 838 (Del.
Ch. 1976), rev’d 378 A.2d 121 (Del. 1977)
City Federal Savings & Loan Ass’n v. Mann, C.A. 84-4010
(D.N.J. Aug. 2, 1985) (Order and Ruling of the Court), aff’d
mem., 782 F.2d 1027 (3rd Cir. 1986)
DiRocco v. Roessner, 505 A.2d 452 (Del. 1985) (Order)
Unilever Acquisition Corp. v. Richardson-Vicks, Inc., 618 F.
Supp. 407 (S.D.N.Y. 1985) (applying Delaware law)
Rosen v. Smith , C.A., No.7863 (Del. Ch. Sept. 18, 1985)
151
Weiss v. Rockwell International Corp., C.A. No. 8811 (Del.
Ch. Feb. 6, 1987)
Societè Holding Ray D’Albion S.A. v.
System, Inc
C. A. No. 6648 (Del. Ch. Dec. 16, 1981).
Saunders Leasing
Sachs v. Scherer Corp C. A. No. 7537 (Del. Ch. Apr. 2,
1984)
Lacos Land Co. v. Arden Group, Inc 517 A.2d 271 (Del.
Ch. 1986)
Williams v. Geier C. A. No. 8456 (Del. Ch. May 20, 1987)
Blasius Industries v. Atlas Corp 564 A.2d 651 (Del. Ch.
1988)
Unilever Acquisition Corp. V. Richardson-Vick, Inc 671 A.
2d 1368 (Del. 1996)
Sagusa v. Magellan Petroleum Corp C. A. No. 12977 (Del.
Ch. Dec. 1, 1993), aff’d, 650 A.2d 1306 (Del. 1994)
Shamrock Holdings, Inc. v. Polaroid Corp., 559 A.2d 257,
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 94176 (Del. Ch. 1989)
S.E.C. v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 587 F. Supp.
1248, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 91516 (C.D. Cal. 1984)
Financial Fed’n, Inc. v. Ashkenazy, Civ. No. 82-0885 (C.D.
Cal. Apr. 22, 1982),
152
McKee & Co. v. First National Bank Of San Diego, 265 F.
Supp. 1 (S.D. Cal. 1967),
Datapoint Corp.
(Del.1985),
v.
Plaza Securities Co., 496 A.2d 1031
Missouri Portland Cement Co. v. Cargill, Inc., 498 F.2d
851, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 94595 (2nd Circ. 1974);
Gulf & Western Industries, Inc. v. Great Atlantic & Pacific
Tea Co.., Inc., 476 F.2d 687, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 93814
(2nd Cir. 1973);
Crane Co. v. Harsco Corp., 509 F. Supp. 155 (D. Del. 1981);
Berman v. Gerber Products Co., 454 F. Supp. 1310, Fed.
Sec. L. Rep. (CCH) 96506 (W.D. Mich. 1978);
Elco Corp. v. Microdot Inc., 360 F. Supp. 741, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 94157 (D.Del. 1973);
Metro-Goldwyn-Mayer Inc. v. Transamerica Corp., 303 F.
Supp. 1344, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92470 (S.D.N.Y. 1969).
Brunswick Corp. v. Pueblo Bowl-O-Mat, Inc., 429 U.S. 477,
97 S. Ct. 690, 50 L. Ed. 2d 701 (1977);
Central National Bank v. Rainbolt, 720 F.2d 1183 (10th Cir.
1983):
153
Carter Hawley Hale Stores, Inc. v.
F.Supp. 246 (C. D. Cal. 1984). Cfr.
Limited, Inc. ,
587
Marathon Oil Co. v. Mobil Corp., 669 F.2d 378 (6th Cir.
1981);
Grumman Corp. v. LTV Corp., 665 F2d 10 (2nd Cir. 1981);
Babcock & Wilcox Co. v. United Technologies Corp., 435
F. Supp. 1249 (N. D. Ohio 1977)
Piper v. Chris-Craft Industries, Inc., 430 U.S. 1, 97 S. Ct.
926, 51 L. Ed. 2d 124, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 95864
(1977).
Whittaker Corp. v. Edgar, 535 F. Supp. 933, Fed. Sec. L. Rep.
(CCH) 98483 (N. D. Ill. 1982);
S.E.C. v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 587 F. Supp.
1248, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 91516 (C. D. Cal. 1984)
Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp 535 A.2d 1334
(Del. 1987)
City Capital Assoc. v. Interco Inc., 551 A.2d 787 (Del. Ch.
1988), appeal dismissed, 556 A.2d 1070 (Del. 1988)
GM Sub Corp. v. Ligget Group, Inc. C. A. No. 6155 (Del. Ch.
Apr. 25, 1980)
Whittaker Corp. v. Edgar, 535 F. Supp. 933 (N.D. Ill.), aff’d,
Docket Nos. 82-1305, 82-1307 (7th Cir. Mar.5, 1982)
154
Mobil Corp. v. Marathon Oil Co 669 F.2d 366 (6th Cir.
1981)
Smith v. Pritzker, C. A. No. 6342 (Del. Ch. July 6, 1982),
slip op. at 15, rev’d on other grounds,
Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858 (Del. 1985)
Mobil Corp. v.
(S.D.N.Y. 1981)
Marathon Oil Co 510
F. Supp.
860
Panter v. Marshall Field & Co 646 F.2d 271, 293 (7th
Cir.), cert. denied, 454 U.S. 1092 (1981) (Applicando la
Delaware Law)
Royal Industries, Inc. v. Monogram Industries, Inc.,1976-77
[Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 95683 (C. D.
Cal. Nov. 29, 1976)
AC Acquisition Corp. v. Anderson, Clayton & Co., 519 A.2d
103, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92942 (Del. Ch. 1986);
Crane Co. v. Harsco Corp., 511 F. Supp. 294, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 97903 (D. Del. 1981);
Orbanco, Inc. v. Security Bank of Oregon, 371 F. Supp. 125,
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 94559 (D. Or. 1974).
S.E.C. v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 587 F. Supp. 294,
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 91516 (C. D. Cal. 1984);
Herald v. Seawell, 472 F.2d 1081 (10th Cir. 1972)
155
Cheff v. Mathes, 41 Del. Ch. 474, 199 A.2d 548 (Del.
1964);
Kaplan v. Goldsamt, 380 A.2d 556 (Del. Ch. 1977);
Kors v. Carey, 158 A.2d 136 (Del. Ch. 1960)
Propp v. Sadacca, 40 Del. Ch. 113, 175 A.2d 33 (Del. Ch.
1961), aff’d sub nom.
Bennett v. Propp, 41 Del. Ch. 14, 187 A.2d 405 (Del. 1962)
Petty v. Penntech Papers, Inc., 347 A.2d 140 (Del. Ch.
1975)
Chrysogelos v. London, C.A. No. 11910 (Del. Ch. Mar. 25,
1992)
Schilling v. Belcher, 582 F.2d 995 (5th Cir. 1978)
Unocal Corp. v. Pickens, 608 F. Supp. 1081, Fed. Sec. L.
Rep. (CCH) 92296 (C. D. Cal.1985),
Phillips v. Instituform of N. Am., Inc., Civil No. 9173 (Del.
Ch. Aug. 27, 1987), modificato da (Del Ch. Sept.1, 1987).
Heckmann v. Ahmanson, 168 Cal. App. 3rd 119, 214 Cal.
Rptr. 177, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92364 (2nd Dist. 1985),
U.I.S. v. Walbro Corp., C.A. No. 9323 (Del. Ch. Oct. 6,
1993).
156
Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361,
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 98519 (Del. 1995)
Good v. Texaco, Inc., No. 7501 (Del. Ch. Feb. 19, 1985), aff’d
sub nom.
Polk v. Good., 507 A.2d 531 (Del. 1986)
News Int’l. plc. v. Warner Communications, Inc., C.A. No.
7420 (Del. Ch. Jan 12, 1984);
Johnson v. Trueblood, 629 F.2d 287 (3rd Cir. 1980), cert.
Denied, 450 U.S. 999 (1981)
Heit v. Baird, 567 F.2d 1157, 1161 (1st Cir. 1977)
McPhail v. L.S. Starret Co., 257 F.2d 388, 394 (1st Cir. 1958)
Herald Co. v. Seawell, 472 F.2d 1081 (10th Cir.1972)
Southeastern Pub. Serv. Co. v. Graniteville Co., C.A. No. 831028-0 (D.S.C. May 19,1983)
Northwest Indus., Inc. v. B.F. Goodrich Co., 301 F. Supp.
706, 712 (N.D. Ill. 1969);
Treadway Co. v. Care Corp., 490 F. Supp. 668, 684
(S.D.N.Y.), rev’d on other grounds, 638 F.2d 357 (2nd Cir.
1980)
157
Pogo Producing Co. v. Northwest Indus., Inc., C.A. No. H83-2667 (S.D. Tex. May 24, 1983)
Doskocil Cos. v. Griggy, C.A. No. 10095 (Del. Ch. Aug. 8,
1988)
EAC Indus. Inc. v. Franz Mfg. Co., C.A. No.8003 (Del. Ch.
June 28, 1985), aff’d, 501 A.2d 401 (Del 1985)
WNH Invs., LLC v. Batzel, C.A. No. 13931 (Del. Ch. Apr.
28, 1995);
Klaus v. Hi-Shear Corp., 3528 F.2d 225, 233 (9th Cir. 1975)
Packer v. Yampol, C.A. No.8432 (Del. Ch. Apr. 18, 1986,
revised Apr. 21, 22 e May 12, 1986);
Consol. Amusement Co. v. Rugoff, [1978 Transfer Binder]
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 96584 at 94485 (S.D.N.Y. Oct. 6,
1978)
Podestà v. Calumet Indus., Inc. [1978 Transfer Binder] Fed.
Sec. L. Rep. (CCH) 96433 at 93556 (N. D. Ill. May 9, 1978)
Applied Digital Data Sys., Inc. v. Milgo Elec. Corp., 425 F.
Supp. 1145, 1160 (S.D.N.Y. 1977)
Condec Corp. v. Lunkenheimer Co., 230 A.2d 769, 775 (Del.
Ch. 1967)
Glazer v. Zapata Corp., 658 A.2d 176 (Del. Ch. 1993)
158
Martin Marietta Corp. v. Bendix Corp., 547 F. Supp. 533,
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 98829 (D. Md. 1982)
Chesapeake Corp. v. Shore, C.A. No. 17626 (Del. Ch. Feb. 7,
2000)
Am. Gen. Corp. v. NLT Corp., [1982 Transfer Binder] Fed.
Sec. L. Rep. (CCH) 98808 , 94142 (S.D. Tex. 1982)
Am. Int’l Rent A Car, Inc. v. Cross, C.A. No. 7583 (Del.Ch.
May 9, 1984)
Schreiber v. Burlington Northern, Inc., 472 U.S. 1, 105 S. Ct.
2458, 86 L. Ed. 2d 1, Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 92056 (1985);
Data Probe Acquisition Corp. v. Datatab, Inc., 722 F. 2d 1,
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 99569 (2nd Cir. 1983)
TW Servs, Inc. v. SWT Acquisition Corp., C.A. No. 10427
(Del. Ch. Mar. 2, 1989)
Paramount Communications Inc. v. QVC Network, Inc., 637
A.2d 34, 44 (Del. 1994)
In Re Santa Fe Pac. S’holder Litig., 669 A.2d 59-72 (Del.
1995) at 71;
Arnold v. Soc’y for Sav. Bankorp, Inc., 650 A.2d 1270, 1290
(Del. 1994)
Minstar Acquiring Corp. v. AMF Inc., 621 F. Supp. 1252,
1253 (S.D.N.Y. 1985)
159
Buffalo Forge, Co. v. Ogden Corp., 717 F.2d 757, 759 (2nd
Cir.), cert. Denied, 464 U.S 1018 (1983);
Panter v. Marshall Field & Co., 646 F.2d 271, 293-96 (7th
Cir.), cert. Denied, 454 U.S. 1092 (1981);
Treadway Cos. v. Care Corp., 638 F.2d 357, 380-82 (2nd Cir.
1980);
Crouse-Hinds Co. v. Internorth, Inc., 634 F.2d 690, 702-04
(2nd Cir. 1980);
Mills Acquisitions Co. v. Macmillan, Inc., 559 A.2d 1261,
1285 n.35 (Del. 1988)
Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holding, Inc., 506
A.2d at 184 (Del. 1986)
Cheff v. Mathes, 199 A.2d 548, 555 (Del. 1064).
In Re Gaylord Container Corp. Shareholders Litigation, 753
A.2d 462, 474 (Del. Ch. 2000)
Cfr. Ivanhoe Partners v. Newmont Minino Corp., 535 A.2d
1334, 1343 (Del. 1987
AC Acquisitions Corp. v. Anderson, Clayton & Co.519 A.2d
103 (Del. 1986)
160
In Re Holly Farms Corp. Shareholders Litigation, No. 10350,
1988 Del. Ch., in Delaware Journal of Corporate Law, anno
1989, vol. 14, pp. 1062-1074
Tate & Lyle PLC. v. Staley Cont’l, Inc., No. 9813, 1988 Del.
Ch. , in Delaware Journal of Corporate Law, anno 1989, vol.
14, pp. 418-435
Facet Enters., Inc. v. Prospect Group, Inc., No. 9746, 1988
Del. Ch., in Delaware Journal of Corporate Law, anno 1989,
vol. 14, pp. 310, 319-321
City Capital Associates Limited Partnership v. Interco, Inc
551 A.2d 787 (Del. Ch. 1988)
Grand Metropolitan PLC v. Pillsbury. Co.558 A.2d 1049
(Del. Ch. 1988)
Moore Corp. Ltd. v. Wallace Computers Services, Inc. 907
F. Supp. 1545 (D. Del. 1995)
Quickturn Design Systems, Inc. v. Shapiro 721 A.2d 1281
(Del.1998)
Mentor Graphics Corp. v. Quickturn Design Sys., Inc., 728
A.2d 25, 27 n.2 (Del. Ch.), aff’d, 721 A.3d 1281 (Del. 1998)
Lac Minerals v International Corona Ltd., 61 DLR 14, 28 (4th
1989).
161