derivato - Facoltà di Economia

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Tecnica Bancaria
LL’attività
attività in strumenti derivati
in strumenti derivati
Dott. Danilo Mascia
Gli strumenti finanziari derivati
Un derivato è uno strumento finanziario il cui prezzo “deriva” dal valore di mercato di un’altra variabile di riferimento (cd. attività sottostante).
‐
‐
‐
‐
‐
‐
‐
Esempi di sottostanti:
tit li di d bit
titoli di debito;
tassi di interesse;
tassi di cambio;
tassi di cambio;
azioni o indici azionari;
prezzi di metalli e di merci;
prezzi di metalli e di merci;
eventi creditizi (quali il default dell’emittente);
eventi meteorologici e catastrofali
eventi meteorologici e catastrofali.
Le finalità di utilizzo dei derivati:
Le finalità di utilizzo dei derivati:
‐ trading (speculazione);
‐ hedging (copertura);
‐ arbitraggio.
bit
i
‐
‐
‐
‐
In base alla forma tecnica, gli strumenti In
base alla forma tecnica gli strumenti
derivati possono essere distinti in quattro categorie:
i
f
forward;
;
future;
swap;
opzioni.
II forward
forward e i future
e i future sono contratti a termine sono contratti a termine
in cui le parti si scambiano una d
determinata attività a una data futura e a i
i ià
d
f
un prezzo prefissato al momento della stipula del contratto.
La differenza tra i due risiede nel fatto che
La differenza tra i due risiede nel fatto che solo i future sono negoziati su un mercato regolamentato. I forward, infatti, vengono l
t t If
d i f tti
scambiati su mercati non regolamentati (cc.dd. overthecounter, OTC).
Gli swap
Gli
swap sono contratti mediante i quali sono contratti mediante i quali
due parti si impegnano a scambiarsi, a date prestabilite, flussi di cassa secondo uno bili fl i di
d
schema convenuto.
Le opzioni sono contratti che attribuiscono a un soggetto dietro il pagamento di un
a un soggetto, dietro il pagamento di un premio, la facoltà di acquistare o di vendere, entro un termine convenuto, una d
t
t
i
t
determinata attività sottostante a un prezzo prestabilito.
In base al mercato di negoziazione, gli In
base al mercato di negoziazione gli
strumenti derivati possono essere distinti in:
‐ derivati negoziati su mercati g
regolamentati;
‐ derivati overthecounter.
d i ti
th
t
II derivati negoziati su mercati derivati negoziati su mercati
regolamentati sono contratti di tipo standardizzato, con caratteristiche d di
i i h
omogenee, contraddistinti dall’esistenza di un organismo centrale di compensazione e garanzia (cd. clearing house) e dalla
garanzia (cd. clearing house) e dalla possibilità di chiusura anticipata delle posizioni aperte
posizioni aperte.
II derivati negoziati su mercati overthe
derivati negoziati su mercati over the
counter (OTC) sono invece perfezionati su b
base bilaterale e personalizzati con bil
l
li
i
riferimento a: oggetto, importo, scadenza, modalità di regolamento e liquidazione.
Sono inoltre privi di organismo centrale di
Sono inoltre privi di organismo centrale di compensazione e garanzia (il che implica: rischio di controparte) e risulta più
rischio di controparte), e risulta più complessa la chiusura anticipata delle posizioni aperte.
i i i
In base al profilo della reciprocità degli In
base al profilo della reciprocità degli
impegni assunti, le tipologie contrattuali possono essere distinte in:
di i
i
‐ derivati simmetrici;;
‐ derivati asimmetrici.
Nel primo caso, entrambi i contraenti si Nel
primo caso, entrambi i contraenti si
impegnano a effettuare una prestazione alla data di scadenza e i contratti implicano obbligazioni reciproche a termine.
bbl
h
Nel secondo caso, solo una parte è obbligata a eseguire una compravendita a termine, i
di
i
mentre la controparte ha il diritto di decidere se dare esecuzione o meno al contratto Nei
se dare esecuzione o meno al contratto. Nei derivati asimmetrici, infatti, un soggetto, a fronte del pagamento di un premio, si riserva p g
p
,
la possibilità e quindi il diritto – ma non l’obbligo – di eseguire una compravendita a t
termine (es. opzioni).
i (
i i)
Tabella 14.1 Le caratteristiche degli Tabella 14
1 Le caratteristiche degli
strumenti derivati
Mercato di negoziazione
Profilo dei risultati
Forward
Over‐the‐counter
Simmetrico
Futures
Regolamentato
Simmetrico
Swap
Over the counter
Over‐the‐counter
Simmetrico
Opzioni
Over‐the‐counter/Regolamentato
Asimmetrico
In base al tipo di attività sottostante, è In
base al tipo di attività sottostante è
possibile distinguere i derivati in:
‐ derivati finanziari;
‐ derivati su commodities;
derivati su commodities;
‐ derivati creditizi.
II financial
financial derivatives hanno come sottostante hanno come sottostante
strumenti finanziari, tassi di cambio, indici di prezzi o di rendimenti o qualunque altra attività di tipo finanziario e hanno l’obiettivo di trasferire il rischio di mercato a essi implicito.
I commodity derivatives hanno come sottostante merci e materie prime, quali derrate alimentari, metalli preziosi e non petrolio energia elettrica
metalli preziosi e non, petrolio, energia elettrica.
I credit derivatives hanno come sottostante il rischio di credito relativo a un prenditore finale di
rischio di credito relativo a un prenditore finale di fondi, rappresentato da un singolo debitore o da un p
portafoglio di debitori.
g
Nella tabella che segue, viene presentata la Nella
tabella che segue viene presentata la
mappatura degli strumenti derivati negoziabili sul mercato tedesco Eurex, che i bili l
d
E
h
rappresenta il principale mercato regolamentato europeo su cui sono negoziati strumenti derivati.
negoziati strumenti derivati.
Alcuni numeri…
Alcuni numeri
La BRI (dati aggiornati a Dicembre 2011) sostiene La
BRI (dati aggiornati a Dicembre 2011) sostiene
che il valore nominale dell’intero mercato degli strumenti derivati ammonta a 647 mila miliardi di Dollari.
Si tratta di un numero 14 volte più grande della capitalizzazione di tutte le Borse del globo…
…E nove volte più grande del Pil del mondo intero.
Cifre, queste, troppo scollate dall’economia reale!
q
pp
(Segue…)
Alcuni numeri…
Alcuni numeri
Non tutti i derivati sono utilizzati per speculare. Anzi, si p
p
,
tratta di contratti che sono stati concepiti con un nobile scopo: gestire i rischi.
‐
‐
‐
‐
Dati della BRI sostengono l’esistenza di Derivati:
su tassi d’interesse
su tassi d
interesse (504 mila miliardi);
(504 mila miliardi);
su valute (63 mila miliardi);
su azioni (6 mila miliardi);
su materie prime (3 mila miliardi).
La BRI ha contato inoltre circa 28 mila miliardi di L
BRI h
i l
i
28 il
ili di di
valore nominale di Credit Default Swaps (CDS).
Fonte: La bolla dei derivati preoccupa le Borse globali. Di Marya Longo – dal “Sole 24 Ore” del 05.08.2012
Alcuni numeri…
Alcuni numeri
Alcuni numeri…
Alcuni numeri
Alcuni numeri…
Alcuni numeri
L’impatto dei rischi di mercato sul bilancio delle imprese non bancarie
Δ Commodity
C/Economico
Stato Patrimoniale
Ri i d ll
Ricavi della produzione
d i
Attivo
Passivo
‐ Costi della produzione
Immobilizzazioni
Debiti
= EBITDA
Crediti v/c
Capitale
Cassa e Banca
Riserve
‐ Amm.ti e Acc.ti
= EBIT
+/‐
/ Proventi/Costi
/
finanz.
= EBT
‐Tasse
Δ Tassi di interesse
= UTILE NETTO
UTILE NETTO
Δ Tassi di cambio
T i di
bi
I derivati finanziari
‐
‐
‐
I derivati finanziari hanno lo scopo di trasferire i p
rischi di mercato relativi a una data esposizione da un soggetto a un altro.
T li i hi
Tali rischi possono consistere nel rischio di i
l i hi di
interesse, nel rischio di prezzo o nel rischio di cambio.
I derivati finanziari possono infatti avere come sottostante:
titoli di debito, tassi di interesse e indici del mercato monetario e obbligazionario (interest rate derivatives);
azioni e indici azionari (equity derivatives);
tassi di cambio (currency derivatives).
tassi di cambio (currency
derivatives)
I derivati finanziari forward
I derivati finanziari –
Come abbiamo visto prima, il forward
Come
abbiamo visto prima, il forward è un è un
contratto di compravendita a termine negoziato sull’OTC ed è simmetrico perché entrambi i contraenti sono obbligati a b
bbl
effettuare una prestazione a scadenza.
L
La parte che assume la posizione di acquisto si h
l
i i
di
i
i
impegna a ritirare l’attività sottostante alla scadenza pattuita pagando il prezzo
scadenza pattuita, pagando il prezzo concordato.
La controparte che assume la posizione di
La controparte che assume la posizione di vendita si impegna a consegnare l’attività sottostante alla medesima scadenza, ricevendo il prezzo concordato.
I derivati finanziari forward
L assunzione di una posizione di acquisto o di L’assunzione
di una posizione di acquisto o di
vendita su un forward non comporta alcun esborso monetario immediato. Trattandosi di
esborso monetario immediato. Trattandosi di un derivato OTC non sono, infatti, previsti ecca s d co pe sa o e e ga a a e e
meccanismi di compensazione e garanzia e le controparti sopportano reciprocamente il rispettivo rischio di regolamento.
p
g
Inoltre, la negoziazione OTC rende impossibile ll’estinzione
estinzione del contratto prima della del contratto prima della
scadenza, salvo assumere una seconda p
posizione che, sommata alla precedente, ,
p
,
annulli il profilo dei risultati alla scadenza.
I derivati finanziari future
II future
future sono contratti di compravendita a sono contratti di compravendita a
termine, negoziati su un mercato regolamentato, con cui due parti si accordano
regolamentato, con cui due parti si accordano per scambiare, in una data futura, una certa att v tà a u p e o ssato a o e to de a
attività a un prezzo fissato al momento della stipula del contratto.
Concludere un contratto nelle vesti di
Concludere un contratto nelle vesti di compratore a termine di una data attività equivale ad aprire una posizione “lunga”;
equivale ad aprire una posizione lunga ; concludere un contratto nelle vesti di venditore a termine di una data attività equivale ad aprire una posizione “corta”.
A differenza del forward, la negoziazione su A
differenza del forward la negoziazione su
mercati regolamentati, anziché sui mercati OTC i
OTC, impone una forte standardizzazione f
d di
i
delle specifiche contrattuali in termini di oggetto, importo, scadenza, modalità di negoziazione, di regolamento e di
negoziazione, di regolamento e di liquidazione.
Ulteriore e fondamentale elemento di Ulteriore
e fondamentale elemento di
differenziazione rispetto ai contratti forward è rappresentato dalla presenza è rappresentato dalla presenza
della Cassa di compensazione e garanzia (cd Clearing house)
(cd. Clearing house).
La Cassa si rende garante del buon fine d ll
delle transazioni, assicurando un identico i i
i
d
id i
rischio di controparte fra tutti i partecipanti al mercato e rendendo l
d d
possibile la chiusura anticipata delle posizioni.
‐
‐
La Cassa impone il versamento di:
La
Cassa impone il versamento di:
margine iniziale (versato sia dai compratori che dai venditori a termine sul mercato future, f
,
per permettere alla Cassa di assolvere alla funzione di garanzia);
margine di variazione (liquidazione giornaliera di perdite e utili).
In tal modo, i profitti e le perdite realizzati sul mercato future non emergono alla scadenza del contratto come accade per i forward ma
del contratto, come accade per i forward, ma sono calcolati e liquidati giornalmente in funzione dell’andamento
funzione dell
andamento dei prezzi.
dei prezzi.
N.B.: Le posizioni aperte sul mercato dei N
B : Le posizioni aperte sul mercato dei
future non giungono sino a scadenza poiché gli operatori preferiscono chiuderle i hé li
i
f i
hi d l
in anticipo vendendo (acquistando) il contratto future precedentemente acquistato (venduto).
acquistato (venduto).
Tuttavia, se il contratto giunge a scadenza, il f t
il future
potrà essere liquidato con tà
li id t
consegna fisica dell’attività sottostante o con regolamento monetario.
Il prezzo teorico di future e forward
Il
prezzo teorico di future e forward si si
ottiene seguendo una logica di non arbitraggio
bi
i in forza della quale il prezzo a i f
d ll
l il
termine teoricamente corretto è quello per il quale non è possibile trarre profitto a seguito dell’implementazione
seguito dell
implementazione di una di una
strategia di arbitraggio.
Il prezzo teorico di future
Il
prezzo teorico di future e forward
e forward è dunque è dunque
pari a:
F0 = S 0 ⋅ (1 + i )
t
‐
‐
‐
‐
dove:
F0 è il prezzo all’epoca zero del future (con scadenza in t);
S0 è il prezzo a pronti (spot) del sottostante, all’epoca zero;
i è il tasso di interesse;
t è la durata residua del contratto (time
è la durata residua del contratto (time to
maturity).
I derivati finanziari – future
f
– un esempio –
‐
‐
‐
‐
‐
Consideriamo un future avente come Consideriamo
un future avente come
sottostante il titolo azionario Alfa:
il prezzo future
p
f
al quale è stato q
compravenduto il contratto è pari a 110 punti;
il valore nominale del contratto è pari ad 1 p
euro per ogni punto e, quindi, 110 euro;
il contratto impegna all'acquisto/vendita di g
un'unità di sottostante;
la scadenza è a tre giorni dalla data di stipulazione del contratto;
l
d l
il margine iniziale è pari al 10% del valore nominale del contratto.
i l d l
t tt
f
– un esempio –
Alla scadenza, chi ha la posizione lunga sul future ,
p
g
(cioè l'acquirente) pagherà 110 euro alla controparte e riceverà, in cambio, un titolo Alfa (physical delivery) oppure (nel caso di cash
delivery) oppure (nel caso di cash
settlement) riceverà una somma pari alla differenza fra prezzo di mercato del titolo Alfa e prezzo future.
È evidente che, nel caso in cui il prezzo di mercato sia maggiore di 110, il future avrà generato un profitto per l'acquirente
profitto per l
acquirente (che avrà pagato 110 (che avrà pagato 110
qualcosa che vale di più) e una perdita per il venditore.
Se invece il prezzo di mercato fosse minore di 110, sarà il venditore del future a realizzare un profitto, mentre l'acquirente
mentre l
acquirente subirà una perdita.
subirà una perdita
f
– un esempio –
Abbiamo detto che i future
Abbiamo
detto che i future prevedono prevedono
flussi di cassa, attraverso il versamento dei margini, anche durante la vita del i i
h d
l i d l
contratto. Per vedere concretamente come funziona il sistema dei margini, ipotizziamo una specifica evoluzione del prezzo future
una specifica evoluzione del prezzo future durante la vita del contratto.
f
– un esempio –
Al momento iniziale entrambe le parti versano un p
margine iniziale di 11 Euro.
Al secondo giorno, assumendo che il prezzo future
sia diminuito a 109,5, l'acquirente ha maturato una i di i i
109 5 l'
i
h
perdita pari a (109,5 ‐ 110) x 1 euro = – 0,5 Euro, che dovrà immediatamente corrispondere alla
che dovrà immediatamente corrispondere alla clearing house.
Al terzo giorno, assumendo che il prezzo del future
sia aumentato a 109,7, l'acquirente ha maturato un i
109 7 l'
i
h
guadagno, rispetto al giorno precedente pari a (109,7 ‐ 109,5) x 1 euro (109,7 109,5) x 1 euro = 0,2 Euro, che riceverà 0,2 Euro, che riceverà
dalla clearing house. Questo guadagno, però, non gli consente di colmare la perdita del giorno precedente a livello cumulato l'acquirente
precedente: a livello cumulato, l
acquirente sopporta ancora una perdita di – 0,3 Euro.
f
– un esempio –
Al quarto giorno (scadenza), assumendo che il Al
quarto giorno (scadenza) assumendo che il
prezzo del future sia pari a 110,3, l'acquirente ha maturato un guadagno rispetto al giorno
ha maturato un guadagno, rispetto al giorno precedente, pari a (110,3 ‐ 109,7) x 1 Euro = 06E
0,6 Euro.
Questo guadagno consente di ripianare la g
g
residua perdita derivante dal secondo giorno e, anzi, a livello cumulato, l'acquirente avrà ,
,
,
q
conseguito un guadagno di 0,3 Euro. Alla scadenza verrà anche restituito alle parti il
scadenza verrà anche restituito alle parti il margine inizialmente versato di 11 Euro.
I derivati finanziari swap
Lo swap
Lo
swap è un contratto negoziato su un è un contratto negoziato su un
mercato OTC con il quale due parti si i
impegnano a scambiarsi futuri pagamenti.
bi i f
i
i
In particolare, si tratta di un derivato p
,
simmetrico con il quale due soggetti si impegnano a scambiare periodicamente
impegnano a scambiare periodicamente delle somme di denaro calcolate applicando al medesimo capitale (detto li d l
d i
it l (d tt
nozionale) due diversi parametri riferiti a due diverse variabili di mercato.
‐
‐
‐
‐
Finalità dello swap:
Finalità
dello swap:
trasformare la natura di un’attività o di una passività (ad es. da tasso fisso a tasso );
variabile o viceversa);
trasformare il profilo di ammortamento ( ll
(allungando o abbreviando la durata di d
bb i d l d t di
un’attività o di una passività);
copertura dai rischi;
finalità speculative
finalità speculative.
L interest rate swap plain
L’interest
rate swap plain vanilla è la forma è la forma
più semplice di swap.
Si tratta di un contratto attraverso il quale p
p
p g
due parti assumono il reciproco impegno di scambiarsi, in date prestabilite e per un tempo prefissato pagamenti di interessi
tempo prefissato, pagamenti di interessi calcolati applicando a uno stesso capitale di if i
di riferimento (detto nozionale) tassi di t (d tt
i
l ) t i di
interesse diversi.
L interest rate swap (IRS) prevede che una L’interest
rate swap (IRS) prevede che una
parte effettui pagamenti a tasso variabile, maggiorato o ridotto di un certo spread, e i
id
di
d
riceva pagamenti a tasso fisso.
La controparte, invece, esegue pagamenti a tasso fisso e riscuote somme a tasso
tasso fisso e riscuote somme a tasso variabile.
I pagamenti vengono effettuati su base differenziale!!!
Dal punto di vista operativo:
Dal
punto di vista operativo:
‐ è compratore dello swap chi paga tasso fisso e riceve tasso variabile;
‐ è venditore
è venditore dello swap
dello swap chi paga tasso chi paga tasso
variabile e incassa tasso fisso.
‐
‐
‐
‐
‐
‐
‐
Elementi fondamentali di un contratto di swap
p sono:
la data di stipula del contratto;
il capitale di riferimento o nozionale (necessario p
(
come base di calcolo degli interessi);
la data di inizio del contratto;
la data di scadenza del contratto;
le date in corrispondenza delle quali i flussi di interesse devono essere scambiati (su base
interesse devono essere scambiati (su base differenziale);
il livello del tasso fisso;
il livello del tasso fisso;
il tasso di riferimento, maggiorato o ridotto di un certo spread, cui agganciare il pagamento dei flussi a tasso variabile.
bl
I derivati finanziari – swap
p
– Esempio: IRS fixed to floating –
5%
Intel
Microsoft
Libor
D t
Data
05/03/2004
05/09/2004
05/03/2005
05/09/2005
05/03/2006
05/09/2006
05/03/2007
Libor a 6 mesii
Lib
(%)
4,2
4,8
5,3
5,5
5,6
5,9
6,4
Variabile
V
i bil
($ milioni)
Fisso
Fi
($ milioni)
Saldo
S
ld
($ milioni)
+ 2,10
+ 2,40
+ 2,65
+ 2,75
+ 2,80
+ 2,95
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 2,50
- 0,40
- 0,10
+ 0,15
+ 0,25
+ 0,30
+ 0,45
Nota: pagamenti (in milioni di dollari) a favore della p g
(
)
Microsoft, che paga un tasso fisso del 5% (annuo) alla Intel e riceve in cambio il Libor.
I derivati finanziari opzioni
Le opzioni
Le
opzioni sono contratti derivati che sono contratti derivati che
attribuiscono al compratore il diritto di acquistare o vendere un’attività sottostante a un prezzo prefissato entro un termine convenuto.
Le opzioni sono derivati asimmetrici in quanto solo il venditore è obbligato a eseguire la compravendita a termine e soddisfare la volontà del compratore
del compratore.
Quest’ultimo infatti detiene il diritto di decidere se esercitare o meno la facoltà implicita nel contratto
esercitare o meno la facoltà implicita nel contratto.
La presenza di tale asimmetria impone che, per ll’acquisto
acquisto dell
dell’opzione
opzione, ll’acquirente
acquirente versi una versi una
somma di denaro denominata premio al venditore.
‐
‐
Elementi caratteristici di un
Elementi
caratteristici di un’opzione
opzione sono:
sono:
il sottostante (underlying) che può consistere in azioni obbligazioni tassi di interesse indici
in azioni, obbligazioni, tassi di interesse, indici di mercato monetario e obbligazionario, tassi di cambio ecc ;
di cambio, ecc.;
la facoltà: le opzioni che conferiscono all’acquirente
all
acquirente la facoltà di acquistare il la facoltà di acquistare il
sottostante vengono denominate opzioni call. Per contro le opzioni che conferiscono
Per contro, le opzioni che conferiscono all’acquirente la facoltà di vendere il sottostante vengono denominate opzioni put
sottostante vengono denominate opzioni put.
(segue…)
‐
‐
la scadenza: le opzioni che conferiscono la
scadenza: le opzioni che conferiscono
all’acquirente il diritto di esercitare la facoltà esclusivamente nel giorno di scadenza del contratto vengono denominate opzioni d
europee. Le opzioni, invece, che conferiscono all’acquirente
all
acquirente il diritto di esercitare la facoltà il diritto di esercitare la facoltà
in un qualsiasi giorno entro la scadenza del contratto vengono denominate opzioni
contratto vengono denominate opzioni americane;
il prezzo di esercizio
p
((strike price): p
)
rappresenta il prezzo al quale l’acquirente dell’opzione call oppure put può, rispettivamente, acquistare o vendere i tti
t
i t
d
l’attività sottostante.
Le opzioni sono negoziabili sia su mercati p
g
regolamentati sia su mercati OTC.
Nel primo caso (come abbiamo visto per i future) si tratta di prodotti standardizzati e caratterizzati di
d i
d di
i
i
i
dall’intervento di una Clearing house con funzioni di compensazione e garanzia, che annulla il rischio
di compensazione e garanzia, che annulla il rischio di controparte e permette la chiusura anticipata delle posizioni, vendendo (acquistando) ciò che in precedenza era stato acquistato (venduto)
precedenza era stato acquistato (venduto).
Nel secondo caso si tratta di contratti personalizzati e conclusi su base bilaterale, con
personalizzati e conclusi su base bilaterale, con tutti i rischi di controparte che ne derivano e con tutte le difficoltà di estinzione anticipata di una posizione aperta
posizione aperta.
‐
‐
‐
‐
Anche nelle opzioni, il soggetto che acquista p
,
gg
q
un’opzione assume una posizione lunga, mentre il soggetto che vende assume una posizione corta.
E i
Esistono quattro tipi di posizioni sulle opzioni:
i i di
i i i ll
i i
una posizione lunga su una call (diritto di acquistare a termine il sottostante);
acquistare a termine il sottostante);
una posizione lunga su una put (diritto di vendere a termine il sottostante);
);
una posizione corta su una call (obbligo di vendere a termine il sottostante se la controparte esercita l’
l’opzione);
i
)
una posizione corta su una put (obbligo di acquistare a termine il sottostante se la controparte
acquistare a termine il sottostante se la controparte esercita l’opzione).
Dato che le opzioni conferiscono al loro Dato
che le opzioni conferiscono al loro
acquirente una facoltà e non un obbligo, potranno assumere un valore positivo (nel
potranno assumere un valore positivo (nel caso in cui risulti conveniente esercitare la aco tà) o, a
ass o, u o
facoltà) o, al massimo, nullo.
Il valore intrinseco di un’opzione call oppure put è dato, rispettivamente, da:
è dato rispettivamente da:
Valore intrinseco opzione call = max [S – K; 0]
V l
Valore intrinseco opzione put
i t i
i
t = max [K –
[K S; 0]
S 0]
Dove S rappresenta il prezzo a pronti del sottostante e K lo strike price.
l
k
Il valore di un’opzione è dato dalla somma tra il p
valore intrinseco e il valore temporale. Quest’ultimo dipende dalla probabilità che, con il passare del tempo il valore intrinseco aumenti
passare del tempo, il valore intrinseco aumenti. Pertanto, i fattori che influenzano il prezzo di un’opzione prima della scadenza (oltre al prezzo a pronti del sottostante e allo strike price) sono: la durata residua (time to maturity), la volatilità del prezzo del sottostante il livello dei tassi di
prezzo del sottostante, il livello dei tassi di interesse e la presenza o meno di redditi periodici (quali, ad esempio, i dividendi di un’azione).
Si osserva che, a scadenza, il valore di un’opzione coincide con il valore intrinseco in quanto il suo valore temporale è nullo
valore temporale è nullo.
Long call: acquisto call
call: acquisto call
Short call: vendita call
Short call: vendita call
Long put: acquisto put
Long put: acquisto put
Short put: vendita put
Short put: vendita put
I derivati finanziari – opzioni
p
– Esempi –
‐
Opzione call
Opzione
call americana sul titolo Alfa con K americana sul titolo Alfa con K = 4 e S
4 e ST = 4,10.
4,10.
Il valore intrinseco è pari a 0,10: infatti esercitando l’opzione compro a 4 e rivendo sul mercato a 4,10.
p
p
‐
Opzione call americana sul titolo Alfa con K = 4 e ST = 3,80.
Non conviene esercitare l’opzione, quindi il valore intrinseco è pari a zero.
‐
Opzione put americana sul titolo Alfa con K = 4 e ST = 3,80.
Il valore intrinseco è pari a 0,20: infatti acquistando il titolo sul mercato a 3,80 potrei successivamente procedere alla vendita dello stesso titolo mediante esercizio dell
vendita dello stesso titolo –
mediante esercizio dell’opzione
opzione put – a 4.
p
– Le opzioni sui tassi di interesse –
‐
Interest rate cap

Interest rate floor

Interest rate collar
p
– Le opzioni sui tassi di interesse: cap –
Tassi dd'interesse
interesse
Il venditore paga al
compratore del cap
Tasso
cap
Il venditore non effettua
alcun pagamento
1
Scadenze interne del cap
2
p
L interest rate cap
L’interest
rate cap funziona, dunque, come funziona dunque come
un’assicurazione.
Questo contratto è negoziato sull’OverTheCounter
Questo contratto è negoziato sull
OverTheCounter
(OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che stipulo direttamente con la banca.
stipulo direttamente con la banca.
Viene fissato il valore nozionale da proteggere.
Chi acquista l’opzione
Chi acquista l
opzione paga un premio.
paga un premio
Chi detiene l’opzione realizza un profitto nel momento in cui il tasso d’interesse
momento in cui il tasso d
interesse “sfonda”
sfonda il cap. Il il cap Il
guadagno è pari alla differenza tra il tasso di riferimento e il cap moltiplicato il valore nozionale
riferimento e il cap, moltiplicato il valore nozionale.
p
Sicuramente il cap
Sicuramente
il cap è un contratto adatto a soggetti è un contratto adatto a soggetti
che pretendono di prefissare un costo massimo dell’indebitamento a tasso variabile. Può, ad esempio, essere utile ad aziende che hanno emesso obbligazioni a tasso variabile.
…ma anche a soggetti con titoli a tasso fisso che h
tti
tit li t
fi
h
intendono approfittare di aumenti di tassi di mercato!
A volte l’opzione interest rate cap viene inserita direttamente nei contratti di mutuo a tasso variabile per garantire una certa protezione alla parte debitrice. (Chiaramente, in questo caso, il costo del mutuo sarà superiore rispetto a un mutuo con stesse t
à
i
i tt
t
t
caratteristiche, ma sprovvisto di opzione).
p
– Le opzioni sui tassi di interesse: floor –
Tassi d'interesse
Il venditore non effettua
alcun pagamento
Tasso
floor
Il venditore ppaga
g al
compratore del floor
1
Scadenze interne del floor
2
p
L interest rate floor
L’interest
rate floor funziona, dunque, come funziona dunque come
un’assicurazione.
Questo contratto è negoziato sull’OverTheCounter
Questo contratto è negoziato sull
OverTheCounter
(OTC): ossia è un prodotto non standardizzato che stipulo direttamente con la banca.
stipulo direttamente con la banca.
Viene fissato il valore nozionale da proteggere.
Chi acquista l’opzione
Chi acquista l
opzione paga un premio.
paga un premio
Chi detiene l’opzione realizza un profitto nel momento in cui il tasso d’interesse
momento in cui il tasso d
interesse scende al di sotto scende al di sotto
del floor. Il guadagno è pari alla differenza tra il floor
e il tasso di riferimento moltiplicato il valore
e il tasso di riferimento, moltiplicato il valore nozionale.
p
Sicuramente il floor
Sicuramente
il floor è un contratto adatto a è un contratto adatto a
soggetti che pretendono un rendimento minimo su un investimento a tasso variabile
su un investimento a tasso variabile…
…ma anche per soggetti con debiti a tasso fisso che intendono approfittare di riduzioni di tassi di mercato!
p
– Le opzioni sui tassi di interesse: collar –
Tassi d'interesse
Il venditore del cap
paga al compratore
Tasso
cap
Tasso
floor
Il venditore del floor
paga al compratore
1
Scadenze interne del collar
2
p
– Le opzioni sui tassi di interesse: collar –
Il detentore del collar
Il
detentore del collar è un rialzista!
è un rialzista!
Il collar per sua natura è una combinazione di cap
e floor; in particolare l’acquirente del collar
fl
i
ti l
l’
i t d l ll
risulta acquirente di un cap e venditore di un floor Pertanto il collar è utile per chi necessita di floor. Pertanto, il collar
è tile per chi necessita di
un tasso massimo di indebitamento pur senza spendere troppo per la copertura di tale rischio
spendere troppo per la copertura di tale rischio.
Infatti, chi detiene il collar riceve denaro quando i tassi “sfondano” il cap, mentre versa denaro alla “ f d
” l
d
ll
controparte quando i tassi scendono al di sotto d l fl
del floor.
p
– Le opzioni sui tassi di interesse: Il caso NTV SpA –
NTV (Nuovo Trasporto Viaggiatori)
(
p
gg
)
‐
‐
‐
‐
Composizione societaria:
33,5% MDP Holding (Luca Cordero di Montezemolo, 5
ld
(
d
d
l
Diego Della Valle e Gianni Punzo);
20,0% Imi Investimenti (Intesa‐Sanpaolo);
20,0% Imi Investimenti (Intesa
Sanpaolo);
20,0% Gruppo SNCF;
15,0% Generali Financial Holdings FCP‐FIS;
…altri.
‐
‐
‐
Nel 2011:
Nel
2011:
fatturato: 24 milioni di Euro;
p
perdita: 39 milioni di Euro;
;
debito con le banche: 157 milioni di Euro.
‐
p
NTV stipula derivati con le banche finanziatrici (tra NTV
stipula derivati con le banche finanziatrici (tra
cui Intesa) per coprire le banche stesse dal rischio di tasso.
Si tratta di uno “zero cost collar” per un valore nozionale di 245 milioni di Euro.
Quel derivato è oggi in perdita per 42 milioni di Euro. Si tratta comunque di una perdita virtuale che si verificherebbe solo in caso di chiusura del contratto o
verificherebbe solo in caso di chiusura del contratto o rinegoziazione dello stesso.
In questo caso Montezemolo & co dovrebbero
In questo caso, Montezemolo & co. dovrebbero sborsare alle 3 banche (Intesa, MPS, Banco Popolare) la cifra di 42 milioni che equivale a poco più della perdita del 2011.
p
‐
‐
‐
Il paradosso è che la copertura, per come è fatta, va Il
paradosso è che la copertura, per come è fatta, va
tutta a beneficio delle banche. In particolare della stessa Intesa‐SanPaolo che è azionista con il 20% della società.
Quel derivato, che scade nel 2016, rischia di non servire mai. La struttura sembra fatta apposta, infatti, i
i L t tt
b f tt
t i f tti
per favorire le banche a scapito di NTV.
Lo zero cost collar in esame è legato all
Lo zero cost
in esame è legato all’Euribor
Euribor a 6 a6
mesi e stabilisce che:
fino al 4 15% di tasso NTV pagherà alle banche;
fino al 4,15% di tasso, NTV pagherà alle banche;
tra il 4,15% e il 5% di tasso, il derivato è neutro;
se il tasso salisse sopra il 5% NTV inizierebbe a
se il tasso salisse sopra il 5%, NTV inizierebbe a incassare dalle banche.
p
Ora, con l’Euribor che è quasi a zero da tempo, NTV continua a q
p
pagare alle banche tassi ben superiori.
Nel frattempo: più i tassi stanno bassi, più il derivato perde valore.
Va però detto che il contratto fu stipulato nel 2008 quando l’Euribor correva all’impazzata verso l’alto.
Oggi però questo derivato rappresenta una mina inesplosa
Oggi però questo derivato rappresenta una mina inesplosa. Infatti quel contratto non si può toccare, pena registrare in un sol colpo 42 milioni di perdite. E se i tassi non saliranno, quel fardello si trascinerà fino al 2016.
‐
‐
Paradosso:
Montezemolo e (alcuni) soci devono tifare perché i tassi (
)
p
salgano sopra il 5% per iniziare a guadagnare;
per ora guadagna solo l’azionista Intesa che con una mano dà e con l’altra prende!
p
Fonte: Italo corre veloce ma deraglia sui derivati – da “Il Sole 24 Ore” del 21.10.2012
I derivati creditizi
II derivati creditizi hanno lo scopo di derivati creditizi hanno lo scopo di
trasferire il rischio di credito sottostante a una determinata attività di riferimento, d
i
i i à di if i
nota come reference obligation, dal soggetto che acquista protezione e, quindi, vende il rischio di credito, al soggetto che
vende il rischio di credito, al soggetto che vende protezione e, pertanto, acquista il rischio di credito
rischio di credito. I derivati creditizi
Il soggetto che acquista protezione è noto Il
soggetto che acquista protezione è noto
come protection buyer: attraverso l’utilizzo dei derivati creditizi egli può gestire e mitigare il
derivati creditizi egli può gestire e mitigare il rischio di credito legato al deterioramento del merito creditizio del proprio debitore o di un i
di i i d l
i d bi
di
portafoglio di debitori.
Il soggetto che vende protezione è noto come protection seller e si assume il rischio relativo p
al deterioramento del merito di credito del debitore o dei debitori presi a riferimento dal
debitore o dei debitori presi a riferimento dal derivato creditizio.
In tali operazioni, l
In
tali operazioni l’oggetto
oggetto della della
transazione è rappresentato dal rischio di credito in capo a un prenditore finale di
credito in capo a un prenditore finale di fondi (reference entity), rappresentato da un singolo debitore corporate o sovereign, un singolo debitore, corporate
o sovereign
oppure da un portafoglio di debitori.
I
In quest’ultimo caso, normalmente ’ li
l
l’obbligo di pagamento a carico del venditore di protezione sorge con la prima d
d
l
inadempienza che si riscontra nel basket di debitori presi a riferimento.
In termini generali, i credit
In
termini generali i credit derivatives
possono essere distinti in tre categorie:
1 derivati creditizi collegati alla 1.
d i ti
diti i ll ti ll
manifestazione o meno del default;
2. derivati creditizi collegati alla variazione del merito creditizio (normalmente misurato dal rating) e non solo f
all’eventuale default;
3. derivati creditizi che incorporano, oltre al trasferimento del rischio di credito anche
trasferimento del rischio di credito, anche il trasferimento del rischio di interesse.
‐ Si
Si tratta di strumenti utilizzabili, tratta di strumenti utilizzabili
soprattutto dalle banche, per coprirsi e per di
diversificare il rischio di credito. ifi
il i hi di
di
‐ Sono, inoltre, strumenti a basso costo ,
,
utilizzabili per assumere esposizioni al rischio di credito da parte di soggetti non
rischio di credito da parte di soggetti non interessati a strategie di copertura ma, piuttosto, a realizzare vere e proprie i tt t
li
i
speculazioni (ad esempio hedge funds). I derivati creditizi
N.B.: Il rischio di credito si è dunque N
B : Il rischio di credito si è dunque
gradualmente trasformato da rischio illi id
illiquido quale era concepito (cioè non l
i ( i è
adatto ad essere trasferito), in un rischio che può essere negoziato come molte altre tipologie di rischio tipicamente presenti
tipologie di rischio tipicamente presenti nei mercati finanziari.
La prima categoria di derivati creditizi è costituita La
prima categoria di derivati creditizi è costituita
dai contratti nei quali l’obbligo per il venditore di protezione di adempiere all’obbligazione prevista dal contratto si manifesta al verificarsi di un determinato evento (cd. credit event) che, secondo quanto concordato dalle parti, può consistere nel t
d t d ll
ti
ò
i t
l
fallimento del debitore, in un determinato numero di mancati pagamenti o in un qualsiasi altro evento
mancati pagamenti o in un qualsiasi altro evento creditizio specificamente determinato.
A questa categoria sono riconducibili:
‐
‐
i credit default product (ad es.: credit default swap CDS);
le creditlinked
le credit
linked notes.
La seconda categoria di derivati creditizi si La
seconda categoria di derivati creditizi si
riferisce a contratti nei quali l’obbligo di adempiere del venditore di protezione
adempiere del venditore di protezione dipende dall’andamento di mercato dell’attività
dell
attività sottostante al derivato su sottostante al derivato su
crediti alla quale si fa riferimento per la valutazione del relativo merito di credito
valutazione del relativo merito di credito.
‐ le credit spread option;
‐ i credit
i credit spread swap.
spread swap
‐
La terza categoria, infine, comprende contratti La
terza categoria infine comprende contratti
nei quali l’acquirente e il venditore di protezione si scambiano, rispettivamente,
protezione si scambiano, rispettivamente, l’ammontare complessivo dei flussi di cassa ge e at da att v tà sottosta te a de vato
generati dall’attività sottostante al derivato creditizio (reference obligation) e i flussi di cassa legati a un indice di mercato monetario g
(reference rate), maggiorato o diminuito di un p
determinato spread, calcolati sullo stesso capitale di riferimento.
A questa categoria è riconducibile:
q
g
il total rate of return swap (TROR).
– I credit default swap (CDS) –
La stragrande maggioranza dei credit
La
stragrande maggioranza dei credit
derivatives prende la forma del Credit
Default Swap (CDS) Æ
Default Swap
(CDS) Æ è un accordo per è un accordo per
trasferire il rischio di default di un debitore (cosiddetta reference entity, entità di (cosiddetta reference
entity entità di
riferimento) da un soggetto a un altro. Vi
Vi sono quindi tre soggetti nel CDS:
i di
i l CDS
1. il protection
p
buyer;
y
2. il protection seller;
3 la reference
3.
la reference entity.
entity
xxx bas
basiss po
points
ts pe
per anno
a o
Protection
buyer
y
Protection
seller
se
e
Default payment
f
p y
(pagamento in caso di default)
Reference entity
Si noti che la società emittente del debito assunta come reference entity non è parte del contratto e, di conseguenza, il buyer e il seller del CDS non necessitano di ottenere il consenso di tale società per stipulare il contratto.
Una parte del contratto, il cd. protection
Una
parte del contratto il cd protection
buyer, cioè colui che compra protezione, paga una commissione periodica all’altra
paga una commissione periodica all
altra parte del contratto, il cd. protection seller, cioè colui che vende la protezione durante
cioè colui che vende la protezione, durante il periodo di tempo per cui è stato stipulato il CDS ovvero fino al verificarsi di una
il CDS, ovvero fino al verificarsi di una situazione di default. I
I pagamenti periodici possono avere d
frequenza trimestrale, semestrale o annuale.
Se la reference
Se
la reference entity va in default
va in default (cioè non (cioè non
ripaga gli interessi o il capitale su un debito emesso) o dichiara fallimento o accade un
emesso) o dichiara fallimento o accade un altro “evento di credito” (credit event), il protection seller è obbligato a compensare è obbligato a compensare
il protection buyer per la perdita subita attraverso una specifica procedura di
attraverso una specifica procedura di pagamento (settlement).
Il CDS ò f
Il CDS può, infatti, essere liquidato l
d
attraverso la consegna fisica di titoli o per contanti.
Il protection
p
buyer
y ha solitamente titolo di ricevere una protezione su uno specifico valore facciale, detto notional amount (capitale nozionale), del debito emesso dalla reference entity. debito emesso dalla reference
entity
In termini semplici: il CDS copre, ad esempio, 1 milione di Euro di valore nominale di obbligazioni
milione di Euro di valore nominale di obbligazioni emesse dalla reference entity YYY. Solitamente la procedura di liquidazione del CDS prevede che il compratore della protezione ottiene d h il
d ll
i
i
il diritto di vendere alla pari un certo ammontare di obbligazioni della società di riferimento quando si
obbligazioni della società di riferimento quando si verifica l’evento creditizio. Il valore nominale delle obbligazioni è appunto il capitale nozionale del contratto. l
l d l
II pagamenti periodici che il protection
pagamenti periodici che il protection
buyer effettua sono solitamente espressi in b i points
basis
i (punti base) rispetto al capitale (
ib ) i
l
i l
nozionale.
Ad esempio, su un capitale nozionale di Ad
i
it l
i
l di
$100 milioni, 90 punti base corrispondono a $900.000 (lo 0,90% di 100 milioni).
– I credit default swap (CDS): un esempio –
Il 1
Il
1° marzo 2009 due parti stipulano un CDS a marzo 2009 due parti stipulano un CDS a
5 anni. Il capitale nozionale è di $100 milioni e il compratore si obbliga a pagare 90 punti base all’anno per proteggersi contro l’insolvenza del ll’
l’
l
d l
soggetto di riferimento.
S il
Se il soggetto di riferimento non fallisce (cioè di if i
f lli
( i è
non si verifica l’evento creditizio), il compratore non riceve nulla ma paga $900 000
compratore non riceve nulla ma paga $900.000 dollari il 1° marzo degli anni dal 2010 al 2014.
Se l’evento
Se l
evento creditizio si verifica, è probabile che creditizio si verifica è probabile che
il pagamento a favore del compratore sia molto rilevante.
Supponiamo che il 1
Supponiamo
che il 1° giugno 2012 (un giugno 2012 (un
trimestre dopo l’inizio del 4° anno di vita del contratto) il compratore comunichi al t tt ) il
t
i hi l
venditore l’avvenuta manifestazione d ll’
dell’evento creditizio. Se il contratto prevede la d
l
d l
consegna fisica, il compratore può vendere alla pari le obbligazioni emesse dal soggetto di riferimento per un valore nominale di $100 milioni.
Se il contratto prevede invece la liquidazione Se
il contratto prevede invece la liquidazione
per contanti, l’agente incaricato (calculation
agent) chiede ai dealers
t) hi d i d l di mercato di di
t di
determinare – nella data corrispondente ad un numero di giorni prefissato dopo che si è d
f
d
h
è
verificato l’evento creditizio – il prezzo di mercato delle obbligazioni a minor costo (cheapest deliverable) tra quelle emesse dal soggetto di riferimento.
Supponiamo che il prezzo medio di queste pp
p
q
obbligazioni sia pari a $35 per $100 di valore nominale. In tal caso il pagamento a favore del compratore è di $65 milioni [cioè (1 R), con R compratore è di $65 milioni [cioè (1 –
R) con R
inteso come Recovery rate (tasso di recupero); quindi 100 – 35 = 65].
Si noti che i pagamenti periodici che il compratore effettua nei confronti del venditore terminano quando si verifica l’evento
quando si verifica l
evento creditizio. Tuttavia, dato creditizio Tuttavia dato
che i pagamenti sono stati rateizzati, il compratore è obbligato a versare un rateo finale. Nel nostro g
esempio il compratore dovrà corrispondere al venditore la quota del pagamento annuale maturata tra il 1° marzo 2012 e il 1
tra il 1
marzo 2012 e il 1° giugno 2012, pari a circa giugno 2012 pari a circa
$225.000 [ = 0,25 x $900.000 ].
Il ruolo dei derivati nella gestione bancaria
‐
‐
‐
‐
Le principali finalità associate all
Le
principali finalità associate all’utilizzo
utilizzo di di
strumenti finanziari derivati, nell’economia d ll b
della banca, sono le seguenti:
l
i
copertura e gestione dei rischi;
p
g
;
speculazione;
arbitraggio;
ottimizzazione del capitale regolamentare.
ottimizzazione del capitale regolamentare.
La copertura
La
copertura e la gestione dei rischi intendono e la gestione dei rischi intendono
proteggere il valore di una posizione o dei flussi finanziari a essa riconducibili da variazioni indesiderate nei prezzi di mercato.
d d
d
L’utilizzo degli strumenti derivati consente di neutralizzare l’andamento avverso del li
l’ d
d l
mercato, bilanciando perdite/utili sulla posizione da coprire con utili/perdite su
posizione da coprire con utili/perdite su derivati.
La speculazione consiste nell
La speculazione
consiste nell’assunzione
assunzione di di
posizioni volte a realizzare un profitto basato p
sull’evoluzione attesa del prezzo del sottostante.
L arbitraggio intende sfruttare un L’arbitraggio
intende sfruttare un
momentaneo disallineamento tra ll’andamento
andamento del prezzo del sottostante e del prezzo del sottostante e
quello del derivato, vendendo lo strumento sopravvalutato e acquistando quello
sopravvalutato e acquistando quello sottovalutato e ottenendo, così un profitto privo di rischio
privo di rischio.
Infine, l’utilizzo di derivati può rispondere a una logica di ottimizzazione
l
d
d ll’
dell’impiego del capitale regolamentare a disposizione della banca.
g
– I derivati e la copertura del rischio –
Le operazioni di copertura dei rischi sono Le
operazioni di copertura dei rischi sono
finalizzate a neutralizzare potenziali perdite attribuibili a un determinato di
ib ibili
d
i
rischio.
g
‐
‐
‐
Le tipologie di copertura utilizzate dalle banche sono p g
p
le seguenti:
la copertura del valore di mercato di una posizione, volta a proteggere l’esposizione alla variazione del l
l’
i i
ll
i i
d l
valore di mercato di attività e passività iscritte in bilancio o porzioni di esse, di gruppi di attività e
bilancio o porzioni di esse, di gruppi di attività e passività o di impegni irrevocabili;
la copertura di flussi finanziari, tesa a coprire l’
l’esposizione a variazioni dei flussi di cassa futuri i i
i i i d i fl i di
f
i
attribuibili a particolari rischi associati a poste del bilancio;
la copertura di un investimento in valuta, relativa alla copertura dei rischi di un investimento in un’impresa estera espresso in valuta diversa da quella nazionale.
l
d
d
ll
l
g
L efficacia della copertura dipende dalla L’efficacia
della copertura dipende dalla
misura in cui le variazioni del valore di mercato dello strumento coperto o dei
mercato dello strumento coperto o dei relativi flussi finanziari attesi risultano compensati da quelle dello strumento di
compensati da quelle dello strumento di copertura.
L
La copertura è pertanto efficace quando le è
ffi
d l
variazioni dello strumento finanziario di copertura neutralizzano quasi l
integralmente le variazioni dello strumento coperto.
g
‐
‐
La valutazione dell’efficacia è obbligatoria a ogni g
g
chiusura di bilancio o di situazione infrannuale
utilizzando:
test prospettici, che dimostrano l’efficacia della i i h di
l’ ffi i d ll
copertura;
test retrospettivi che evidenziano il grado di
test retrospettivi, che evidenziano il grado di efficacia della copertura raggiunto nel periodo cui si riferiscono. In altre parole, misurano quanto i risultati effettivi si siano discostati dalla copertura i l i ff i i i i
di
i d ll
perfetta.
Se le verifiche non confermano l’efficacia
Se le verifiche non confermano l
efficacia della della
copertura, da quel momento la contabilizzazione delle operazioni di copertura viene interrotta e il d
derivato viene riclassificato tra gli strumenti di l
f
l
d
trading.
g
Inizialmente le operazioni di copertura Inizialmente
le operazioni di copertura
erano basate sul solo utilizzo di derivati fi
finanziari con l’intento di proteggere la i i
l’i
di
l
banca dall’esposizione ai rischi di interesse e di cambio.
Nel corso degli ultimi anni si è anche
Nel corso degli ultimi anni, si è anche assistito a un rapido sviluppo di strumenti fi
finanziari tesi a realizzare una migliore i it i
li
i li
gestione del rischio di credito.
g
II credit
credit derivatives sono stati sino a ora sono stati sino a ora
utilizzati dalle banche per trasferire il rischio di credito di prestiti concessi a i hi di
di di
ii
i
imprese e per gestire e mitigare il rischio di credito di strumenti del portafoglio di proprietà, con riferimento sia a debitori
proprietà, con riferimento sia a debitori corporate sia a debitori sovrani.
g
Oltre a una funzione di tipo assicurativo, i Oltre
a una funzione di tipo assicurativo i
derivati creditizi si prestano anche a una l i di di
logica di diversificazione del portafoglio ifi i
d l
f li
prestiti, allo scopo di raggiungere la desiderata combinazione rischio‐
rendimento.
g
Inoltre, attraverso i credit
Inoltre
attraverso i credit derivatives, è derivatives è
possibile migliorare il rapporto banca‐
impresa aumentando l’esposizione
impresa aumentando l
esposizione verso un verso un
singolo cliente al di là dei limiti regolamentari post da a o at va su g a d d o a
imposti dalla normativa sui “grandi fidi” o al di là dei limiti di rischio fissati internamente da ciascuna banca.
L’acquisto di protezione permette infatti alla banca di rispettare le soglie di rischio,
banca di rispettare le soglie di rischio, regolamentari o interne, e di accrescere ulteriormente il volume di operatività nei p
confronti della clientela.
g
– I derivati e la speculazione –
‐
‐
‐
II derivati possono poi andare a comporre il derivati possono poi andare a comporre il
portafoglio di trading, che comprende gli strumenti finanziari acquistati dalla banca per rivenderli nel breve periodo con l’intento di d l
lb
d
l’
d
realizzare un profitto.
L di
La dimensione e la composizione di tale i
l
i i
di l
portafoglio e l’eventuale utilizzo di derivati con fini speculativi dipendono dalle scelte
con fini speculativi dipendono dalle scelte della singola banca, prevalentemente in funzione:
delle dimensioni;
del tipo di specializzazione operativa;
del tipo di specializzazione operativa;
del grado di propensione al rischio.
g
– I derivati e l’arbitraggio –
Le banche, soprattutto di maggiori dimensioni, , p
gg
,
svolgono anche una continua e intensa attività di arbitraggio volta a sfruttare temporanei disallineamenti fra i prezzi di uno stesso strumento
disallineamenti fra i prezzi di uno stesso strumento finanziario su mercati diversi, con la conseguente opportunità di trarre profitto dall’assunzione di due posizioni simultanee e identiche ma di segno opposto.
A differenza delle posizioni di trading per le quali il
A differenza delle posizioni di trading, per le quali il risultato è aleatorio, nelle operazioni di arbitraggio vi è certezza di realizzare un profitto pari al p
p
differenziale fra i prezzi dello strumento finanziario simultaneamente acquistato e venduto.
N B Tali operazioni danno origine a rischi non N.B.:
Tali operazioni danno origine a rischi non
trascurabili!!!
g
– I derivati e l’ottimizzazione del capitale regolamentare –
Attraverso i derivati è anche possibile Attraverso
i derivati è anche possibile
perseguire finalità di gestione e di ottimizzazione del capitale regolamentare i i
i
d l
i l
l
e, nei limiti della normativa, impostare vere e proprie strategie di arbitraggio regolamentare.
g
Si pensi al caso di una banca che non Si
pensi al caso di una banca che non
disponga di un sufficiente patrimonio di vigilanza a fronte della propria operatività i il
f
d ll
i
i ià
nell’attività creditizia.
Essa potrebbe ricorrere ai credit derivatives
per “liberare”
per liberare patrimonio di vigilanza, patrimonio di vigilanza
assumendo il ruolo di acquirente di protezione.
t i
g
L acquisto di protezione da una controparte L’acquisto
di protezione da una controparte
bancaria può essere d’aiuto nel raggiungimento di questo obiettivo in quanto
raggiungimento di questo obiettivo in quanto il rischio di credito del debitore virtualmente ceduto viene sostituito a fini di vigilanza dal d
i
i i
fi i di i il
d l
rischio di credito del venditore di protezione.
Nella misura in cui quest’ultimo rischio, come è probabile se la controparte è una banca, è p
p
,
inferiore al rischio originario, la banca ha liberato patrimonio di vigilanza in modo
liberato patrimonio di vigilanza in modo rapido ed economico.
g
Anche nel caso opposto di eccesso di Anche
nel caso opposto di eccesso di
patrimonio di vigilanza, i derivati possono essere d’aiuto per un uso più efficiente del capitale regolamentare a disposizione della l
l
d
d ll
banca. In tal caso, l’ottimizzazione del capitale può essere ottenuta attraverso i credit
può essere ottenuta attraverso i credit
derivatives, vendendo protezione su rischi di credito moderati per durate brevi.
credito moderati per durate brevi.
In questo modo, l’eventuale eccesso di capitale regolamentare può essere messo a p
g
p
frutto perseguendo una maggiore efficienza nell’uso delle risorse patrimoniali a di
disposizione.
i i
L’attività di negoziazione per conto proprio di strumenti derivati
Le banche di grandi e medie dimensioni Le
banche di grandi e medie dimensioni
offrono, all’interno della propria gamma di attività la negoziazione per conto proprio
attività, la negoziazione per conto proprio di strumenti derivati nei confronti della clientela.
clientela
Esse si pongono quindi come dealer per la vendita alla clientela di strumenti derivati, di
ll li
l di
id i i
normalmente overthecounter, volti a permettere il perseguimento di specifiche l
d
f h
finalità attinenti alla gestione finanziaria della clientela stessa.
‐
‐
‐
L’attività di negoziazione per conto proprio di strumenti derivati
Le esigenze finanziarie che le banche puntano a g
p
soddisfare attraverso la vendita diretta di derivati sono diversificate in relazione al segmento cui la clientela appartiene In generale:
clientela appartiene. In generale:
le imprese stipulano contratti derivati prevalentemente per finalità di copertura e di
prevalentemente per finalità di copertura e di gestione dei rischi, perlopiù di tasso di cambio, e per finalità speculative;
l PA i l
la PA stipula contratti derivati per gestire esigenze id i i
i
i
di liquidità e di rimodulazione/copertura delle proprie posizioni debitorie;
proprie posizioni debitorie;
la clientela retail apre posizioni in strumenti derivati per finalità di investimento o di copertura d
di rischi finanziari connessi a operazioni di h f
d
indebitamento.
Le banche come emittenti di strumenti derivati “cartolarizzati”
Un ulteriore modalità operativa di utilizzo Un’ulteriore
modalità operativa di utilizzo
degli strumenti derivati da parte delle b h è l’ i i
banche è l’emissione di strumenti derivati di
id i i
cartolarizzati.
I derivati cartolarizzati possono essere distinti in due macrocategorie:
distinti in due macrocategorie:
‐ i covered warrant;
‐ i certificates.
EMIR
Nuova disciplina europea sui derivati negoziati OTC
L EMIR si prefigge gli obiettivi di:
L’EMIR
si prefigge gli obiettivi di:
‐ innalzare il livello di trasparenza e di stabilità sui mercati non regolamentati;
‐ ridurre il rischio sistemico insito nei ridurre il rischio sistemico insito nei
derivati OTC.
Le nuove prescrizioni, gradualmente Le
nuove prescrizioni, gradualmente
introdotte a partire da metà Marzo 2013, saranno pienamente a regime nel 2014
saranno pienamente a regime nel 2014.
EMIR
Nuova disciplina europea sui derivati negoziati OTC
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Gli architravi su cui poggia la normativa Gli
architravi su cui poggia la normativa
sono:
l t d di
la standardizzazione delle forme i
d ll f
contrattuali;
la concentrazione delle negoziazioni sui mercati ufficiali;
il regolamento degli scambi presso clearing houses;
la comunicazione delle condizioni di negoziazione.
negoziazione
Riferimenti bibliografici
Economia
Economia della banca, 2011 della banca 2011 – R. Ruozi, a cura R Ruozi a cura
di.
‐ L
L’attività
attività in strumenti derivati, cap. 14.
in strumenti derivati cap 14
Economia
Economia del mercato mobiliare, 2011 –
del mercato mobiliare 2011 P. L. PL
Fabrizi, a cura di.
‐ L’utilizzo degli strumenti derivati nella gestione di portafoglio, cap. 16.
I principali prodotti derivati – Elementi informativi di base, Ottobre 2012 –
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d b
b
Consob
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