l`index arbitrage, o come trarre vantaggio delle

SECONDS
WITH THE FUND MANAGER
L’INDEX ARBITRAGE, O COME TRARRE
VANTAGGIO DELLE INEFFICIENZE
CREATE DAI GESTORI INDICIZZATI
L’esplosione del mercato della gestione indicizzata ha creato nuove opportunità
per gli arbitraggisti idonei a posizionarsi sui titoli interessati dai riadeguamenti
sui principali indici, osserva EMMANUEL TERRAZ, gestore e responsabile
della strategia Index Arbitrage fin dal suo lancio, avvenuto nel 2003 e membro
del Comitato Esecutivo.
Qual è la prima constatazione che vi ha
Come si è evoluto il potenziale di questa
portafoglio composto da attivi di tesoreria.
stimolato ad elaborare una strategia
strategia nel corso degli ultimi anni?
In questo modo riusciamo a gestire perfet-
Index Arbitrage nel 2003 ?
I volumi dedicati all’Index Arbitrage sono
tamente alcune centinaia di milioni di Euro
per mantenere buoni margini di manovra,
Fin dal 2003, avevamo constatato che la
aumentati nel corso degli ultimi dieci anni,
gestione indicizzata acquistava un grande
seguendo così il forte sviluppo della gestione
slancio e questa tendenza osservata non
indicizzata. Il nostro mestiere è di fornire
si è mai smentita da allora. Oggi, in media,
liquidità ai gestori indicizzati, i quali sono
sui grandi mercati sviluppati sui quali ci
tenuti a ripetere questi riadeguamenti
siamo concentrati, l’importanza della
mediante l’acquisto dei titoli in entrata e la
gestione indicizzata è passata da circa il
vendita dei titoli in uscita dall’indice. Queste
10% al 30% della capitalizzazione di borsa.
transazioni generano volumi aggiuntivi
Essa è stata trainata, in particolare, dai
importanti sui valori interessati, provocando
fondi pensione, che allocano così capitali
inefficienze di prezzo. L’entrata di un titolo
sulle diverse classi di attivi, ad un costo
sulll’S&P 500 può generare un flusso
minore. In questa prospettiva, eravamo
d’investimento nell’ordine di 10 miliardi di
convinti che arbitrare i riadeguamenti basati
dollari e nell’ordine di un miliardo sull’Euro
Abbiamo effettivamente implementato
su un indice, prendere posizioni sui valori
Stoxx 50. Questo universo offre così un
strategie di arbitraggio sulle operazioni
che fuoriescono dagli indici (alla vendita) o
mercato di grande profondità. Tuttavia,
inerenti ai titoli, nonché di valori relativi. Il
vi rientrano (all’acquisto), in occasione dei
la nostra strategia consiste nel dedicare
nostro intervento combinava sin dall’inizio
ribilanciamenti trimestrali, avrebbe offerto
soltanto il 20% degli averi alla gestione
un’analisi quantitativa e un’analisi qualita-
opportunità interessanti di rendimento.
attiva, all’arbitraggio, essendo il resto del
tiva. Un approccio puramente qualitativo,
ma desideriamo conservare un ragionevole
importo investito, al fine di garantire una
redditività soddisfacente. In pratica, all’interno di questo portafoglio, la strategia di
arbitraggio ha innescato un rendimento
annuale medio a due cifre sin dal suo lancio.
Avete voluto aggiungere progressivamente altre strategie a quella Index
Arbitrage, la vostra strategia core storica.
Perché queste diversificazioni?
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fondato su colloqui svolti con il management
valore relativo, attraverso il cosiddetto “pair
liquidità quotidiana, in un quadro Ucits, con
delle società, che permette di apprezzare
trading”, ovvero l’arbitraggio fra due imprese
una volatilità debole. L’obiettivo è quello di
a fondo il loro modello di sviluppo presenta
che svolgono la stessa attività, mediante
realizzare una performance assoluta supe-
degli atouts, ma anche dei limiti. All’inverso,
una posizione al rialzo (bear position) che
riore all’Eonia. Per fare questo, combiniamo
un modello quantitativo ottimizzato grazie
porta a vendere, compensata da una posi-
investimento monetario a breve termine
a molteplici parametri, consente di utiliz-
zione allo scoperto (bull position), che porta
(fino a circa l’80% dell’attivo del porta­foglio),
zare una moltitudine di dati, ma non offre
ad acquistare, allo scopo di rimanere neutri
ad un investimento attivo, composto da
la stessa possibilità di comprendere la vita
nei confronti del mercato (market neutral).
strategie d’arbitraggio statistico discrezio-
di un’impresa. Di fatto, in parallelo rispetto
L’obiettivo è così quello di trarre vantaggio
nale relative alle azioni e agli indici. Abbiamo
ai back-testing quantitativi, cerchiamo
da un ritorno alla media dei due attivi con
soprattutto un’esposizione neutra nei con-
ugualmente di apprendere a fondo le
una stretta correlazione. La nostra osser-
fronti dei mercati azionari, e non subiamo,
condizioni dei riadeguamenti indicizzati.
vazione delle entrate e delle uscite dei
pertanto, l’influenza dell’ambiente di
Ora, essi sono spesso dovuti a operazioni
valori dagli indici, oltre che dei momenti
mercato, poiché le nostre posizioni a lungo
relative a titoli (fusioni-acquisizioni, quota-
nei quali si producono questi movimenti,
e a breve termine presentano ponderazioni
zioni in Borsa, scissioni, fallimenti ...) che
ci offre ottime indicazioni in merito alle
equivalenti, di circa il 20%: l’esposizione
comportano flussi meccanici (di acquisto
tendenze che influenzano i vari settori e le
netta al mercato non può superare il 10% e,
o di vendita) di vasta portata. E’ utile
varie imprese, consentendoci di implemen-
fin dall’origine, essa è stata spesso inferiore
comprendere come funzionano queste
tare progressivamente questa strategia.
all’1%. Infine, il portafoglio è molto diver-
operazioni relative ai titoli e, quindi, come
sificato, poiché la dimensione di ciascuna
trarne vantaggio. Un acquisto di titoli (OPE)
Che cosa distingue il vostro approccio
delle singole posizioni è generalmente
dà luogo, ad esempio, ad arbitraggi fra il
da quello dei gestori di hedge fund, che
inferiore all’1%.
target e l’acquirente sui termini dello scam-
operano sulle stesse strategie?
bio: viene così definito un “fair value”
fondato sulla probabilità che lo scambio
giunga a compimento. L’arbitraggio sulle
operazioni relative ai titoli, che implica
l’identificazione di titoli il cui prezzo subirà
l’impatto di un particolare evento, è dunque
un’evoluzione naturale.
Recentemente i conti propri delle banche
sono stati leggermente ridotti, ma gli arbitraggisti sono entrati nell’universo degli
hedge funds, e anche i volumi si sono mantenuti. In questo universo hedge fund, alcuni
basano la loro performance su arbitraggi
con un margine debole, drogati da un
D’altro canto, un’evoluzione altrettanto
effetto leva. Noi non ci uniformiamo a questo
naturale è consistita nell’interessarsi al
universo. Da parte nostra, privilegiamo la
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