UBS Real Estate Focus

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UBS Real Estate Focus
CIO WM Research
Gennaio 2014
Il mercato immobiliare in Svizzera
2014
immobili reSidenziali
immobili non residenziali
immobiliare quotato in borsa
Primi segnali di
saturazione
Stimoli troppo deboli
dalla congiuntura
L’aumento potenziale dei tassi
d’interesse opprime i corsi
Editoriale
Care lettrici e cari lettori,
Daniel Kalt
Claudio Saputelli
Aspettando Godot, dello scrittore
Samuel Beckett, racconta la vana
attesa di qualcosa. Anche la Sviz
zera aspetta, paziente, la grande
svolta dei tassi. Alla fine del primo
atto dell’opera teatrale, un presunto
messaggero inviato da Godot
annuncia che quest’ultimo ritarderà
ancora, ma di certo si presenterà.
Negli ultimi anni diversi esperti
hanno anche più volte posticipato
l’atteso rialzo dei tassi.
Nessuno sa esattamente quando
gli interessi abbandoneranno il
fondo valle, ma tra gli operatori
regna comunque una certa convin
zione di fondo. Nei prossimi due
anni i tassi guida, in particolare,
dovrebbero rimanere bassi poiché
nel mondo ci sono ancora troppe
capacità produttive inutilizzate.
Questa sovraccapacità verrebbe
certamente assorbita da una
domanda più vivace, che per essere
stimolata necessita però di un
incremento dell’occupazione. Tutta
via, proprio a causa delle capacità
non sfruttate, le imprese sono
restie ad assumere nuovo perso
nale. I governi dei Paesi industrializ
zati potrebbero intervenire in soc
corso e colmare i gap di domanda.
E invece stringono anno dopo anno
sempre più la cinghia con i loro
programmi di risparmio. L’ultimo
soccorso è stato tentato dalle ban
che centrali. I tagli dei tassi degli
ultimi anni dovrebbero stimolare
i consumi, ma finora l’effetto è limi
tato. Lo sfruttamento delle capacità
in molti Paesi industrializzati resta
sotto il livello utile per incrementare
l’inflazione. E proprio questo non
concede alle banche centrali alcun
margine di rialzo dei tassi.
In Svizzera, quindi, dovremo pazien
tare ancora per la grande svolta dei
tassi. Lo scorso anno, i corsi ecces
sivi degli immobili quotati sono par
zialmente t ornati alla normalità.
Ma il surriscaldamento nel mercato
immobiliare residenziale e la forte
espansione dell’offerta per superfici
commerciali continueranno. Visto
che questi squilibri aumenteranno
ancora, vogliamo volgere lo sguardo
al lungo termine. Nel nostro
UBS Real Estate Focus di quest’anno
ci occupiamo quindi dell’andamento
degli investimenti immobiliari
nell’arco del ciclo congiunturale.
E continuiamo ad aspettare … la
normalizzazione dei tassi.
Vi auguriamo un’interessante lettura.
Daniel Kalt
Chief Economist Switzerland
CIO WM Research
UBS SA
Claudio Saputelli
Head Global Real Estate
CIO WM Research
UBS SA
UBS Real Estate Focus 2014
La presente pubblicazione è stata
redatta da UBS SA. Le performance
del passato non sono indicative dei
rendimenti futuri. I prezzi di mercato
riportati corrispondono ai corsi di
chiusura della rispettiva borsa prin
cipale.
Editore
UBS SA, CIO WM Research
Casella postale, CH-8098 Zurigo
Caporedattore
Claudio Saputelli
Redazione
Viviane Vajda
Fattori di mercato
immobili
residenziali
Chiusura editoriale
10 gennaio 2014
Traduzione
24translate GmbH, San Gallo
Correzione
Visiolink AG, Zurigo
Desktop
CIO Digital & Print Publishing
Foto
Mauro Mellone, fotografo, Berna
Foto copertina
Grand Hotel Victoria Jungfrau,
Interlaken
Stampa
galledia ag, Flawil, Svizzera
Lingue
Pubblicato in italiano, inglese, tedesco
e francese
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Autori esterni al CIO WM
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SAP n° 83518I-1401
4
6 La Svizzera cresce
8 Panoramica dei fattori di
mercato per gli immobili
9 Abitazioni di proprietà
Correzione
o supercompensazione
11 Abitazioni in locazione
In balia dei bassi tassi
d’interesse
12 Panoramica su immobili
residenziali
FOCUS
13 Nella Svizzera dei 10 milioni
niente boom immobiliare
15 La promozione della proprietà
di abitazioni rischia di gonfiare
i prezzi immobiliari
17 Ipoteche a tasso fisso
trentennali con scarso valore
aggiunto
19 La proprietà di abitazione
non è sempre una previdenza
ottimale per la vecchiaia
immobili
non residenziali
immobiliare
quotato in borsa
21 Superfici per uffici
Reddito stabile a
caro prezzo
31 Azioni immobiliari
Passivi di bilancio sotto
i riflettori
23 Superfici di vendita
Scende il potenziale di
rincaro delle pigioni
33 Fondi immobiliari
Si teme un rialzo dei
tassi d’interesse
24 Panoramica su immobili
non residenziali
34 Panoramica sull’immobiliare
quotato in borsa
FOCUS
FOCUS
25 Shopping online: opportunità
e rischi per immobili destinati
alla vendita al dettaglio
35 I fondi immobiliari svizzeri
diventano sempre più sofisticati
27 Conversione di uffici in locali
residenziali ancora agli esordi
Tema speciale
39 Immobili come investimenti
a lungo termine
37 Le azioni immobiliari globali
tornano alla normalità
29 Investimenti immobiliari
all’estero possono stabilizzare
il portafoglio
5
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
Fattori di mercato
speciale
La Svizzera cresce
La congiuntura interna avanza inarrestabile e non si teme un improvviso rialzo del
tasso d’interesse. Allo stesso tempo, l’immigrazione sostiene la domanda sul mercato immobiliare. I fattori che spingono il
mercato immobiliare svizzero resteranno
gli stessi anche nel 2014.
Per prevedere l’andamento del mercato immo
biliare, occorre conoscerne i principali fattori
trainanti. L’offerta dipende innanzitutto dall’at
tività edilizia. La domanda è legata ai tassi
d’interesse, alla crescita demografica e all’an
damento dell’economia generale.
Economia interna ancora solida
Dopo l’indebolimento del 2012, nel 2013 l’eco
nomia globale ha deluso ancora una volta. In
Europa, meta del 60% di tutte le esportazioni
di beni svizzeri, la congiuntura stenta a decol
lare. Dalla fine del 2011, l’economia dell’Euro
zona si è contratta per sei trimestri consecutivi
6
e a oggi non ha ancora raggiunto il livello precrisi. Quella svizzera, invece, ha superato questo
livello già nel 2010 e da allora continua a cre
scere; nel 2013 si stima un incremento del 1,9%.
Per il 2014 e il 2015 ci aspettiamo dati di cre
scita simili per l’economia svizzera, un risultato
sorprendente se consideriamo che negli ultimi
due anni il clima dell’economia mondiale è
stato tutt’altro che clemente. Contiamo che
anche l’economia globale si rimetterà al passo
nel 2014, regalando nuovi stimoli alle esporta
zioni svizzere, che negli ultimi due anni hanno
registrato una stagnazione. Ma l’industria
dell’export non riuscirà a eguagliare la per
formance dell’economia interna orientata al
settore dei servizi, che dovrebbe sostenere
l’elevata domanda di superfici amministrative.
Per ora nessuna pressione inflazionistica
La crescita economica del 2,1% attesa per
il 2014 corrisponde più o meno alla crescita
Elias Hafner
CIO Wealth Management
Research, UBS SA
Caesar Lack
Research, UBS SA
potenziale dell’economia elvetica, quindi a
quella crescita non esposta al rischio di scarso
sfruttamento delle capacità o di surriscalda
mento. Non esiste quindi alcun motivo per un
significativo incremento dell’inflazione. A fre
nare l’inflazione agisce in particolare la libera
circolazione delle persone; la creazione di una
spirale salari-prezzi è fortemente ostacolata
dall’apertura del mercato del lavoro. L’infla
zione in Svizzera dipende fortemente anche
dalla congiuntura globale. E anche su quel
fronte non esiste per ora alcun rischio di infla
zione, visto che la fiacca congiuntura degli ultimi
due anni ha generato elevate sovraccapacità.
Quest’anno in Svizzera non si teme quindi alcun
rincaro significativo. Ci aspettiamo comunque
un dato sull’inflazione annuale leggermente
positivo, dopo essere rimasto in territorio nega
tivo per due anni dall’autunno 2011. Per via
dell’enorme espansione della massa monetaria
negli ultimi anni, riteniamo che a lungo termine
esista il rischio di forte aumento del tasso d’in
flazione a livello sia globale che nazionale.
Continua l’immigrazione, anche se
cambiano i Paesi di provenienza
L’anno scorso la popolazione svizzera è aumen
tata di circa 95 000 persone, un valore che non
si registrava dal 2008, riconducibile all’accelera
zione dell’immigrazione degli ultimi anni. Oltre
che da una maggiore domanda di forza lavoro
straniera per rispondere alla buona congiuntura
nazionale, nei prossimi anni i cittadini stranieri
continueranno a essere fortemente attirati
dalle condizioni strutturali: la Svizzera offre un
livello salariale interessante, bassa imposizione
fiscale ed elevata qualità della vita.
Negli ultimi anni, però, sono cambiati i Paesi di
provenienza degli immigrati. In Germania, ad
esempio, il tasso di disoccupazione oggi è infe
riore a quello del 2008, mentre in Portogallo,
Spagna e Italia è raddoppiato. In Europa meri
dionale, le scarse opportunità offerte dal mer
cato del lavoro spingono molti a espatriare,
mentre la propensione a trasferirsi dal Nord
Europa diminuisce. Nel 2008, la percentuale di
immigrazione netta da Germania, Benelux,
Scandinavia e Gran Bretagna corrispondeva
Tassi a lungo termine sotto il controllo
quasi al 50%, mentre nel 2012 è scesa sotto il
della politica monetaria
Fino a qualche anno fa, gli istituti di emissione 20%. La percentuale di immigrazione netta da
Italia, Spagna, Portogallo e Grecia è invece
globali intervenivano sui tassi a breve termine,
salita nello stesso periodo da circa il 20 al
che nel frattempo sono praticamente scesi a
quota zero in molte delle principali monete. Per 50%. Gli immigranti dall’Europa meridionale
inseguono mediamente lavori meno qualificati
allentare ulteriormente la politica monetaria,
rispetto a quelli dall’Europa settentrionale.
molti istituti di emissione sono passati a inter
Di conseguenza scende il potere di acquisto
venire sui tassi a lungo termine, impiegando
strumenti non convenzionali, come gli acquisti medio pro capite degli immigrati, spostando la
domanda del mercato residenziale verso una
obbligazionari. In questo modo la politica
monetaria controlla praticamente l’intera curva fascia di prezzo inferiore.
dei rendimenti in molte grandi monete. La pre
vista ripresa globale consentirà alle banche
centrali di lasciare gradualmente risalire i tassi a L’economia svizzera primeggia con fierezza
PIL al netto dell’inflazione, indicizzato (1° trimestre 2005 = 100)
lungo termine. Finché la pressione inflazioni
stica resterà bassa a livello internazionale e la
120
ripresa sarà ferma alla fase embrionale, non
115
esiste comunque alcun rischio di imprevisto
rialzo dei tassi, visto che gli istituti di emissione
110
lo impedirebbero. I tassi a breve termine
dovrebbero aggirarsi attorno allo zero ancora
105
per almeno un paio d’anni, visto che la Svizzera
è costretta a importare la politica del tasso
100
zero dall’estero per via del limite minimo di
cambio con l’euro. Nonostante la lenta crescita 95
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
prevista, i tassi a lungo termine rimarranno
Svizzera
Austria
Francia
Spagna
troppo bassi per la solida economia interna
Germania
USA
Gran Bretagna
Italia
elvetica, generando un rischio di distorsioni,
anche sul mercato immobiliare.
Fonti: Reuters EcoWin, UBS
2013
7
Alla luce dell’intensa attività edilizia, stimiamo
che nel 2013 saranno realizzate 50 000 nuove
unità abitative. Ipotizzando una crescita demo
grafica di circa 95 000 persone e considerando
la domanda aggiuntiva da parte di nuclei fami
liari più piccoli, l’anno scorso l’espansione del
rapporto domanda/offerta dovrebbe essere
stata più o meno equilibrata. Il numero di
richieste edilizie presentate e di autorizzazioni
concesse porta a concludere che anche nel
2014 si continuerà a costruire molto. Anzi, con
54 000 nuove unità residenziali prevediamo
addirittura un’accelerazione. Se la situazione
non dovesse migliorare sul mercato del lavoro
europeo e la congiuntura svizzera rimanesse
solida, l’immigrazione verso la Svizzera rimar
rebbe elevata anche nel 2014. Bisognerebbe
quindi soddisfare la domanda di abitazioni.
speciale
borsa
commerciali
residenziali
fat tori
Attività edilizia ancora frenetica
La domanda aggiuntiva di spazi abitativi deve
essere soddisfatta. Con circa 75 000 abitazioni
in cantiere, l’attività edilizia è a livelli record.
Nonostante la forte immigrazione, ci si chiede
se non esistano abitazioni in esubero. Dal 2008
al 2012 la popolazione è cresciuta mediamente
di 90 000 persone all’anno. Ferma restando
la dimensione media dei nuclei familiari di
2,2 persone, ciò ha generato una domanda
aggiuntiva di circa 40 000 abitazioni. Ma biso
gna considerare anche un altro fattore: l’invec
chiamento della popolazione e il crescente indi
vidualismo della società portano a una ridu
zione continua delle dimensioni medie dei
nuclei familiari. Stimiamo che ciò risulterà in
una domanda aggiuntiva annua di circa
10 000–15 000 abitazioni. Per non creare scar
sità di offerta sul mercato residenziale, servi
rebbero dalle 50 000 alle 55 000 nuove unità
abitative all’anno, ma ne sono state costruite
solo 45 000. Anziché un’offerta eccessiva, si è
quindi creata una domanda eccedente.
Panoramica dei fattori di mercato per gli immobili
Se non diversamente indicato, tutti i dati sono in percentuale e rappresentano la crescita rispetto all’anno precedente
20141
20132
2012
2011
10 anni 3
Congiuntura e reddito
Prodotto interno lordo, reale
2,1
1,9
1,0
1,8
2,1
Investimenti edilizi, reali
1,4
2,0
–2,9
2,5
1,2
Aumento dei salari, reali
1,0
1,0
1,5
0,7
0,6
Inflazione e interessi
Inflazione media annua
0,5
–0,2
–0,7
0,2
0,6
Libor CHF a 3 mesi 4
0,1
0,0
0,0
0,1
0,8
Rendimento obbligazioni della Confederazione a 10 anni 4
1,5
1,3
0,6
0,7
1,8
Popolazione e occupazione
Popolazione
1,1
1,2
1,1
1,1
1,0
Occupazione, in equivalenti a tempo pieno
Tasso di disoccupazione
1,7
3,3
1,5
3,2
1,7
2,9
1,2
2,8
1,3
3,2
Previsione UBS
Stime ovvero previsioni UBS (aggiornato al 3.1.2014)
Valore medio: dal 2004 al 2013
4
Fine anno
1
2
3
8
Fonti: Seco, UFS, UBS
Immobili residenziali
Abitazioni di proprietà – correzione
o supercompensazione
Nonostante la dinamica indebolita, le valutazioni sul mercato delle abitazioni di proprietà hanno toccato punte massime. In
caso di contrazione del credito, i prezzi
rischiano il crollo improvviso, ma se la
domanda non rallenta, il rischio è quello di
vedere salire alle stelle i prezzi immobiliari.
offerti per abitazioni di proprietà; ben 73 tra
i 100 comuni più cari.
Elias Hafner
Research, UBS SA
La situazione si acuisce
I prezzi immobiliari reali sono mediamente di
circa il 5% sotto il livello del 1989, quando in
Svizzera scoppiò l’ultima bolla immobiliare.
I prezzi immobiliari salgono ancora più veloce
mente rispetto al reddito delle famiglie, alle
La situazione sul mercato delle abitazioni di
proprietà è molto cambiata rispetto a un anno pigioni e ai prezzi al consumo. L’indebitamento
ipotecario dei privati svizzeri ammonta inoltre
fa. Tassi d’interesse a lungo termine raddop
piati, l’azionamento del cuscinetto anticiclico di attualmente a quasi il 110% del prodotto
capitale e standard minimi più severi nella con interno lordo. In Svizzera si profila quindi il
cessione di ipoteche hanno fatto lievitare i costi tipico scenario che prelude a un crollo dei
del finanziamento delle proprietà di abitazione. prezzi.
Per la prima volta dal 2006, l’anno scorso l’of
ferta residenziale aggiuntiva è riuscita a soddi A medio termine, i prezzi potrebbero muoversi
in due modi: può verificarsi una correzione,
sfare la domanda. Si è inoltre registrata una
sotto forma di svalutazione «calda» o «fredda»,
flessione della crescita dei prezzi per immobili
oppure una supercompensazione. La svaluta
residenziali. Nel secondo semestre, il 55% di
zione calda è il tipico scoppio di una bolla
tutti i comuni ha riferito un calo dei prezzi
Matthias Holzhey
Research, UBS SA
9
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
10
immobiliare: a un rincaro esponenziale segue
un brusco atterraggio con gravi conseguenze
sull’economia reale. La svalutazione fredda è
una graduale normalizzazione delle valutazioni,
con stagnazione dei prezzi delle abitazioni di
proprietà in un contesto di crescita economica
e inflazione. La supercompensazione, invece,
si palesa con un ulteriore rincaro. Dopo una
breve stagnazione o una leggera correzione,
si verifica una ripresa nella quale si raggiunge
un livello nettamente superiore.
dell’immigrazione contestualmente a una conti
nua attività edilizia e a una debole crescita eco
nomica porterebbe solo a una stagnazione plu
riennale dei prezzi.
Svalutazione fredda in caso
di rallentamento dell’immigrazione
Il graduale assorbimento di una valutazione
eccessiva ha pochi precedenti nella storia. Un
esempio di svalutazione fredda è quello della
Germania, dove tra il 1995 e il 2010 si regi
strava una stagnazione dei prezzi nominali. In
questo periodo, gli immobili hanno perso in
termini reali circa il 18% del loro valore, princi
palmente a causa dell’elevato numero di super
fici sfitte e di una ridotta crescita demografica.
In Svizzera, un eventuale netto rallentamento
Prezzi delle abitazioni di proprietà (al netto dell’inflazione, indicizzati 1980 = 100)
Supercompensazione dopo
una piccola pausa
Se la domanda restasse elevata, gli immobili
potrebbero rimanere sopravvalutati per un
periodo più lungo e i prezzi salire vertiginosa
mente. È ciò che accade in Australia, dove dal
1996 i prezzi reali delle case tendono al rialzo
e sono saliti del 120%, e in Norvegia, che dal
Svalutazione calda causata dalla
1993 ha segnato addirittura un incremento
contrazione del credito
del 184%. Come in questi Paesi, anche la
Le crisi immobiliari di Spagna, Irlanda e Stati
Uniti nonché, anche se più moderate, di Dani domanda immobiliare elvetica ha beneficiato
marca e Paesi Bassi, hanno assunto le caratteri di una continua immigrazione e una politica
stiche di una svalutazione calda. Queste svalu monetaria eccessivamente espansiva. Dall’ul
tazioni erano precedute da un volume di crediti timo punto minimo toccato nel 2000, i rincari
in termini reali in Svizzera sono «solo» del 50%,
esagerato, un’attività edilizia enormemente
e allontanano l’ipotesi di una svalutazione
accelerata e un’elevata percentuale di acquisti
speculativi. In questi Paesi, nei dieci anni prece calda. Lo scenario di una supercompensazione
sembra quindi assolutamente plausibile. Col
denti la correzione, la percentuale del volume
senno di poi, il momentaneo rallentamento
ipotecario delle famiglie sul prodotto interno
lordo era aumentata mediamente del 30%. In verrebbe considerato un ribasso provvisorio.
Svizzera accade lo stesso: se nel 2000 la per
Le carte verranno svelate quest’anno
centuale del volume ipotecario delle famiglie
sul prodotto interno lordo era ancora dell’80%, Per il 2014 ci aspettiamo ancora una debole
crescita dei prezzi del 2% per le case mono
nel 2013 è salita a un preoccupante 108%.
familiari e per gli appartamenti di proprietà. Se
l’attuale periodo di leggera debolezza sfocerà
A scatenare una forte correzione dei prezzi in
in una fase di correzione, dipenderà dalle deci
Svizzera sarebbe principalmente un netto rin
caro o una netta contrazione dei crediti ipote sioni politiche in materia di immigrazione,
dall’andamento dei tassi e dalle condizioni di
cari. Altrimenti, le affinità con gli altri Paesi
citati sono relativamente minime: il settore edi concessione del credito. Se il quadro macroeco
lizio elvetico non appare surriscaldato e in tutta nomico restasse invariato, il mercato svizzero
delle abitazioni di proprietà dovrebbe ricevere
la Svizzera non emergono segnali di bolla dei
sufficiente spinta per una supercompensazione
prezzi provocata da manovre speculative. Per
a medio termine. A lungo termine, tuttavia, si
tanto, un’eventuale correzione e le sue conse
creerebbe un enorme potenziale di rischio per
guenze sull’economia, in caso di svalutazione
l’economia federale.
calda, dovrebbero essere molto più modeste
che nei Paesi citati.
I prezzi saliranno ancora?
350
300
Supercompensazione
1996–2007: +120%
250
1993–2013: +184%
200
Svalutazione calda
150
2000–2013: +50%
100
50
Svalutazione fredda
80
82
Svizzera
84
86
88
Spagna
90
92
94
96
Norvegia
98
00
02
Germania
Fonti: Federal Reserve Bank of Dallas, Wüest & Partner, BFS, UBS
04
06
08
10
12
Abitazioni in locazione – in balia dei
bassi tassi d’interesse
Dal 2008, il tasso di riferimento ipotecario
continua a scendere. I locatari esultano,
ma per i locatori il mercato resta comunque interessante.
Il tasso di riferimento ipotecario, che detta gli
adeguamenti delle pigioni, è favorevole per i
locatari. Dalla sua introduzione, ormai cinque
anni fa, è sempre in calo: dal 3,5% al 2% di
settembre 2013. Chi ha preso in affitto un
appartamento nell’autunno 2008, ad esempio,
ha beneficiato di un calo delle pigioni del
16,2%1. Il locatore ha potuto comunque scari
care il 40% dell’inflazione e dell’aumento delle
spese di manutenzione e di esercizio, circa lo
0,5–1% annuo. Negli ultimi cinque anni è stato
praticamente l’unico rincaro. In totale, se pren
diamo ad esempio una pigione mensile iniziale
di CHF 2000 nel 2008, oggi il locatario paga
solo CHF 1755, quindi CHF 245 in meno.
Meno propensi al trasloco
Supponiamo che lo stesso locatario si trasferi
sca in un appartamento più grande. In Svizzera,
un locale in più implica mediamente una spesa
aggiuntiva di circa CHF 350. A ciò si aggiunge
che dal 2008 le pigioni offerte (pigioni per rilo
cazione, prima locazione o nuova locazione)
sono aumentate di circa il 5–10% a seconda
della regione, e che il rincaro non è calcolato
sulla pigione corrente (nel nostro esempio CHF
1755) bensì sulla pigione originaria (CHF 2000).
Se si considerano entrambi i fattori (CHF 350
per il locale in più e CHF 150 per il rincaro di
mercato), in caso di trasferimento in un appar
tamento più grande il locatario pagherebbe
una pigione mensile di CHF 2500, quindi il
40% in più di quella attuale.
Questa combinazione sfavorevole nasce dal
fatto che le pigioni esistenti (per contratti di
locazione in essere) e le pigioni offerte si muo
vono a velocità diverse; e con il calo del tasso
di riferimento iniziato nel 2008 la forbice si è
ulteriormente allargata. Ne consegue che negli
ultimi anni i locatari si sono dimostrati sempre
meno disposti a trasferirsi.
ogni incremento di 25 punti base, il locatore
può aumentare la pigione del 3% (al netto di
inflazione e aumento delle spese di manuten
zione). Quindi, se il tasso di riferimento tor
nasse al 3,5%, il locatario del nostro esempio
dovrebbe pagare per il nuovo appartamento
con un locale in più oltre CHF 3000, quindi
circa il 70% in più rispetto a quanto paga ora
per l’appartamento più piccolo.
Claudio Saputelli
Research, UBS SA
Due aspetti ridimensionano però il ragiona
mento. Innanzitutto si può presupporre che il
tasso di riferimento insisterà al minimo storico
ancora per diversi trimestri. Un incremento al
3,5% in cinque anni appare poco probabile
stando alla congiuntura attuale. In secondo
luogo, molti locatori potrebbero trattenersi
dallo scaricare totalmente sui locatari gli incre
menti (seppur giustificati dal maggiore tasso
di riferimento) delle pigioni. Dopotutto non è
nel loro interesse spingere i locatari al trasloco,
rischiando di rimanere con una potenziale
superficie sfitta.
…e per i locatori
Per i contratti di locazione in essere, i ricavi
sono diminuiti negli ultimi anni, perché sono
state concesse riduzione delle pigioni. In caso
di nuovo contratto, invece, il locatore non per
derebbe l’occasione di adeguare le nuove
pigioni iniziali alle attuali pigioni del mercato,
nonostante il calo dei costi di finanziamento
reso possibile dalla riduzione dei tassi ipotecari.
A prescindere dalle condizioni di finanziamento
straordinariamente vantaggiose, ci sono anche
altri fattori che alimentano la domanda degli
investitori verso case plurifamiliari. Innanzitutto,
il tasso costantemente basso di superfici sfitte
1
Se il tasso di riferimento
scende dello 0,25%, la
pigione netta può essere
ridotta del 2,91%, purché
il tasso di riferimento resti
al di sotto del 5%.
Rendimenti iniziali netti e tasso ipotecario di riferimento
Rendimenti di immobili residenziali di fascia alta delle cinque principali città svizzere, in percentuale
4,5
4,0
3,5
3,0
Vantaggi e svantaggi per i locatari…
Il basso tasso di riferimento ipotecario
nasconde però anche qualche insidia per i loca
tari. Così come l’attuale bassissimo livello dei
tassi era impensabile fino a cinque anni fa, non
si esclude che il tasso di riferimento possa tor
nare al livello del 2008 tra cinque anni. Per
2,5
2,0
1,5
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Spettro dei rendimenti di immobili residenziali di fascia alta
Tasso ipotecario di riferimento
Fonti: Wüest & Partner, UFAB, UBS
11
fat tori
residenziali
commerciali
Le case plurifamiliari sono comunque ancora
molto ambite, soprattutto da investitori istitu
zionali. Finché i tassi a lungo termine ruote
ranno attorno all’1% e finché esisterà un certo
potenziale di aumento delle pigioni, per via del
tasso di riferimento molto basso e della possi
bilità di scaricare un’eventuale inflazione sui
locatari, gli attuali bassi rendimenti iniziali sono
assolutamente interessanti. Se il contesto dei
tassi dovesse normalizzarsi, tuttavia, tornereb
bero alla ribalta gli svantaggi delle case plurifa
miliari come investimento di capitale: illiquidità,
elevato fabbisogno di capitale, rischio di per
dita di pigioni, spese di gestione della casa.
speciale
borsa
(media svizzera dell’1,5%), un’elevata crescita
demografica sostenuta dall’immigrazione e
infine, soprattutto nell’attuale contesto di
ingente liquidità in circolazione, la forte richie
sta di investimenti immobiliari per tutelarsi dal
rischio di inflazione. In Svizzera le case plurifa
miliari si sono così rivalutate mediamente di
oltre il 30% dal 2008. Contemporaneamente,
i rendimenti iniziali netti sono letteralmente
crollati, anche nelle ubicazioni più prestigiose
delle cinque principali città svizzere, a una
media di poco superiore al 3% (a Zurigo addi
rittura al 2,6%). A titolo di paragone: i rendi
menti degli utili distribuiti di investimenti
immobiliari ampiamente diversificati e quotati
in borsa restano parzialmente superiori, nono
stante il minore premio di liquidità.
Panoramica su immobili residenziali
20141
20132
2012
2011
10 anni 3
54 000
50 000
45 763
48 081
42 692
1,0
1,0
0,9
0,9
1,0
Prezzi d’offerta per abitazioni in affitto
3,0
2,8
3,1
2,8
3,1
Prezzi d’offerta per abitazioni in affitto in nuove costruzioni
0,5
1,0
1,1
–0,9
0,2
Indice delle pigioni di immobili effettivamente locati
0,5
0,6
0,5
1,3
1,6
Tasso ipotecario di riferimento 4
2,0
2,0
2,3
2,5
–
–
31 666
30 916
30 816
29 707
5,5
6,5
7,1
7,8
6,1
2,0
3,5
5,1
4,8
3,8
–
5,0
6,7
8,6
6,0
2,0
4,5
3,7
4,1
3,3
–
3,0
4,9
6,3
4,1
4,0
–
4,6
8342
5,1
8006
4,8
7601
4,6
7946
Costruzione di abitazioni e superfici sfitte
Aumento netto di abitazioni (numero)
Percentuale di abitazioni sfitte
Abitazioni in affitto
Abitazioni sfitte (numero)
Performance di investimento diretto in abitazioni
Abitazioni di proprietà
Prezzi d’offerta per abitazioni di proprietà
Prezzi di transazione per abitazioni di proprietà
Prezzi d’offerta per case unifamiliari
Prezzi di transazione per case unifamiliari
Crescita di crediti ipotecari, tutte le banche
Abitazioni di proprietà vacanti (numero)
Previsione UBS
4
Fine anno
1
2
3
12
Fonti: Wüest & Partner, UFS, BNS, IPD, UBS
Nella Svizzera dei 10 milioni
niente boom immobiliare
Un incremento demografico o del reddito
non si traduce in un rincaro degli immobili
a lungo termine. Indipendentemente dall’ubicazione. L’accessibilità degli spazi abitativi nella Svizzera dei 10 milioni dipende
tutta dalla contrazione dell’offerta imposta dal quadro normativo.
Al ritmo di crescita attuale, entro il 2035 la
popolazione svizzera toccherà i 10 milioni e il
potere d’acquisto reale pro capite aumenterà
del 20%. Lo spazio abitativo accessibile diven
terà quindi merce rara? I prezzi delle aree resi
denziali più ambite rischiano di andare fuori
controllo?
In prospettiva storica questi timori sembrano
pure fantasie dei proprietari di case o mero
pessimismo dei locatari. Nascono infatti da
errori comuni: che un incremento demografico
generi scarsità di superfici e quindi una spirale
rialzista sui prezzi; che la diffusione del benes
sere faccia lievitare anche i prezzi immobiliari e
che le migliori ubicazioni beneficino in misura
più che proporzionale di un incremento demo
grafico e del reddito.
Stabilità dei prezzi immobiliari a lungo
termine
L’elemento di verità di queste tesi è concreta
mente difficile da verificare. Per la verifica ser
virebbero indici immobiliari di lunghissimo
corso, attualmente scarsi. Tra i più famosi vi è
l’indice dei prezzi delle case S&P/Case-Shiller,
che rileva i prezzi delle case negli Stati Uniti
dalla fine del XIX secolo. L’indice ci dice che
i prezzi al netto dell’inflazione del 1990 corri
spondono a quelli del 1890 (cfr. figura). Allo
stesso tempo, però, la popolazione negli Stati
Uniti è quadruplicata e il reddito pro capite
decuplicato. I prezzi immobiliari non hanno
quindi seguito l’andamento della performance
economica.
Anche i dati svizzeri parlano di una stabilità dei
prezzi immobiliari a lungo termine. Secondo
l’indice nazionale dei prezzi al consumo, i costi
abitativi reali per famiglia in Svizzera nel 2013
sono di circa il 20% superiori al valore del
1934. Allo stesso tempo, però, anche la super
ficie per appartamento è fortemente aumen
tata. I prezzi effettivi al metro quadro in questo
periodo evidenziano quindi una flessione. Né
una popolazione raddoppiata né un reddito
pro capite triplicato dal 1934 sembrano aver
sostenuto il prezzo al metro quadro. Un’analisi
dei dati disponibili non prova quindi che la cre
scita demografica e del reddito in Svizzera
abbiano comportato un aumento dei prezzi.
Elias Hafner
Research, UBS SA
Il benessere incentiva la domanda di
superfici
L’elemento che frena l’influenza della crescita
economica sull’andamento dei prezzi è il fatto
che l’offerta di spazi abitativi a lungo termine è
sempre riuscita a stare al passo della domanda.
Finché ci sarà sufficiente superficie edificabile,
i prezzi immobiliari al netto dell’inflazione
aumenteranno solo con i costi edilizi.
Matthias Holzhey
Research, UBS SA
Se il reddito aumenta, sale però anche la dispo
nibilità a pagare per abitazioni. Visto che, a
causa dell’espansione dell’offerta, negli ultimi
30 anni i costi per metro quadro sono aumen
tati solo marginalmente, in Svizzera il consumo
di superfici abitative medio di 34 metri quadri
nel 1980 è salito all’attuale 45 metri quadri a
persona. Così, i costi abitativi (prezzo per
superficie) sono aumentati di pari passo con il
reddito; la quota di spese abitative sulle spese
complessive è rimasta relativamente invariata
nel tempo. Questo coincide con le osservazioni
fatte in altri Paesi. Spesso però rimane da
capire se l’aumento del potere d’acquisto non
sostenga almeno i prezzi degli immobili nelle
ubicazioni più ambite.
Ubicazioni top soggette a cambiamento
Le buone ubicazioni sono merce rara per defini
zione. Ma solo pochissime sono soggette a una
limitazione naturale. Spesso l’attrattiva sta nella
breve distanza dal posto di lavoro, dai negozi
e dalle offerte culturali. Ma con il progresso
tecnologico e l’ottimizzazione dei collegamenti,
Quasi nessun incremento di valore per proprietà
di abitazione a lungo termine
Prezzi di proprietà di abitazione negli USA (al netto dell’inflazione, indice)
200
Bolla subprime
175
150
125
100
1a Guerra
Mondiale
2 a Guerra Mondiale
75
50
Grande Depressione
1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010
Indice dei prezzi delle case S&P/Case-Shiller
Valore medio a lungo termine (= 100)
Fonti: Yale University, UBS
13
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
il raggio di raggiungibilità dei centri s i è molti
plicato. L’offerta di ubicazioni interessanti era
ed è quindi ampliabile, grazie ai progressi nel
campo dei trasporti e della tecnica edilizia.
Questo si riflette anche nei prezzi storici per
i centri. L’indice della città di Zurigo per i prezzi
al consumo mostra che, dallo scoppio della
Seconda Guerra Mondiale, i prezzi delle abita
zioni in città non sono aumentati più che
nell’intera Svizzera. A Manhattan (New York),
il prezzo reale per metro quadro nel 1999 era
addirittura del 30% sotto il valore del 1899.
Anche l’indice Herengracht offre uno studio a
lungo termine sulle buone ubicazioni. Mostra
che i prezzi reali oscillano molto nel tempo,
i prezzi odierni nel centro di Amsterdam però
corrispondono alla media del XVIII secolo. Di
conseguenza, anche i prezzi nelle migliori ubi
cazioni non sembrano beneficiare troppo della
crescita demografica e del reddito a lungo
termine.
Ovviamente alcune ubicazioni con vista mozza
fiato o diretto accesso ai laghi restano uniche,
anche in caso di migliore raggiungibilità. Que
ste dovrebbero beneficiare dell’aumento dei
redditi ma già oggi vengono vendute con un
sovrapprezzo. L’entità del premio dipende però
dallo sviluppo dei centri economici circostanti
(cfr. riquadro sull’attrattiva delle ubicazioni a
pag. 20).
Contrazione artificiale per stimolare
i prezzi
In Svizzera non bastano il deciso incremento
demografico né il netto aumento del potere
d’acquisto per esercitare un impatto a lungo
termine sul livello generale dei prezzi immobi
liari. A breve e medio termine, l’offerta è però
ampliabile solo fino a un certo punto. Da una
parte il mercato immobiliare è soggetto a una
naturale inerzia del mercato delle nuove
costruzioni: l’offerta residenziale può rispon
dere solo con ritardo a un incremento della
domanda, per via del tempo necessario per la
progettazione e la costruzione. Dall’altra, l’iner
zia del mercato delle nuove costruzioni può
essere intenzionalmente acuita in modo che lo
stimolo economico a costruire nuove abitazioni
venga meno. Quanto più si rende difficoltosa
la costruzione attraverso direttive normative e
si limita l’assegnazione a terreno edificabile o
la concentrazione, tanto più i prezzi reagiscono
alla crescita demografica.
14
Per via dell’elevata densità demografica, nelle
città è già difficile ampliare le superfici abita
tive. Ma proprio qui i regolamenti sono più
rigidi e bloccano i progetti edilizi. L’attività edi
lizia a Zurigo, Ginevra e Losanna negli ultimi
anni è stata molto bassa, la domanda di ubica
zioni centrali, invece, molto elevata. Gli ecces
sivi incrementi di prezzo degli ultimi anni nelle
città dovrebbero essere conseguenza di questa
scarsità creata intenzionalmente. Se la Svizzera
arriverà veramente a 10 milioni di abitanti
senza allentamenti normativi, il livello in parte
già elevato dei prezzi nei centri potrebbe cre
scere ancora. Gli esempi storici di Amsterdam,
Manhattan o Zurigo mostrano però che a
lungo termine anche i prezzi di abitazioni in
buone ubicazioni non salgono oltre la media e
quindi prima o poi subiscono una correzione.
Costi abitativi bassi nelle città
svizzere rispetto all’estero
La diffusione del benessere non comporta prezzi abitativi proporzionalmente più alti, anzi rende l’abitazione
più accessibile. È ciò che conclude la pubblicazione di
UBS Prezzi e salari, che mette a confronto il potere d’acqui
sto in 72 città nel mondo. Quanto inferiore è il livello di svi
luppo di un’economia, tanto più a lungo bisogna lavorare
per la stessa superficie abitativa. Quindi, nelle principali
metropoli asiatiche e dell’America Latina, un lavoratore con
stipendio medio dovrebbe spendere gran parte del suo red
dito per affittare un appartamento di tre locali nel centro
città; conseguentemente, il consumo di superfici pro capite
in queste città è sostanzialmente inferiore rispetto a Paesi
con maggiore reddito medio. In Europa, invece, l’incidenza
dei costi abitativi sul reddito è molto più modesta. A Zurigo
e Ginevra, le ore lavorate per permettersi un appartamento
sono in linea con quelle delle maggiori città dell’Europa
occidentale, come Berlino, Vienna e Francoforte, così come
Barcellona e Madrid. Rispetto ai centri finanziari internazio
nali, abitare nelle città svizzere è addirittura conveniente. A
Londra, New York o Singapore il rapporto dei prezzi delle
abitazioni rispetto al reddito è almeno il doppio e quindi a
livello di un Paese in via di sviluppo.
La promozione della proprietà di abitazioni
rischia di gonfiare i prezzi immobiliari
«Un’abitazione non genera reddito per
i suoi abitanti», scriveva Adam Smith, precursore del pensiero economico, più di
200 anni fa. Molti governi si ostinano
però a promuovere la proprietà d’abitazioni. Una politica ingiustificata se si
considerano i rischi economici.
come testimoniato dal crollo di molti mercati
immobiliari, con pesanti conseguenze finanzia
rie e sociali.
Claudio Saputelli
Research, UBS SA
A questo punto è facile tirare le somme: mag
giore è la percentuale di proprietari, meglio è.
Ma i citati argomenti a sostegno di questa tesi
fondano su due presupposti essenziali: che non
vi sia alcun crash immobiliare e che l’investi
mento nella propria abitazione sia sempre
finanziariamente sostenibile. Presupposti errati,
Percentuale di proprietari
Negli Stati Uniti, ad esempio, tra il 2006 e il
2011, i prezzi immobiliari sono scesi in media
nazionale di oltre il 30%, anche del 60% a
Las Vegas. Al culmine della crisi immobiliare,
i debiti del 25% dei proprietari di immobili
«La Confederazione promuove la costruzione
d’abitazioni e l’acquisto in proprietà di apparta superavano il valore di mercato delle loro abita
zioni. Circa cinque milioni di americani hanno
menti e case per il fabbisogno privato perso
nale…», così recita dal 1972 l’articolo 108 della perso la proprietà a seguito di esecuzioni for
costituzione federale svizzera. Dalla sua appro zate sul mercato ipotecario, un numero ancora
maggiore è stato costretto a vendere la casa,
vazione nessun altro articolo anima tanto il
dibattito politico. Se alcuni non vedono alcuna principalmente per l’insostenibilità del debito
ipotecario. Gli stessi problemi affliggono anche
ragione perché lo Stato debba promuovere la
costruzione e l’acquisto di abitazioni destinan i Paesi dell’Europa meridionale, la Gran Breta
gna, l’Irlanda e i Paesi Bassi.
dovi milioni di gettito fiscale, altri ritengono
che la Confederazione investa poche risorse
Ulteriori svantaggi in termini
per incrementare una percentuale di propriedi diversificazione
tari ancora irrisoria (solo il 40%) nel confronto
I contraccolpi subiti dai mercati immobiliari resi
internazionale.
denziali hanno acceso lo scetticismo verso i
Ma è compito della politica occuparsi di queste presunti vantaggi di un’elevata percentuale di
proprietari e della sua promozione da parte
cose? Assolutamente, secondo l’amministra
dello Stato. Recenti studi analizzano critica
zione Clinton negli anni Novanta, che fece
dell’incremento della percentuale di proprietari mente i vantaggi sopra illustrati e ponderano
da circa il 65% al 67,5% entro il 2001 il proprio maggiormente i costi economici. I risultati
dipingono quasi all’unisono un quadro diverso
vessillo. Altri governi sono andati nella stessa
rispetto a prima della crisi finanziaria.
direzione. Le motivazioni addotte in numerosi
studi sono sostanzialmente le stesse.
L’argomento che vede la proprietà d’abitazione
come principale forma di accantonamento di
Vantaggi dubbi
patrimonio da parte dei privati è crollato
Il desiderio di un’abitazione di proprietà
insieme ai prezzi immobiliari nei Paesi dove è
induce le famiglie a risparmiare, conferendo
scoppiata la bolla immobiliare. È vero, in periodi
buona stabilità all’economia, soprattutto in
di recessione gli immobili hanno evidenziato un
tempi di crisi. Dopo l’acquisto della casa, le
andamento più stabile rispetto alle azioni, ma
famiglie accumulano patrimonio se i prezzi
non bisogna dimenticare che di solito vengono
immobiliari aumentano. I dati rivelano che i
proprietari sono molto più impegnati politica
mente e socialmente rispetto ai locatari, il che
Nei paesi con elevate percentuali di proprietari i prezzi
va a beneficio di tutti i cittadini. Ciò si riflette
immobiliari sono più volatili
positivamente sulla generale soddisfazione
Relazione tra percentuale di proprietari e volatilità dei prezzi, in percentuale
abitativa. In breve, un’alta percentuale di abi
90
tazioni di proprietà fa bene non solo ai pro
ES
IE
80
prietari ma all’intera popolazione attraverso
PT
GR
IT
diversi canali.
70
BE
60
NL
50
US
DK
SE
CH
0
UK
AT
DE
40
30
FR
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
Volatilità della crescita dei prezzi nominali 2000–2012
Fonti: BIS, Federal Reserve Bank of Dallas, CECODHAS, US Census Bureau, UST, UBS
15
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
acquistati a debito. Se le azioni cedono il 20%,
l’investitore perde «solo» questa percentuale.
Se invece i prezzi immobiliari scendono del
20%, con una casa con anticipo dell’80% sva
nisce l’intero capitale proprio, comportando la
perdita della proprietà. Gli investimenti in
immobili assorbono risorse consistenti, limi
tando solitamente la diversificazione del porta
foglio. In molti Paesi industrializzati, quindi
anche in Svizzera, quasi la metà dei patrimoni
privati è vincolata a immobili: un grande rischio
di concentrazione. Inoltre, gli immobili sono for
temente illiquidi; la vendita può protrarsi per
diversi mesi o anni. Se il proprietario di un
immobile attraversa carenze di liquidità, non
potrà semplicemente vendere una o due stanze
della propria casa. Gli investimenti in azioni e
obbligazioni consentono invece di liquidare
parte del patrimonio immobilizzato in qualche
giorno.
Lo svantaggio macroeconomico spesso asso
ciato con un’elevata percentuale di proprietari
sta nella minore mobilità di lavoratori proprie
tari di abitazioni rispetto ai locatari. Risultati di
ricerca internazionali mostrano che un’elevata
percentuale di proprietari si accompagna a una
maggiore percentuale di disoccupazione. In
più: il «negative equity» (valore di mercato
dell’immobile inferiore ai debiti ipotecari)
aggrava sensibilmente l’immobilità relativa,
perché i proprietari vendono malvolentieri i
propri immobili in perdita. Infine, la promo
zione statale della proprietà d’abitazioni incen
tiva ad acquistare anziché prendere in loca
zione abitazioni, gonfiando la domanda di
immobili. Conseguentemente i prezzi aumen
tano e con loro anche il rischio di una bolla
immobiliare.
Moderata promozione della proprietà
d’abitazioni: un bene per la Svizzera
Molti governi che promuovono la proprietà
d’abitazioni sostengono che in questo modo la
crescita economica sarebbe incentivata dal
canale dell’edilizia. Però, come dimostra uno
studio condotto in Svizzera dal Dipartimento
federale delle finanze in materia di politica
dell’alloggio, spesso si dimentica che le por
zioni di patrimonio investite nel mercato immo
biliare riducono gli investimenti in produttività
e crescita economica presso le imprese.
16
Sebbene la Confederazione promuova l’acqui
sto di abitazioni ad uso proprio, lo fa in modo
moderato rispetto ad altri Paesi. La promo
zione consiste principalmente nella possibilità
di prelevare anticipatamente dai pilastri 2 e 3a
con agevolazioni fiscali. Questa moderazione è
positiva, come dimostrano le brutte esperienze
fatte all’estero. Anche gli elettori svizzeri hanno
mostrato lungimiranza respingendo un amplia
mento della promozione nonostante la bassa
percentuale di proprietari. Hanno riconosciuto
che i prezzi immobiliari seguono un percorso
di crescita molto più sostenibile se i governi si
astengono il più possibile dall’intervenire.
Percentuale di proprietari – Confronto
inappropriato tra Paesi
Nel confronto internazionale tra percentuali di proprietari,
la Svizzera, con il suo 40%, è il fanalino di coda. Alcuni
Paesi presentano una percentuale più che doppia. La Spa
gna, ad esempio, con l’86%, dove il regime di Franco con
tribuì enormemente a elevare questa percentuale per con
trollare meglio la popolazione vincolandola a prestiti a
lungo termine. Inoltre, in Spagna il mercato delle locazioni
stenta a sopravvivere, visto che per molto tempo non è
stato possibile aumentare le pigioni, e gli investitori si sono
allontanati. Nei Paesi Bassi la percentuale di proprietari è del
54%. Lo Stato garantisce parzialmente per i pagamenti di
interessi in caso di ipoteca, per questo le banche concedono
anticipi anche del 100%. Negli Stati Uniti, dove negli anni
Novanta attraverso diverse leggi sul mercato subprime si è
impedito alle banche di eseguire controlli della solvibilità
nella concessione di crediti, la quota è del 67%. Tutti e tre i
Paesi soffrono ancora oggi delle conseguenze dello scoppio
della bolla immobiliare. Anziché la percentuale di proprie
tari sarebbe più opportuno confrontare la soddisfazione
della popolazione con la situazione abitativa nei vari Paesi.
La classifica apparirebbe completamente diversa. Un son
daggio di gfs.bern (2005) rileva per la Svizzera che il 95%
degli intervistati si dichiara da «piuttosto soddisfatto» a
«molto soddisfatto» – un risultato impareggiabile nel con
fronto internazionale.
Ipoteche a tasso fisso trentennali
con scarso valore aggiunto
L’idea di poter rimborsare debiti a tassi
d’interesse così bassi come quelli attuali
fino al 2044 mediante ipoteche a lungo
termine farebbe gola a chiunque. Le
banche dovrebbero vendere queste ipoteche agli investitori, ma i costi di un
mutamento del sistema supererebbero
i benefici.
Benché non si preveda un rialzo significativo
dei tassi nei prossimi due anni, a medio ter
mine non si può escludere questo rischio. Se
bloccassero i loro impegni ipotecari agli attuali
tassi minimi, i proprietari di case potrebbero
prevenire il rischio di aumento dei costi. Ciò
che vale per il nucleo familiare, è vero anche
per il mercato in generale: quanto più lunga è
la durata media delle ipoteche, tanto meno un
rialzo dei tassi incide sul comportamento al
consumo e sulla solvibilità dei debitori.
Negli Stati Uniti, le ipoteche a tasso fisso tren
tennali sono un’ovvietà, la loro quota di mer
cato sfiora il 90%. Simili finanziamenti si otten
gono pagando un premio di 2 punti percen
tuali rispetto ai titoli di Stato statunitensi a dieci
anni. In Svizzera, sull’ipoteca trentennale si
applicherebbe quindi un tasso d’interesse fisso
del 3%. Ma perché qui non si offrono ipoteche
di così lunga durata?
di un debitore subiscano un cambiamento
radicale nell’arco di 15–30 anni e che debba
rimborsare il credito anticipatamente.
Matthias Holzhey
Research, UBS SA
Per offrire ipoteche a lungo termine servono
alternative al finanziamento mediante depositi
di risparmio. Negli Stati Uniti, la maggior parte
delle ipoteche viene rivenduta a investitori. La
banca lavora come intermediario tra i parteci
panti al mercato. Non contabilizzando ipoteche,
evita sia il rischio di tasso d’interesse sia il
rischio di liquidità. Per tenere conto di eventuali
cambiamenti delle condizioni di vita dei debi
tori, viene loro garantita la possibilità di rim
borso gratuito dell’ipoteca. La possibilità di suc
cesso di questo sistema di vendita di ipoteche in
Svizzera e dell’offerta di ipoteche a tasso fisso
trentennali a condizioni competitive dipende dai
costi dell’opzione di rimborso, del rischio di ina
dempienza e della cartolarizzazione.
Costi del rimborso anticipato
La possibilità di rimborsare un’ipoteca senza
costi supplementari è quasi una necessità per
ipoteche trentennali a tasso fisso, ma la contro
parte, l’acquirente del prestito ipotecario, vuole
essere compensata per il rischio assunto. Esiste
infatti un grosso rischio di rimborso anticipato
del prestito ipotecario trentennale. Se i tassi
scendono, il debitore può rimborsare la vecchia
ipoteca e assumerne una nuova a tassi inferiori.
L’investitore deve quindi sempre fare i conti con
la possibilità di rimborso, e sempre nel momento meno conveniente per lui: il premio
richiesto è quindi proporzionalmente elevato.
Le ipoteche a lungo termine richiedono
un mutamento del sistema
In Danimarca, ad esempio, la quota di ipote
che a tasso fisso a lungo termine oggi è scesa
sotto il 30%, da quasi il 100% nel 2000.
L’esempio dimostra che la maggioranza dei
proprietari d’abitazioni preferisce pagare meno Ipoteca a tasso fisso trentennale conveniente negli USA
Tasso ipotecario in percentuale
interessi, e quindi durate più brevi, alla coper
10
tura a lungo termine. La carente offerta di ipo
8
teche a lungo termine in Svizzera è quindi in
parte dovuta alla carente domanda. Ma il vero 6
motivo sta nel sistema. La vendita di ipoteche
4
a lungo termine è rischiosa se, come in Sviz
2
zera, è finanziata in gran parte con depositi di
0
risparmio. Il rischio è che una banca venga
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
costretta a pagare interessi superiori sui depo
Ipoteca a tasso fisso trentennale negli USA
siti di risparmio rispetto al tasso d’interesse
Ipoteca a tasso fisso trentennale in Svizzera*
applicato all’ipoteca concessa (rischio di tasso
Ipoteca a tasso fisso decennale in Svizzera
d’interesse). A ciò si aggiunge che una banca
* L’ipoteca a tasso fisso trentennale in Svizzera è stata calcolata in base alla differenza di
rendimento tra i titoli di Stato statunitensi a dieci anni e i tassi di un’ipoteca a tasso fisso
non può semplicemente disdire ipoteche
trentennale negli Stati Uniti. Da questo differenziale di rendimento, più il rendimento dei
quando i risparmiatori prelevano i propri depo titoli della Confederazione a dieci anni risulta il tasso ipotetico di un’ipoteca a tasso fisso
siti (rischio di liquidità). Un altro rischio sta
trentennale in Svizzera.
nell’elevata probabilità che le condizioni di vita Fonti: Bloomberg, Economagic, UBS
17
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
Si stima che attualmente negli Stati Uniti il pre
mio per il rischio di rimborso sia dell’1 punto
percentuale rispetto a titoli di Stato a dieci
anni. Per la Svizzera questa sarebbe una soglia
massima, dato che per ora il rischio di rimborso
è relativamente esiguo alla luce del basso livello
dei tassi.
Per il debitore ipotecario esiste certamente la
possibilità di bloccare il tasso di un’ipoteca
Libor sul mercato dei capitali per i prossimi
30 anni. Ma questa assicurazione implica rischi
complessi (rischio di controparte, rischio di
Costi per inadempienza
tasso d’interesse) ed è quindi una soluzione
I rischi di inadempienza non dipendono da
praticabile solo per investitori immobiliari di
come viene finanziata l’ipoteca. In Svizzera è
grandi dimensioni o istituzionali. Gli acquirenti
la banca ad assumersi questo rischio e chiede
privati di abitazioni difficilmente potranno tute
quindi un compenso. In caso di cartolarizza
zione e vendita di ipoteche a investitori, di solito larsi a lungo termine. Negli ultimi anni, la strut
sono questi ultimi ad assumersi il rischio di ina tura relativamente breve delle durate delle ipo
dempienza. Per un pool di ipoteche di qualità, il teche in Svizzera ha consentito un rapido ade
guamento dell’addebitamento degli interessi in
premio non dovrebbe superare i 0,5 punti per
centuali. Per tenere bassi i costi di interesse per risposta a variazioni dei tassi guida. Il tasso ipo
acquirenti di immobili, negli Stati Uniti il contri tecario medio pagato è così sceso da quasi il
buente si assume il rischio di inadempienza per 3,5% nel 2008 all’attuale 2,1% circa, attu
tendo il duro colpo inferto dalla crisi finanzia
l’investitore.
ria, un effetto collaterale della durata breve di
crediti ipotecari particolarmente vantaggioso
Costi della cartolarizzazione
per l’economia svizzera dopo la crisi finanziaria.
Il mercato per ipoteche cartolarizzate negli
Stati Uniti ammonta a 8,5 mila miliardi di dol
lari USA; al mese vengono emesse cartolarizza
zioni per circa 150 miliardi di dollari USA. Con
questi ingenti volumi è ovvio che il processo di
cartolarizzazione sia standardizzato e permetta
quindi di contenere i costi. In Svizzera bisogne
Rischio di scadenza sottovalutato
rebbe innanzitutto creare queste strutture, a
costi elevati; dopotutto la legge vigente con
Il 14 settembre 2007, davanti alle filiali di Northern Rock, la
sente in linea di principio una cartolarizzazione
quinta più grande banca ipotecaria britannica, si formarono
simile a quella del modello americano, ma poi i
interminabili code. Nel giro di tre giorni, clienti intimoriti
costi degli emittenti aumenterebbero netta
prelevarono circa due miliardi di sterline. Northern Rock
mente più che negli Stati Uniti per via delle
non aveva speculato con ipoteche sub-prime, ma rimase vit
ridotte dimensioni del mercato e quindi dei
tima di una mal riuscita trasformazione delle scadenze. La
minori volumi.
banca finanziava la concessione di ipoteche non solo con
In Svizzera è una soluzione non
competitiva
Tutto sommato, un’ipoteca a tasso fisso tren
tennale in Svizzera non sarebbe concorrenziale.
Il rischio di rimborso anticipato inciderebbe per
1 punto percentuale e quello di inadempienza
per 0,5 punti percentuali. A ciò si aggiunge un
compenso a favore della banca per la conces
sione dell’ipoteca pari ad almeno 0,5 punti per
centuali più costi per la cartolarizzazione di
importo difficilmente stimabile. Il tasso fisso di
un’ipoteca trentennale potrebbe quindi tran
quillamente superare il 4%. A questo punto il
prodotto non potrebbe competere con una
tradizionale ipoteca a dieci anni con un tasso
fisso del 2,5%. Finché ci saranno sufficienti
18
depositi di risparmio per rifinanziare le ipote
che, difficilmente le soluzioni a tasso fisso tren
tennali potranno affermarsi in Svizzera.
depositi della clientela ma anche assumendo crediti a breve
termine sul mercato dei capitali. La piccola banca regionale
Northern Rock poté così diventare la quinta maggiore
banca ipotecaria britannica nel giro di soli dieci anni.
Quando nell’estate 2007 i tassi del mercato monetario
schizzarono alle stelle, il modello d’affari iniziò a sgretolarsi.
I prestiti a breve termine costavano più di quanto rendes
sero le ipoteche a lungo termine. In più, Northern Rock
dovette rifinanziare 25 miliardi di sterline in poco più di tre
mesi, una missione impossibile per via dell’allora scarsa
liquidità sul mercato monetario. La società fu costretta a
dichiarare fallimento e venne nazionalizzata. Questo esem
pio insegna che negli anni sfidare il rischio di scadenza può
regalare ingenti guadagni, ma a lungo andare chi lo sotto
valuta viene punito.
La proprietà di abitazione non è sempre
una previdenza ottimale per la vecchiaia
Esempio di comparazione dei costi
Maciej Skoczek
Mettiamo a confronto i costi correnti in
Research, UBS SA
caso di acquisto di abitazione al prezzo di
CHF 750 000 con anticipo dell’80% e un inte Veronica Weisser
resse del 2,5% con i costi di locazione di un
Research, UBS SA
oggetto simile e pigione mensile di CHF 2500.
Nell’attuale situazione di mercato, dal nostro
calcolo risulta che l’acquisto, diversamente
dalla locazione, regala un risparmio annuo sui
costi di soli CHF 1000, considerati gli interessi
Una casa propria dà un senso di sicurezza per la passivi, le spese accessorie e di manutenzione e
vecchiaia. Ma l’acquisto di una proprietà di abi i costi di opportunità del capitale proprio inve
tazione a scopi previdenziali va ponderato atten stito. In caso di rialzi dei tassi, il risparmio può
però facilmente diventare negativo. Questo
tamente, per non pentirsene al momento della
importo varia enormemente in base a regione
pensione. Infatti, gli oneri ricorrenti a carico del
e oggetto. In alcuni agglomerati e luoghi turi
proprietario rispetto alla locazione vengono
stici, per via del forte aumento dei prezzi resi
spesso sottovalutati, così come la variazione di
denziali, già oggi acquistare un’abitazione
valore a lungo termine dell’immobile.
comporta uno svantaggio relativo.
Mettere a confronto i costi di un acquisto
Osservazione lungo l’intero orizzonte
e di una locazione
d’investimento
I costi di una locazione sono dati dall’importo
Nonostante le grandi differenze regionali e spe
della pigione. Se si acquista una proprietà di
cifiche legate agli oggetti, partiamo da un
abitazione, invece, i costi correnti non si limi
risparmio di costi annuo di CHF 1000 e produ
tano unicamente agli interessi ipotecari. Seb
bene il livello dei tassi sia piuttosto vantaggioso ciamo un calcolo dei costi per l’intero ciclo di
vita dell’acquirente (cfr. figura). Il proprietario
al momento, a lungo termine bisogna atten
dell’immobile effettua l’acquisto all’età di
dersi dei rialzi. Ma non finisce qui.
40 anni. Investe costantemente i risparmi che
ottiene rispetto alla locazione e ottiene così un
Innanzitutto, ai sensi delle direttive dell’Asso
rendimento del 2,5% (blu). Inoltre, accantona
ciazione svizzera dei banchieri, il proprietario
un fondo di ristrutturazione (beige) nel quale
dell’abitazione deve ammortizzare l’ipoteca
entro 20 anni fino a due terzi del valore di anti versa CHF 3000 all’anno (0,4% del prezzo di
acquisto); anche il fondo matura degli interessi.
cipo. Visto che il finanziamento creditizio
dell’immobile residenziale può ammontare a
un massimo dell’80% del prezzo di acquisto, è
quindi necessario un apporto di mezzi propri
relativamente consistente. Il capitale vincolato
I costi di ristrutturazione riducono l’interesse verso
non può più essere investito in modo redditizio acquisti immobiliari
Il fondo di ristrutturazione non copre i costi di ristrutturazione
e bisogna considerare i costi di opportunità
150
(utili mancati su investimenti alternativi). Un
prelievo anticipato dalla cassa pensione per il
100
finanziamento parziale della quota di capitale
50
proprio sarebbe possibile, ma va a ridurre il
capitale di vecchiaia e quindi i successivi versa
0
menti della rendita. Se il reddito così ridotto
–50
per la pensione non basta a garantire il tenore
di vita abituale, dopo l’acquisto dell’immobile
–100
occorre risparmiare ulteriore capitale per la
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
Età
pensione. E come terza cosa, acquistando una
Risparmi accumulati relativamente alla locazione
proprietà di abitazione bisogna calcolare anche
L’importo rimanente viene
compensato con risparmi sui costi
Fondo di ristrutturazione accumulato
le spese di manutenzione e accessorie dell’im
relativamente alla locazione
mobile, così come le imposte (valore locativo,
I costi di ristrutturazione di CHF 200 000 superano il capitale risparmiato per la
imposta immobiliare) nonché i costi, spesso
ristrutturazione, l’importo rimanente deve essere finanziato
sottovalutati, di ristrutturazione.
Fonte: UBS
Costi di ristrutturazione
in CHF 1000
Il dilemma tra acquisto o locazione di
un’abitazione è sempre influente per la
pianificazione di previdenza. Anche se per
ora i tassi ipotecari sono al minimo, non
bisogna sottovalutare il rischio dell’acquisto immobiliare. Consigliamo di investire
in una proprietà di abitazione a scopo
previdenziale solo se si hanno sufficienti
mezzi finanziari aggiuntivi.
19
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
Dopo 25 anni, effettua una ristrutturazione
totale per CHF 200 000, che supera i fondi
accantonati (beige e blu). I costi di ristruttura
zione superiori ai risparmi e al fondo di ristrut
turazione vengono finanziati attraverso due
componenti: il vantaggio di costo corrente
degli anni successivi e i futuri versamenti nel
fondo di ristrutturazione. Nell’arco dell’intero
orizzonte d’investimento, un acquisto si rivela
un vantaggio finanziario rispetto alla locazione
solo a lungo termine, ad esempio 45 anni dopo
l’acquisto della proprietà di abitazione. Il van
taggio aumenta se i costi di ristrutturazione
sono minori e se si utilizza l’immobile non
ristrutturato più a lungo.
Valore dell’investimento
Nel dilemma tra acquisto e locazione occorre
considerare, oltre ai costi, anche le oscillazioni
di valore dell’investimento nella proprietà di
abitazione. Se il valore dell’abitazione di pro
prietà scende a causa di oscillazioni dei prezzi
dovuti alla congiuntura, vetustà o fattori
esterni imprevedibili, come la perdita di attrat
tiva dell’ubicazione (cfr. riquadro), anche il
capitale investito viene eroso. Se, in caso di
vendita dell’immobile, l’ipoteca non è ancora
stata ammortizzata o il prezzo di vendita otte
nuto è inferiore al debito ipotecario, il proprie
tario rimane indebitato. Inoltre, quasi tutti i
proprietari di abitazioni hanno vincolato buona
parte del proprio patrimonio in un unico immo
bile. Dal punto di vista del portafoglio sono
esposti a un rischio di concentrazione non
indifferente. Questo grava tanto più quanto
minore risulta essere il patrimonio rimanente
del proprietario.
Il successo finanziario dell’investimento è assi
curato se i prezzi immobiliari residenziali al
momento dell’acquisto sono inferiori rispetto al
reddito, come accadde dopo la netta corre
zione dei prezzi a metà degli anni Novanta. Se
poi la crescita economica e conseguentemente
anche la crescita dei prezzi immobiliari avanza
decisa per diversi anni, i proprietari di abita
zioni possono registrare utili consistenti. Ciò
accade anche quando i prezzi degli immobili
residenziali tengono il passo dell’inflazione. In
questo caso, sono favoriti soprattutto i proprie
tari di abitazioni con ipoteche a tasso fisso di
lunga durata: neutralizzano l’incremento dei
20
tassi d’interesse legato all’inflazione e il loro
indebitamento reale scende. Questo vantaggio
ha però delle condizioni. Se le proprietà di
abitazioni sono già sopravvalutate quando
aumenta l’inflazione, il rialzo dei tassi può far
crollare i prezzi immobiliari.
Serve del patrimonio supplementare come
cuscinetto
L’investimento nell’abitazione di proprietà
nasconde opportunità e rischi, come ogni altro
investimento di capitale. Man mano che il pro
prietario invecchia, i rischi pesano di più, per
ché avrà difficoltà a far fronte a perdite finan
ziarie impreviste. Il locatario non ha questo
problema. Nell’ottica di una previdenza di vec
chiaia, consigliamo quindi di investire in una
proprietà di abitazione solo se si dispone di
sufficiente patrimonio supplementare.
Conservazione del valore incerta
All’inizio del XX secolo, il Cantone di Neuchâtel, famoso per
l’orologeria, era il terzo cantone più ricco della Svizzera,
quello di Zugo, invece, a forte impronta agricola, era il più
povero. A Neuchâtel, anche i prezzi immobiliari erano più
alti che a Zugo, nella città di Neuchâtel, ad esempio, dal
1920, erano di circa il 15% superiori rispetto a quelli nella
città di Zugo. Ma negli ultimi 100 anni il quadro è cambiato.
Grazie a collegamenti sempre più veloci Zugo si è «avvici
nato» a Zurigo e ha potuto così partecipare al suo sviluppo
economico. L’attrattiva di Zugo è molto migliorata grazie
soprattutto alle riforme fiscali introdotte dal 1921, che lo
hanno reso un nuovo centro economico. Al contrario, le crisi
dell’orologeria hanno notevolmente frenato l’economia di
Neuchâtel.
Il diverso sviluppo economico delle due località ha influito
sul rapporto dei prezzi, visto che il valore degli immobili
dipende molto dall’attrattiva della località. Oggi un locale
residenziale a Zugo costa il doppio che a Neuchâtel, cosa
assolutamente imprevedibile nel 1900. Allo stesso modo,
l’andamento del valore di un immobile è difficilmente stima
bile nei prossimi 20–30 anni. Chi opta per un investimento
in una proprietà di abitazione al fine di garantirsi una coper
tura finanziaria per la vecchiaia affidandosi all’attrattiva
della località, agisce in modo poco lungimirante perché
l’attrattiva non è stabile a lungo termine.
Immobili non residenziali
Superfici per uffici – reddito stabile a caro prezzo
Al momento, gli uffici non rappresentano
una buona opportunità di acquisto e sconsigliamo di entrare in questo mercato. Gli
investimenti immobiliari indiretti offrono
un rapporto rischio-rendimento migliore.
Nel corso dell’anno prevediamo una leggera flessione delle valutazioni di immobili per uffici.
degli immobili per uffici. Chi intende investire
ora in superfici per uffici deve chiedersi se l’at
tuale rendimento iniziale netto (circa il 3%) per
ubicazioni di pregio sia ancora sufficiente a
compensare, per la natura illiquida, l’elevata
intensità di capitale e il rischio di superfici sfitte
nonché a coprire le spese di manutenzione
impreviste.
Secondo l’Investment Property Databank (IPD),
dal 2008 la redditività netta degli investimenti
diretti in immobili per uffici è stata in media
del 4,8%, un successo se si considera il basso
livello dei tassi e l’incertezza dominante sui
mercati finanziari. Anche il rischio di superfici
sfitte è rimasto contenuto grazie alla vivace
crescita occupazionale annua di oltre l’1,5%.
Negli ultimi anni, lo scenario generale nell’im
mobiliare commerciale è stato così positivo da
far lievitare vertiginosamente le valutazioni
Investimenti indiretti ed esteri più
convenienti
Rendimenti iniziali troppo alti o troppo bassi?
Questo dipende dalla congiuntura futura e non
è quindi possibile dare una risposta definitiva.
Ma per giudicare il livello di valutazione pos
siamo fare un confronto con diversi investi
menti alternativi. Più importante della diffe
renza di rendimento assoluta tra classi d’inve
stimento è il loro andamento nell’ultimo
decennio.
Matthias Holzhey
Research, UBS SA
21
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
Gli immobili per uffici attualmente offrono
quasi 2 punti percentuali di rendimento in più
rispetto ai titoli della Confederazione a dieci
anni, sono quindi piuttosto interessanti. Questo
surplus di rendimento supera anche la media
storica. Gli investimenti in immobili per uffici
restano in vantaggio rispetto ai titoli di Stato.
È però possibile partecipare al mercato immo
biliare anche con investimenti alternativi a
quelli diretti. Innanzitutto, con fondi o azioni
immobiliari quotati in borsa. Sulla carta, questi
investimenti (soprattutto le azioni) presentano
una volatilità superiore, ma i dividendi percen
tuali degli ultimi dieci anni sono rimasti relati
vamente costanti. Al momento, il rendimento
da dividendo medio di tutte le azioni e i fondi
immobiliari svizzeri è del 3,5%, superiore al
rendimento iniziale di immobili per uffici nelle
ubicazioni migliori. Considerato che gli investi
menti diretti dovrebbero in realtà offrire rendi
menti maggiori solo in ragione della loro
minore liquidità, possiamo concludere che
questi ultimi sono sopravvalutati.
maggior numero di nuove offerte in assoluto
(circa 240 000 metri quadri fino al 2015), Zurigo
è meglio attrezzata per mantenere stabili i rendi
menti da locazione o almeno per assorbire
abbastanza in fretta l’eccesso di offerta.
E tuttavia si pagano prezzi elevati per questi
immobili. Perché tutta questa disponibilità a
pagare? Chi investe in questo tipo di immobili
si garantisce un flusso di reddito stabile ma a
caro prezzo: una strategia irrazionale, che
ignora i grandi rischi che insistono in Eurozona.
In caso di ritorno alla normalità, ossia a tassi
superiori e premi inferiori, l’investitore potrebbe
subire perdite di valore.
Prospettive di minore tensione
sul mercato
Nel corso dell’anno prevediamo una leggera
flessione delle valutazioni. Il graduale continuo
incremento dei tassi a lungo termine dovrebbe
essere determinante. La differenza di rendi
mento rispetto a investimenti in immobili per
uffici si contrarrebbe, esercitando una pres
sione rialzista sui rendimenti iniziali. Se quindi
Come alternativa, si può inoltre optare per inve cala la disponibilità a pagare per ottenere red
stimenti in immobili per uffici nelle migliori ubi diti da locazione stabili, allora nel corso delcazioni delle principali città europee. A parità di l’anno si prevedono rendimenti da variazione
basso rischio di superfici sfitte, la media storica di valore leggermente negativi per immobili
per uffici detenuti direttamente. La redditività
dei loro rendimenti supera dell’1,2% quella di
netta, invece, potrebbe insistere al 4,5% nono
Ginevra o Zurigo. Ma attualmente le migliori
stante un incremento della percentuale di
ubicazioni in Europa rendono addirittura quasi
il 2 punti percentuali in più rispetto alle contro superfici sfitte. Nel complesso, l’attrativa di un
ingresso nel mercato di superfici per uffici
parti svizzere. Anche nel confronto internazio
dovrebbe salire ancora leggermente.
nale, le superfici svizzere adibite ad uffici sem
brano quindi relativamente più costose.
Nessuna crescita delle pigioni prevista
Un basso rendimento iniziale o rispettivamente
un prezzo elevato può essere compensato o giu Magro rendimento su investimenti in immobili per uffici
stificato da un’elevata crescita delle pigioni, che svizzeri detenuti direttamente
Differenza di rendimento rispetto a investimenti alternativi, in percentuale
tuttavia sarà difficile da realizzare nei prossimi
3
anni su immobili per uffici, visto che il gran
numero di progetti edilizi si tradurrà inevitabil
2
0,19
mente in una minore quota di occupazione
1
degli stessi. Prevediamo un incremento della
0
–1,08
percentuale di superfici sfitte dell’1,2% entro il
–1
2015. E questo incremento di solito si ripercuote
–0,40
–2
negativamente sulle pigioni. Le prospettive per
le quattro maggiori città svizzere sono parimenti –3 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
negative. Si costruisce in eccesso rispetto alla
Relativamente a rendimenti da investimenti in immobili europei per uffici di fascia alta
domanda prevista, anche se gli esuberi di super
Relativamente a rendimenti da titoli della Confederazione a dieci anni
Relativamente a tassi di rendimento azionario di investimenti immobiliari indiretti in Svizzera
fici a Zurigo e Ginevra saranno minori che a
Le linee tratteggiate rappresentano i valori medi a lungo termine e l’attuale deviazione in punti percentuali
Berna e Basilea. Grazie alla quota di superfici
sfitte ancora relativamente bassa, nonostante il
Fonti: Wüest & Partner, JLL, BNS, Bloomberg, UBS
22
Superfici di vendita – scende
il potenziale di rincaro delle pigioni
Per via del considerevole calo dei prezzi
dei beni di consumo, il commercio al dettaglio svizzero non riesce a incrementare
i fatturati nominali. Di conseguenza, la
disponibilità di pagamento per superfici di
vendita diminuisce, così come il potenziale
di apprezzamento degli immobili per il
commercio al dettaglio.
La costanza con la quale gli immobili per il
commercio al dettaglio superano altre destina
zioni d’uso è impressionante. Dal lancio dell’in
dice IPD nel 2002, gli immobili per il commer
cio al dettaglio detenuti direttamente hanno
sempre avuto una performance migliore
rispetto a tutti gli altri segmenti. L’ottimo risul
tato è ascrivibile alle elevate componenti di
incremento del valore. Negli ultimi undici anni,
il valore degli immobili per il commercio al det
taglio è aumentato del 25%, quello degli
immobili residenziali di un più modesto 11% e
quello degli immobili per uffici del 10%. Cosa
si nasconde dietro questo successo?
L’andamento del reddito da locazione
supporta il rendimento
Indubbiamente, il forte calo dei tassi del mer
cato dei capitali degli ultimi anni ha contribuito
all’apprezzamento di immobili per il commercio
al dettaglio svizzeri. Secondo Wüest & Partner,
dal 2002 le agenzie di valutazione hanno
ridotto i tassi di sconto per gli oggetti del com
mercio al dettaglio del 10%. L’adeguamento è
comunque in linea con altri segmenti; il tasso
di sconto è sceso del 10% su immobili residen
ziali e del 12% su quelli amministrativi. Per
tanto le cause del surplus di rendimento degli
immobili per il commercio al dettaglio vanno
cercate sul fronte dei redditi.
Si stima che negli ultimi undici anni le pigioni
(pigioni per rilocazione) per gli immobili del
commercio al dettaglio utilizzate per le stime
immobiliari siano aumentate del 15%, molto
più che in altri settori. I proprietari di immo
bili per il commercio al dettaglio hanno
concretizzato gran parte di questi aumenti
attraverso il turnover dei locatari. Ne hanno
beneficiato soprattutto oggetti in ubicazioni
centrali, dove le grandi catene internazionali
hanno innescato la spirale delle pigioni, gra
zie a fatturati elevati e bassi costi di esercizio.
Dal 2002 infatti le pigioni offerte nella fascia
di prezzo elevata sono salite vertiginosa
mente del 53%.
Nello stesso periodo, quello degli immobili per
il commercio al dettaglio è stato l’unico seg
mento ad aver segnato una crescita del 7%
delle pigioni per rapporti di locazione in essere.
La forza degli immobili per il commercio al det
taglio è attribuibile alla relativa debolezza degli
altri segmenti. Un tasso di riferimento in calo
per le pigioni del mercato residenziale e l’e
spansione del mercato delle locazioni per gli
immobili per uffici (eccesso di offerta) hanno
quasi bloccato i rispettivi guadagni derivati
dalle pigioni per immobili già esistenti nel por
tafoglio. Il segmento delle superfici per il com
mercio al dettaglio gode di una domanda ele
vata ed è meno regolamentato rispetto a
quello delle locazioni residenziali.
Marcin Paszkowski
Global Asset Management
UBS SA
Minore solvibilità
Determinante per l’apprezzamento degli immo
bili per il commercio al dettaglio è lo sviluppo
dei redditi da locazione. Dal 2005, il commer
cio al dettaglio è riuscito a incrementare le ven
dite reali del 25%, grazie alla buona propen
sione al consumo e alla crescita demografica.
Tuttavia, a causa del calo dei prezzi il fatturato
nominale ha un andamento laterale dal 2010,
che si ripercuote sulla disponibilità di paga
mento per superfici di vendita.
Visto che gli sconti sui beni di consumo non ali
mentari sono stati nettamente superiori a quelli
sugli alimentari, lo sviluppo nominale del seg
mento non alimentare è stato addirittura nega
tivo. Il motivo principale risiede nella forza del
franco. A causa del turismo dedicato agli
acquisti e della concorrenza, i rivenditori al det
taglio sono stati costretti a trasferire ai clienti
i loro vantaggi di cambio nell’importazione di
L’andamento dei fatturati nominali frena il potenziale
di incremento delle pigioni
Fatturati del commercio al dettaglio (esclusi i carburanti) dal 2002, cumulati, in percentuale
25
1,8
20
1,7
15
1,6
10
1,5
5
1,4
0
1,3
–5
1,2
–10
02
03
04
Fatturati nominali
05
06
07
08
09
10
11
12
13
1,1
Fatturati reali
Indice dei prezzi del commercio al dettaglio
Crescita demografica
Tasso di cambio EURCHF (scala a destra)
Fonti: UST, Bloomberg, UBS
23
tive modeste del mercato generale richiedono
che gli investitori immobiliari si posizionino di
conseguenza (con interventi edilizi o modifi
Questi movimenti ribassisti dei prezzi al detta cando la tipologia di locatari), soprattutto se si
glio colpiscono in ultima istanza i proprietari di considera che l’offerta di superfici è fortemente
aumentata negli ultimi anni. Solo l’incremento
superfici di vendita. Anche se dovesse essere
delle superfici per i centri commerciali è stato
ormai stato raggiunto il punto minimo dei
prezzi, i negativi effetti sul fatturato degli ultimi superiore all’88% dall’inizio del millennio.
anni continuano a pesare. A ciò si aggiunge
che, nonostante la continua crescita demogra Quando si prendono decisioni riguardo a inve
stimenti in immobili per il commercio al detta
fica, il potere d’acquisto pro capite non
glio occorre quindi fare attenzione a ottenere
dovrebbe aumentare, visto che i nuovi immi
grati esercitano attività tendenzialmente meno una combinazione bilanciata di locatari. Grazie
all’incremento della popolazione, il segmento
qualificate, e quindi meno retribuite. In
alimentare e quelli non alimentari che non
sostanza, questi sviluppi frenano la crescita
subiscono la concorrenza dello shopping online
reale dei fatturati del commercio al dettaglio
(cfr. articolo a pag. 25) potrebbero incremen
elvetico e generano un potenziale ribassista
tare le vendite. Anche le ubicazioni con un
per le pigioni dei relativi immobili.
grande bacino di consumatori o vicine ad aree
densamente popolate hanno un buon poten
Ubicazione e tipologia di locatari
ziale. Le nuove aperture di negozi nei sempre
sono determinanti
più estesi agglomerati urbani potrebbero
Nei prossimi anni sono quindi previsti minori
incrementi di valore e performance. Le prospet invece avere vita difficile.
speciale
borsa
commerciali
residenziali
fat tori
beni, innescando una spirale ribassista sui
prezzi del commercio al dettaglio nazionali.
Panoramica su immobili non residenziali
2014 1
2013 2
2012
2011
10 anni 3
Occupazione impiegati in ufficio, in equivalenti
a tempo pieno
3,0
2,7
3,1
1,9
2,2
Occupazione nel commercio, in equivalenti a tempo pieno
0,2
0,5
0,7
0,5
0,5
Fatturati del commercio al dettaglio, reali
2,0
1,6
3,6
1,1
2,3
–
–4,0
–13,0
–3,0
–7,0
Occupazione, fatturati e fiducia
Indice della fiducia dei consumatori, valore medio
Superfici per uffici
Pigioni d’offerta per superfici per uffici
–1,0
4,8
4,9
–1,4
1,4
Quota di superfici per uffici sfitte
5,5
5,0
4,7
4,2
4,6
Rendimento netto del cash flow
4,5
4,5
4,4
4,9
4,8
–0,5
1,0
1,8
2,7
1,0
4,0
5,5
6,3
7,7
5,9
Pigioni d’offerta per superfici commerciali di vendita
0,5
1,8
6,3
0,8
1,7
Rendimento netto del cash flow
4,0
4,0
4,3
4,5
4,7
Rendimento da variazione del valore
1,5
2,0
2,7
3,8
2,2
Performance di investimento diretto in immobili
commerciali di vendita
5,5
6,0
7,1
8,5
7,0
Rendimento da variazione del valore
Performance di investimento diretto in immobili per uffici
Superfici commerciali di vendita
Previsione UBS
2
3
1
24
Fonti: Wüest & Partner, Colliers, IPD, BFS, Seco, UBS
Shopping online: opportunità e rischi per
immobili destinati alla vendita al dettaglio
Il boom delle vendite online strozza il fabbisogno di punti vendita fisici e cambia la
domanda di superfici in locazione. I proprietari di superfici per la vendita al dettaglio possono ridurre i rischi di reddito analizzando il settore e il modello d’affari dei
propri locatari e anticipandone le esigenze.
Dopo anni di espansione del totale delle super
fici, una produttività di queste in calo, cre
scente competitività e pressioni dal turismo
dedicato agli acquisti dovuto al tasso di cam
bio, il commercio al dettaglio deve affrontare
una nuova sfida. Se dal 2008 al 2012, il mer
cato del commercio al dettaglio svizzero è
rimasto pressoché immobile, con una crescita
di fatturato dell’1,3%, secondo GfK il volume
nelle vendite online e per corrispondenza è
salito da 4,65 a 5,9 miliardi di franchi, pari al
23%. Stando all’E-Commerce Report Svizzera
2013, nei prossimi anni circa il 20% del fattu
rato del commercio al dettaglio locale
dovrebbe passare al canale online, rendendo
obsoleta una parte delle superfici esistenti.
Cambiano i requisiti per le superfici
Ipotizzando che il grado di saturazione dello
shopping online ammonti a circa il 20% del
mercato totale, a fronte dell’attuale quota
nazionale del 6% è prevedibile ancora una
forte crescita. I fattori determinanti sono una
crescente pressione sui costi e la marcia trion
fale dei dispositivi mobili. Comodità, prezzi più
competitivi e orari di apertura illimitati fanno
gola a molti. Secondo il centro di ricerca per il
Management commerciale dell’Università di
San Gallo, gli utenti con maggior potere di
acquisto in rete sono gli over 55, ma la crescita
dello shopping online è sostenuta anche dalla
generazione dei «nativi digitali».
acquirenti è stabile da anni, da qui l’esigenza di
avere la merce il prima possibile. Ciò che vale
nell’elettronica domestica può essere proiet
tato anche sugli alimentari come su altre cate
gorie di beni.
Marcin Paszkowski
UBS SA
Offerenti multicanale e settore del lusso:
segmento di locatari interessante
I locatari puramente stazionari, che non
offrono alla propria clientela prezzi convenienti
o una migliore esperienza di acquisto ovvero
maggiore comfort rispetto al commercio online
rappresentano un grande rischio per gli investi
tori. Lo stesso dicasi per i rivenditori che subi
scono la concorrenza della vendita diretta da
parte dei produttori. In futuro, anche i beni
digitalizzabili saranno unicamente venduti in
Internet, come si evince dal forte ridimensiona
mento delle reti di negozi di CD e DVD; musica
e film possono essere comodamente caricati
sul dispositivo di riproduzione audio e video a
costi vantaggiosi. Questo sviluppo coinvolge,
visto il crescente apprezzamento per gli
e-book, anche la vendita di libri.
La tecnica della stampa 3-D potrebbe rivoluzio
nare i processi di vendita nel commercio al det
taglio. Varie tipologie di prodotti, come gio
cattoli, stoviglie o pezzi di ricambio per elet
trodomestici potrebbero essere ordinati via
Internet e, sulla base di dati informatici, stam
pati a casa. Anche nella produzione alimentare
serpeggia l’utopia che un giorno, grazie alla
tecnologia del «bioprinting», si possa addirit
tura creare artificialmente materiale organico.
Chi offre superfici può trovare potenziale di
reddito rivolgendosi a commercianti al detta
La crescita dello shopping online non si traduce Lo shopping online e per corrispondenza cresce più
però necessariamente in un calo di superfici di velocemente del rimanente commercio al dettaglio
pari entità, quanto piuttosto in nuovi requisiti
Andamento del fatturato (indice 2008 = 100)
per le superfici utili. Chi vende online apre
125
showroom e punti di ritiro della merce oppure
mira ad aumentare le vendite in negozio. Per la 120
formula Click & Collect servono superfici acces 115
sorie più grandi e migliore accessibilità. Nel set
110
tore dell’elettronica domestica (28% delle ven
105
dite online e per corrispondenza in Svizzera)
attualmente il 18% degli acquisti avviene
100
2008
2009
2010
2011
online. Si nota che in questo settore il 30–50%
Shopping online e per corrispondenza
Commercio al dettaglio
del fatturato online è generato da clienti che
ritirano la merce di persona. La quota di questi Fonte: GfK Detailhandel Schweiz 2013
2012
25
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
glio affermati e con una strategia multicanale
di successo. Per restare competitivi di fronte
alla pura concorrenza online, questi dovranno
ottimizzare ulteriormente il loro utilizzo degli
spazi, ma il successo di mercato grazie al
canale di vendita digitale assicura indiretta
mente anche il loro fabbisogno di superfici sta
zionarie. Un altro interessante segmento di
locatari si trova nel settore del lusso. Infatti,
con prodotti molto costosi, l’esperienza di
acquisto e la consulenza personale giocano un
ruolo importante. Per questo i clienti sono
disposti a pagare un sovrapprezzo.
1
Fonte: Carpathia
Consulting GmbH
Il crescente commercio online dovrebbe influire
anche sulle strutture dei contratti di locazione.
Se la presenza stazionaria diventa sempre più
sinonimo di showroom, la percentuale d’affitto
sul volume d’affari dovrebbe perdere incidenza.
Prenderanno piede durate più brevi e una con
figurazione flessibile dei contratti di locazione
se aumenterà l’esigenza di punti vendita tem
poranei e sperimentali.
Polarizzazione della domanda di superfici
La verifica del portafoglio immobiliare in ter
mini di qualità delle ubicazioni e caratteristiche
delle superfici assume sempre più importanza.
I negozianti, infatti, orienteranno la propria
rete di punti vendita stazionari in modo ancora
più sistematico verso formati e ubicazioni red
ditizi. Favorite dalla crescita delle vendite online
sono soprattutto le grandi superfici di vendita
nelle ubicazioni a forte frequentazione e ben
raggiungibili, perché le vie dello shopping e
i centri commerciali di qualità offrono solita
mente una migliore esperienza e coniugano un
elevato potenziale di fatturato con una mirata
gestione del marchio. Il commercio online com
porta inoltre una maggiore richiesta di punti di
ritiro e restituzione, favorendo anche ubica
zioni lungo le traiettorie dei principali flussi
pendolari.
Le superfici di vendita più piccole e decentrate
e i centri commerciali e le vie dello shopping di
seconda fascia, invece, potrebbero essere tra
volti dal boom del commercio online. Se un
riposizionamento dell’immobile (ammoderna
mento) appare poco promettente, allora con
viene cercare nuove destinazioni d’uso. Le filiali
a bassa capacità di fatturato potrebbero infatti
essere trasformate in punti logistici di e-com
merce per la distribuzione al dettaglio. Si tratta
di una soluzione interessante soprattutto per
26
offerenti multicanale, visto che gli attuali pro
cessi di rifornimento della filiale potrebbero
essere mantenuti: la consegna avviene sempre
dai magazzini centrali, anche se ora gli scaffali
non sono più allestiti per i clienti bensì per eva
dere gli ordini online. Questo modello fa già
scuola in Inghilterra. Per la catena di supermer
cati Tesco i punti vendita convertiti in punti
logistici figurano già tra le «filiali» con i fattu
rati più significativi.1
Strategie contro lo «showrooming»
Valutare un prodotto dal vivo per acquistarlo successiva
mente a un prezzo conveniente in Internet. Il comporta
mento dei consumatori definito «showrooming» degrada
singoli punti vendita a meri luoghi espositivi in perdita.
I dettaglianti colpiti da questo fenomeno sviluppano vari
approcci per contrastarlo. Ad esempio, per clienti che non
comprano nulla durante la loro visita, nell’area anglosas
sone vengono già introdotti prezzi per l’accesso al negozio
o alle cabine di prova. Nel caso di prodotti che richiedono
una consulenza professionale, come ad esempio scarpe da
running, si cerca di far desistere il cliente dall’acquisto online
applicando una commissione di consulenza in caso di man
cato acquisto. Un’altra strategia, anche se non priva di rischi
per via delle spese per il personale e di locazione che essa
comporta, è la garanzia del prezzo minimo; se l’acquirente
trova l’articolo entro un determinato periodo altrove a un
prezzo inferiore, la differenza gli viene rimborsata.
Queste soluzioni sembrano però avere vita breve. Molto più
convincente della lotta alle nuove tecnologie è il loro sfrut
tamento mirato. I commercianti al dettaglio che non pos
sono sostenere i costi di infrastruttura di una strategia mul
ticanale possono ad esempio ampliare l’esperienza di acqui
sto in loco con l’impiego di app. Applicazioni, come la SAP
Precision Retailing App, attraverso la quale le aziende sotto
pongono ai propri clienti offerte personalizzate al momento
della decisione di acquisto, hanno già dimostrato nella pra
tica la loro capacità di incrementare i fatturati.
Conversione di uffici in locali
residenziali ancora agli esordi
Si moltiplicano il totale delle superfici
sfitte tra gli immobili per uffici in Svizzera.
La trasformazione in spazi abitativi, molto
richiesti, può essere economicamente interessante per i proprietari. L’esempio arriva
dall’estero.
Nei prossimi anni le maggiori città elvetiche
dovranno fare i conti con due fronti problematici: una scarsa offerta di abitazioni e più
superfici sfitte tra gli immobili per uffici sono
i tratti caratteristici dell’attuale tendenza. Per
ora, la percentuale di abitazioni sfitte nelle
città è spesso sotto lo 0,5% (a Zurigo è dello
0,12%), rispetto al 5% di media per le superfici
per uffici. La vivace attività edilizia nel mercato
degli immobili amministrativi in un contesto
di domanda stagnante potrebbe frenare le
pigioni, mentre il mercato per le case plurifami
liari è saturo per via del consistente eccesso di
domanda. Per uscire dal vicolo cieco, i proprie
tari di immobili per uffici sfitti potrebbero valu
tare l’ipotesi di una conversione in spazi resi
denziali.
suddivisione dei locali e accesso diretto alla
scala. I costi di ristrutturazione per la conver
sione da uffici in residenze ammontano gene
ralmente almeno a 2000 franchi al metro qua
dro. A titolo di paragone: costruire un nuovo
appartamento da locare costa mediamente
circa 3000 franchi, un’abitazione di proprietà
circa 4000 franchi al metro quadro. Terzo, le
pigioni per metro quadro per appartamenti
sono solitamente inferiori a quelle per uffici
nella medesima fascia di prezzo (se si confronta
la fascia di prezzo intermedia di uffici con la
stessa fascia per abitazioni). A Zurigo e Basilea
la differenza tra oggetti nella fascia di prezzo
intermedia è di circa 25 franchi, a Ginevra
addirittura di 150 franchi.
Claudio Saputelli
Research, UBS SA
Maciej Skoczek
Research, UBS SA
Abitazioni di pregio e aziendali nelle
migliori location
Considerati gli elevati costi di conversione, que
sta differenza di reddito negativa rispetto alla
locazione di uffici è ovviamente insoddisfa
cente. Il dilemma tra «conversione con diffe
renza di reddito negativa o superficie sfitta»
può essere affrontato mirando a una fascia
Opzione per aree amministrative dismesse di prezzo superiore. Nelle migliori ubicazioni,
si potrebbero realizzare abitazioni di lusso ai
Per via degli elevati costi di conversione, tra
piani alti e superfici di vendita in locazione al
sformare gli immobili per uffici sfitti non è
piano terra. La qualità relativamente alta dei
sempre opportuno. Lo è in particolare per
nuovi appartamenti offerti rispetto all’originaria
uffici che non sono più (ri)locabili, o lo sono
solo previ costosi interventi di ristrutturazione, superficie per uffici può colmare la differenza
tra pigioni per abitazioni e per uffici. In deter
le cosiddette aree amministrative dismesse.
Spesso queste non soddisfano più gli standard minate ubicazioni, questa strategia consente
moderni, come disposizione open space, infra di incrementare i redditi.
struttura moderna, flessibilità delle postazioni
Nelle zone in cui hanno sede società interna
di lavoro, rappresentanza e accessibilità.
zionali è possibile convertire gli uffici sfitti in
L’ammodernamento di aree amministrative
dismesse necessita di investitori coraggiosi con appartamenti business. Si tratta di piccole unità
progetti innovativi. Anche gli urbanisti sono
chiamati a sviluppare soluzioni creative con
formi ai regolamenti edilizi e di zona e alle
mutate condizioni del mercato.
La conversione crea solo poche superfici abitative aggiuntive
In caso di trasformazione occorre innanzitutto
attenersi ai regolamenti edilizi e di zona (cfr.
riquadro). Se ad esempio gli immobili per uffici
si trovano in una zona aziendale, una conver
sione per uso residenziale è solitamente
esclusa. Bisogna poi considerare che le super
fici residenziali hanno requisiti edilizi diversi
rispetto agli uffici: in termini di installazioni (ad
es. contro l’inquinamento acustico), esposi
zione, illuminazione, aerazione o altezza minima dei locali. Inoltre, tutte le unità abitative
devono avere cucina, bagno, un’adeguata
Percentuale di superfici sfitte
7
700
6
600
5
500
4
400
3
300
2
200
1
100
0
Zurigo
Basilea
Percentuale di superfici amministrative sfitte 2015
Ginevra
Berna
0
Percentuale di superfici sfitte 2013
Potenziale di conversione in numero di abitazioni (scala a destra)
Fonti: UST, Colliers, Documedia, Ufficio di statistica di ciascuna città, UBS
27
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
abitative caratterizzate da elevati standard,
ammobiliate e concesse in locazione con brevi
preavvisi per la disdetta. La clientela «business»
ha una maggiore solvibilità; le pigioni per que
sti immobili ammontano anche al doppio o
al triplo rispetto a quelle per «normali» abita
zioni. Ma anche i costi amministrativi e opera
tivi sono superiori per via del frequente turn
over di locatari rispetto ai classici immobili
residenziali. Tuttavia, convertendo aree ammi
nistrative dismesse in appartamenti aziendali
business si può conseguire un rendimento
molto interessante. Purché gli immobili si
trovino in ubicazioni top (centri finanziari)
e ben collegate (aeroporti).
Le grandi città mondiali indicano la via
Nella City di Londra la quota di superfici per
uffici sfitte, soprattutto negli edifici più obso
leti e meno nobili, è molto aumentata con la
crisi finanziaria. Tra il 2007 e il 2011, sono stati
convertiti, e rivenduti, 14 immobili principal
mente in abitazioni di pregio. Sull’altra sponda
dell’Atlantico, a Lower Manhattan, New York,
sono stati convertiti in appartamenti 1,5 milioni
di metri quadri di uffici ormai obsoleti negli
ultimi 20 anni, accelerando molto la crescita
demografica in questo quartiere. Anche le città
tedesche offrono nuovi progetti. A Francoforte,
vecchie superfici per uffici non più utilizzate su
14 piani sono state trasformate in 98 da mono
a quadrilocali parzialmente ammobiliati, gli
«Sky Apartments». Questa offerta si rivolge
principalmente a chi lavora nei vicini uffici e
nel vicino aeroporto.
Nel mondo si trasformano già interi quartieri
in aree residenziali, mentre la strategia in
Svizzera è ancora agli esordi. Ma anche qui
le conversioni possono avere successo. AXA
Winterthur ha di recente trasformato un vec
chio edificio amministrativo nel centro di Basi
lea in 28 appartamenti con locali commerciali
ed è riuscita a concedere tutto in locazione.
In vecchi uffici al Bellevue di Zurigo si possono
ora affittare nuovi appartamenti di lusso ai
piani alti e negozi al piano terra. Visti gli ele
vati prezzi immobiliari residenziali, al momento
in Svizzera potrebbe convenire anche una con
28
versione in proprietà d’abitazioni. Questa
variante però richiede che il proprietario si
separi dal proprio immobile.
Le problematiche restano
Per i proprietari di immobili per uffici sfitti con
scarse prospettive di rilocazione, la conversione
in spazi abitativi potrebbe essere un’opzione
interessante per smobilizzare il capitale impro
duttivo. L’attuale basso livello dei tassi rende
però più sopportabili le superfici sfitte. Se i tassi
salissero, la pressione a convertire aumente
rebbe. Viste le basse percentuali di possibili
conversioni, è utopistico però pensare che i pro
blemi delle città svizzere (scarsità di abitazioni e
più uffici sfitti) possano essere arginati con una
maggiore dinamica di questo fenomeno.
Le disposizioni dei regolamenti
edilizi e di zona
La conversione di immobili per uffici in abitazioni richiede
un’autorizzazione edilizia. Si verifica innanzitutto la confor
mità della zona, quindi se in una precisa area è consentito
realizzare abitazioni ai sensi del rispettivo regolamento edi
lizio e di zona. Gli edifici per uffici più grandi e adatti alla
conversione si trovano principalmente in aree aziendali,
dove non sono consentiti utilizzi residenziali; un piano
regolatore potrebbe però consentire la trasformazione.
Questo permette deroghe al regolamento edilizio e di
zona, crea quindi una zona propria ma deve essere autoriz
zato dall’organo legislativo comunale, che spesso rappre
senta un grande ostacolo.
Se l’immobile si trova in un’area residenziale o mista (resi
denziale e commerciale), non dovrebbero esserci problemi
per la conversione. Incrementare l’utilizzo residenziale è
sempre possibile, a meno che la quota massima residen
ziale non sia limitata a favore dell’utilizzo commerciale, il
che accade raramente. Nelle grandi città spesso le aree
amministrative dismesse si trovano in ubicazioni centrali di
pregio. Queste zone centrali (miste) di solito non limitano
la quota residenziale e quindi nulla vieta la conversione e la
realizzazione di spazi abitativi molto interessanti.
Investimenti immobiliari all’estero
possono stabilizzare il portafoglio
Investire in immobili al di là dei confini
svizzeri è una scelta sensata, non solo perché l’universo d’investimento si allarga. I
vantaggi sono infatti anche in termini di
maggiore stabilità in portafoglio e rendimenti superiori. Si consiglia di optare per
investimenti comuni.
Una strategia globale comporta altresì benefici
in termini di diversificazione. Ciò vale in parti
colare per gli investitori immobiliari svizzeri,
visto che il mercato immobiliare locale presenta
correlazioni da basse a negative con i principali
mercati immobiliari all’estero (una correlazione
+1 indica uno sviluppo del valore parallelo, una
correlazione 0 segnala che non vi è alcuna
dipendenza, una correlazione –1 indica una
Rispetto ad altri strumenti, gli investimenti
performance contrapposta). Il mercato immobi
immobiliari sono prevalentemente orientati al
mercato interno. Ciò è dovuto principalmente a liare svizzero è però relativamente ben corre
lato con quello tedesco. Questo è dovuto alla
una percezione di maggiore concretezza, che
vicinanza culturale ed economica delle due
spesso tocca emotivamente gli investitori. Ma
economie e anche alla somiglianza dei metodi
questo comportamento fonda anche su basi
di valutazione degli immobili, che adottano un
razionali. Nonostante la professionalizzazione
approccio orientato al lungo termine e alla red
del settore immobiliare, infatti, il suo orienta
mento è ancora locale e risponde alle prassi di ditività. Ma la diversificazione da sola non pro
mette automaticamente rendimenti maggiori
mercato specifiche del Paese.
rispetto al mercato locale sul breve periodo.
In Svizzera, il mercato immobiliare non ha quasi L’obiettivo della diversificazione è piuttosto
risentito degli effetti della crisi economica glo quello di smorzare la volatilità in portafoglio e
bale e ha sovraperformato in modo netto spe quindi di conferirvi maggiore stabilità.
cialmente rispetto agli immobiliari dei Paesi
I vantaggi degli investimenti immobiliari
europei. In Europa meridionale e Gran Breta
gna, i prezzi immobiliari sono crollati a seguito indiretti
della crisi del mercato finanziario. Il risvolto più Il grande ostacolo alla diversificazione è l’inten
sità di capitale richiesta dagli investimenti
drastico è stato sul mercato immobiliare irlan
dese: dal livello record del 2007 ha ceduto più immobiliari, diversamente da altre categorie
d’investimento: un immobile può facilmente
del 67% mentre l’Investment Property Data
avere un valore di mercato di 20–40 milioni di
base (IPD) rivela che nello stesso periodo i
franchi o più. Gran parte degli investimenti
valori immobiliari in Svizzera hanno guada
immobiliari sono detenuti direttamente; per
gnato circa il 57%. È lecito chiedersi perché
mettendo un’elevata dose di controllo ma com
mai gli investitori svizzeri dovrebbero investire
in immobili all’estero.
Gunnar Herm
UBS SA
Dominic von Felten
UBS SA
Dimensioni del mercato e diversificazione
giustificano un approccio internazionale
Si stima che le dimensioni del mercato immobi I Paesi con bassa correlazione con la Svizzera nascondono
un elevato potenziale di diversificazione
liare globale nel quale è possibile investire
Correlazione tra performance di immobili commerciali all’estero e in Svizzera, 1999–2012
siano nell’ordine di 13 mila miliardi di dollari
Spagna
USA, dei quali circa un 35% è riconducibile
Gran Bretagna
Portogallo
all’America e un altro 35% all’Europa mentre
Italia
alla regione Asia Pacifico fa capo un buon
Giappone
30%. La maggior parte interessa il settore
Australia
Belgio
commerciale (uffici, vendita al dettaglio, logi
Francia
stica/industria). Il mercato immobiliare svizzero,
USA
Paesi Bassi
con un valore stimato di circa 140 miliardi di
Austria
dollari USA, rappresenta più dell’1% della
Finlandia
Svezia
quota globale. L’investitore svizzero che adotta
Germania
un approccio internazionale, quindi, riesce a
–0,4
–0,2
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
muoversi in un universo di investimento molto
più vasto.
Fonte: calcoli UBS sulla base dell’IPD Multi National Index 2012
29
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
Fondazioni d’investimento come opzione
per gli istituti di previdenza
In Svizzera, le fondazioni d’investimento ammi
nistrano i fondi previdenziali di casse pensione
svizzere. In relazione agli investimenti immobi
Investire in veicoli quotati in borsa, come i REIT liari internazionali occorre rilevare, oltre all’am
(Real Estate Investment Trusts, società anonime pia diversificazione, anche il vantaggio che le
immobiliari), comporta altresì un elevato livello fondazioni d’investimento svizzere sono ricono
di liquidità (giornaliera), ma a costo della corre sciute da molti Stati come veicolo della previ
denza professionale. Se esistono accordi speci
lazione, che aumenta non solo all’interno
dell’investimento immobiliare stesso ma anche fici, possono quindi beneficiare di convenzioni
contro la doppia imposizione ovvero di esen
rispetto ad altre categorie d’investimento, a
scapito della stabilità dell’intero portafoglio. La zioni fiscali. È importante soprattutto se si per
correlazione delle azioni globali con gli investi segue una strategia core 2, nella quale la perfor
menti immobiliari quotati in borsa è di circa lo
mance dipende essenzialmente dalla redditi
0,8, mentre con gli investimenti immobiliari
vità. In qualità di veicolo riconosciuto, una
non quotati si ferma allo 0,2. In base a queste
fondazione d’investimento può eventualmente
considerazioni, i veicoli non quotati, come solu assumersi l’onere di presentare una dichiara
zioni Multi Manager/fund of funds 1 riscuotono zione fiscale, che equivale a un ulteriore sgra
vio amministrativo per l’istituto di previdenza.
sempre più successo, visto che sin dall’inizio
offrono accesso a un portafoglio immobiliare
ampiamente supportato.
portando grandi rischi di concentrazione. Le
forme indirette tramite veicoli di investimento,
invece, permettono una diversificazione netta
mente maggiore.
Fondi che investono in
vari fondi di diversi gestori
in modo da coprire più
regioni, settori e stili di
gestione differenti.
Investimenti in immobili
di buona qualità in buone
ubicazioni interamente
concessi in locazione. La
strategia punta a realizza
re rendimenti da locazio
ne, quindi redditività, che
poi viene prevalentemente
distribuita agli investitori.
2
Le decisioni degli investitori potrebbero orien
tarsi anche in base a chi altro investe nel mede
simo veicolo. Se l’accesso è consentito a diversi
gruppi di investitori (privati, casse pensione o
imprese) allora il potenziale di crescita è mag
giore grazie a una base di investitori più ampia.
Lo svantaggio però è che gruppi di investitori
eterogenei adottano comportamenti diversi
nelle varie fasi di mercato, alimentando una
maggiore instabilità.
Copertura valutaria e considerazioni fiscali
Un portafoglio diversificato a livello internazio
nale include posizioni in varie monete. Occorre
quindi coprire i conseguenti rischi di cambio,
per salvare i rendimenti conseguiti localmente
da potenziali sviluppi negativi sul mercato delle
divise. Gli investitori possono coprire apposita
mente i rischi di cambio oppure investire in
prodotti che integrano già una copertura di
questo tipo.
Un approccio di investimento internazionale
non può esimersi dal fare alcune considerazioni
fiscali. Essendo gli immobili tassati localmente,
la strutturazione degli investimenti e la scelta
dei veicoli adeguati è un fattore importante.
Possono ad esempio trovare applicazione even
tuali convenzioni contro la doppia imposizione,
che può fare da subito la differenza tra il suc
cesso o meno di un portafoglio orientato alla
redditività.
30
1
Mercati immobiliari globali
Negli ultimi anni, il mercato immobiliare svizzero ha realiz
zato performance straordinarie nel confronto internazio
nale. Dopo il periodo delle grandi correzioni dei prezzi, ora
scorgiamo interessanti punti di ingresso anticiclici per
creare un portafoglio immobiliare diversificato a livello
internazionale. Per un portafoglio globale, nei prossimi tre
anni prevediamo una performance annua del 6,8% (in
moneta locale). Nello stesso periodo per gli Stati Uniti si
prevede una performance annua del 6,5%, per il Giappone
(uffici) dell’8,6%. Per l’Eurozona, all’attuale livello dei
prezzi, prevediamo una performance annua del 7,5% nei
prossimi tre anni. Crediamo che i massimi utili anticiclici
possano essere conseguiti in Spagna, Francia e Gran Breta
gna mentre i mercati immobiliari orientati alla sicurezza,
come Germania e Paesi nordici, promettono performance
inferiori rispetto agli scorsi anni.
Immobiliare quotato in borsa
Azioni immobiliari – passivi di bilancio
sotto i riflettori
Nel 2013, i corsi delle azioni immobiliari
svizzere hanno registrato la performance
peggiore rispetto all’azionario generale
dall’inizio del millennio. Il 2014 continuerà
a riservare delle sfide per le società immobiliari: si preferiscono passivi di bilancio
conservativi e progetti di ottimizzazione
e crescita privi di rischio.
mente a sciogliersi. Le società anonime immo
biliari svizzere sono preparate a una svolta dei
tassi d’interesse?
Stefan R. Meyer
Research, UBS SA
Forte sensibilità ai tassi d’interesse
Nel bilancio di una società immobiliare gli attivi
a lungo termine si contrappongono a passivi a
breve termine, generando rischi di rifinanzia
mento e di tasso di interesse. La duration (indi
Il vento a favore che ha sostenuto per anni le
catore per la durata del vincolo di capitale in
azioni immobiliari si sta spegnendo: non c’è più anni) degli immobili in portafoglio è media
margine per tagli dei tassi, che hanno conti
mente di circa 20 anni. Ciò significa che un
nuamente abbassato i costi di finanziamento e incremento ovvero un taglio del tasso di sconto
alimentato i prezzi immobiliari. I prezzi immobi (ad esempio dovuto a una variazione del tasso
liari sono aumentati da un lato grazie al calo
d’interesse) dell’1% riduce o aumenta il valore
dei rendimenti su investimenti alternativi.
dell’immobile del 20%, a patto che tutti gli
Dall’altro, i redditi da locazione futuri attesi
altri fattori (come il reddito da locazione)
hanno contribuito a fare apprezzare gli immo rimangano costanti. Una svalutazione dell’im
bili a fronte di tassi di sconto sempre più bassi
mobile si tradurrebbe in una corrispondente
(tasso d’interesse al quale vengono attualizzati perdita di capitale proprio. Quello che a prima
gli importi, al fine di riflettere il valore attuale). vista sembra un influsso enorme sul capitale
Questa concatenazione dei tassi inizia lenta
proprio può però essere sensibilmente ridotto
André Rudolf von Rohr
Investment Bank, UBS SA
31
termine per via della minore quota di tassi
variabili. Anche le pigioni di immobili residen
ziali, grazie al legame con il tasso di riferimento,
offrono una protezione contro variazioni dei
Finanziamenti perlopiù solidi
Le società immobiliari elencate in tabella presen tassi d’interesse nominali. Rispetto ai prezzi al
tano al momento quote di capitale proprio com consumo, il tasso di riferimento reagisce però
con qualche ritardo, riducendo l’effetto di pro
prese tra il 23 e il 64% e un grado di indebita
tezione. Ma in caso di nuovo contratto di loca
mento sul portafoglio immobiliare (loan-tozione, le pigioni possono essere adeguate alla
value) del 30–66%. Mentre quasi tutte le
situazione di mercato indipendentemente da un
società presentano una quota di capitale pro
rialzo dei tassi reali o nominali, aumentando la
prio e un grado di indebitamento simile tra il
40 e il 50%, PSP Swiss Property e Zug Estates si protezione.
distinguono per un grado di indebitamento infe
Preferenza per le società anonime
riore e una quota di capitale proprio maggiore.
immobiliari più propositive
Le società immobiliari quotate in borsa ricorrono Riteniamo le società immobiliari particolar
mente esposte al rischio di tasso d’interesse. La
a diversi strumenti di finanziamento; principal
maggior parte delle società immobiliari quotate
mente al classico finanziamento ipotecario (dal
in borsa esibisce però un robusto finanzia
64 al 100%). Ma c’è qualche eccezione: PSP
mento e potrebbe quindi gestire al meglio una
rinuncia alle ipoteche e si finanzia con prestiti
svolta dei tassi a medio termine. Consigliamo
non garantiti. Quasi tutte le società ricorrono
altresì a obbligazioni, prestiti convertibili e swap di optare per azioni immobiliari con solidi
bilanci, che introducano significative ottimizza
su tassi d’interesse. È consuetudine optare per
zioni del portafoglio e possiedano progetti di
un finanziamento a breve termine combinato
crescita privi di rischio. Zug Estates e PSP
con una copertura a lungo termine tramite
offrono i passivi di bilancio più conservativi;
swap. Ma anche a questo proposito ci sono
all’estremità opposta c’è Züblin. Scorgiamo
approcci differenti: SPS punta su ipoteche a
interessanti interventi di ottimizzazione del
tasso fisso e rinuncia agli swap. Le società indi
cate in tabella (ad eccezione di Züblin per via dei portafoglio in PSP e Flughafen Zürich. Segna
suoi investimenti all’estero) attualmente si finan liamo progetti di crescita finalizzati a incremen
ziano con tassi d’interesse medi dall’1,9 al 2,9%. tare il valore e ridurre il rischio nel corso delIl periodo di tasso d’interesse medio varia da 3,3 l’ultimo anno soprattutto in SPS, Allreal,
Mobimo e Zug Estates.
a 10 anni; Zug Estates e Mobimo presentano
durate residue medie particolarmente lunghe.
Nell’ultimo anno le condizioni di rifinanziamento
sono rimaste vantaggiose, comportando un’ul
Principali indicatori delle società anonime immobiliari
teriore riduzione dei costi per interessi.
svizzere quotate in borsa
32
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tec
k
Zü
bli
n
gh
Flu
PS
P
Protezione «automatica» contro inflazione
e rialzi dei tassi
La maggior parte delle società si concentra su
immobili commerciali. I contratti di locazione di
immobili commerciali sono in gran parte legati
all’andamento dei prezzi al consumo e offrono
quindi una certa protezione contro inflazione e
rialzi dei tassi d’interesse. Nell’ottica della valu
tazione, la protezione in caso di aumento dei
tassi funziona presupponendo che l’inflazione
aumenti coerentemente con la variazione dei
tassi, in modo che un incremento delle pigioni
compensi per l’effetto di un tasso di sconto
superiore. Ciò però non accadrebbe in caso di
un incremento dei tassi d’interesse reali. Dal
punto di vista del cash flow, in caso di varia
zioni dei tassi d’interesse cambia poco a breve
SP
S
speciale
borsa
commerciali
residenziali
fat tori
adeguando le pigioni e con un finanziamento
a lungo termine con capitale di terzi.
Capitalizzazione di mercato (in mil. di CHF) 4460 3842 3215 2142 1252
751
380
254
n.d. 3159 2442 1242
826
516 1065
547
250
272
700
43
64
39
23
Portafoglio d’investimento (in mil. di CHF)
8876 6181
Capitale di terzi (in milioni di CHF)
4277 1948 1323 1563 1129
Quota di capitale proprio (%)
42
57
51
46
46
126
Loan-to-value (%)
48
30
n.d.
41
41
44
30
53
66
Tasso d’interesse medio (%)
2,4
1,9
n.d.
2,0
2,8
2,7
2,6
2,9
4,4
6,6 10,0
Durata residua (anni)
4,2
3,3
n.d.
3,6
9,1
8,4
3,6
Obbligazioni (%)
15
32
89
20
0
15
0
8
0
Debiti bancari/ipoteche (%)
85
68*
11
80
100
85
100
92
100
Rendimento netto (%)
4,3
3,9
n.d.
4,9
4,7
6,0
3,9
4,7
5,2
Spread rispetto a interessi passivi (%)
1,9
2,1
n.d.
2,9
1,9
3,3
1,3
1,8
0,9
Loan-to-value = capitale di terzi rispetto al valore venale del portafoglio di investimenti immobiliari n.d. = non disponibile; * solo debiti bancari non garantiti
Fonti: dati aziendali al primo semestre 2013, UBS
Fondi immobiliari – si teme un
rialzo dei tassi d’interesse
I fondi immobiliari offrono una doppia
protezione agli investitori. Compensano
l’inflazione e, grazie alle distribuzioni
periodiche, mitigano il rischio di incremento dei tassi. Nonostante la valutazione equa, nel 2014 verranno però ignorati dagli investitori.
tovalutazione dei fondi immobiliari nell’arco di
un certo periodo. Questo offre un ideale punto
di ingresso per investitori a lungo termine.
Thomas Veraguth
Research, UBS SA
Marcate correzioni dei prezzi dopo shock
dei tassi
Nel caso di investimenti in fondi immobiliari, di
solito le distribuzioni periodiche offrono una
certa protezione da rapidi rialzi dei tassi, ma i
Con una performance negativa del 2,8%, lo
prezzi dei fondi non restano immuni davanti a
scorso anno i fondi immobiliari svizzeri hanno
questi shock. Balzi improvvisi dei tassi scate
registrato il terzo peggior risultato da 14 anni
a questa parte. Gli aggi (differenza positiva tra nano sempre correzioni dei prezzi dei fondi
immobiliari così marcate da spingere in territo
corso di borsa e valore contabile netto in per
rio negativo l’intera performance (risultante da
centuale di quest’ultimo), da tempo esagerati,
incremento delle quotazioni e dividendi). Dagli
sono scesi sulla loro media di lungo periodo
shock passati dei tassi (cfr. figura) è possibile
e da agosto 2012 la valutazione si è riportata
trarre le seguenti conclusioni per il futuro anda
a livelli di normalità nel giro di dieci mesi.
È giunto il momento di creare posizioni in fondi mento dei corsi dei fondi immobiliari.
immobiliari? La tendenza di lungo periodo dei
prezzi dei fondi è in gran parte legata all’anda Tendenzialmente, negli ultimi 20 anni le fasi di
forti incrementi dei tassi si sono prolungate. Le
mento dei tassi d’inflazione e d’interesse.
fasi di correzione dei prezzi sono mediamente
un terzo più lunghe rispetto alle fasi di incre
Protezione contro l’inflazione garantita
mento dei tassi. Ciò deriva dal fatto che gli
(solo) a lungo termine
investitori reagiscono in ritardo a incrementi
Nel lungo periodo, i prezzi dei fondi immobi
liari riescono appena a compensare per l’infla dei tassi, e spesso liquidano i propri investi
menti solo dopo aver già subito perdite patri
zione; entrambi sono saliti dal 1989 media
mente di circa 1,4% all’anno. I prezzi dei fondi moniali. Per via delle disposizioni del diritto di
locazione, ai fondi immobiliari serve tempo per
immobiliari venivano calcolati come valore
tradurre i tassi maggiori in redditi da locazione
medio delle quotazioni giornaliere di borsa di
superiori. Allo stesso tempo, anche la forza
quattro rinomati fondi immobiliari (Swiss Resi
dential Anfos, Real Estate Fund Interswiss, Real della correzione dei prezzi scatenata dall’au
mento dei tassi è nettamente diminuita, segno
Estate Fund Siat e Swiss Mixed Sima). In parti
di una maggiore trasparenza nel mercato dei
colare, dal 2009 i prezzi dei fondi sono però
fondi immobiliari. È così possibile anticipare
saliti più velocemente rispetto all’inflazione,
meglio gli andamenti futuri dei prezzi.
motivo per cui una correzione dei prezzi era
sempre più probabile.
Supponendo che gli investitori si aspettino
almeno una copertura contro l’inflazione
quando investono in fondi immobiliari, dopo le
recenti correzioni dei prezzi questi presentano
mediamente di nuovo valutazioni eque. Ad
ogni modo, a breve termine non è sempre
garantita la protezione attesa contro l’infla
zione. Più volte accade che in determinati
periodi i prezzi dei fondi immobiliari non rie
scano a compensare per l’inflazione. Il motivo
principale sta nel mutamento delle preferenze
degli investitori, più orientati a investimenti
alternativi, quali azioni od obbligazioni che agli
immobili. Dopo consistenti correzioni di prezzo,
spesso per un certo periodo scende anche la
domanda di fondi immobiliari, frenandone il
prezzo. Di regola, ne consegue una (chiara) sot
Correzioni dei prezzi dopo aumenti dei tassi
(shock dei tassi)
Indici 23.10.1989 = 100; rendimento in percentuale
160
0
150
1
140
2
130
3
120
4
110
5
100
6
90
7
07 09
11
13
Indice dei prezzi al consumo
Indice dei prezzi di una selezione di fondi immobiliari
Rendimento dei titoli della Confederazione a 8 anni (scala a destra, inversa)
Fasi di incremento dei tassi di interesse
89
91
93
95
97
99
01
03
05
Fonti: BNS, Bloomberg, UBS
33
fat tori
residenziali
commerciali
Resta l’incertezza circa l’andamento dei tassi
a lungo termine. Il rialzo dei tassi a metà 2013
è stato di 0,6 punti percentuali, moderato
rispetto alle precedenti fasi di rialzo (valori tra
1,5 e 1,9 punti percentuali). Visto il livello dei
tassi ancora basso, il recente incremento non
dovrebbe comunque essere ancora concluso –
la politica monetaria delle banche centrali
giocherà un ruolo chiave per il futuro anda
mento dei tassi. Stati, aziende, istituti finanziari
e famiglie devono ancora ridurre il proprio inde
bitamento, prima che le banche centrali, nono
stante il rasserenamento congiunturale, lascino
aumentare i tassi in modo più consistente.
Visto che, in caso di rialzo dei tassi, le azioni
promettono più rendimenti rispetto ai fondi
immobiliari, gli investitori possono aspettare
ulteriori incrementi prima di ricostituire le posi
zioni immobiliari. I prezzi dei fondi immobiliari
necessitano di essere sostenuti anche dalla cre
scita delle pigioni, che però è fortemente limi
tata per via del basso tasso di riferimento ipo
tecario (attualmente 2,0%) e dell’imminente
eccesso di offerta per gli immobili commerciali.
Non prevediamo inoltre alcun riacutizzarsi della
crisi del debito in Eurozona, e questo relega in
secondo piano il ruolo dei fondi immobiliari
come beni rifugio. In considerazione di questi
fattori attribuiamo un giudizio neutrale ai fondi
immobiliari.
speciale
borsa
Non precipitarsi a (ri)costituire posizioni
A lungo termine, i fondi immobiliari si muo
vono con l’inflazione. Nei prossimi mesi, nono
stante la valutazione equa, vi è tuttavia il
rischio che i prezzi dei fondi non riescano a
tenere il passo con i tassi d’inflazione, attual
mente al minimo. Nel primo semestre dell’anno, prevediamo che gli investitori continue
ranno a puntare su investimenti ciclici, come
le azioni, e che i fondi immobiliari inizieranno
una fase di sottovalutazione causata dalla
carente domanda.
Panoramica sull’immobiliare quotato in borsa
Se non diversamente indicato, tutti i dati sono in percentuale
2013
2012
2011
2010
5 anni 1
–6,9
0,5
12,3
6,1
24,7
10,6
0,4
0,6
0,5
0,5
21,9
24,4
22,5
20,0
20,8
4,7
12,5
10,9
6,0
5,9
10,1
8,9
10,2
10,0
10,9
Azioni immobiliari
Performance
Correlazione rispetto al Swiss Performance Index 2
Valore medio dei volumi di borsa giornalieri (milioni di CHF)
Premi stimati 3
Volatilità
Fondi immobiliari
Performance
Correlazione rispetto al Swiss Performance Index 2
–2,8
6,3
6,8
5,7
7,1
0,1
0,2
0,1
0,1
0,1
Valore medio dei volumi di borsa giornalieri (milioni di CHF)
20,0
19,2
17,3
18,4
18,1
Aggi stimati 3
14,9
24,6
23,9
20,0
18,9
8,4
6,6
7,2
6,2
6,6
Volatilità
Benchmark
Performance fondazioni d’investimento immobiliari
4,8
6,5
6,9
4,9
5,6
Performance Swiss Performance Index
24,6
17,7
–7,7
2,9
12,1
Volatilità Swiss Performance Index
Performance Swiss Bond Index («AAA»)
12,7
–3,3
11,5
2,2
18,4
7,6
13,9
3,6
18,6
2,9
1
2
3
34
Valore compreso tra –1 (= effetto di diversificazione pieno) e 1 (= nessun effetto di diversificazione)
Sovrapprezzi rispetto ai valori d’inventario netti di azioni immobiliari (premi) e fondi immobiliari (aggi)
Fonti: Bloomberg, UBS
I fondi immobiliari svizzeri
diventano sempre più sofisticati
Per anni, i fondi immobiliari sono stati una
forma di investimento di nicchia, ma la
progressiva professionalizzazione ha permesso loro di ampliare la propria cerchia
di investitori. Di conseguenza, anche i fattori determinanti per il valore sono diventati più complessi.
Crescita economica, inflazione e tassi d’inte
resse sono fattori esterni importanti che, in un
orizzonte di lungo termine, influenzano i prezzi
dei fondi immobiliari e quindi le dimensioni
degli aggi1. Fino a circa dieci anni fa, questi
parametri erano sufficienti per prevedere in
quale direzione si sarebbero mossi i prezzi dei
fondi immobiliari, dato che il bacino di investi
tori era sostanzialmente costituito da investitori
istituzionali svizzeri con orientamento a lungo
termine. Nel complesso, l’andamento del valore
era determinato da dinamiche economiche
specifiche della classe d’investimento, ad esem
pio la correlazione negativa tra interessi e aggi,
poiché interessi superiori hanno vari impatti
negativi su titoli immobiliari (ad esempio elevati
costi di finanziamento con capitale di terzi o
tassi di sconto2 nelle valutazioni immobiliari).
In sostanza: in caso di diminuzione dei tassi
di interesse, ci si sarebbe potuto aspettare
un aggio maggiore e viceversa.
Professionalizzazione a pieno ritmo
Circa dieci anni fa la cerchia di investitori ha
lentamente iniziato ad allargarsi, e i fondi
immobiliari hanno dovuto imparare a presen
tarsi al mercato. In uno scenario sempre più
competitivo, i fondi immobiliari iniziarono
generalmente a contendersi gli investitori,
molti dei quali nel frattempo avevano maturato
conoscenze professionali e avanzavano ormai
richieste più ambiziose. Furono così introdotti
indicatori standard per aumentare la traspa
renza e la possibilità di confronto nel settore, e
si iniziarono a organizzare sempre più Manage
ment Meeting, visite agli immobili o eventi per
gli investitori. I fondi immobiliari si videro sem
pre più costretti a cercare un rendimento ini
ziale competitivo per i propri investimenti. Oggi
gli investitori fanno molta più distinzione tra
i profili di rischio/rendimento, ad esempio
valutando se si investe in immobili commerciali
o residenziali e in quali ubicazioni.
Il crescente processo di professionalizzazione
degli ultimi anni nel mercato dei fondi immobi
liari non è affatto concluso. I fondi immobiliari
devono affermarsi anche rispetto ad altre classi
d’investimento in modo più deciso rispetto a
prima. Tale ricerca di affermazione si evince
analizzando la qualità degli odierni rapporti di
gestione, che evidenziano un grado di dettaglio
maggiore e sono più attenti alle esigenze degli
investitori. Non dimentichiamo poi che negli
ultimi anni sono state lanciate nuove forme di
prodotto, come gli ETF 3. Le nuove tipologie di
investitori, in parte anche stranieri, manifestano
un crescente interesse verso i fondi immobiliari.
Tutto ciò implica che la classe d’investimento sia
esposta a nuove forze esterne.
I fattori determinanti per il valore sono
diventati più complessi
In ragione del mutato scenario, oggi molti fat
tori determinanti per il valore presentano un’ul
teriore dinamica. Spesso, infatti, aumenti di
capitale e nuove quotazioni causano oscilla
zioni di prezzo difficilmente spiegabili. Giacché
oggi molti investitori optano per il mercato dei
fondi immobiliari, tali eventi sono letteralmente
una manna dal cielo per gli investitori profes
sionali: in base alle direttive d’investimento, gli
investitori istituzionali devono ad esempio inve
stire in nuovi fondi immobiliari, e ciò alimenta
la domanda e quindi il prezzo. Molti sono
costretti a rinunciare ad altri titoli, che quindi
tendono a indebolirsi. Ovviamente questi fat
tori dipendono a loro volta dal generale anda
mento degli indici di borsa e dagli interventi di
politica monetaria e dei tassi.
Dalibor Maksimovic
UBS SA
1
Se la quotazione di borsa
di un fondo immobiliare è
superiore o inferiore al
suo valore netto contabile
(NAV), si parla di aggio
ovvero di disaggio. L’ag
gio ovvero il disaggio è
quindi la differenza per
centuale tra la quotazio
ne di borsa e il NAV.
2
Il tasso di sconto è il tasso
al quale vengono attua
lizzati gli importi, come
i cash flow per gli immo
bili, al fine di rifletterne
il valore attuale.
3
Exchange-traded fund:
fondi di investimento quo
tati in borsa, prevalente
mente a gestione passiva.
Inoltre, oggi esistono molti più investitori e
operatori professionali che influenzano i corsi,
I prezzi dei fondi immobiliari sono determinati
da nuovi fattori
Selezione di fattori determinanti del mercato dei fondi immobiliari negli ultimi mesi
295
290
285
280
275
270
265
ott. 12
dic. 12
feb. 13
apr. 13
giu. 13
ago. 13
ott. 13
SXI Real Estate Funds TR
Nuova quotazione di CS Real Estate Fund Hospitality
Modifiche del quadro normativo (cuscinetto anticiclico di capitale, LICol/OICol revisionata)
Dichiarazione della Federal Reserve (Ben Bernanke)
Nuova quotazione di CS Real Estate Fund Green Property
35
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
ad esempio creando posizioni subito prima di
una distribuzione dei dividendi per poi riven
dere a un corso superiore. Gli investitori profes
sionali sfruttano poi nuove pratiche di trading
moderne e parzialmente automatizzate. Nel
caso di «hidden size order» (ordine con quan
tità nascosta) viene mostrata solo una parte del
numero di titoli desiderati, in modo che altri
operatori non conoscano l’esatto importo
dell’ordine. Appena viene eseguito un ordine
parziale, subentra la porzione di ordine succes
siva, ecc. Con i «block trades» (vendita di un
grande pacchetto azionario) si negoziano
grandi quantità tra due controparti fuori borsa.
Anche in questo caso ci si prefigge di ottenere
un prezzo migliore perché il collocamento
di grandi quantità supererebbe di molto la
domanda, soprattutto in giorni di scarse nego
ziazioni, mettendo sotto pressione l’andamento
del prezzo.
Un altro fattore determinante per il valore di
fondi immobiliari sono gli intenti di revisione
normativa, di recente moltiplicatisi nel settore
bancario. Un primo effetto si è visto nel primo
trimestre 2013, quando il Consiglio federale ha
deciso di attivare il cuscinetto di capitale antici
clico. Questo obbliga le banche a detenere una
quota aggiuntiva di mezzi propri pari all’1%
delle proprie posizioni ponderate in base al
rischio garantite da ipoteche residenziali in
Svizzera. Benché il cuscinetto di capitale sia
pressoché irrilevante per i fondi immobiliari, la
sua attivazione ha suscitato una certa rilut
tanza tra gli investitori. A inizio 2013 è entrata
in vigore anche la revisione della Legge sugli
investimenti collettivi (LICol) e dell’Ordinanza
(OICol) sugli investimenti collettivi. Il limite di
anticipo massimo è stato così abbassato dalla
metà a un terzo del valore venale; il che ten
denzialmente condurrà a più aumenti di capi
tale nei fondi immobiliari.
Attenzione non solo alle previsioni sui
tassi d’interesse
La regola di base «se l’aggio sale, il tasso d’in
teresse scende», e viceversa, non è più suffi
ciente, in particolare in un’ottica di breve ter
mine, a spiegare la performance dei fondi
immobiliari. Anche altri veicoli d’investimento,
36
come fondazioni d’investimento che investono
direttamente in immobili svizzeri, potrebbero in
futuro attraversare uno sviluppo simile a quello
dei fondi immobiliari. Il processo di moderniz
zazione del settore immobiliare è e resta piena
mente in atto. All’investitore immobiliare si
raccomanda di perseverare e di non orientare
le considerazioni sul corretto momento di
ingresso in fondi immobiliari solo al previsto
andamento dei tassi.
Investimenti a lungo termine
richiedono un monitoraggio costante
Nelle oscillazioni degli aggi si celano numerosi fattori deter
minanti che l’investitore medio non riconosce o riconosce
troppo tardi, non riuscendo quindi a reagire tempestiva
mente. A volte dipende anche dal fatto che per i fondi
immobiliari a livello di titoli esistono, nella migliore delle
ipotesi, ancora pochissime relazioni e opinioni di analisti
professionali, indipendenti e di dominio pubblico.
L’investitore dipende quindi dalla consulenza di specialisti.
Sebbene i fondi immobiliari siano in prevalenza investi
menti a lungo termine, le posizioni necessitano di essere
costantemente monitorate. Innanzitutto occorre accertare
se l’investimento coincida ancora con l’obiettivo d’investi
mento personale. Poi l’investitore deve decidere come
comportarsi in caso di interventi sul capitale. Ad esempio in
caso di aumenti di capitale. Talvolta i diritti di opzione
dell’investitore non vengono negoziati in borsa e per que
sto bisognerebbe analizzare approfonditamente la que
stione del diritto di opzione, per decidere come procedere.
Una soluzione è rappresentata da prodotti d’investimento
che investono in fondi immobiliari quotati, visto che in
questo caso i compiti di monitoraggio sono demandati al
gestore del portafoglio.
Le azioni immobiliari globali
tornano alla normalità
Il principale stimolo per le azioni immobiliari è atteso dalla crescita del reddito, ma
nel primo semestre 2014 dovrebbero nuovamente sottoperformare l’azionario
generale, pur con un interessante surplus
di rendimento rispetto alle obbligazioni.
Per le azioni immobiliari globali il 2013, con
una performance annualizzata di circa il 9%,
è stato un anno di borsa abbastanza normale.
L’indice immobiliare UBS globale indica un ren
dimento medio più o meno simile negli ultimi
dieci anni. Le azioni globali (indice MSCI
World), invece, hanno guadagnato molto di
più, con una performance annualizzata di circa
il 31%.
L’ultima volta che le azioni immobiliari sotto
performarono di circa il 20% l’azionario gene
rale fu al momento dello scoppio della crisi
finanziaria nel 2007. La buona performance
relativa delle azioni globali, allora, era dovuta
alla scarsissima performance degli investimenti
immobiliari, finiti sotto pressione a causa del
rapido incremento dei tassi d’interesse a breve
termine. La recente sottoperformance delle
azioni immobiliari, invece, è dovuta agli ottimi
rendimenti delle azioni globali.
delle azioni immobiliari da equa a interessante.
I titoli immobiliari hanno però solo normaliz
zato la loro sopravvalutazione relativa rispetto
all’azionario generale, anche grazie alle mag
giori quotazioni azionarie. Comunque, verso la
fine del 2007 le azioni immobiliari, nonostante
la performance fortemente negativa, erano
molto sopravvalutate rispetto a oggi, un dato
incoraggiante per l’anno corrente.
Thomas Veraguth
Research, UBS SA
Crescita dei redditi come nuovo motore
Negli ultimi anni, le azioni immobiliari sono
state sostenute in buona parte da un calo dei
costi di finanziamento, bassi tassi di capitalizza
zione e crescenti valutazioni. Ora invece è la
crescita dei redditi a tornare sempre più deter
minante per il rendimento. La regola è che un
incremento del tasso di capitalizzazione (tasso
d’interesse usato al momento della valutazione
di portafogli immobiliari per l’attualizzazione di
redditi da locazione futuri) dello 0,25% può
essere compensato con una crescita del reddito
da locazione dal 4 al 5%. Visto che prevediamo
un ulteriore miglioramento dei fattori fonda
mentali nel mercato immobiliare diretto, le pro
babilità di aumento dei redditi da locazione
sono confermate. Per il 2014, prevediamo un
migliore assorbimento delle superfici e percen
tuali di superfici sfitte in continuo calo. Le
società immobiliari che ne beneficiano poten
zieranno la propria base di reddito e aumente
ranno il valore stimato dei propri portafogli
immobiliari. Per quest’anno confidiamo in una
crescita dei valori immobiliari del 5–6% per il
mercato generale.
Azioni immobiliari non più sopravvalutate
Le azioni immobiliari sono riuscite a battere
l’azionario generale dal 2009 al 2012 (cfr.
figura). Chi ha investito in titoli immobiliari solo
dopo la crisi finanziaria ha ottenuto un rendi
mento medio annuo del 14%. La loro perfor
mance superiore alla media, in particolare negli
ultimi due anni, è dovuta in buona parte all’au Nel 2014, la crescita esterna (tramite acquisi
zioni strategiche e transazioni di portafoglio)
mento delle valutazioni e meno all’aumento
degli utili. Ciò ha reso le azioni immobiliari gra
dualmente più soggette a correzioni. Non sono
infatti rimaste immuni all’impennata della
Il 2013 non è stato un anno positivo per le azioni
curva dei rendimenti all’inizio dell’estate 2013. immobiliari globali
Nel secondo semestre la performance degli
Performance relativa di azioni immobiliari globali rispetto alle azioni globali;
immobili quotati è tornata in territorio positivo, indice al 1° gennaio del rispettivo anno = 100
ma pur sempre molto al di sotto di quella
120
115
dell’azionario generale.
2010
2012
2011
2009
110
Attualmente, le azioni immobiliari sono nego
ziate con uno sconto sui valori d’inventario
netti del 9,3%; la media decennale è di circa
3,5%. Secondo noi, il rapporto prezzo/utile
attuale, molto vicino alla media decennale,
riflette le aspettative di una ripresa economica
e di una robusta crescita dei redditi da loca
zione. Pertanto, giudichiamo la valutazione
105
100
95
2008
90
85
2013
80
75
2006
2007
gen.
feb.
mar.
apr.
mag.
giu.
lug.
ago.
set.
ott.
nov.
dic.
37
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
dovrebbe diventare un elemento decisivo poi
ché i rendimenti iniziali sono ancora netta
mente superiori ai costi di finanziamento,
attualmente molto convenienti. Acquisizioni o
progetti immobiliari convengono soprattutto a
imprese negoziate con un premio rispetto al
valore netto d’inventario. Se questi immobili
vengono acquistati o realizzati a un valore di
mercato equo, dal punto di vista dell’investitore
assumono un valore maggiore nel portafoglio
dell’impresa. Se questa crescita esterna dovesse concretizzarsi, le azioni immobiliari
dovrebbero ottenere ulteriore impulso positivo.
La fine della politica monetaria espansiva
nasconde qualche rischio
La Federal Reserve statunitense dovrebbe
quest’anno proseguire ad assorbire gradual
mente l’allentamento quantitativo. In questa
fase, i tassi a lungo termine dovrebbero cre
scere più di quelli a breve termine. Il passato ha
dimostrato che le azioni rendono di più in caso
di impennata della curva dei rendimenti
rispetto agli immobili quotati, poiché benefi
ciano direttamente della ripresa. Mentre le pre
visioni degli investitori sui costi di finanzia
mento e i tassi di capitalizzazione vengono
subito rivisti al rialzo, i redditi da locazione
sono vincolati a medio e lungo termine, fre
nando così dapprima la crescita degli utili dei
titoli immobiliari. Se, contrariamente alle nostre
previsioni, si verificasse un nuovo shock dei
tassi, la reazione del mercato non dovrebbe
essere più tanto brusca come a maggio/giugno
2013. Infatti, l’universo di investimento immo
biliare ha valutazioni inferiori rispetto a un
anno fa. Il mercato, poi, anticipa già una gra
duale svolta di tendenza nella politica moneta
ria. Ma una cosa è certa: un contesto di rialzo
dei tassi significa condizioni più sfavorevoli sul
mercato dei capitali per le società immobiliari.
Le azioni immobiliari continuano
a rendere più delle obbligazioni
Per il 2014, prevediamo un’ulteriore ripresa
congiunturale. Di regola, la crescita economica
si tramuta in crescita degli utili con un ritardo
di sei–nove mesi. Ad ogni modo, i tassi statuni
tensi dovrebbero aumentare di circa 0,5 punti
percentuali entro fine 2014, mettendo sotto
pressione la performance annua, abbassandola
di 5 punti percentuali. Per il 2014 prevediamo
che la crescita degli utili per le azioni immobi
liari globali scenderà fino alla media a lungo
38
termine del 6–7% e un interessante tasso di
rendimento azionario superiore al 4%. Confi
diamo inoltre che la valutazione relativa dei
titoli immobiliari rispetto all’azionario generale
scenderà ancora, aumentando lentamente la
loro convenienza. Visto che un processo di
questo genere si protrae per diversi mesi,
l’anno in corso dovrebbe offrire ottimi punti di
ingresso. Anche nel 2014, gli immobili quotati
dovrebbero rendere più delle obbligazioni. Per
questo consigliamo a investitori sovrappesati
in obbligazioni di passare gradualmente alle
azioni immobiliari.
Posizionamento per il 2014
Nell’attuale contesto di moderata ripresa globale e tassi
leggermente in salita, puntiamo su società immobiliari con
bilanci solidi e un grado di indebitamento ottimale. Prefe
riamo debiti a lungo termine a tasso fisso, che garanti
scono pagamenti stabili in una fase di rialzo dei tassi. Negli
attivi di bilancio preferiamo contratti di locazione a breve e
medio termine, che possono essere adeguati più veloce
mente a inflazione e incrementi delle pigioni. In quest’ot
tica, gli immobili alberghieri e residenziali presentano
opportunità di crescita sopra la media, visto che la durata
media dei loro contratti di locazione (per gli esercizi alber
ghieri possono durare anche solo un giorno) è più breve
che per gli immobili industriali od ospedalieri o quelli con
cessi in locazione a lungo termine alla mano pubblica.
Anche le società immobiliari con progetti di sviluppo pro
mettono una crescita degli utili migliore rispetto ai locatori
puri. Inoltre, prediligiamo società immobiliari con buone
prospettive di apprezzamento immobiliare. In quest’ottica,
imprese da Australia, Cina, Gran Bretagna, Giappone e
Stati Uniti dovrebbero essere meglio posizionate. Le società
di Hong Kong e Singapore sono invece più soggette a
incrementi dei tassi . In questi due mercati, i tassi (troppo)
bassi attuali sono scontati nei prezzi più che in Europa o
negli Stati Uniti.
Tema speciale
Immobili come investimenti
a lungo termine
La necessità di investire di investitori istituzionali o le esigenze abitative di investitori privati non si orientano sui prezzi del
mercato immobiliare. Molti fattori suggeriscono quindi di assumere un orizzonte
d’investimento più lungo per gli immobili.
I rischi residui possono essere arginati
con la strategia giusta.
la riduzione del rischio di perdita patrimoniale
nel portafoglio misto.
Prof. Dr Pascal Gantenbein
Università di Basilea
Ciclo di prezzo lungo per gli investimenti
immobiliari
L’offerta immobiliare reagisce in modo molto
più pigro rispetto alla domanda. Ciò è dovuto
anche alle distorsioni nella formazione del
prezzo per via dell’assenza di pigioni di mer
Dal 2006, in Svizzera si specula su una possibile cato (pigioni regolamentate) e dell’adegua
mento ritardato dell’offerta immobiliare ai
bolla immobiliare. Finora non vi è alcuna corre
segnali di prezzo. I fattori che maggiormente
zione all’orizzonte, e in molti segmenti i prezzi
sono saliti ancora vertiginosamente. Ciò è ricon- determinano la domanda sono l’andamento
congiunturale e l’ubicazione, dai quali dipen
ducibile, non da ultimo, anche al superciclo
dono molti altri fattori, come gli utili societari,
registrato dalla Svizzera successivamente alla
il reddito, i tassi e la migrazione. Ne conse
crisi finanziaria. Investitori privati e istituzionali
devono decidere se oggi convenga ancora inve guono oscillazioni dei prezzi che assumono
stire in immobili. La valutazione a più lungo ter le sembianze di lunghi cicli. Questi modelli di
mine deve considerare tre caratteristiche: la cicli ciclicità si osservano in molti Paesi. Uno degli
esempi più antichi è quello dell’indice olandese
cità dei prezzi degli investimenti immobiliari,
Herengracht, che risale al 1628.
la loro capacità di proteggere dall’inflazione e
39
fat tori
residenziali
commerciali
borsa
speciale
Dall’analisi dei cicli immobiliari si evincono due
chiari aspetti: da una parte, le fasi nel ciclo
possono durare molti anni. Ricordiamo la crisi
immobiliare svizzera degli anni Novanta, che ha
impiegato circa un decennio per raggiungere il
punto di prezzo più basso. Dall’altra, a parità di
condizioni quadro economiche, politiche, giuri
diche e sociali, i mercati immobiliari si sono
sempre ripresi, anche dopo gravissime crisi. Ciò
suggerisce una prospettiva a lungo termine per
l’investimento immobiliare e di resistere alla
tentazione di vendere in periodi ribassisti.
prociclico. E dall’altro, con una prospettiva più
lunga i problemi si sarebbero risolti quasi da
soli. Si spera che ciò sia da insegnamento per le
prossime correzioni, che di sicuro arriveranno.
Nessuna protezione assoluta contro
l’inflazione
Le analisi empiriche che attribuiscono agli
immobili una capacità di protezione contro l’in
flazione sono controverse e dipendono dalle
rispettive condizioni quadro. Alcune analisi evi
denziano il fatto che le pigioni incorporano un
graduale adeguamento all’inflazione, che si
Ma non tutte le istituzioni, seppur con oriz
riflette a sua volta nella valutazione dell’immo
zonte economico lungo, possono permettersi
bile. Questo adeguamento avviene però in
una prospettiva d’investimento tanto lunga. Il
modo più o meno rapido a seconda del diritto
paradosso più eclatante è quello delle casse
di locazione e della situazione del mercato.
pensione: i loro impegni andranno a scadenza D’altro canto, l’esperienza insegna che gli
solo tra 30, 40 o 50 anni, consentendo una
immobili hanno una capacità di resistenza rela
strategia d’investimento a lunghissimo termine; tivamente buona in periodi di forte inflazione.
nessun altro istituto, se non le assicurazioni,
dispone di un orizzonte d’investimento tanto
La protezione relativa contro un’inflazione mar
lungo. Questo viene di fatto però notevol
cata dipende comunque dal momento e non è
mente accorciato per via del monitoraggio
vera per qualsiasi immobile in qualsiasi ubica
periodico che, a prescindere dal potenziale a
zione, tanto più se si verificano spostamenti di
lungo termine di un investimento, può costrin domanda e se determinati immobili subiscono
gere gli istituti di previdenza a vendere in fase
una svalutazione per via di standard ormai
ribassista. A metà degli anni Novanta le casse
diventati obsoleti. Ciò avviene soprattutto nel
pensione finite in sottocopertura per via della
caso di immobili ad uso commerciale, che
crisi immobiliare sono state costrette per legge mediamente presentano una svalutazione più
a vendere i propri immobili subendo pesanti
marcata rispetto agli immobili residenziali.
perdite. Una soluzione sconveniente per due
L’esempio della Svizzera dimostra che esistono
ragioni: da un lato le vendite proprio nel mofasi di lotta all’inflazione caratterizzati da forti
mento sfavorevole, quando i prezzi erano cocali dei prezzi. Sembra quindi che si possa par
munque al minimo, hanno avuto un effetto
lare di protezione solo nel caso di orizzonti
Allocazione ottimale del portafoglio in base al criterio
della conservazione del patrimonio
Abitazione ad uso proprio con diversi orizzonti d’investimento, in percentuale
160
140
120
100
80
60
40
20
0
–20
–40
–60
1 3
5
7
9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49
Orizzonte d’investimento in anni
Immobili
Obbligazioni
Azioni
Mercato monetario
Fonte: Prof. Dr Pascal Gantenbein, Università di Basilea
40
Ipoteca
La figura mostra la ponderazione ottimale di diverse categorie di investimento
nel portafoglio all’inizio della fase di
investimento a seconda dell’orizzonte
di investimento. Alla base dell’esempio di
calcolo vi è un investitore privato prudente che ha come obiettivo il mantenimento del patrimonio e che potrebbe
finanziare l’immobile con mezzi propri;
il prezzo dell’immobile corrisponde alla
metà del suo patrimonio iniziale. Con un
orizzonte molto lungo (in questo esempio
a partire dai 38 anni) conviene, anche se
si dispone di sufficienti mezzi propri, assumere un credito ipotecario per aumentare
la posizione azionaria in portafoglio.
tafoglio devono comunque assumere un cre
dito ipotecario e investirne una parte, ad esem
pio in azioni. La figura mostra l’allocazione di
portafoglio ottimale di un investitore privato
Copertura attraverso l’ottimizzazione
che dispone di mezzi propri sufficienti per
del portafoglio
l’acquisto dell’immobile, in base all’orizzonte
Gli investitori possono ridurre il rischio di una
perdita patrimoniale detenendo gli investimenti d’investimento.
per un orizzonte più lungo. Alla luce dei lunghi
cicli di prezzo e della ridotta protezione contro Finanziamento sano come chiave per
il successo
l’inflazione, questo vale anche per gli investi
La ciclicità dei prezzi, il rischio di inflazione e di
menti immobiliari. A ciò si aggiunge un altro
una perdita patrimoniale rendono in molti casi
aspetto: se si assume un prestito, i rischi di
necessario un orizzonte d’investimento a lungo
oscillazione del patrimonio netto aumentano
termine per gli immobili. Ma occorrono anche
perché le correzioni dei prezzi si ripercuotono
altri presupposti affinché gli immobili possano
sul capitale proprio.
essere utilizzati e detenuti come investimenti a
L’acquisto di un immobile conviene solo a par lungo termine.
tire da un certo orizzonte d’investimento per
Oltre a interventi per conservare il valore
ché con il tempo i rischi si diversificano. Se un
dell’immobile (ristrutturazioni), è preventiva
acquirente non dispone di mezzi propri suffi
mente necessario un finanziamento sano e un
cienti, dal calcolo risulta che un acquisto con
ampio respiro per via della ciclicità. La disponi
viene a partire da un orizzonte di circa 10–20
bilità di sufficiente liquidità per onorare inte
anni a seconda della tolleranza al rischio. Nel
ressi, pretese e altri pagamenti è la base per
caso di acquirenti con mezzi propri sufficienti,
superare periodi ribassisti lunghi anche diversi
il rischio di una perdita patrimoniale è certa
mente meno critico. Ma per ottimizzare il por anni.
molto lunghi e in periodi di inflazione eccezio
nalmente elevata.
Quanto durano le crisi immobiliari?
L’interminabile crisi immobiliare elvetica degli
anni Novanta durò circa dieci anni, caratteriz
zata da otto anni di prezzi calanti (dal 1990 al
1998), seguiti da due altri anni di prezzi costan
temente al minimo. La svolta è arrivata solo
dopo il 2000. La crisi immobiliare in Svizzera fu
allora relativamente lunga nel confronto inter
nazionale. La perdita di valore reale dal 1990
al 1999 fu mediamente del 38%. Carmen
M. Reinhart e Kenneth S. Rogoff, autori del
libro «This Time is Different – Eight Centuries
of Financial Folly» (2011), hanno analizzato i
modelli di varie crisi. In un capitolo del loro
libro e nel saggio «The Aftermath of Financial
Crises» (NBER Working Paper 14656, 2009)
mostrano che la durata di crisi immobiliari suc
cessive a crisi bancarie dura in media interna
zionale e storica dai cinque ai sei anni. Eccezio
nalmente più lunga è stata la crisi immobiliare
giapponese dopo il 1992, durata 17 anni.
Stando al loro studio, la perdita di prezzo
media dall’apice al punto minimo è del 35,5%.
Nell’ottica odierna, questi risultati sono relati
vamente confermati anche dalla crisi immobi
liare statunitense dopo il 2007.
41
UBS Real Estate
Local Fact Sheets
Informazioniutiliper
le decisioni di investimento
UBS Real Estate Local Fact Sheets
contengono, per ogni comune
svizzero, le informazioni statisti
che più importanti in relazione al
mercato immobiliare locale. Pos
sono essere impiegati per diversi
scopi: per prendere decisioni di
investimento, eseguire analisi
di mercato o confronti con altri
comuni.
Gli UBS Real Estate Local Fact
Sheets sono disponibili in tedesco,
francese, italiano e inglese e pos
sono essere richiesti al proprio
consulente alla clientela.
panoramica di mercato
prezzi deGli immobili
attiVitÀ edilizia
popolazione
reddito
impoSte
UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d’affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni
paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un’offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla
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conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all’emittente di questi strumenti finanziari o a un’altra società collegata all’emittente. Alcuni investimenti possono non
essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell’investimento e la determinazione del rischio pos
sono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all’informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree,
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evoluzione. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell’investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore
a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento
di un investimento. Considerata la nostra impossibilità di tenere conto degli obiettivi d’investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente, vi
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mento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e di investimento. Belgio: Questa
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esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un provider di servizi d’investimento debitamente autorizzato ai sensi del «Code Monétaire et Financier» e regolato dalle autorità bancarie e
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strato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East),
Mumbai (India) 400051. Telefono: +912261556000. Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB230951431, NSE (segmento di F&O) INF230951431,
BSE (segmento del mercato dei capitali) INB010951437. Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui
mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali
e le sue disposizioni. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 – Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei
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e della ricerca sugli investimenti né all’analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS SA, filiale di Jersey, è regolata e autorizzata dalla Commissione per i servizi finanziari di Jersey al fine
di svolgere attività bancarie, di investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto del
Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolata e sotto la supervisione della «Commission de
Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: Questo documento è stato distribuito da UBS
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Versione Gennaio 2014.
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