CONVEGNO “INVESTIRE IN ENERGIE RINNOVABILI

CONVEGNO “INVESTIRE IN ENERGIE RINNOVABILI.
CONVENIENZA FINANZIARIA E OPPORTUNITA’ PER LE IMPRESE”
Unindustria Bologna - Giovedì 21 gennaio
Sintesi del contenuto della ricerca
Un tema di rilevanza strategica per il mondo: da Kyoto al pacchetto 20-20-20
L’attenzione dell’opinione pubblica per le Fonti di Energia Rinnovabile, è cresciuta nel nostro Paese negli
ultimi due anni e il grande rilievo assunto dalla tematica sui media continua a farla apparire come
particolarmente nuova. In realtà il fenomeno ha radici che risalgono alla fine degli anni novanta, per la
precisione al 1997, quando fu definito il Protocollo di Kyoto, il principale strumento elaborato dalla comunità
internazionale per combattere i cambiamenti climatici e conciliare gli interessi dell'ambiente con quelli
dell'economia.
A riportare l’attenzione delle imprese e degli operatori economici sul tema negli ultimi due anni è stato però
l’intervento, nel gennaio del 2008, della Commissione Europea, la quale con il cosiddetto pacchetto 20-2020, ha approvato un insieme di proposte legislative per la lotta al cambiamento climatico, sulle quali era stata
già trovata un'intesa nel marzo del 2007 nell'ambito del Consiglio UE. Le proposte del pacchetto prevedono,
in particolare, il raggiungimento entro il 2020 di una riduzione del 20% delle emissioni di CO2, un
miglioramento del 20% dell'efficienza energetica e un aumento del 20% della quota di energia prodotta dalle
fonti rinnovabili.
Con lo stesso provvedimento è stata definita, inoltre, la misura in cui ciascun stato membro avrebbe dovuto
contribuire al conseguimento del risultato. Lo sforzo richiesto al nostro Paese prevede entro il 2020 la
realizzazione di un taglio pari al 13% delle emissioni di anidride carbonica nei settori non inclusi nel sistema
di scambio delle emissioni e un obiettivo vincolante per le fonti rinnovabili pari al 17% dei consumi nazionali,
contro il 5,2% registrato nel 2005.
Obiettivi ambiziosi, che imposti agli stati membri li hanno condotto ad adottare piani nazionali per
l’incentivazione dell’investimento in fonti di energia rinnovabile, aprendo la strada alla nascita dei cosiddetti
sistemi a “generazione diffusa”. Sistemi cioè in cui l’energia non viene più prodotta da uno o pochi operatori
(per esempio Enel), ma da una pluralità di soggetti che anche grazie al sistema di incentivi trova interesse a
farlo. Ed è proprio il robusto sistema di incentivazione, previsto anche in Italia, che continua a rendere
estremamente interessante l’investimento nel settore da parte del mondo corporate e di conseguenza delle
istituzioni finanziarie che lo sostengono.
Centrobanca, data la propria specializzazione nel Corporate e Investment Banking con particolare riguardo
alle imprese di medie e piccole dimensioni, ha centrato una parte della propria attenzione al settore delle
FER, affrontando un tema di rilevanza strategica internazionale, con l’obiettivo di renderlo concretamente
accessibile alla propria clientela. E lo ha fatto promuovendo un’approfondita ricerca che adottasse il punto di
vista della convenienza per l’impresa, ma anche sviluppando una gamma di prodotti che integrasse l’offerta
del Gruppo Ubi Banca con particolare riferimento alle soluzioni per le imprese.
Infatti a prescindere dal settore di appartenenza e indipendentemente dall’attività caratteristica di ciascuna
azienda, il sistema degli incentivi rende rilevante anche per il medio e piccolo imprenditore interrogarsi
sull’opportunità di realizzare impianti di produzione di energia da fonti rinnovabili. Così come rende rilevante
la decisione sulla tecnologia da adottare (eolico, fotovoltaico, biomasse, ecc.) per produrre l’energia e la
soluzione finanziaria più adeguata alla realizzazione del progetto.
L’energia prodotta può essere infatti destinata al consumo della propria impresa e l’eventuale eccesso
ceduto alla rete a un prezzo pre-definito. Ma è evidente che il costo di produzione della stessa determinerà il
rendimento dei progetti.
L’Italia e il ruolo del sistema bancario a sostegno delle FER
Il mercato dell’energia rinnovabile è atteso in forte crescita, in particolare i comparti riferiti al solare, all’eolico
e alle biomasse anche a causa del rilevante gap di capacità installata dell’Italia rispetto ad altri paesi
europei.
Nel nostro Paese sono infatti attesi tra €60 ed €70 miliardi di nuovi investimenti nel settore delle rinnovabili
fino al 2020 ed è verosimile ritenere che una quota rilevante di questi interventi sarà sostenuta dal sistema
bancario anche perché in un contesto di diffusa difficoltà economica, le FER rappresentano una delle poche
aree di investimento in grado di attrarre risorse e garantire ritorni relativamente sicuri agli investitori, sia
imprenditoriali che istituzionali.
La propensione del sistema bancario a finanziare l’investimento in Fer è riconducibile a una serie di fattori.
1.
Un contesto regolatorio e di mercato favorevole. Fatto che si traduce innanzitutto in un robusto
sistema di incentivi. In Italia questi sono differenziati in funzione della taglia degli impianti e della tecnologia,
ma hanno un’incidenza sulle fonti rinnovabili pari a circa €200mwh (calcolo effettuato come media aritmetica
degli incentivi sulle varie tecnologie nell’anno 2007); in Inghilterra e Germania il valore è pari rispettivamente
a €116 e €97 mwh e in Spagna a circa €80mwh. Differenze che in parte possono essere ricondotte ai ritardi
dell’Italia rispetto ad altri Paesi europei ed al rilevante gap di capacità installata.
Il settore delle Fonti Rinnovabili è quindi regolamentato, anticiclico, sostenuto da politiche di incentivazione
e/o contributi pubblici e presenta un ridotto rischio di mercato grazie anche all’intervento dello Stato.
2.
Diversificazione degli impieghi: il secondo motivo di interesse per le Banche è legato alla
possibilità di intervenire in un settore emergente con elevate capacità reddituali e potenzialmente in grado di
mitigare l’effetto della discontinuità, che sta colpendo molti settori dell’economia reale. Canali di impiego
diversi da quelli nel settore energetico sono attualmente meno attrattivi per le evidenti ragioni di crisi
dell’economia reale.
3.
Possibilità di utilizzare la tecnica del Project Finance nel finanziamento di iniziative
energetiche: il Project Finance, grazie alla sua forma tecnica “no recourse”, è uno strumento in grado di
isolare il rischio dei progetti di investimento da quello dei prenditori, ed è per queste ragioni particolarmente
adeguato a questa fase congiunturale. Tutti i rischi di progetto sono esaminati e allocati sulle controparti in
grado di sostenerli. Il project sembra quindi essere in prospettiva lo strumento catalizzatore di investimenti
nel settore anche perché in grado di favorire processi decisionali su investimenti rapidi e consistenti nel
settore dell’energia.
4.
Caratteristiche dei settori tecnologici e qualità dei flussi di cassa: il settore impiega tecnologie
quasi sempre mature con efficienza già dimostrata nel medio lungo termine e possibilità di stimare la
producibilità e i costi gestionali con elevato grado di confidenza. Questi aspetti, insieme al livello di incentivi,
rendono i flussi di cassa di queste iniziative stabili e robusti, in grado cioè di supportare gli scenari di stress
più comuni.
La ricerca Centrobanca Università Bocconi: le premesse dell’analisi
Il settore delle energie rinnovabili rappresenta, anche in funzione delle recenti dinamiche dei prodotti
energetici, uno dei comparti caratterizzati dalle più interessanti prospettive di sviluppo, sia tecnologiche che
di mercato.
Alcuni degli elementi di rilevanza e complessità nel comparto delle energie rinnovabili sono rappresentati da:
•
l’esistenza di “alternative” tecnologiche caratterizzate da profonde diversità (idroelettrico,
fotovoltaico/solare termico, biomasse, eolico);
•
la forte dipendenza da normative specifiche.
Per chiarire il campo di studio è importante premettere che la ricerca è incentrata sull’analisi economicofinanziaria delle energie rinnovabili cosiddette “pure” (e non quelle cosiddette “assimilate”). Le tecnologie
analizzate sono state le seguenti:
•
•
•
•
energia idroelettrica;
energia solare fotovoltaica;
energia derivante dallo sfruttamento di biomasse;
energia eolica.
Le diverse alternative tecnologiche precedentemente richiamate sono state analizzate approfonditamente
nelle loro implicazioni economico-aziendali (in termini di costo e rendimento dell’investimento per le
imprese), valutandone la convenienza sia all’interno di processi basati su filiere produttive proprietarie, sia in
relazione a processi di diversificazione produttiva da parte di imprese, che implichino la cessione al mercato
dell’energia prodotta.
Il contesto energetico internazionale e la posizione dell’Italia
A livello globale il primo elemento che ha progressivamente acceso l’interesse economico verso le energie
rinnovabili è evidentemente rappresentato dalla forte variabilità nelle quotazioni del prezzo del petrolio
greggio come anche del gas naturale.
In un contesto di progressivo “shortage” dell’offerta e di accentuata variabilità nei prezzi, la posizione
dell’Italia sembra accentuare ulteriormente il problema energetico. Gli elementi di intrinseca fragilità del
sistema energetico italiano (e di conseguenza, del sistema delle imprese rispetto ai costi energetici e alla
conseguente competitività) possono essere rappresentati in tre fattori principali:
•
la forte dipendenza energetica dell’Italia dall’estero, non solo in termini di petrolio, gas e derivati,
ma anche di elettricità pura;
•
la ridotta possibilità da parte del sistema energetico italiano, allo stato attuale, di attivare fonti
energetiche alternative significative;
•
elevati livelli dei costi dell’energia elettrica dovuti sia alle necessità di importazione massiccia a
prezzi relativamente sfavorevoli che a condizioni fiscali interne particolarmente onerose associati ad
una forte reattività dei prezzi stessi rispetto alla dinamica di prezzo delle materie prime.
La struttura del modello utilizzato e le variabili rilevanti
Nella determinazione delle condizioni economiche di successo delle energie rinnovabili nelle diverse ipotesi
va premesso che i modelli utilizzati hanno assunto
Partendo da un’analisi della letteratura di riferimento si è proceduto con l’identificazione di un modello
generale relativo alla struttura di costo e di rendimento dell’investimento, assumendo una serie di ipotesi
“standard” che necessariamente possono risultare, nelle diverse applicazioni reali, più o meno favorevoli.
L’analisi è stata scissa in due parti:
1. è stata identificata la “tipologia” di impianto a cui tipicamente si fa riferimento, in termini di capacità
installata, produzione e percentuale dell’energia prodotta direttamente utilizzata da parte del
produttore (autoconsumo di energia);
2. si sono affiancate informazioni aggiuntive relative, per esempio, alla vita utile di un impianto, alle
condizioni tecniche di operatività e alle diverse condizioni economiche legate, anche, alla normativa
di riferimento. In quest’ambito si è mirato a identificare le principali voci di costo che caratterizzano
ciascuna specifica tecnologia.
La valutazione di convenienza dell’investimento è avvenuta in relazione al calcolo di 4 misure strettamente
interconnesse:
•
•
•
•
il tasso di rendimento interno TIR (o IRR – internal rate of return)
il valore attuale netto (VAN) dell’investimento nell’ipotesi di un costo del capitale pari al 7,5% ovvero
il valore dei flussi netti attualizzati al tempo 0
il calcolo del periodo di pareggio (semplice ed attualizzato) e cioè il numero di anni nei quali i flussi
positivi (nominali e attualizzati) eguagliano l’investimento iniziale
l’indice di profittabilità, ovvero il rapporto tra VAN e investimento iniziale
I risultati complessivi dell’applicazione del modello alle diverse tecnologie sono sintetizzati nella tavola
seguente:
Il tasso interno di rendimento delle diverse tecnologie per diverse percentuali di energia
autoprodotta
IRR
Mini-Idroelettrico
Eolico
Fotovoltaico
Biomasse - Cippato
Biomasse – Oli vegetali
Biomasse – Gas
100%
18,3%
19,4%
8,8%
28,2%
37,4%
26,8%
75%
17,4%
18,1%
8,6%
25,1%
29,4%
24,6%
50%
16,1%
16,5%
8,3%
21,8%
20,3%
22,2%
25%
14,5%
14,9%
8,0%
18,3%
7,9%
19,6%
0%
12,7%
13,1%
7,5%
14,6%
No IRR
17,0%
L’ipotesi di parziale finanziamento del progetto da parte di un intermediario finanziario: l’effetto di
leva finanziaria
Accanto alla valutazione cosiddetta “asset side” (fino a qui richiamata) ovvero indipendente dalla struttura
finanziaria del progetto, o in altre parole, in ipotesi di assenza di finanziatori a titolo di credito. Nella realtà
operativa però, l’intervento di finanziatori a titolo di credito rappresenta un’importante risorsa e spesso
imprescindibile per le imprese. Naturalmente, l’intervento di una componente creditizia di finanziamento
modifica la struttura dei flussi finanziari dell’operazione. Le differenze più evidenti sono:
•
un’uscita più ridotta nella prima fase temporale per gli azionisti in quanto una parte dell’investimento
verrebbe finanziato;
•
una serie di flussi in uscita futuri legati all’ipotesi di rimborso della quota capitale del debito;
•
una correlata serie di flussi in uscita legata al pagamento degli interessi sul debito stesso.
Se questi sono gli elementi differenziali determinati dall’introduzione di una quota di finanziamento
dell’investimento, modifiche anche più importanti si determinano sui rendimenti delle diverse componenti
dell’operazione. L’introduzione di una componente di debito nel capitale di finanziamento dell’operazione ha
infatti importanti riflessi su:
•
la struttura dei flussi finanziari: in primo luogo i flussi destinati a remunerare gli investimenti da
parte degli azionisti non sono più rappresentati dai flussi finanziari complessivi generati dal progetto.
A fronte di una riduzione dell’impegno di investimento da parte degli azionisti, infatti, una parte dei
flussi finanziari generati viene rivolta al pagamento degli interessi e al servizio del rimborso del
capitale;
•
il rendimento dell’operazione: il rendimento dell’operazione per gli azionisti, che in assenza di
indebitamento dipende esclusivamente dal rendimento dell’operazione di investimento, viene invece
a dipendere dal rapporto tra il rendimento operativo dell’investimento e il costo del finanziamento.
Questo meccanismo, conosciuto sotto il nome di funzionamento della leva finanziaria, implica che il
rendimento per gli azionisti cresca in funzione di due variabili: la differenza (se positiva) tra il
rendimento operativo dell’investimento e il tasso di interesse praticato dal finanziatore e la misura in
cui il ricorso al debito copre l’investimento iniziale (la leva finanziaria dell’operazione)
•
il rischio dei diversi flussi: a fronte di un rendimento per gli azionisti crescente (nell’ipotesi di un
rendimento dell’investimento maggiore del tasso di interesse sul finanziamento e dunque di un
funzionamento positivo della leva finanziaria) non va dimenticato che anche il rischio dei flussi a
favore degli azionisti tende a crescere e, dunque, una parte dei maggiori flussi di rendimento ottenuti
va necessariamente assunta come remunerazione per il maggior rischio.
Sulla base di una versione modificata del modello precedente, che valuta i flussi di remunerazione agli
azionisti (e non all’impresa) nell’ipotesi di indebitamento, è stato determinato il tasso interno di rendimento
delle diverse tecnologie per ipotesi di autoconsumo e di indebitamento differenziate, non per l’impresa ma
per gli azionisti.
La convenienza economico-finanziaria all’investimento nelle diverse tecnologie: alcune conclusioni
Come emerge dai risultati dei diversi modelli, l’attuale convenienza economica all’investimento in impianti ad
energie rinnovabili si presenta in modo variegato ed articolato ma sembra, salvo casi rari, una costante di
queste iniziative. Nonostante le analisi qui condotte assumano necessariamente ipotesi standardizzate e
scontino necessariamente eventi futuri caratterizzati da un intrinseco contenuto di incertezza, i risultati
ottenuti attraverso un rigoroso schema di analisi e le recenti dinamiche sui mercati energetici sembrano
rappresentare la migliore garanzia riguardo agli investimenti in energie rinnovabili.
•
primo: la convenienza da parte delle imprese è maggiore nell’ipotesi di autoconsumo di energia
elettrica (direttamente utilizzata nei processi produttivi) rispetto a quella di semplice cessione alla
rete e al mercato. E’ infatti evidente che, soprattutto con riferimento ad imprese energy intensive, gli
attuali costi energetici del mercato italiano conducono agevolmente ad un vantaggio nell’ipotesi di
autoproduzione, ma va sottolineato che i risultati delle simulazioni indicano una convenienza (forte,
in alcuni casi) anche per un’attività pura di produzione e reselling dell’energia (con l’unica eccezione
degli impianti ad oli vegetali).
•
secondo: le diverse tecnologie mostrano differenze sostanziali sia nel livello di rendimento naturale
degli investimenti che, soprattutto, nell’intensità con cui questi rendimenti cambiano con diverse
ipotesi di autoconsumo e cessione di energia alla rete.
•
terzo: la struttura finanziaria dell’investimento, che tipicamente prevede il ruolo di un operatore
bancario specializzato attraverso strumenti dedicati (quali il project finance) accresce il rendimento
dell’investimento. E’ pertanto necessario ricorrere a soluzioni ad hoc che usualmente prevedono la
costituzione di società veicolo proprietarie degli impianti partecipate dall’imprenditore che limita la
propria esposizione al capitale conferito e finanziate per la quota restante dalla banca.
•
quarto: gli impianti a biomasse sono senz’altro quelli che, in ipotesi di autoconsumo totale,
evidenziano le migliori performance, ma in alcuni casi (come quello delle biomasse ad oli vegetali)
mostrano anche i maggiori decrementi passando a quote di energia ceduta più elevate. L’intervallo
di rendimento di queste tecnologie è compreso tra il 29% e il 27%. In termini di valore attuale netto,
con l’ipotesi di un costo del capitale intorno al 7,5%, questi impianti rappresentano senz’altro un forte
elemento di generazione di valore economico. Per quanto riguarda le altre fonti di energia
rinnovabile, sia il mini-idroelettrico che l’eolico mostrano ancora rendimenti estremamente
interessanti e caratterizzati da una più forte stabilità rispetto alle percentuali di autoconsumo. Anche
il VAN di questi investimenti è positivo e rappresenta dunque la condizione per una generazione di
valore.
•
quinto: gli impianti fotovoltaici, in funzione dell’importanza del sistema di incentivazione detto “conto
energia” mostrano livelli di rendimento ancora positivi (ma più ridotti) caratterizzati però da una più
forte stabilità in funzione delle caratteristiche già richiamate in precedenza.