Una polizza di assicurazione sostituisce il capitale sociale

Strumenti e tecniche finanziarie
Tecniche di finanziamento
Una polizza di assicurazione
sostituisce il capitale sociale
di Giulio Tagliavini Dipartimento di Economia, Università di Parma
U
na polizza al posto del capitale sociale: una proposta per certi versi
rivoluzionaria che si prefigge di aumentare la flessibilità delle imprese. Ma i
risultati confermeranno davvero le intenzioni? Prima analisi «a caldo» delle
conseguenze finanziarie della nuova norma.
Premessa
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
32
Il nuovo Governo ha recentemente presentato le linee di intervento per il rilancio dell’economia nell’ambito della «manovra dei cento giorni».
Il disegno di legge relativo, nella formulazione attualmente disponibile (1), che è probabilmente a monte
di interventi di rifinitura che verranno proposti dallo
stesso Governo e dal Parlamento, presenta spunti di
riflessione importanti in ordine a misure che sono
destinate ad avere importanti conseguente sulla gestione finanziaria delle imprese..
In questa sede, si vuole proporre un commento preliminare all’art. 6 del Titolo III del provvedimento:
«Nuove disposizioni in materia di sottoscrizione del
capitale sociale» (2). Il commento verrà condotto secondo una logica finanziaria poiché tale logica è ciò
che occorre per apprezzare con precisione l’incisività
dell’azione di stimolo proposta dal Governo.
Si tratta di una proposta di estremo interesse ma anche di rilevante complessità tecnica. Utili criteri di
analisi della proposta sono contenuti nella relazione
accompagnatoria.
I fondamenti di teoria finanziaria
Sotto il profilo finanziario, la proposta non è innovativa. Già Merton ha indicato che il capitale proprio
dell’impresa è sostituibile con una opportuna polizza
di assicurazione. Il pregio delle proposta sta nel cercare di tradurre concretamente una idea suggerita
dai teorici della finanza aziendale.
È evidente che l’innovazione proposta è in grado di
mettere in difficoltà i noti strumenti di analisi finanziaria. Gli indici di bilancio relativi alla struttura finanziaria, ad esempio, funzionano in caso di capitale
proprio esplicito ed andrebbero riformulati qualora
si ricorra ad una polizza assicurativa. Se il provvedimento oggetto di analisi fosse approvato, si dovrà
provvedere ad aggiornare alcune tradizionali regole
dell’analisi finanziaria.
Se l’innovazione è ragionevole sotto il profilo teorico
e si ritiene di poterne esplicitare una formulazione
concreta percorribile, non è tuttavia chiaro poi il motivo per cui debbano restare escluse dall’innovazione
le imprese finanziarie ed assicuratrici. Tale esclusione potrebbe fare pensare ad una sorta di sperimentazione.
Deducibilità del costo
Relativamente alla deducibilità della polizza, la norma non è esplicita. Si può ritenere comunque che il
costo della polizza possa essere ritenuto, secondo i
principi generali dell’ordinamento, un costo d’impresa, quindi deducibile. Come è noto, il costo del
capitale proprio non appare in contabilità e non è
permessa la deduzione. La proposta del Governo, se
sono corrette le osservazioni di premessa, avrebbe il
pregio, naturalmente sotto il profilo d’analisi del
contribuente, di trasformare un costo opportunità (il
mancato utilizzo alternativo del capitale proprio) in
un costo effettivo, di cui viene riconosciuta la deducibilità. In pratica, il capitale sociale genera costi che
non appaiono in contabilità; la polizza assicurativa
rende deducibile il costo opportunità. È evidente
che occorrerà precisare se la deducibilità è in capo
all’impresa o in capo alla sua controllante o all’imprenditore. Questo elemento potrebbe deporre a favore del successo della proposta.
La deducibilità del premio pagato apre la strada a
Note:
(1) L’intervento si basa su un testo del provvedimento non definitivo.
(2) Titolo III, art. 6: La sottoscrizione del capitale sociale delle società per
azioni e delle società a responsabilità limitata può essere, in tutto o in
parte, sostituita dalla stipula di una polizza di assicurazione. Le forme
di equivalenza tra polizza stipulata e capitale sottoscritto, in quanto a
fondo di garanzia e parametro operativo, sono determinate con decreto
del Presidente del Consiglio dei Ministri. Sono esclusi da questa facoltà
le banche e gli altri enti e società finanziari indicati nell’articolo 1 del decreto legislativo 27 gennaio 1992, n. 87, nonché le imprese di assicurazione.
Strumenti e tecniche finanziarie
Tecniche di finanziamento
dell’utile. L’impresa di successo riesce tuttavia a superare la fase di avvio ed a costituirsi una solida e propria posizione patrimoniale in pochi anni. La Tavola 2 propone una
valutazione della situazione aziendale in varie ipotesi di reddito operativo; si dimostra che il risultato netto
scende stabilmente in misura corrispondente alle tre componenti precisate nella tavola e ciò produce un
peggioramento della solvibilità e un
maggior pericolo per il mantenimento di condizioni
di continuità aziendale. Tale peggioramento è riscontrabile nel rapporto tra autofinanziamento operativo
(EBITDA - utile lordo della gestione fiscale, degli ammortamenti e degli accantonamenti) e impegni finanziari (oneri finanziari più il premio dell’assicurazione). L’assicurazione replica la funzione giuridica
dei mezzi propri, ma non surroga quella finanziaria,
«scaricando» fabbisogno su fonti finanziarie esterne.
L’utile diviene netto
anche dei costi relativi
alla dotazione
patrimoniale; ne deriva
una riduzione dei risultati
di bilancio, più vicino
al concetto di valore
creato nell’esercizio,
che di remunerazione
dei mezzi propri.
Meno imprese in utile
Se il costo della polizza diviene un costo d’impresa,
eventualmente deducibile, oltre all’aspetto positivo
concernente, come già detto, la possibilità di deduzione dal reddito imponibile del costo del capitale
proprio, con riduzione netta dell’incidenza fiscale
complessiva, si avrebbero anche effetti sulla la natura
e misura del reddito netto di bilancio. Nella tradizione contabile, il reddito netto (ultima riga del conto
economico) è appunto al netto delle imposte ma al
lordo del costo opportunità dei mezzi propri. Con
l’innovazione proposta dal Governo, l’utile diviene
netto anche dei costi relativi alla dotazione patrimoniale; ne deriva una riduzione dei risultati di bilancio, che si avvicinano considerevolmente al concetto
di valore creato nell’esercizio, invece che di remunerazione dei mezzi propri. La Tavola 1 propone una
esemplificazione a questo proposito; essa dimostra
che il rischio di insolvenza tende ad innalzarsi in misura sensibile, in corrispondenza della compressione
Qual è la funzione del capitale proprio?
Questa è naturalmente la domanda cruciale per capire i potenziali della nuova idea. In via essenziale, il
capitale proprio è utile e necessario poiché:
— protegge i creditori da una riduzione del valore
delle poste dell’attivo; tale abbassamento va infatti ad
erodere il valore dei mezzi conferiti dall’imprenditore preservando la solvibilità dell’impresa;
— testimonia che l’imprenditore crede veramente
nell’idea, tanto da «poterci scommettere» una parte
del proprio patrimonio;
Tavola 1 . Impresa di successo
Anno
0
1
2
3
4
1000
1000
1000
1000
1000
Situazione con capitale versato
Attivo
Debito
Capitale proprio
800,0
200,0
716,0
284,0
626,1
373,9
529,9
470,1
427,0
573,0
Reddito operativo
— OF (10% del Debito)
Reddito lordo
— Imposte (30%)
Reddito netto
200,0
-80,0
120,0
-36,0
84,0
200,0
-71,6
128,4
-38,5
89,9
200,0
-62,6
137,4
-41,2
96,2
200,0
-53,0
147,0
-44,1
102,9
200,0
-42,7
157,3
-47,2
110,1
Situazione con polizza di assicurazione
Attivo
1000
Debito
Capitale proprio
1000,0
0,0
1000
944,0
56,0
1000
884,1
115,9
1000
820,0
180,0
1000
751,4
248,6
Reddito operativo
— OF (10% del Debito)
— Costo della polizza
Reddito lordo
— Imposte (30%)
Reddito netto
200,0
-100,0
-20
80,0
-24,0
56,0
200,0
-94,4
-20
85,6
-25,7
59,9
200,0
-88,4
-20
91,6
-27,5
64,1
200,0
-82,0
-20
98,0
-29,4
68,6
200,0
-75,1
-20
104,9
-31,5
73,4
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Amministrazione & Finanza n. 18/2001
numerose soluzioni di «triangolazione». L’imprenditore ha infatti convenienza ad investire quale capitale
personale i suoi capitali ed a supportare le proprie iniziative con l’assicurazione che produce costi deducibili; infatti i rendimenti sui capitali sono debolmente tassati finché rimangono fuori dell’impresa; mentre se vi sono investiti producono
reddito d’impresa, tassato in modo
più aggressivo
Strumenti e tecniche finanziarie
Tecniche di finanziamento
— finanzia l’azienda con capitale «paziente», utile
per sostenere il fabbisogno connesso agli investimenti a lento ritorno;
— rende affrontabili momenti reversibili di difficoltà
di sviluppo del modello di business (cosa che capita
quasi sempre).
La protezione dei creditori viene cosı̀ offerta da una
polizza di assicurazione; la testimonianza verso il
mercato viene (debolmente) dimostrata dal pagamento del costo della polizza; l’effetto di finanziamento svanisce. Per vedere che questa sostituzione
funzioni all’atto pratico, è necessario esaminare con
qualche dettaglio alcuni aspetti tecnici.
La durata della polizza
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
34
La polizza potrebbe essere stipulata alla nascita dell’impresa o all’atto dell’aumento del capitale, per durata breve o lunga. Se è breve, è evidente la controindicazione: in caso di difficoltà anche lieve dell’impresa, l’imprenditore non la rinnova ed addebita l’insolvenza ai creditori; in pratica questi ultimi chiederebbero sempre il fallimento immediatamente prima
della scadenza della polizza non rinnovata. Ciò produrrebbe, ad evidenza, qualche complicazione anche
per i tribunali fallimentari, che dovrebbero decidere
in merito alle istanze di fallimento sapendo che, in
caso esse venissero respinte, i livelli di garanzia dei
creditori sarebbero successivamente più modesti.
Se invece la scadenza è lunga, si pongono poi due
casi: i premi potrebbero essere pagati tutti all’inizio
o un esercizio alla volta. Se i premi sono pagati tutti
all’inizio, ne risulterebbe un costo di livello prossimo
all’ammontare dei mezzi propri di cui si evita il versamento e ciò non è accettabile. Se i premi sono invece pagati un esercizio alla volta, si torna nel caso della polizza breve, perché il mancato pagamento farebbe venire meno l’operatività della copertura.
In conclusione, nel caso si verificasse la soluzione
prospettata, si produrrà una situazione in cui i creditori predisporranno, ad ogni scadenza del pagamento del premio, l’istanza di fallimento ed eviteranno
di presentarla solo alla conferma dell’avvenuto prolungamento della copertura. Non è una situazione
particolarmente desiderabile. In astratto non vi sono
problemi particolari; dal punto di vista pratico però
l’impresa vive con il continuo rischio di cessare l’attività. Se si è in presenza di un capitale sociale, la sopravvivenza dell’impresa è impossibile solo in caso di
perdite sensibili, che erodono il capitale; con la polizza non vi è un particolare incentivo a proseguire la
vita dell’impresa di fronte ad un temporaneo momento di difficoltà. La situazione di maggiore precarietà rende più labile il rapporto con clienti, fornitori, dipendenti ed altri stakeholders. La precarietà è
amplificata dal rischio di non poter rinnovare la copertura assicurativa a condizioni accettabili di costo.
Tavola 2 . Varie ipotesi di redditività operativa
Anno
1
1
1
1
1
Situazione con polizza di assicurazione
Attivo
1000
1000
1000
1000
1000
Debito
Capitale proprio
1000
0
1000
0
1000
0
1000
0
1000
0
Reddito operativo
— OF (10% del Debito)
— Costo della polizza
Reddito lordo
— Imposte (30%)
Reddito netto
50
-100
-20
-70
21
-49
100
-100
-20
-20
6
-14
130
-100
-20
10
-3
7
160
-100
-20
40
-12
28
200
-100
-20
80
-24
56
Situazione con capitale versato
Attivo
1000
1000
1000
1000
1000
Debito
Capitale proprio
800
200
800
200
800
200
800
200
800
200
Reddito operativo
— OF (10% del Debito)
— Costo della polizza
Reddito lordo
— Imposte (30%)
Reddito netto
Maggior reddito netto
che corrisponde
ai minori oneri finanziari
al mancato costo della polizza
all’effetto fiscale sulle due precedenti poste
50
-80
0
-30
9
-21
28
100
-80
0
20
-6
14
28
130
-80
0
50
-15
35
28
160
-80
0
80
-24
56
28
200
-80
0
120
-36
84
28
20
20
-12
20
20
-12
20
20
-12
20
20
-12
20
20
-12
Strumenti e tecniche finanziarie
Tecniche di finanziamento
Quando scatta la copertura?
In precedenza si è dato per scontato che la polizza
copra l’insolvenza solo in caso di procedura fallimentare. Ciò non è effettivamente scontato; occorre capire più esattamente quali siano gli elementi
in base ai quali fare intervenire la copertura assicurativa. Se la copertura opera solo in caso di fallimento, ne deriva un peggioramento della situazione dei creditori in assenza di dichiarazione di fallimento, per il semplice fatto che l’impresa non gode
dell’effetto di disponibilità di tesoreria del capitale
sociale. Se la copertura opera non solo in caso di
fallimento, l’imprenditore non ha la possibilità di
contestare o transare su diversi debiti che intende
sottoporre a contestazione. In pratica, anche questo
è un problema delicato.
Quanto costa la copertura?
È ovviamente molto difficile definire il costo della copertura. In primo luogo, è evidente che si verifica un
processo di «selezione avversa»: gli imprenditori di
successo e di esperienza non hanno particolari problemi a conferire capitali di rischio (nel quadro finanziario attuale, il capitale non è certo una risorsa
scarsa); gli imprenditori alla prima esperienza o semplicemente non particolarmente determinati o convinti della propria idea di business opteranno per
l’appoggio della società di assicurazioni, che poi si
troverà maggiori insolvenze rispetto al dato medio
generale. Ciò succede sempre, gli assicurati sono mediamente più a rischio rispetto ai non assicurati.
Immaginiamo che l’insolvenza sia del 10%
Si verifica la selezione
degli ammontari in gioavversa: gli imprenditori
co ogni anno. Non si
di successo non hanno
tratta di un valore irraproblemi a conferire
gionevole sotto il proficapitali di rischio;
lo del rischio in essere;
gli imprenditori
è probabilmente irraalla prima esperienza
gionevole pensare ad
o non determinati
un premio del 10% del
o convinti della propria
massimale
garantito,
idea di business
che verrebbe giudicato
opteranno per l’appoggio
troppo esoso. In condella società di assicurazioni.
clusione, vi sono diversi
elementi che fanno pensare che il costo della copertura possa essere insopportabile. Se il costo è alto, come parrebbe logico, il fenomeno della «selezione avversa» si avvita su se stesso. L’imprenditore con il capitale sociale, in caso di insuccesso lo perde. L’imprenditore assicurato, in caso di insuccesso, perde solo il premio. Se un imprenditore dovesse affrontare
un progetto molto rischioso cosa sceglierebbe? Certamente la polizza, e questo è il motivo per cui è destinata a cosare molto.
Merton dimostra che, teoricamente, in una situazione di equilibrio del sistema finanziario, la polizza di
assicurazione dovrebbe avere un costo uguale a quello dei fondi raccolti sul mercato azionario. Per le ragioni sopra illustrate è però improbabile che ciò accada.
Ma le idee richiedono davvero
meno capitale proprio?
La relazione al provvedimento sottolinea che il capitale proprio era estremamente necessario quando
erano necessari investimenti «fisici» e molto meno
necessario quando gli investimenti sono immateriali.
Questo punto merita una precisazione. Se i beni immateriali sono acquisiti sul «mercato delle idee», la
finanza aziendale sottolinea un’esigenza di maggiore
capitale proprio, non di minori dotazioni patrimoniali. La ragione è molto semplice: l’attivo immateriale
è meno «bancabile» rispetto ad un attivo «fisico», più
facilmente valutabile e spesso più facilmente cedibile
sul mercato; le fonti di finanziamento riguardano
maggiormente le dotazioni patrimoniali proprie e in
modo inferiore le banche. Si consideri anche che il
ciclo di ritorno degli investimenti (tempo intercorso
tra momento dell’investimento e momento dell’incasso di un significativo ammontare di ritorno) si è
mediamente protratto di molto negli ultimi periodi.
Questi due fenomeni testimoniano crescenti necessità di dotazioni patrimoniali e ciò sembra contrastare
con il senso della relazione accompagnatoria. Forse
essa si riferisce alla dotazione di idee dell’imprenditore, che ovviamente non richiede capitali per essere
acquisita. D’altronde, l’imprenditore che non necessita di mezzi propri può evitare di usarli, con la formula delle società personali o con la formula, assai
poco esigente, della società a responsabilità limitata a
capitale minimo.
Riflessione conclusiva
Spesso i potenziali delle idee «rivoluzionarie» nella finanza sono valutati in modo esagerato. La proposta
del Governo ha un aspetto particolarmente positivo
(rendere deducibile un costo opportunità) ma deve
fare i conti con enormi difficoltà tecniche. Se queste
non sono esaminate nel dettaglio, è possibile creare
una soluzione teorica che non ha un reale spazio di
mercato. Gli aspetti negativi della proposta sono in
35
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
E il rapporto con le banche? È evidente che le banche non potrebbero mai concedere un prestito a scadenza più protratta rispetto al successivo pagamento
del premio; in pratica, è tecnicamente impossibile
appoggiare finanziariamente l’impresa se non nel
brevissimo termine.
Si sottolinea infine che esiste un meccanismo di pubblicizzazione dell’ammontare del capitale proprio ed
esistono norme a tutela della sua conservazione. A
questo punto ci si chiede quali norme si prevedano
circa la diffusione delle notizie in tema di clausole di
scadenza delle polizze.
Strumenti e tecniche finanziarie
Tecniche di finanziamento
sintesi i seguenti: il rischio di fallimento tende a rafforzarsi; le possibilità di affrontare momenti transitori di difficoltà si indeboliscono, consolidando la strada della disattivazione rapida dell’operatività aziendale. Quest’ultimo elemento ha aspetti negativi (a danno della continuità d’impresa) ma anche aspetti positivi (a favore della flessibilità perché induce ad elevare il numero dei tentativi di sfruttamento di idee imprenditoriali).
Il caso a cui meglio si presta l’innovazione è probabilmente quello dell’impresa di successo, che rapidamente riesce a costituirsi una base patrimoniale tramite autofinanziamento, senza richiedere il versamento da parte dei soci di un capitale in effetti non
necessario. Si dovrebbe comunque trattare di un caso molto specifico e certamente non generalizzabile.
I mezzi propri hanno un ruolo anche come fonti di
finanziamento, molto rilevanti per l’equilibrio economico e finanziario dell’impresa. Solo per le banche
questo effetto di finanziamento è trascurabile, ma esse sono escluse dalla proposta.
Il significato generale della proposta sembra andare
contro l’orientamento da qualche tempo intrapreso
nel senso di incentivare la capitalizzazione delle imprese. L’obiettivo del provvedimento è «risparmiare»
capitale proprio, con qualche ripercussione per i potenziali di sviluppo dell’impresa. L’analisi da molti
condivisa vede troppo «robusto» il patrimoniale degli
imprenditori e troppo esile la base patrimoniale delle imprese; il provvedimento agisce nel senso di non
agevolare la capitalizzazione aumentando la fragilità
finanziaria delle imprese.
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
36
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DEL CAPITALE SOCIALE
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di conversione può essere adottata dal solo organo
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Capitale di rischio: la ricerca
del partner e la redazione
del Business Plan
di Giuseppe Rana e Guidalberto Gagliardi
PricewaterhouseCoopers Transaction Services
N
ella prima fase del processo di investimento nel capitale di rischio, per
l’imprenditore è fondamentale preoccuparsi di reperire risorse finanziarie ma
soprattutto catturare interesse e consensi dal «giusto» interlocutore.
Alla ricerca del partner su misura
Il processo di investimento nel capitale di rischio viene distinto in attività di venture capital e private equity.
Anche se tali termini in alcuni casi vengono utilizzati
come sinonimi, in realtà si distinguono per la fase
del ciclo di vita dell’impresa oggetto d’investimento:
il venture capitalist investe in imprese in fase di startup, mentre il private equity in imprese già avviate che
si trovino in fase di sviluppo o di ristrutturazione.
La scelta del «giusto» investitore istituzionale costituisce un aspetto fondamentale per reperire capitale di
rischio. Dato che gli investitori in genere sono specializzati per settore d’investimento, stadio dell’investi-
mento, valore dell’investimento o area geografica,
l’imprenditore o aspirante tale deve indirizzare la
scelta verso quel potenziale partner che presenti preferenze e caratteristiche d’investimento compatibili
con le proprie necessità finanziarie, al fine di avere
reali aspettative di riuscita.
D’altra parte l’imprenditore per trarre il massimo beneficio dall’investimento deve valutare se il venture capitalist o private equity investor abbia esperienza in investimenti simili, se abbia nel proprio portafoglio società concorrenti, che tipo di visibilità abbia sul mercato e quale network di relazioni possa fornire; in altre parole capire il processo d’investimento seguito
dal potenziale partner.
Le principali tipologie d’investimento si distinguono in:
. early stage financing (seed financing e start up financing),
. expansion financing,
. replacement capital, buy-out e turnaround (1) (Tavola 1).
Early stage financing
Con l’early stage financing, l’investitore supporta la fase di sperimentazione di un nuovo prodotto/servizio
da lanciare sul mercato (seed financing) del quale
non si conosce la validità tecnica o, superata questa
primissima fase, quella nella quale occorre finanziare
l’avvio dell’attività, prima però che sia stata provata
la validità commerciale del nuovo prodotto/servizio
(start up financing). In tali situazioni l’investitore assuNota:
(1) Per maggiori approfondimenti sulla classificazione delle operazioni
in capitale di rischio, si veda: AIFI-PricewaterhouseCoopers, Guida al
capitale di rischio, Milano, 2000 (reperibile anche sul sito www.aifi.it).
Sempre sul sito dell’AIFI (Associazione Italiana degli Investitori Istituzionali nel Capitale di Rischio), si trovano informazioni sui principali investitori che operano sul mercato italiano.
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Amministrazione & Finanza n. 18/2001
L’investimento istituzionale nel capitale di rischio è
divenuto negli ultimi anni la via più utilizzata per trasformare concretamente nuovi progetti imprenditoriali in realtà aziendali di successo o per rafforzare e
consolidare percorsi di crescita già avviati.
Si tratta di un apporto temporaneo (in genere dai 3
ai 5 anni), da parte di operatori specializzati, di risorse finanziarie sotto forma di partecipazione (in
genere minoritaria) al capitale sociale d’imprese
non quotate con interessanti prospettive di sviluppo
in termini di prodotti/servizi. Gli investitori istituzionali, altrimenti definiti «finanziari» in contrapposizione a quelli detti «industriali» o «strategici», finalizzano il loro intervento al conseguimento di capital gain mediante la cessione della partecipazione
acquisita.
Un investitore istituzionale non si limita sovente a
fornire capitali ma, per il buon esito dell’investimento, è interessato a partecipare attivamente alla gestione, attraverso l’apporto di competenze professionali
strategiche, finanziarie, di marketing e di un network
di contatti. Sia l’investitore che l’imprenditore hanno
lo stesso obiettivo: creare valore azionario.
Strumenti e tecniche finanziarie
Venture capital
me un elevato grado di
rischio in quanto, mancando un passato aziendale, non può che affidarsi alla storia personale degli azionisti/management. D’altra parte gli interventi di venture capital non richiedono di solito grandi
investimenti (sono abbastanza frequenti operazioni
inferiori a 5 miliardi di lire).
vamente di management buy out, management buy in o
employee buy out.
L’intervento degli investitori istituzionali copre anche
le situazioni di crisi aziendale. Con le operazioni di
turnaround financing, infatti, l’investitore si sostituisce
a chi non è più in grado di proseguire nell’attività
(comunemente con l’assunzione, almeno temporanea, di una quota di maggioranza), gestendo tutte le
fasi connesse alla ristrutturazione ed al rilancio.
Expansion financing
L’expansion financing si configura come un intervento
volto a sostenere imprese già consolidate e mature
che necessitano di capitali per consolidare la crescita,
sostenere lo sviluppo della capacità produttiva o la
strategia commerciale, al fine di ampliare la quota di
mercato o il grado di internazionalizzazione dell’impresa. L’investitore in questo tipo di supporto ha informazioni non solo previsionali ma anche storiche
per poter vagliare l’opportunità di investire o meno;
il che comporta un minor rischio rispetto all’early stage financing.
Gli investitori istituzionali concentrano l’attenzione
su progetti caratterizzati da un elevato potenziale di
sviluppo, cioè su iniziative nelle quali l’apporto di capitale e di competenza professionale da parte loro
potrebbe accelerare il processo di creazione di valore. In altri termini, essi privilegiano imprese con valide prospettive di crescita dimensionale e reddituale,
con un imprenditore competente, credibile e trasparente ed un management con consolidata esperienza
nel settore.
La «semplice» disponibilità di tali elementi non è però condizione sufficiente per raggiungere lo scopo
atteso. È fondamentale, infatti, formalizzare in maniera efficace il proprio progetto imprenditoriale e
le relative strategie d’implementazione in un documento che sia idoneo ad essere sottoposto ai potenziali partner identificati.
Per chi si presenta alla porta di un venture capitalist o
private equity investor alla ricerca di capitale, il Business Plan rappresenta lo strumento fondamentale
per dimostrare la fattibilità e profittabilità del progetto imprenditoriale che deve essere finanziato; è il documento attraverso cui l’investitore valuta l’opportu-
Il venture capitalist
investe in imprese
in fase di start-up,
mentre il private equity
in imprese già avviate
che si trovino
in fase di sviluppo
o di ristrutturazione.
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
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Replacement capital o Buy Out
Con il replacement capital o buy out l’investitore sostituisce una parte dell’azionariato non più interessato all’attività aziendale; ciò si verifica ad esempio in seguito a cambi generazionali, che comportano problemi
di condivisione di strategie tra i vari azionisti; quando
ad entrare nel capitale insieme all’investitore istituzionale sono il management della società obiettivo,
management esterno o, talvolta, un più folto gruppo
di dipendenti della società obiettivo, si parla rispetti-
Il biglietto da visita dell’imprenditore:
il Business Plan
Tavola 1 . Ciclo di vita dell’impresa e tipologia d’intervento
degli investitori istituzionali
Strumenti e tecniche finanziarie
Venture capital
L’executive summary
Un Business Plan dovrebbe iniziare con un executive
summary, redatto in modo da attirare l’attenzione del
lettore e convincerlo ad investire un pò del suo tempo nella lettura dell’intero documento. Si tratta della
sezione più importante e dovrebbe essere redatta per
ultima, assicurandosi che solo le informazioni fondamentali trattate nel piano siano incluse: solo il 5%
dei Business Plan ricevuti dagli investitori è letto per
intero, oltre l’executive summary (3).
L’executive summary dovrebbe descrivere sinteticamente il settore in cui la società opera ed i prodotti/servizi offerti e che intende offrire in futuro.
Occorre definire il mercato target in base a recenti
stime sull’attuale ampiezza (dati da associazioni di categoria, ricerche di mercato...) e sul tasso di crescita
atteso in futuro, identificare la quota di mercato che
la società intende acquisire, i maggiori clienti (se la
società è già operativa o se ha già concluso accordi
commerciali), riportare le strategie di vendita e di distribuzione utilizzate nel settore e spiegare quali si è
scelto di seguire.
Altro aspetto fondamentale da trattare è la composizione di azionariato e management della società, con
indicazione delle loro competenze e precedenti esperienze lavorative; il management deve ispirare fiducia
per le sue capacità di gestione del business più che
per le conoscenze tecniche del prodotto.
L’executive summary dovrebbe concludersi con l’eventuale indicazione dei risultati raggiunti negli ultimi
anni e la sintesi del piano economico-finanziario futuro, nonché l’ammontare delle risorse finanziarie richieste per attuare le strategie descritte e la forma di
impiego.
Il «Piano»
Il piano si articola di solito in sezioni nelle quali si esaminano con sufficiente dettaglio la società e il settore
in cui opera, i prodotti/servizi offerti, il mercato e le
strategie di marketing, il processo produttivo, il management e azionisti ed i dati economico-finanziari.
La prima sezione del piano deve descrivere in modo
sintetico il processo di creazione dell’impresa, gli
eventi più importanti che hanno influenzato il business nel corso del proprio ciclo di vita, nonché l’attuale forma e dimensione della società (key figure economico-finanziarie degli ultimi 3 anni) e la sua missione futura (gli obiettivi che si propone di raggiungere nel medio/lungo periodo). È necessario fornire
all’investitore un’analisi del settore in cui l’impresa
opera, descrivendo quali sono le forze che agiscono
ed in che modo influenzano la redditività degli operatori; in tal senso, occorre tenere conto dei fattori
macro-economici, del potere contrattuale di fornitori
e clienti, d’eventuali barriere all’entrata, del grado di
concorrenza, dei propri vantaggi competitivi, della
presenza di prodotti sostitutivi.
Una sezione deve anche descrivere in modo semplice
i prodotti/servizi offerti, le caratteristiche distintive
(tecniche o commerciali) che li rendono unici o difficilmente imitabili.
Alla base del piano di marketing e delle proiezioni di
vendita ci deve essere un’analisi credibile del mercato obiettivo, da cui emerga l’attuale dimensione e il
suo tasso di crescita. È necessario individuare il segmento di mercato in cui si vuole operare, descrivere
le caratteristiche della domanda (es. elasticità al variare del prezzo di vendita) e dei clienti che si vuole
servire, definire il posizionamento rispetto ai concorrenti. Dal piano di marketing dovrà risultare la quota
di mercato che, dato il previsto mix di prodotti, si potrà raggiungere attuando determinate strategie di
prezzo, di distribuzione e di attività pubblicitaria.
La sezione sul processo produttivo dovrà indicare la
capacità produttiva dell’impresa, la flessibilità della
stessa (in termini di tempi e costi) ad assorbire un’espansione del business, il possesso d’eventuali vantaggi competitivi relativi ai processi industriali, la necessità di mano d’opera e di materie prime, gli accordi
di fornitura.
Gli investitori, soprattutto nei casi di start-up, investono sul management, sul suo track record professionale,
sul suo affiatamento e sulla sua motivazione. Occorre
descrivere (allegando in appendice il curriculum professionale) chi ricopre posizioni chiave all’interno
dell’impresa, che mansioni svolge, quali competenze
possiede, quali risultati ha raggiunto in passato, se vi
sono competenze che invece mancano e devono essere ricoperte.
Il Business Plan (4) si conclude con le proiezioni
che devono tradurre e rispecchiare le linee strategiche descritte nel piano in dati patrimoniali, economici e finanziari. Bisogna proiettare l’attività della società per i successivi 3/5 anni e redigere uno stato patriNote:
(2) Per dati e fonti più precise si può consultare il sito www.pwcglobal.com.
(3) Cfr. nota 2.
(4) Per qualche suggerimento in merito alla redazione di un Business
Plan si può consultare il sito www.pwcmoneytree.com.
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Amministrazione & Finanza n. 18/2001
nità di investimento ed
il potenziale ritorno.
Ed è per questo che deve essere redatto in modo chiaro, completo ed
attraente.
Alcune ricerche (2) indicano che solo 10 progetti su 1000 esaminati
dagli investitori vengono effettivamente finanziati; tra quelli scartati ci sono diversi progetti che avrebbero potuto funzionare ma che non sono stati adeguatamente presentati.
Il Business Plan
rappresenta
lo strumento fondamentale
per dimostrare
la profittabilità
di un progetto
e per questo motivo
deve essere redatto
in modo chiaro, completo
ed attraente.
Strumenti e tecniche finanziarie
Venture capital
moniale, un conto economico ed un rendiconto finanziario che accolgano i flussi economici e finanziari che si prevede si manifesteranno sulla base delle
assunzioni fatte; è utile mostrare dei flussi mensili fino al momento in cui si prevede il raggiungimento
del punto di pareggio economico. Per l’investitore è
importante che i numeri siano coerenti con la strategia prescelta.
Occorre partire con il piano delle vendite, da cui far
derivare i volumi necessari a costruire il piano degli
acquisti e dei costi di produzione (diretti, indiretti,
fissi, variabili). Il piano delle vendite rappresenta
quindi il pivot del piano economico-finanziario. È utile includere un’analisi di sensibilità sui cosiddetti value driver, per capire come vari la redditività programmata al variare di fattori critici.
A livello patrimoniale è necessario considerare i livelli di capitale circolante e capitale fisso richiesti per
supportare il livello di vendite programmato. Fondamentale è per l’investitore il rendiconto finanziario
che mostra il cash flow generato/assorbito nel tempo
dalla gestione e di conseguenza la quantità di risorse
finanziarie richieste dal progetto, la tempistica e il
modo di utilizzo.
40
Il prezzo è giusto?
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
L’imprenditore non può però limitarsi ad identificare i partner compatibili e a preparare una presentazione completa, corretta ed accattivante. È, infatti,
importante che egli comprenda i meccanismi logici
che governano il processo d’investimento della possibile controparte. In virtù di tale consapevolezza, l’imprenditore può affinare la propria proposta, esplorare fonti di finanziamento meno «onerose» in termini
di perdita di controllo o, qualora intenda dismettere
totalmente la propria quota, rivolgersi ad acquirenti
con caratteristiche differenti (investitori strategici, altri soci attuali...).
Il processo d’indagine preliminare di fattibilità viene
sviluppato dall’investitore istituzionale secondo due
direttrici: da un lato egli impiegherà un modello di
valutazione più o meno
sofisticato e formale (e
variamente accettabile
Uno degli elementi
dal punto di vista teorifondamentali
co) (5), dall’altro terrà
che viene preso
conto
dei suoi obiettivi
in considerazione
di
guadagno.
L’interadall’investitore
zione
delle
due
analisi
è il prezzo massimo
definirà
alcuni
imporche egli è disposto a pagare
tanti termini della straper una certa quota
tegia negoziale dell’indi capitale del target,
vestitore come il valore
basato sul possibile
massimo attribuibile al
futuro valore di mercato
target e la quota di pardella società e dato il proprio
tecipazione corrisponparticolare obiettivo
dente ad un certo invedi ritorno dell’investimento.
stimento.
Le metodologie di valutazione
La metodologia di valutazione differisce, tra l’altro, a
seconda del settore di appartenenza del target. Una
di quelle più utilizzate da parte degli investitori finanziari è quella dei «multipli» che consente di determinare rapidamente il valore del capitale economico dell’impresa target sulla base di parametri di società quotate operanti nello stesso settore (multipli
di mercato) o di parametri derivanti da operazioni
sul capitale di società comparabili non quotate (multipli di transazione). Il metodo dei multipli ha tra i
principali pregi la semplicità e l’immediatezza ma
non è del tutto convincente dal punto di vista teorico. Ne consegue che la prima, tempestiva valutazione
effettuata sulla base dei multipli viene di solito utilizzata solo come metro per determinare la fattibilità
dell’operazione.
La determinazione del prezzo massimo
L’altro elemento che in fase preliminare viene preso
in considerazione dall’investitore riguarda il prezzo
massimo che egli è disposto a pagare, dati i suoi
obiettivi di profitto e il possibile valore di mercato
del target al momento del disinvestimento. Avendo
come fine la realizzazione di un utile dalla cessione
della partecipazione, infatti, l’investitore considera
sin dal momento dell’investimento la possibilità di
smobilizzo (6) e il tasso di ritorno che può lucrare.
Egli ipotizza, sulla base delle proiezioni disponibili, il
possibile futuro valore di mercato della società e, dato il proprio particolare obiettivo di ritorno (solitamente espresso in termini di «IRR»), stima il prezzo
massimo che è disposto a pagare per una certa quota
del capitale del target.
A puro titolo di esempio si propone una Tavola a
doppia entrata (7) da cui si può dedurre il tetto di
valore che, ad alcune condizioni, l’investitore attribuirebbe al 100% del capitale di un’ipotetica società
(Tavola 2).
Cosı̀, se si stima che il valore della società acquisita
alla fine del periodo d’investimento (5 anni) sia di
20 milioni di euro e che l’investitore voglia garantirsi
un IRR del 40%, la somma massima che l’investitore
sarà disposto a sborsare per acquisire il 40% della società sarà pari di 1,5 milioni di euro (3,719 3 40%).
Note:
(5) Nell’ambito dell’abbondante letteratura sulla valutazione delle imprese, si segnalano i recenti lavori di Mario Massari, Finanza aziendale:
valutazione, McGraw-Hill, Milano, 1998 e di Michael Livian Valutazioni.com, Bloomberg-Egea, Milano, 2000.
(6) Le strategie di disinvestimento sono tra gli argomenti affrontati in:
PricewaterhouseCoopers Transaction Services (a cura di), Fusioni e acquisizioni, Amministrazione&Finanza ORO, n. 4/2000, Ipsoa Editore, Milano.
(7) Elaborazione degli autori da Three keys to obtaining venture capital,
PricewaterhouseCoopers.
Strumenti e tecniche finanziarie
Venture capital
Pivuc SpA è una media impresa veneta che opera da
diversi anni nella lavorazione di materiale plastico
realizzando prodotti destinati ad applicazioni industriali per clienti che operano in settori in crescita.
La società dispone di un valido portafoglio di prodotti e tecnologie che intende valorizzare espandendo
la propria penetrazione commerciale. In tale ottica,
il management ha predisposto un piano di sviluppo
che richiede un’iniezione di mezzi propri per circa
12 miliardi di lire. Gli attuali soci hanno deciso di cogliere l’occasione per aumentare la visibilità dell’impresa e si sono quindi attivati alla ricerca di un investitore istituzionale interessato a partecipare all’iniziativa con una quota di minoranza. Si sono cosı̀ presentati con un articolato Business Plan ed una lettera di
confidenzialità a Marco Tari, Investment Executive del
fondo chiuso P.E. Italia. Tari ha valutato positivamente i due imprenditori ed ha quindi incaricato un suo
collaboratore di approfondire la loro proposta.
L’analista di P.E. Italia ha letto l’executive summary di
Pivuc SpA e, analizzando le grandezze economico-finanziarie degli ultimi tre esercizi e del budget per
l’anno in corso, ha identificato un EBIT medio ponderato di 6,5 Mld.
Dopo una ricerca di un campione di società comparabili, l’analista è pervenuto ad una gamma di multipli dell’EBIT tra 5x e 7x. L’applicazione del multiplo
medio di 6x al dato ritenuto rappresentativo della
redditività operativa di Pivuc ha dato luogo ad un valore economico di 51 miliardi di lire che, dedotto
l’indebitamento netto della società pari a 9 miliardi,
si traduce in una valutazione per il 100% del capitale
corrispondente a 30 miliardi.
Su tali basi, la sottoscrizione dell’aumento di capitale
di 12 miliardi attribuirebbe all’investitore istituzionale una quota del capitale della Pivuc di poco inferiore al 29%.
Se si considera che il fondo P.E. Italia ha per il suo
portafoglio di investimenti un obiettivo di IRR del
35%, una valutazione post aumento di capitale di 42
miliardi corrisponde, prevedendo un’exit a 5 anni, ad
un valore futuro della società veneta di 188 miliardi.
Applicando il multiplo di 6x all’EBIT previsto dal
Business Plan di Pivuc SpA nel quinto anno - 34 miliardi - e considerando la posizione finanziaria netta
attesa per quella data, un debito di 5 miliardi, l’analista ha ipotizzato un valore finale di 203 miliardi.
L’Investment Executive di P.E. Italia, tenuto conto che
l’opportunità presenta un buon margine rispetto ai
parametri del fondo, ha quindi deciso di approfondire l’analisi dell’operazione.
Conclusioni
Se un progetto supera «indenne» l’analisi preliminare cosı̀ esemplificata, l’investitore avvia un’indagine
più formale ed approfondita del target (8) ed una
più raffinata elaborazione della valutazione secondo
metodologie variamente complesse e tipiche (DCF,
EVA, opzioni reali...).
Gli esami condotti indipendentemente dall’investitore istituzionale e dall’imprenditore (o dai loro consulenti) daranno luogo a valori teorici del target e ad
una possibile struttura della transazione che si potranno trasformare in un prezzo e in un contratto solo in seguito alle trattative tra le parti ed al bilanciamento delle relative forze contrattuali.
Nota:
(8) Per una disamina del processo d’analisi del Business Plan e delle
specifiche due diligence realizzate su incarico di investitori istituzionali
si rimanda a: G. Gagliardi, «Analisi critica del piano di investimento: le
proiezioni economiche» e «Analisi critica del piano di investimento: i
flussi di cassa prospettici», pubblicati rispettivamente su Amministrazione&Finanza n. 24/2000 pag. 29 e n. 3/2001 pag. 47 e a G. Tinuper,
«Due diligence finanziaria: l’investimento è ‘‘garantito’’», in Amministrazione&Finanza, n. 6/2001 pag. 31.
Tavola 2 . Tetto massimo di valutazione del 100% della società target
al variare del tasso di ritorno (comprensivo di eventuali dividendi) e del valore futuro (in migliaia di euro)
Valore di mercato del target tra 5 anni
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
50%
1.317
2.634
3.951
5.267
6.584
45%
1.560
3.120
4.680
6.241
7.801
40%
1.859
3.719
5.578
7.437
9.297
35%
2.230
4.460
6.690
8.921
11.151
30%
2.693
5.387
8.080
10.773
13.466
IRR
41
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
Il caso pratico
Strumenti e tecniche finanziarie
Mercati finanziari: analisi e previsioni
Rinviato ai mesi autunnali
il miglioramento della congiuntura
internazionale
di Gianluca Tagliapietra, Elena Laurini e Cinzia Baldan
di GRETA Consulting
I
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
42
l continuo calo dell’inflazione nell’Area Euro ed il rafforzamento della valuta
europea hanno convinto la Bce ad abbassare i tassi d’interesse ad agosto.
La Banca Centrale Europea ha ammesso che sussistono incertezze circa le
prospettive dell’economia europea. In corrispondenza negli Usa permane
l’incertezza riguardo le possibili evoluzioni del ciclo americano. In vista di una sua
stabilizzazione nei mesi autunnali ci attendiamo dalla Fed un nuovo ritocco dei
tassi di 25 punti base ad ottobre. Tuttavia, non si esclude che un nuovo
peggioramento della congiuntura statunitense porti la Fed a rafforzare la
manovra con un ulteriore taglio di 25 punti base a novembre. Il rientro
dell’inflazione ed il recupero dell’euro fanno propendere per un nuovo taglio dei
tassi da parte della Bce, pari a 25 centesimi, ad ottobre. Tuttavia non si esclude
che un peggioramento della congiuntura internazionale, spinga la Bce ad un
ulteriore taglio dei tassi di 25 punti base a novembre.
L’economia internazionale
.
Le statistiche mensili relative all’economia americana continuano ad essere in larga parte negative. Che gli effetti
Stati Uniti: l’evoluzione della congiuntura americana
della difficile congiuntura internazionale si manifesticontinua ad essere caratterizzata da incertezza,
no sull’economia Usa lo confermano il dato relativo
in attesa della ripresa delle attività dopo la pausa estiva.
al Pil del secondo trimestre del 2001, rivisto a +0,2%
Nella riunione del 21 agosto, il Comitato Esecutivo
da un già modesto +0,7%, e l’analisi delle statistiche
della Fed ha deciso la riduzione dei tassi sui fed-funds
mensili. A luglio la produzione industriale è scesa del
di un quarto di punto percentuale, portandoli al
-0,1% mensile, dopo la netta flessione di giugno (3,50%, il livello più basso dal 1994. L’entità dell’azio0,9%), ed il tasso di utilizzo degli impianti è sceso ulne espansiva, iniziata a gennaio, raggiunge cosı̀ i 300
teriormente a 77 da 77,2, toccando cosı̀ il minimo
punti base.
dal 1983. Sempre a luglio, gli ordini di beni durevoli
. La Fed manifesta ancora preoccupazioni circa la debohanno raggiunto il livello più basso degli ultimi tre
lezza della crescita economica americana. Nel comunicaanni, scendendo del -0,6% mensile (pari al - 14,3%
to, pubblicato a seguito della riunione, viene chiarito
tendenziale). Ad evidenziare la contrazione del settoche la decisione della Fed di procedere ad una nuore industriale, si aggiunge il Napm, sia manifatturieva riduzione dei tassi è motivata dalla preoccupazioro, sia non manifatturiero, che per il dodicesimo mene, da parte della Banca centrale, del persistere di rise consecutivo rimane al di sotto della soglia dei 50
punti (rispettivamente a quota 43,6 e a quota 48,9).
schi di indebolimento dell’economia. Da quanto
emerge dal comunicato stesso, la Banca centrale
Un segnale positivo per il settore industriale provieamericana pur reputando solida la domanda di conne, invece, dagli ordini all’industria, saliti a luglio del
sumi, teme il peso sull’econo+0,1% mensile, dopo il -2,9%
registrato a giugno e dall’inmia statunitense dell’indeboliL’analisi e le relative proiezioni
versione di tendenza registramento dei profitti aziendali e
si riferiscono alla riunione del Gruppo
degli investimenti, cui va ad
ta dalle scorte; queste ultime,
di Lavoro di Greta Consulting tenutasi
infatti, sono scese di -0,4% nel
aggiungersi il rallentamento
il 30 agosto 2001.
mese di giugno ed hanno redella crescita mondiale.
Strumenti e tecniche finanziarie
Mercati finanziari: analisi e previsioni
gistrato, nel secondo trimestre dell’anrevisione del Pil è dovuta solamente ad
Si conferma la fase
un differente metodo di calcolo dei
no, la diminuzione più marcata dal
di incertezza
consumi.
1983.
dell’economia
. Le difficoltà dell’economia giapponese
. I consumi continuano a sostenere l’econoamericana in attesa
emergono
chiaramente dalla lettura dei damia. Come evidenziato nel comunicato
degli sviluppi autunnali ti negativi che pervengono ininterrottamendel FOMC, segnali positivi provengono
te da mesi. La produzione industriale è
dalla spesa dei consumatori, aumentata
in
diminuzione
da cinque mesi, in luglio di -2,8% su
nello scorso trimestre del +2,5% trimestrale; a conbase
mensile
e,
a tal proposito, risulta indicativa la
ferma di ciò le vendite al dettaglio, escluso il settore
contrazione
a
giugno
degli ordini di macchinari inauto, sono aumentate a luglio di +0,2% rispetto al
dustriali
del
-6,6%
mensile
(pari al -9,5% tendenziamese precedente e la spesa per consumi è salita nuole).
La
frenata
dell’attività
produttiva
è diretta consevamente a luglio in misura pari al +0,1% mensile, doguenza
della
contrazione
della
domanda,
sia estera
po il +0,5% di giugno.
che
interna.
La
prima
risulta
evidente
dall’analisi
del
. Nel complesso, nell’ultimo mese è andata confermandosi
saldo
commerciale:
il
surplus
di
luglio
ha
registrato
l’incertezza che caratterizza la congiuntura americana.
l’ennesima diminuzione, pari al -57,9% tendenziale,
Non si sono ancora manifestati segni di ripresa negli
come conseguenza di un nuovo calo delle esportazioinvestimenti e dal lato dei consumi la maggiore inconi (-6,5%) accompagnato da
gnita è rappresentata dalla capacità di tenuta di queun aumento delle importaziosti ultimi, soprattutto alla luce di un nuovo calo delUn segnale positivo
ni (+9,1%). Dal lato della dol’indice di fiducia dei consumatori registrato ad agoproviene dal decumulo
manda interna, le ripercussiosto (114,3 da 116,3).
delle scorte
ni dell’attuale clima economiI mesi autunnali, dunque, si profilano decisivi, sia
co si manifestano anche sui
per la ripresa dell’attività economica dopo la pausa
consumi delle famiglie, diminuiti a giugno del -3% riestiva, sia per la verifica degli effetti delle manovre di
spetto a maggio e del -3,3% su base annua; questi ulpolitica monetaria e fiscale.
timi già negativamente influenzati da un tasso di diDeterminante, ancora una volta, sarà l’evoluzione
soccupazione che ha raggiunto a luglio il livello redei consumi, i quali, pur ridimensionati nel loro tascord di +5%.
so di crescita, hanno comunque dimostrato possibili. La Banca Centrale, a sorpresa, ha allentato la politica
tà di tenuta; in modo particolare, decisiva sarà la cacreditizia. In attesa del piano di stimolo dell’econopacità di questi di sorreggere l’economia americana,
mia, promesso dal ministro delle Finanze Shiokawa
fino alla ripresa degli investimenti, quest’ultima resa
per settembre, la Banca Centrale ha proseguito l’apiù probabile dal decumulo registrato nelle giacenze.
zione di espansione dell’offerta di moneta iniziata a
In tale caso prospettiamo un altro ritocco dei tassi da
marzo. La manovra è stata attuata con l’intento di
parte della Fed di 25 centesimi nella riunione di otcombattere la deflazione e di contribuire alla crescita
tobre.
economica, sperando in questo modo di sostenere
Tuttavia, non è escluso che un ritardo nella ripresa
anche la fiducia delle famiglie giapponesi. Non è,
degli investimenti, accompagnato ad una frenata dei
tuttavia, escluso che la manovra porti ad un nuovo
consumi dovuta a tensioni sul mercato del lavoro,
indebolimento dello yen.
porti ad un nuovo peggioramento del clima econoArea Euro: l’attenuarsi delle spinte inflazionistiche
mico. In questo scenario prevediamo una prima ridue le incerte prospettive per l’economia europea, convincono
zione dei tassi d’interesse ad ottobre, seguita da una
la Bce ad abbassare i tassi.
successiva a novembre, ciascuna di 25 centesimi.
Nella riunione del 30 agosto, la Banca centrale euroGiappone: la revisione del dato riguardante il Pil
pea ha abbassato i tassi d’interesse di 25 punti base,
del primo trimestre del 2001 «allontana» la recessione.
portando il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
Si attendeva il 7 settembre, giorno in cui viene reso
al 4,25%. La manovra della Bce segue alle dichiaranoto il dato relativo al Pil del secondo trimestre del
zioni contenute nell’ultimo bollettino mensile, nelle
2001, per poter definitivamente pronunciare la paroquali la Banca centrale ha, per la prima volta, amla recessione. A sorpresa, invece, il Pil dei primi tre
messo che le prospettive dell’economia europea nelmesi dell’anno è stato rivisto da un -0,2% ad un
la seconda parte dell’anno risultano incerte.
+0,1%; il segno positivo ha per il momento evitato al. Uno stimolo alla manovra espansiva da parte della Bce
l’economia giapponese di entrare in recessione, sanè giunto dal continuo e rapido calo dell’inflazione manifecita tecnicamente da due trimestri consecutivi in castatosi negli ultimi mesi. L’indice armonizzato dei prezlo. Indipendentemente dal dato positivo, l’entrata ufzi al consumo è sceso, infatti, a luglio di -0,1% su baficiale in zona recessione è semplicemente rinviata di
se mensile, portando il tasso tendenziale a +2,8% da
un trimestre e la recessione per l’economia nipponi+2,9% di giugno e da +3,4% raggiunto a maggio. La
diminuzione è destinata a proseguire visti i dati prelica è già una realtà, tanto più se si considera che la
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
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Strumenti e tecniche finanziarie
Mercati finanziari: analisi e previsioni
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
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una flessione del -0,1% rispetto al triminari di agosto che vedono l’inflazioIl Pil tedesco
mestre precedente. Il risultato negativo
ne in Italia e in Germania rispettivadel secondo trimestre
(il primo dalla fine del 1998) porta il
mente al +2,8% e al +2,6% tendenziale.
conferma la frenata
tasso d’incremento annuo al +2% e lo
A questo fattore si è aggiunto il raffordella principale
allontana dall’obiettivo di crescita del
zamento dell’euro sul dollaro, che ha
economia
+2,4% fissato dal Governo. L’istituto di
permesso alla valuta europea di superadell’area euro
statistica non ha fornito dettagli circa
re la soglia dei 90 centesimi. Il taglio
l’andamento della domanda ma si è lidei tassi, se pur di lieve entità, potrebmitato ad affermare che la flessione registrata nel sebe alleviare la debolezza mostrata dalle grandi ecocondo trimestre è il risultato di una contrazione del
nomie europee, quella tedesca in particolare.
. L’economia tedesca frena bruscamente nel secondo trimevalore aggiunto dell’industria e dell’agricoltura e di
un aumento del valore aggiunto dei servizi. In effetti,
stre. La crescita in Germania nel secondo trimestre
dall’analisi dei dati mensili emerge un settore indudell’anno è rimasta invariata rispetto ai tre mesi prestriale debole, con livelli di produttività inferiori a
cedenti ed ha registrato un aumento di +0,6% su baquelli registrati lo scorso anno: la produzione induse annua, la peggiore performance dal 1997. La constriale, a giugno, è rimasta pressoché invariata
giuntura negativa vede coinvolta anche l’attività pro(+0,1% mensile, pari al -3,1% tendenziale), dopo che
duttiva: la produzione industriale è scesa a giugno di
a maggio si era registrato un modesto aumento del
-0,4% rispetto a maggio e,
+0,5% congiunturale. I motivi del rallentamento vansempre nel mese di giugno,
L’euro ritorna
no ricercati, oltre che in un calendario sfavorevole
gli ordini all’industria hanno
stabilmente
(due giorni lavorativi in meno rispetto al primo triregistrato il quinto calo consesopra quota 0,90
mestre), nella debolezza della domanda, sia estera
cutivo, pari al -2,5% mensile.
. Segnali positivi provengono, al
che interna.
. Il rallentamento nella dinamica dei prezzi potrebbe concontrario, dalla fiducia. L’aumento della fiducia delle
imprese sulle prospettive future (l’indice Ifo è salito
tribuire a stimolare nuovamente i consumi. Se sulla doa luglio a 89,8 da 89,5) e la tenuta soddisfacente dei
manda estera pesa la congiuntura internazionale, dal
consumi, aumentati nel secondo trimestre dell’anno
lato della domanda interna ciò che ha penalizzato i
del +0,9% costituiscono un segnale positivo, ma che,
consumi è stata la diminuzione del potere d’acquisto
tuttavia, è prematuro interpretare come un sintomo
delle famiglie causato dall’impennata dei prezzi. Il
di una ripresa.
rientro delle pressioni inflazionistiche, in atto ormai
La Bce che aveva giustificato il taglio di maggio con
da giugno, è continuato anche nell’ultimo mese: i
un ridimensionamento degli aggregati monetari, in
dati preliminari di agosto vedono l’inflazione aumenquest’ultimo contesto, sembra aver messo da parte
tare del +2,8% annuo e raggiungere, in questo moM3 come indicatore di politica monetaria perché
do, l’obiettivo d’inflazione fissato dal Governo per
troppo inficiato da fattori temporanei. Sarebbe, infatl’anno in corso.
. Lo scenario complessivo si presenta, dunque, ancora inti, stato difficile giustificare un allentamento dei tassi
alla luce dell’inatteso balzo di M3, salito a luglio di
certo: la deludente performance registrata nel secon+6,4% su base annua. Sebbene il dato non sia definido trimestre, che ha visto coinvolta anche la produtivo, in quanto soggetto a correzioni, è comunque
zione industriale, si inquadra in una fase di rallentalontano dall’obiettivo di crescita fissato al +4,5% anmento economico internazionale, i cui effetti inevitanuo.
bilmente dovevano ripercuotersi anche sull’econoIl rientro dell’inflazione ed il recupero dell’euro fanmia italiana e che hanno provocato una revisione al
no propendere a favore di un nuovo taglio dei tassi
ribasso delle stime di crescita per quest’anno. Se si
di 25 centesimi ad ottobre, per far fronte alle preocguarda a queste ultime, tuttavia, va sottolineato come
cupazioni riguardanti la crescita europea espresse
l’economia nazionale abbia finora dimostrato una
dalle autorità di politica monetaria, confermate dai
certa tenuta, se paragonata ad altri Paesi industrializdati congiunturali analizzati.
zati; ciò non toglie che per poter parlare di ripresa
Tuttavia non si esclude che un peggioramento della
bisognerà aspettare fino a fine anno.
congiuntura internazionale, in particolare americana
ed europea, spinga la Bce ad ulteriori tagli dei tassi:
Le previsioni per l’Italia
un primo taglio ad ottobre ed uno successivo a noTassi interbancari:
vembre, entrambi di 25 punti base.
Il mercato interbancario ha mostrato, ad agosto, tassi
Italia: il rallentamento economico internazionale
medi in ribasso ad ogni scadenza: le maggiori ridumostra i suoi effetti sulla crescita italiana nel secondo
zioni si sono avute nel tasso a sei mesi che si è portatrimestre del 2001.
to da +4,45% a +4,28%.
Secondo le stime preliminari diffuse dall’ISTAT, il
La congiuntura economica americana continua a
Pil nel secondo trimestre del 2001 avrebbe subito
mostrare segnali di forte rallentamento, mentre quel-
Strumenti e tecniche finanziarie
Mercati finanziari: analisi e previsioni
Struttura a termine:
Il mese di agosto ha evidenziato una generale ed ulteriore riduzione della struttura a termine: in particolare essa ha riguardato la parte a breve ed ha portato
ad un aumento del differenziale tra Btp a tre anni e
Btp a dieci anni.
Poiché si confermano i segnali di rallentamento dell’economia dell’area euro e quelli di rientro delle
pressioni inflazionistiche, ci si attende almeno un ulteriore taglio del tasso di rifinanziamento da parte
della Bce e, di conseguenza, un generale abbassamento della curva dei rendimenti durante i restanti
mesi dell’anno 2001. L’anno 2002 dovrebbe evidenziare una struttura a termine in ripresa graduale. Se
il rallentamento dell’economia dell’area euro dovesse essere maggiore, allora il generale abbassamento
della curva dei rendimenti potrebbe protrarsi fino al
primo trimestre dell’anno 2002.
Nel caso in cui la Bce dovesse intervenire una sola
volta ad ottobre, il Btp a dieci anni dovrebbe contrarsi sino a +4,88% e poi ritornare a +5,00%, mentre il
Btp a tre anni dovrebbe diminuire fino a +3,97% e
poi posizionarsi su quota +4,13%. Se la Bce dovesse
essere costretta ad intervenire in modo più incisivo,
il Btp a dieci anni dovrebbe ridursi a quota +4,68% e
poi risalire a +4,8%, mentre il Btp a tre anni dovrebbe portarsi a quota +3,68% e poi ritornare a quota
+3,82%.
Tassi bancari:
Il mese di luglio ha presentato ancora tassi in contrazione.
I tassi bancari dovrebbero risentire della politica
monetaria espansiva intrapresa dalla Bce: quelli passivi dovrebbero mostrare una tendenza crescente
anche se assai contenuta, mentre quelli attivi dovrebbero evidenziare un andamento sensibilmente
decrescente.
Nel caso la Bce riduca il tasso di rifinanziamento ad
ottobre, il tasso medio sui depositi dovrebbe crescere lievemente fino a raggiungere quota +2,11%,
mentre il tasso medio sugli impieghi dovrebbe contrarsi sensibilmente fino a +5,99%; nel caso in cui la
Bce intervenga anche a novembre, il primo dovrebbe diminuire fino a +2,01%, mentre il secondo dovrebbe ridursi fino a +5,71%. In entrambi i casi il
differenziale tra tassi attivi e passivi dovrebbe portarsi al di sotto del 4%.
Volumi bancari:
Nei restanti mesi del 2001 il tasso di crescita degli impieghi totali potrebbe ridursi, ma dovrebbe mantenersi attorno al 10%. Nel 2002 tale tasso di crescita
dovrebbe posizionarsi nuovamente al di sopra del
10%.
Dal lato dei depositi ci si attende una loro ripresa
nei prossimi mesi del 2001 ed una loro contrazione a
partire dal secondo trimestre 2002. Il settore della
raccolta bancaria sembra mostrare ancora segnali di
incertezza e di debolezza.
Tavola 1 . Gli indicatori economici
Variabili reali
Agosto
3 mesi
6 mesi
12 mesi
Produzione industriale *
-0,4
0,0
0,6
1,5
Inflazione
2,8
2,4
2,5
1,9
1578
1520
1556
1743
Indice Comit
* Il tasso di crescita è calcolato su base annua
45
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
la europea continua ad evidenziare segnali di debolezza. Ci si attende che tali segnali di incertezza accompagnati dal rientro delle pressioni inflazionistiche spingano la Bce a rafforzare la manovra espansiva iniziata a maggio con un ulteriore riduzione dei
tassi di rifinanziamento e spingano la Fed ad intervenire almeno con un ulteriore taglio. In ogni caso le
politiche monetarie dovrebbero continuare ad essere
espansive e le due maggiori macroaree dovrebbero
seguitare a mostrare segnali di debolezza: ciò dovrebbe mantenere al ribasso, almeno fino alla fine dell’anno 2001, tutte le scadenze del mercato interbancario; nel primo semestre del 2002, invece, si dovrebbe osservare una leggera ripresa di tali tassi.
Nel caso in cui sia la Fed sia la Bce dovessero limitarsi ad intervenire solo ad ottobre, il mercato interbancario dovrebbe mostrare dei tassi che si riducono fino a +4,11% nella scadenza a tre mesi e fino a
+4,02% in quella a sei mesi e che, durante l’anno
2002, risalgono rispettivamente fino a quota +4,24%
e a quota +4,13%. Nel caso di ulteriori interventi a
rafforzamento delle manovre la scadenza a tre mesi
dovrebbe diminuire fino a +3,74%, mentre quella a
sei mesi fino a +3,69%; durante la prima parte del
2002 le due scadenze dovrebbero riportarsi rispettivamente a +3,90% e a +3,83%.
Strumenti e tecniche finanziarie
Mercati finanziari: analisi e previsioni
Tavola 2 . Le previsioni a 12 mesi sui tassi d’interesse
Tipologie di tassi
Agosto
3 mesi
6 mesi
12 mesi
Tasso di intervento sui p/t
4,25
4,00
4,00
4,00
Overnight
4,55
4,14
4,09
4,08
Interbancario 3 mesi
4,41
4,11
4,19
4,24
Tasso su Depositi *
2,05
2,04
2,07
2,11
Tasso su Impieghi *
6,53
6,19
6,05
5,99
BOT 3 mesi **
4,28
3,97
4,04
4,06
BOT 6 mesi **
4,18
3,84
3,85
3,83
BOT 12 mesi **
4,09
3,77
3,74
3,94
BTP 10 anni **
5,29
5,00
4,94
5,00
* Tassi medi
** Tassi lordi
Amministrazione & Finanza n. 18/2001
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La successione in azienda
Amministrazione & Finanza ORO,
Ipsoa Editore, 2001
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Prezzo copia L. 39.000 (E 20,14)
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6 numeri l’anno
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