General Electric

General Electric
General Electric (S&P: AA+/Stabile; Moody’s: Aa2/Stabile)
Overview di General Electric
Nota societaria Credit
Nata nel 1878, General Electric (GE) vanta una capitalizzazione di mercato pari a 211 miliardi di
dollari (dati Bloomberg aggiornati al 20.05.2011) ed è una tra le aziende mondiali più ampie e
diversificate, sia dal punto di vista operativo che geografico, con sedi distribuite in tutto il
mondo. Svolge attività nei settori delle Infrastrutture, della Finanza e dei Media. Produce motori
aerei e genera energia, realizza prodotti medicali e programmazioni televisive; opera in più di
100 paesi e impiega più di 300.000 persone.
GE Capital European Funding è posseduta da GE Capital Shannon, a sua volta posseduta da
General Electric Capital Corporation.
General Electric Capital Corporation (GECC), posseduta al 100% da GE, è un’entità
fondamentale della galassia di General Electric e contribuisce in maniera sostanziale agli utili
consolidati del Gruppo. GECC è una delle principali istituzioni finanziarie americane, attiva in
tutti i comparti dell’industria dei servizi finanziari. GECC è inoltre uno degli emittenti più attivi
sul mercato dei capitali, con emissioni spalmate su tutte le scadenze e denominate in diverse
valute. Dopo aver superato quota 1000pb a marzo 2009, nel periodo peggiore della crisi, dal
2010 il CDS di GECC resta su livelli molto contenuti (recentemente in area 115pb) in virtù di una
qualità del credito elevata.
GE ha chiuso il primo bilancio trimestrale 2011 con un fatturato consolidato in crescita del 6,2%
su base annuale, a 38,44 miliardi di dollari. Più contenuta è stata la variazione dei ricavi derivanti
dalle attività industriali che hanno raggiunto quota 20,4 miliardi, mettendo a segno un
incremento del 5,2% rispetto alle vendite realizzate nel 1° trimestre 2010. Nei primi tre mesi del
nuovo esercizio, grazie alla consistente flessione di costi e spese (-7,1%) e alla ripresa dell’attività
industriale, l’utile operativo di GE si è attestato a 3,5 miliardi di dollari, mettendo così a segno un
incremento del 48,4% su base annuale.
L’agenzia di rating S&P assegna a General Electric un rating di AA+, con Outlook Stabile. Il
rating riflette il profilo di rischio della Società giudicato eccellente e il profilo di rischio finanziario
giudicato modesto. Tuttavia, l’attività resta vulnerabile al ciclo economico e alle pressioni sui
prezzi. L’agenzia di rating Moody’s assegna alla specifica società General Electric Capital
Corporation un rating pari ad Aa2, con Outlook Stabile. Oltre a sottolineare la diversificazione
nelle attività e la forte posizione competitiva in diversi settori finanziari a livello globale, Moody’s
evidenzia la diversità delle fonti di finanziamento e, nonostante la crisi finanziaria degli ultimi
anni, il solido accesso ai mercati dei capitali grazie al supporto della casa madre e ai risultati
societari.
L’andamento del CDS di General Electric Capital Corporation (5 anni, in dollari)
1200
1000
800
600
400
200
0
04.01.2008
04.10.2008
04.07.2009
24 maggio 2011
04.04.2010
04.01.2011
Fonte: Bloomberg
I prezzi del presente documento sono aggiornati alle chiusure del mercato del 23.05.2011 (salvo
diversa indicazione).
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
Ricerca per Investitori
privati e PMI
Cecilia Barazzetta
Analista Finanziario
Paolo Guida
Analista Finanziario
General Electric
24 maggio 2011
I risultati recenti
Un buon posizionamento competitivo nei mercati di presenza, un elevato grado di
diversificazione geografica, un business mix equilibrato caratterizzato da margini operativi elevati
e da flussi di cassa stabili hanno storicamente rappresentato i principali punti di forza del Gruppo
statunitense General Electric. In corrispondenza della crisi finanziaria del 2008, il Gruppo ha però
registrato significativi rallentamenti nel ciclo di produzione a causa dell’elevata correlazione con
l’andamento del ciclo macroeconomico mondiale; a questo si sono aggiunte le rilevanti perdite
finanziarie da ascrivere alla controllata GE Capital Corporation. Già a partire dall’esercizio 2010,
però, l’attività di GE si è decisamente ripresa e gli ultimi risultati trimestrali segnalano come
continuino a crescere sia i volumi di vendita della compagnia, che il portafoglio ordini.
Dati economici chiave
Fatturato consolidato
di cui da Servizi Finanziari
Fatturato industriale netto
Costi e spese
Utile operativo (earning from continuing operations) (*)
Utile netto
Totale attivo
Debito
Rapporto di leva debito/equity (**)
1° trim. 2011 1° trim. 2010 Variazione
Variazione percentuale
percentuale
38.448
36.204
6,2%
13.154
12.770
3,0%
20.369
19.369
5,2%
31.013
33.397
-7,1%
3.508
2.364
48,4%
3.527
1.998
76,5%
727.800
751.200
-3,1%
452.821
501.690
-9,7%
4,5
5,5
-18,2%
Note: dati in milioni di dollari; (*) esclude effetti derivanti da acquisizioni, cessioni e variazioni dei tassi di cambio; (**) dato in unità
Fonte: dati societari.
GE ha chiuso il primo bilancio trimestrale 2011 con un fatturato consolidato in crescita del 6,2%
su base annuale a 38,44 miliardi di dollari. Più contenuta è stata la variazione dei ricavi derivanti
dalle attività industriali che hanno raggiunto quota 20,4 miliardi, mettendo a segno un
incremento del 5,2% rispetto alle vendite realizzate nel primo trimestre 2010. Nei primi tre mesi
del nuovo esercizio, grazie alla consistente flessione di costi e spese (-7,1%) e alla ripresa
dell’attività industriale, l’utile operativo di GE si è attestato a 3,5 miliardi di dollari, mettendo così
a segno un incremento del 48,4% su base annuale. Nel dettaglio delle singole unità di business
il conglomerato ha potuto contare sull’ottima performance di GE Capital e della divisione
trasporti che sono cresciute rispettivamente del 216% e del 37%. Rispetto ai risultati dell’anno
precedente, nel 1° trimestre del 2011 si sono espanse le attività legate al settore Aeronautico,
Farmaceutico e dei Servizi per casa e imprese, mente il business delle infrastrutture energetiche
si è mosso in controtendenza facendo registrare una flessione del 7%. Sulla scia dei buoni
risultati ottenuti tra gennaio e marzo, GE ha aumentato del 12% il valore degli investimenti nel
settore di Ricerca e Sviluppo e ha lanciato sul mercato quasi 50 nuovi prodotti farmaceutici ed
energetici, con l’obiettivo di dare nuovo stimolo alla propria attività.
Utile per area di business
1° trim. 2011 1° trim. 2010
Infrastrutture Energia
1.381
1.481
Aviazione
841
799
Settore sanitario
531
497
Trasporti
157
115
Soluzioni per famiglie e imprese
74
71
GE Capital Corp.
1.842
583
Totale
4.826
3.546
Contribuzione delle singole aree di business all'utile totale
Variazione
-7%
5%
7%
37%
4%
216%
36%
GE Cap
HB
TR
HC
AV
EI
0,0%
Note: dati in milioni di dollari. Fonte: dati societari
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
Fonte: dati societari
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General Electric
24 maggio 2011
Se considerato al netto delle operazione straordinarie, l’utile è passato da 1,9 miliardi del 1°
trimestre 2010 a 3,4 miliardi del 1° trimestre 2011; sul risultato finale ha inciso il completamento
dell’operazione di vendita di NBC Universal che dovrebbe anche comportare un aumento degli
oneri fiscali per i prossimi trimestri. Il bilancio dei primi tre mesi dell’anno si è chiuso per GE con
un’apprezzabile diminuzione sia del livello di debito (-9,7% a 453 miliardi circa) che del rapporto
tra debito e capitale. Il ratio che misura la leva finanziaria della Compagnia segnala, infatti, una
flessione pari ad un punto.
Risultati GE Capital Corporation
Lending e Leasing commerciale
Credito al consumo
Settore Immobiliare
Servizi finanziari - Energia
Servizi finanziari - Aviazione
Totale
Fatturato
Utile
1° trim. 2011 1° trim. 2010 Variazione 1° trim. 2011 1° trim. 2010 Variazione
4.608
4.594
0,3%
554
232 138,8%
4.941
4.564
8,3%
1.257
569 120,9%
907
944
-3,9%
358
403 -11,2%
345
791 -56,4%
112
153 -26,8%
1.325
1.239
6,9%
306
317
-3,5%
12.324
11.931
3,3%
1.842
583 216,0%
Note: dati in milioni di dollari. Fonte: dati societari
Particolare attenzione merita la performance della controllata GE Capital Corporation, unità
finanziaria del Gruppo, che ha archiviato il 1° trimestre con un fatturato in crescita del 3% circa,
a 12,3 miliardi di dollari, nonostante la performance negativa dell’attività di servizi finanziari per
il settore Energetico. L’utile prima delle tasse è stato pari a 1,8 miliardi ed è così più che
raddoppiato rispetto al risultato che aveva caratterizzato lo stesso periodo dell’anno precedente.
Nel periodo più intenso della crisi finanziaria, le perdite registrate dal settore Immobiliare di GE
Capital Corporation hanno inciso pesantemente sul bilancio consolidato del Gruppo,
contribuendo a deprimere gli utili complessivi. Nell’ultimo trimestre, però, la divisione finanziaria
ha beneficiato di costi di finanziamento favorevoli e del netto miglioramento della qualità del
portafoglio di crediti detenuti. Pertanto, il braccio finanziario del colosso GE, con l’inizio
dell’anno, ha visto migliorare il proprio grado di stabilità patrimoniale ed ha registrato sia un
aumento del Tier 1 a 9,8% (era 7,8% l’anno passato), che una marcata riduzione del livello di
leva finanziaria.
Le prospettive di GE per l’anno in corso sembrano segnalare una forte ripresa dell’attività
produttiva del Gruppo; il CEO Jeffrey Immelt ha fatto sapere di aspettarsi tanto un incremento
dei margini operativi (visti a quota 16-17%), quanto il ritorno di un flusso di cassa importante.
La strategia del gruppo per il 2011 non prevede nuove acquisizioni o espansioni per via esterna,
ma piuttosto l’integrazione delle attività e dei business recentemente comprati.
Sulla base di stime pari a 12 miliardi per il flusso di cassa sull’intero esercizio, GE ha annunciato
non solo un aumento pari ad un centesimo di dollaro per il proprio dividendo (ora a quota 0,15
dollari per azione), ma anche l’avvio di un importante piano di riacquisto di azioni proprie.
L’obiettivo fissato da GE è quello di ritirare dal mercato tutte le azioni emesse nell’ottobre 2008;
per far ciò la compagnia si è impegnata a riacquistare 600 milioni di azioni per un valore
complessivo di circa 12 miliardi di dollari. A questo piano di buy-back si aggiungono i 2,3
miliardi di azioni proprie che il Gruppo ha già ricomprato e i 3,3 miliardi di dollari che vorrebbe
investire per riscattare le azioni privilegiate vendute a Berkshire Hathaway (gruppo gestito da
Warren Buffet).
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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General Electric
24 maggio 2011
Le agenzie di rating
S&P
L’agenzia di rating S&P assegna a General Electric un rating di AA+, con Outlook Stabile. Il
rating riflette il profilo di rischio della Società giudicato eccellente, grazie alla diversificazione dei
mercati di sbocco e a una solida profittabilità, e il profilo di rischio finanziario giudicato modesto,
grazie ai significativi flussi di cassa dall’attività dei servizi e alla disponibilità di liquidità. S&P
sottolinea la posizione di leadership di General Electric e la tenuta dei margini di profitto, anche
in periodi di rallentamento economico. Tuttavia, l’attività resta vulnerabile al ciclo economico e
alle pressioni sui prezzi. La Società ha tradizionalmente effettuato numerose acquisizioni
strategiche e disinvestimenti e l’agenzia di rating assume che tali operazioni siano effettuate
tenendo conto delle necessità di liquidità che di volta in volta dovessero manifestarsi,
mantenendo un’adeguata flessibilità.
Il rating autonomo (cosiddetto “stand alone”) di General Electric Capital Corporation (GECC) è
pari a A. La controllante di GECC, General Electric Capital Services (GECS), ha riportato nel 1°
trimestre 2011 profitti in aumento (a 1,84 miliardi di dollari di utili netti, da 1,16 miliardi di
dollari nel trimestre precedente e 510 milioni di dollari nell’anno precedente) e un
miglioramento della qualità del credito, nonostante le perdite del segmento immobiliare (358
milioni di dollari). Il Tier 1 common ratio di GECC è pari al 9,8%.
Moody’s
L’agenzia di rating Moody’s assegna alla specifica società General Electric Capital Corporation
(GECC) un rating pari ad Aa2, con Outlook Stabile. Oltre a sottolineare la diversificazione nelle
attività e la forte posizione competitiva in diversi settori finanziari a livello globale, Moody’s
evidenzia la diversità delle fonti di finanziamento e, nonostante la crisi finanziaria degli ultimi
anni, il solido accesso ai mercati dei capitali grazie al supporto della casa madre e ai risultati
societari. Ciononostante, GECC e la controllante GECS hanno implementato misure per
rafforzare la liquidità e il capitale della Società, ottenendo il risultato di migliorare la capacità di
affrontare eventuali shock di mercato. Tuttavia, l’agenzia di rating sottolinea che la dipendenza
di GECC dal mercato dei capitali rimane elevata, esponendola a eventuali periodi di instabilità
dei mercati. In ogni caso, il supporto della casa madre, grazie all’ampia disponibilità di liquidità,
resta un importante fattore di sostegno in grado di controbilanciare i rischi derivanti dal modello
di business di GECC.
I principali fattori alla base del rating (punti di forza/punti di debolezza)
Punti di debolezza
Punti di forza
Forte posizione competitiva globale e diversificazione Attività in mercati ciclici altamente competitivi,
dei mercati di sbocco.
spesso correlati tra loro e sensibili alle variazioni di
prezzo.
Quota elevata di vendite e profitti da servizi con
Esposizione ai mercati dei capitali da parte di GECC,
margini elevati, con conseguente minore volatilità.
nel caso di possibile instabilità dei mercati finanziari.
Robusta generazione di flussi di cassa, grazie a una
Tendenza alle acquisizioni, con il conseguente rischio
buona gestione del capitale circolante e modesta
di integrazione e possibile diminuzione della qualità
intensità di capitale fisso.
degli asset.
Politiche finanziarie dirette al mantenimento di
Supporto pubblico per GECC negli scorsi anni,
un’elevata qualità creditizia e disponibilità di diverse tramite i programmi di sostegno al settore
fonti di finanziamento.
finanziario, non necessariamente disponibile anche in
futuro.
Fonte: Moody’s (report del 2 settembre 2010), S&P (report dell’11 maggio 2011)
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Legenda
Relazione prezzo-rendimento
Asset Swap Spread (ASW)
Rating
Outlook
Covered Bond
Funding
Margine di intermediazione
Margine di interesse lordo
Credit Watch
Credit Default Swap (CDS)
Indici Itraxx
Tier 1 Capital
Frequent Issuer
ABS
RMBS
CDO
CLO
Subprime
Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa.
Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di un
contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore
rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli
corporate/emergenti.
Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il grado di
solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie
di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di
insolvenza da medio ad elevato).
Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo).
Obbligazioni bancarie la cui restituzione di capitale ed interessi è garantita da una porzione dell’attivo patrimoniale della
banca segregato la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione
Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di
un’azienda industriale.
Il margine di intermediazione rappresenta i ricavi netti di un intermediario finanziario, come somma del margine di
interesse lordo e del margine finanziario e di servizi.
Il margine di interesse è la fondamentale componente di reddito di una banca derivante dalla sua tradizionale attività di
intermediazione (raccolta prestiti e titoli).
Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da
parte di un’agenzia di rating.
I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano)
attraverso il pagamento di un premio periodico.
Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default di un
basket di emittenti obbligazionari. I principali indici sono: l’indice Europe (125 nomi Investment Grade), HiVol (30 nomi
non finanziari) e Crossover (50 nomi non finanziari aventi rating sub-investment grade).
Con Tier 1 Capital (o Core capital) si intende la componente primaria del capitale di una banca composta principalmente
da capitale azionario e riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti. Il Tier 1 Capital Ratio è il rapporto tra il Tier 1
Capital e le attività ponderate per il rischio.
Emittente regolare sul mercato dei capitali.
Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il
rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie.
Acronimo per Residential Mortgage Backed Securities. Si tratta di cartolarizzazioni garantite da mutui ipotecari
residenziali.
Acronimo per Collateralized Debt Obligation. Si tratta di un’obbligazione derivante dall’aggregazione di diverse attività
soggette a rischio di credito.
Acronimo per Collateralized Loan Obligation. Si tratta di un’obbligazione analoga ai CDO il cui portafoglio è costituito da
prestiti.
I subprime sono mutui erogati a clienti definiti ad alto rischio. Sono chiamati prestiti subprime perché a causa delle loro
caratteristiche e del maggiore rischio a cui sottopongono il creditore sono definiti di qualità non primaria, ossia inferiore ai
debiti primari (prime).
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I rating delle agenzie a confronto
Investment grade
Speculative grade (o high yield)
S&P e Fitch
AAA
AA+
AA
AAA+
A
ABBB+
BBB
BBBBB+
BB
BBB+
B
BCCC+
CCC
CCCCC
C
D
Moody’s
Aaa
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
Caa1
Caa2
Caa3
Ca
C
D
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
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altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
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Banca IMI pubblica ricerca Retail sulla Società su base regolare. L’ultima nota societaria Credit su General Electric é stata pubblicata in data
28.03.2008. L’ultimo aggiornamento è stato pubblicato in data 21.04.2011.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (www.bancaimi.com) e di
Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com).
Nota metodologica
L’analisi delle obbligazioni e degli emittenti della presente pubblicazione si basa sui rating delle principali agenzie (Fitch, Moody’s e
Standard&Poor’s), sui dati ufficiali pubblicati nelle relazioni periodiche (trimestrali, semestrali ed annuali) della Società, sulle previsioni
macroeconomiche realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e sulla valutazione delle prospettive del merito di credito degli
emittenti, anche sulla base delle informazioni estrapolabili dalle quotazioni di mercato (Asset Swap Spread delle obbligazioni e CDS
sull’emittente).
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con
delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999, e successive modificazioni ed integrazioni e dell’art. 24 del “Regolamento della Banca d’Italia e della
Consob ai sensi dell’art. 6, comma 2-bis del Testo Unico della Finanza”.
La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di
interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto
del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Certificazione dell’analista
L’analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento,
dichiara che:
(a) le opinioni espresse sulla Società citata nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata dell’analista;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né gli analisti né qualsiasi altra persona della loro famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione
nelle Società citate nel documento.
3.
Uno degli analisti citati nel documento (Paolo Guida) è socio AIAF.
4.
Gli analisti che hanno predisposto la presente raccomandazione non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione
basati su specifiche operazioni di investment banking.
Disclosure
- Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha erogato finanziamenti significativi a favore di GENERAL ELECTRIC COMPANY e del suo gruppo di appartenenza.
- Banca IMI svolge il ruolo di Responsabile del Collocamento a favore di GE Capital European Funding, società facente parte del gruppo General
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Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Analista Obbligazionario
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Analista Azionario
Analista Valute e Materie prime
Ester Brizzolara
Mario Romani
Laura Carozza
Economista
Piero Toia
Andrea Del Conte
Research Assistant
Cecilia Barazzetta
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