Quali strategie per superare la crisi dei mercati finanziari

Quali strategie per superare la crisi dei mercati finanziari
Il ruolo degli investitori e quello dei gestori
Novembre 2007
Premessa
L’ipotesi che l’economia americana debba conoscere alcuni trimestri di forte rallentamento
in conseguenza delle ripercussioni sull’economia reale della crisi dei mutui sub-prime è
oramai accettata da buona parte degli osservatori.
Alcuni, per la verità ad oggi in minoranza, si spingono ancora oltre e parlano di una vera e
propria recessione per la principale economia mondiale.
Gli obiettivi di questo lavoro sono tre:
confrontare l’attuale stato di salute dei mercati azionari con quello
osservabile nel 2000, alle soglie dell’ultima recessione che ha interessato
l’economia USA: l’analisi ci aiuterà a capire se, nel caso si dovesse
realizzare l’ipotesi peggiore, cioè quella recessiva, la reazione dei mercati
potrà essere simile a quella che ebbero nel 2000 oppure no;
verificare in che misura oggi i prezzi delle azioni incorporino già il
rallentamento e, eventualmente, la recessione;
fornire agli investitori suggerimenti utili ad affrontare le possibili
future turbolenze dei mercati.
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Prezzi utili e bolle
I mercati azionari si trovavano in bolla speculativa quando vennero
sorpresi dalla recessione americana del 2000-2001: fu questo il
principale motivo per il quale la loro reazione risultò così severa (*).
La mera analisi dei prezzi delle azioni non può in alcun modo dimostrare
l’esistenza di una bolla speculativa e il fatto che i prezzi oggi siano giunti
su livelli prossimi a quelli del 2000 (in alcuni casi anche superiori) non
significa nulla.
Solo se messi in relazione con gli utili, i prezzi, sono capaci di dare
indicazioni sulla solidità dei mercati azionari: il rialzo che si realizzò nelle
borse internazionali tra la fine dell’estate del 1998 e i primi mesi del
2000 condusse i mercati in una bolla speculativa poiché non fu in
alcun modo sostenuto dalla dinamica degli utili aziendali.
Che cosa possiamo affermare circa il rialzo iniziato nel 2003?
(*) La bolla speculativa formatasi nel corso degli anni ’90 fu certamente la causa principale del crollo dei mercati che si realizzò all’inizio
dell’attuale decennio, ma non fu l’unica: non dimentichiamo infatti il gravissimo effetto esercitato sui mercati dal fallimento della ENRON e
dagli attentati terroristici dell’11 settembre 2001 negli USA .
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Prezzi utili e bolle
Due rialzi molto differenti
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
I massimi del 2000 vennero raggiunti
dall’indice S&P 500 partendo dai minimi
dell’estate del 1998, frutto questi ultimi
della crisi asiatica. In neanche due anni
l’indice crebbe di quasi il 60%.
Il rialzo avviato negli USA sul finire del
2002 è stato anche superiore a quello
precedente: ad oggi ammonta infatti a
circa il 70%. Esso risulta però
integralmente spiegato dalla crescita
degli utili delle aziende quotate cosa
che invece non può dirsi per il rialzo di
fine anni ‘90.
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
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Prezzi utili e bolle
Ecco due grafici quasi identici a quelli
analoghi presentati per l’indice S&P 500.
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
Anche in Europa stiamo assistendo ad
un rialzo “accompagnato” dagli utili, cosa
ben diversa da quanto accaduto fra la fine
del 1998 ed il marzo del 2000.
Possiamo quindi concludere che né
in USA né in Europa le condizioni dei
mercati
azionari
evidenzino
una
situazione di bolla speculativa.
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
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L’appetibilità dell’investimento azionario
L’Earnings Yield (EY), cioè il rapporto fra gli utili e il prezzo delle azioni, se calcolato
impiegando gli utili attesi per i successivi 12 mesi è un buon predittore della
performance dei mercati azionari a 6/18 mesi. Infatti un EY superiore al rendimento
annuo di un titolo di Stato a 10 anni ha generalmente anticipato fasi positive dei
mercati azionari; viceversa quando l’EY era inferiore. Questo semplice approccio
viene talvolta chiamato FED Model.
Per quanto teoricamente debole, poiché mette in relazione un rendimento reale
(quello azionario) con uno nominale (quello obbligazionario), la regola è piuttosto
efficace, in quanto coglie l’illusione monetaria (*) di cui evidentemente soffrono
gli investitori nell’allocare le proprie risorse nel breve termine.
Riteniamo opportuno confrontare le indicazioni fornite oggi da questo modello
con quelle fornite nel 2000.
(*) I soggetti economici soffrono di illusione monetaria quando confondono valori nominali con valori reali.
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L’appetibilità dell’investimento azionario
Earnings Yeld e rendimento dei titoli di Stato in alcuni mercati azionari internazionali
OGGI
Rendimento annuo a scadenza dei titoli di Stato decennali
Earnings Yield
Il 31-12-2000
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
Anche in questo caso è evidente che la situazione attuale non ha nulla a che vedere con quella del 2000: oggi il
rendimento atteso azionario è di gran lunga superiore a quello obbligazionario in tutte le principali borse
internazionali, cosa non verificata a fine 2000, quando i rendimenti obbligazionari sopravanzavano quasi
ovunque quelli azionari.
(*) L’Earnings Yield del mercato italiano per il 2000, in assenza dell’indice S&P/MIB è stato calcolato per l’indice Italty elaborato da FactSet
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Il rallentamento atteso dell’economia
Tasso di crescita trimestrale del PIL
in USA e Eurolandia
Quindi, se si dovesse realizzare una
vera e propria recessione negli USA, i
mercati azionari l’affronterebbero
partendo da una posizione di forza
decisamente superiore a quella del
2000.
Ciononostante il confronto con gli eventi
di inizio decennio può aiutarci a valutare
l’impatto che un’eventuale recessione
potrebbe avere oggi sui profitti aziendali e
dunque sui corsi azionari.
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
La debole congiuntura degli anni 20002001 assomiglia molto a quella che in
questi giorni si teme, poiché fu
caratterizzata da una crescita negativa
negli USA e da un forte rallentamento in
Europa.
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Recessione?
Quanto dell’atteso rallentamento è scontato nei prezzi azionari
Utili per azione storici ed impliciti
S&P 500
DJ Stoxx 600
-7%
-9%
-26%
-31%
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet e S&P
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
Un certo grado di rallentamento dell’attività economica è già nei prezzi: l’indice americano S&P 500 e
l’europeo DJ Stoxx 600 quotano oggi incorporando una modesta flessione degli utili nel corso del 2008
(rispetto al dato di consenso per il 2007); nulla però di paragonabile a quanto accaduto a inizio anni 2000:
per incorporare uno scenario simile a quello realizzatosi nel corso della recessione USA del 2000-20001 lo
S&P 500 e il DJ Stoxx 600 dovrebbero perdere ancora un 15/20% rispetto alle quotazioni attuali.
NOTA METODOLOGICA Le analisi e i grafici presentati in questa pagina e nelle successive si fondano sull’individuazione, per ciascun indice, di un vettore di utili futuri
(per gli anni dal 2008 al 2017) tale da rendere il valore teorico dell’indice stesso pari al suo prezzo di mercato. Tale valutazione è stata compiuta mediante il Residual
Income Model. Nei grafici la parte di curva azzurra rappresenta i dati storici relativi agli utili dei diversi settori fino a tutto il 2007 (dato ancora incerto per quanto riguarda
l’ultimo trimestre); la parte colorata in rosso rappresenta la traiettoria futura degli utili, implicitamente contenuta nei prezzi di mercato.
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Recessione?
Alcuni settori europei hanno già fatto parecchia strada
Utili per azione storici ed impliciti
DJ Stoxx Banks
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
DJ Stoxx Insurance
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
Che l’indice DJ Stoxx 600 non incorpori per il momento alcuna ipotesi recessiva è fuori di dubbio: l’analisi
però si complica se scendiamo a livello settoriale, dove esiste una elevata disomogeneità.
Così oggi possiamo osservare che le quotazioni di alcuni comparti europei incorporano per il 2008 profitti
inferiori a quelli del 2007 con un calo paragonabile e, in certi casi anche maggiore, di quello registrato nel
2000-2001.
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Recessione?
Alcuni settori europei hanno già fatto parecchia strada
Utili per azione storici ed impliciti
DJStoxx Health Care
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
DJStoxx Oil & Gas
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
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Recessione?
Un quadro di sintesi dei principali settori dell’indice DJStoxx 600
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
Quello che proponiamo è un approccio prudente alla selezione dei settori in cui investire: alla sola
sottovalutazione aggiungiamo, al fine di esprimere un giudizio positivo, anche il fatto che i prezzi
incorporino già uno scenario recessivo.
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Che fare?
PRUDENZA
Se la prudenza “è la qualità di chi sa evitare inutili rischi”,
sembrerebbe ovvio rispondere che una cospicua vendita di azioni
rappresenta, in questo momento, un atteggiamento prudente: ma
non bisogna dimenticare in verità, che il primo rischio che
l’investitore in azioni deve evitare non è quello di incappare in un
ribasso, male che il mercato ha sempre la capacità di curare,
quanto piuttosto quello di perdere un rialzo. La semplice analisi
riportata nel grafico che segue, esemplifica meglio di ogni
discorso il concetto ora introdotto.
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Che fare?
La performance dell’indice S&P 500 e di tre portafogli
“alleggeriti” nei momenti sbagliati
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
La scelta di ridurre la quota di azioni in conseguenza del nuovo scenario macroeconomico, non deve essere
compiuta eludendo l’ammonimento che proviene dalla lettura del grafico sopra riprodotto.
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Che fare?
Consigli operativi per gli investitori
Ritorno alla neutralità
E’ fuori di dubbio che quattro anni consecutivi di rialzo abbiano spinto
non pochi investitori ad eccedere: così chi per “vocazione” tendeva ad
una composizione bilanciata del portafoglio, ad esempio 50% azioni e
50% obbligazioni, molto probabilmente oggi si ritrova, sull’onda
dell’entusiasmo, con il 60 o 70% del proprio patrimonio finanziario
investito in azioni. Questo è senz’altro il momento per eliminare questi
eccessi che, peraltro, dovrebbero avere generato anche interessanti
sovrarendimenti.
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Che fare?
Consigli operativi per gli investitori
Limitare alcuni sovrappesi
Considerazioni analoghe ci inducono a pensare che molti portafogli azionari
si trovino oggi sovrappesati sui mercati azionari dei paesi emergenti e sui
titoli delle materie prime: l’invito è di rientrare nei ranghi. In questo caso però
il rientro potrebbe realizzarsi con più gradualità, considerato che al momento
non appaiono ancora del tutto esaurite le cause della loro sovraperformance.
A tal proposito notiamo come le economie emergenti godano ancora di
ottima salute e appaiano oggi più autonome rispetto alla congiuntura USA di
quanto non fossero in passato. La crisi dei mutui sub-prime, inoltre, non si è
estesa ai paesi in via di sviluppo. Per quanto attiene i titoli delle materie
prime, pur sensibilmente cresciuti, non sembrano per il momento esprimere
una sopravvalutazione preoccupante: la loro ascesa, inoltre, è fortemente
sostenuta dalla crescita delle economie emergenti che, come detto, non
sembra per il momento conoscere crisi.
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La performance azionaria nella corretta prospettiva
I titoli azionari offrono in un
contesto di elevata
volatilità la possibilità di
ottenere un reddito annuo
reale (cioè il cui potere di
acquisto non viene eroso
dall’inflazione) sempre
prelevabile, anche negli
anni di forte ribasso dei
corsi.
Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet
Al contempo, nel lungo
termine, le azioni difendono
molto efficacemente il
potere di acquisto del
patrimonio.
Valore reale (prezzi al dicembre 1991) di un portafoglio di 100.000 euro investito in azioni europee nel dicembre 1991 (sx)
Reddito reale (prezzi al dicembre 1991) derivante dai dividendi del portafoglio (dx)
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La performance azionaria nella corretta prospettiva
Un patrimonio investito in titoli azionari conserva e
non di rado incrementa, il proprio potere di
acquisto nel lungo termine; nel breve offre una
rendita reale spendibile.
Le azioni, viste nella giusta ottica, possono non
essere considerate strumenti speculativi.
La bontà intrinseca dell’investimento azionario
sostanzia e giustifica la ragione del nostro lavoro di
gestori.
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L’importanza della gestione
Il nostro ruolo di gestori e consulenti consiste:
nel suggerire ad ogni singolo cliente un portafoglio
coerente con il proprio grado di sopportazione del rischio
e agli obiettivi di investimento;
nel costruire, attraverso una consolidata metodologia di
analisi fondamentale, portafogli capaci di sovraperformare
nel lungo termine gli indici di riferimento;
nell’ottimizzare i rendimenti di breve attraverso strumenti
quantitativi che, misurando la forza dei mercati, sono in
grado di offrirci punti di intervento efficaci.
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