DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA

a cura di Claudio Visco e Salvatore Orlando
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
Marialuigia
Di Vincenzo
e
B
B
Società di rating: la minaccia
fantasma. Verso una graduale
erosione del loro potere
“Non è esagerato sostenere che senza
il rating non si sarebbe potuta verificare
la crisi finanziaria più grave di tutti i tempi”1.
1. PREMESSA
È opinione diffusa che la dipendenza dei mercati finanziari dalle società di rating abbia
contribuito in maniera determinante alla crisi degli ultimi anni2. Le analisi condotte a livello accademico e governativo hanno rilevato significative criticità legate all’attività di
rating ed evidenziato il ruolo tutt’altro che trascurabile svolto dalle società di rating nei
mercati; eppure esse hanno trascorso lunga parte della loro esistenza prive di regolamentazione e solo di recente si è assistito a un intervento normativo.
Il presente articolo dopo una breve analisi storica e del quadro normativo attualmente in
Marialuigia Di Vincenzo: Avvocato presso lo Studio Legale Macchi di Cellere Gangemi.
1 Dacrema (2008).
2 Si vedano, ex plurimis, Partnoy (1999 e 2009), Rousseau (2009), Masera (2012) e Dacrema (2008). Si veda
anche il cosiddetto Angelides Report, commissionato dal governo americano per indagare sulle cause della crisi:
“We conclude the failures of credit rating agencies were essential cogs in the wheel of financial destruction. The
three credit rating agencies were key enablers of the financial meltdown. The mortgage-related securities at
the heart of the crisis could not have been marketed and sold without their seal of approval. Investors relied on
them, often blindly. In some cases, they were obligated to use them, or regulatory capital standards were hinged on them. This crisis could not have happened without the rating agencies. Their ratings helped the market
soar and their downgrades through 2007 and 2008 wreaked havoc across markets and firms. In our report, you
will read about the breakdowns at Moody’s, examined by the Commission as a case study. From 2000 to 2007,
Moody’s rated nearly 45,000 mortgage-related securities as triple-A. This compares with six private-sector companies in the United States that carried this coveted rating in early 2010. In 2006 alone, Moody’s put its triple-A
stamp of approval on 30 mortgage-related securities every working day. The results were disastrous: 83 of the
mortgage securities rated triple-A that year ultimately were downgraded. You will also read about the forces at
work behind the breakdowns at Moody’s, including the flawed computer models, the pressure from financial
firms that paid for the ratings, the relentless drive for market share, the lack of resources to do the job despite
record profits, and the absence of meaningful public oversight. And you will see that without the active participation of the rating agencies, the market for mortgage-related securities could not have been what it became”,
in The Financial Crisis Inquiry Commission (2011, p. XXV).
1
2013
87
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
vigore, analizza sinteticamente le recenti risposte normative fornite dal legislatore europeo3 ad alcune criticità presenti nell’attività di rating.
2. SOCIETÀ DI RATING E REGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI: BREVE CRONISTORIA
Le società di rating sono imprese private che forniscono giudizi di natura sintetica, identificati da peculiari codici alfanumerici, in merito all’affidabilità finanziaria di un ente emittente
in un determinato momento. Si tratta di una stima sulla probabilità di insolvenza di società,
amministrazioni e sul grado di rischiosità di vari strumenti finanziari4. Nascono nella realtà
statunitense dalla prima metà dell’Ottocento con le cosiddette mercantile agency e credit
rating agency, locuzioni che identificavano società che inizialmente pubblicavano dati statistici, successivamente giudizi sintetici, volti a soddisfare una fondamentale esigenza degli investitori: quella di ottenere un’opinione sul rischio di credito di imprese o su titoli in
modo da consentire una comparazione agevole fra società e/o titoli, basata su un giudizio
professionale. I principali attori del mercato erano inizialmente (e hanno conservato fino a
oggi la loro posizione dominante) Moody’s e Standard & Poors in un modello di business
(cosiddetto investor pays) nel quale gli investitori, sotto forma di abbonamento, pagavano per ottenere le valutazioni sintetiche dalle agenzie. Tale modello aveva il vantaggio di
privilegiare nel corso del tempo gli intermediari più affidabili. L’attività era svolta su base
privatistica senza che queste opinioni sintetiche avessero alcuna valenza o funzione legale.
Nel corso degli anni, i legislatori sia d’oltreoceano, sia europei, in considerazione della
facile fruibilità di tali giudizi e dei bassi costi (studi simili sul rischio di credito avrebbero
comportato un notevole aggravio di costi per i regolatori e sarebbero stati difficilmente
replicabili) hanno inserito tali giudizi sintetici quali parametri nella regolamentazione di
diversi settori, connotando così quella valenza pubblicistica del rating che oggi si intende
eliminare5.
È solo nel 1975 che la SEC individua le cosiddette National Recognised Statistical Rating
Organizations (NRSROs) quali unici soggetti legittimati a emettere rating ai fini dei requisiti minimi di capitale degli intermediari. Il riconoscimento della qualifica di NRSRO – non
codificato – è basato, fra l’altro, sulla reputazione generalmente riconosciuta dell’agenzia
3 In linea con l’approccio normativo di settore del diritto del mercato finanziario che si muove generalmente in
risposta a “malfunzionamenti” di categorie di soggetti, come evidenziato da Parmeggiani e Sacco Ginevri (2012).
4 Cfr. definizione di “rating del credito” e “agenzia di rating del credito” contenute nel Regolamento Ce
n. 1060/2009 e la definizione fornita dal CESR.
5 Considerando l’art. 3-quater e l’art. 5-ter, -bis del Regolamento Ce n. 1060/2009 nel testo recentemente approvato dal Parlamento europeo ove è prevista l’eliminazione di ogni riferimento al rating entro il 2020, in presenza di alternative adeguate, analogamente a quanto disposto dalla SEC nel Dodd–Frank Wall Street Reform
and Consumer Protection Act (cfr. infra).
88
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
che emette il rating, di fatto escludendo o rendendo molto difficile l’ingresso a nuove e
più piccole realtà6.
Negli anni Settanta si verifica un altro cambiamento significativo per le società di rating:
cambia il modello di business, le società passano al modello cosiddetto issuer pays in quanto gli enti emittenti titoli sono interessati a ottenere un rating (e/o il regime normativo derivante dall’assegnazione del rating), divenendo la clientela delle moderne società di rating.
Un’imponente letteratura ha evidenziato l’esistenza del conflitto di interessi che caratterizza
questo tipo di modello. È evidente, difatti, il conflitto insito nell’attività prestata dall’agenzia
quando il soggetto che paga per ottenere il rating è lo stesso ente emittente i cui titoli sono
oggetto di valutazione. Alla fine degli anni Ottanta l’agenzia Fitch comincia ad acquisire
una posizione significativa sul mercato7. Da allora le quote di mercato detenute dalle cosiddette Big Three (Moody’s, S&P e Fitch) sono rimaste sostanzialmente invariate fino a oggi.
A seguito del crollo di Enron e di altri colossi8, il legislatore statunitense introduce il Credit
Rating Agency Reform Act nel 2006, integrato da alcune rules emanate dalla SEC nel 2007,
volte a disciplinare l’acquisizione e il mantenimento della qualifica di NRSRO, gli abusi derivanti dall’attività di rating e il conflitto di interessi, ferma restando l’impossibilità per la SEC di
intervenire sulle metodologie di calcolo usate dalle agenzie9.
Negli stessi anni IOSCO adotta un codice di condotta delle società di rating10 e la Commissione europea afferma che non vi è alcuna necessità di regolamentare l’attività e le
società di rating11. In quegli stessi anni i ricavi delle Big Three passano da quasi 3 miliardi
di dollari a più di 6 miliardi di dollari negli Stati Uniti12.
6 Sulle responsabilità della SEC derivanti dall’attribuzione di un ruolo privilegiato a talune società di rating,
contribuendo in tal modo ad accrescere le barriere all’accesso del mercato si veda Hill (2004).
7 Sebbene Fitch sia stata fondata nel 1913, è rimasta un’agenzia di piccole dimensioni fino al 1989, quando è
stata ricapitalizzata da un nuovo management e fusa con IBCA Limited.
8 È noto che Enron non ha subito alcun declassamento fino a qualche giorno prima del collasso. Parmalat, fino
a una settimana prima dalla bancarotta, ha mantenuto il rating BBB assegnatole da Standard & Poor’s. Il titolo
Lehman Brothers sembrava godere di notevole affidabilità a luglio del 2008, a settembre dello stesso anno la
società è fallita. La lista di episodi analoghi è lunga, dal colosso americano AIG (per il quale è intervenuta la
Federal Reserve), fino alla contea di Orange County, ma anche Worldcom, Fanni Mae e altri ancora.
9 Per una ricostruzione storica della normativa statunitense si veda Parmeggiani (2010).
10 Il Codice IOSCO raccoglie una serie di prescrizioni che le agenzie di rating devono incorporare nelle loro procedure, cfr. Comunicazione della Commissione Europea sulle agenzie di rating del credito (2006/C 59/02), par. 3.2.
11 Cfr. Comunicazione della Commissione Europea sulle agenzie di rating del credito (2006/C 59/02) nella quale
pur riconoscendo che “I problemi relativi alle agenzie di rating sono seri e devono essere risolti”, la Commissione conclude affermando che “attualmente non è necessaria alcuna nuova iniziativa legislativa. […] La Commissione è convinta che l’utilità di una nuova iniziativa legislativa in questo settore sia ancora da dimostrare”,
ritenendo che le direttive esistenti (sugli abusi di mercato, sui requisiti patrimoniali degli enti creditizi, la MiFID
e il codice di autoregolamentazione IOSCO) fornissero già una risposta normativa adeguata alle problematiche
inerenti alle società di rating. Si veda anche CESR’s Report to the European Commission on the compliance of
credit rating agencies with the IOSCO Code, CESR/06-545, dicembre 2006.
12 Cfr. il cosiddetto Levin Report, “From 2004 to 2007, Moody’s and S&P produced a record number of ratings
1
2013
89
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
Nel 2007 il meccanismo perverso della cartolarizzazione dei mutui sub-prime degenera
in una crisi senza precedenti, nella quale le società di rating giocano un ruolo fondamentale e le rules introdotte dalla SEC nel 2007 risultano tardive rispetto alle valutazioni già
compiute sui mutui dalle società di rating. “I dati emersi successivamente sono impressionanti: secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI, 2008) degli 1,2 trilioni di dollari
di mutui sub-prime emessi a fine 2007, il 75% era stato cartolarizzato e di questo l’80%
aveva ricevuto la magica tripla A: cioè il 60% del credito a rischio, magicamente, con la
collaborazione delle agenzie di rating, era stato trasformato in titoli sedicentemente a
prova di bomba”13.
Dopo la crisi, la SEC emana una normativa intesa a disciplinare, fra l’altro, i servizi di consulenza prestati dalle società di rating al fine di contenere la prestazione di servizi accessori al rating nelle operazioni di cartolarizzazione, fino a impedire alle agenzie di prestare
consulenza in materia di operazioni strutturate a favore del collocatore. Si comincia a
discutere della funzione regolamentare del rating e sulla possibilità di ridurre i richiami
regolamentari al rating e, conseguentemente, la funzione “quasi regolamentare” svolta
dalle società di rating.
Nel 2009, il Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (d’ora in avanti Dodd-Frank Act, approvato nel 2010) negli Stati Uniti e il Regolamento comunitario
n. 1060/2009 si muovono entrambi verso una più pregnante regolazione delle agenzie.
Il Dodd-Frank Act prevede, fra l’altro, che sia eliminato dalla regolamentazione ogni riferimento al rating, affidando alle diverse autorità federali il compito di revisionare le normative di competenza e di rimuovere tali riferimenti.
Non ultimi nella breve ricostruzione storica gli effetti esacerbanti di una già devastante
crisi prodotti dal declassamento operato dalle società di rating nei confronti del debito
sovrano di alcuni Stati europei i quali hanno reso il legislatore comunitario particolarmente sensibile su questo tema.
In Europa il citato Regolamento Ce n. 1060/2009 (il “Regolamento”), modificato nel 2011
dal Regolamento Ce n. 513/2011 per adattarlo all’istituzione dell’ESMA (i.e. European Securities and Markets Authority, anche AESFEM nella normativa in lingua italiana), insie-
and a record amount of revenues in structured finance, […]. Altogether, revenues from the three leading credit
rating agencies more than doubled from nearly $3 billion in 2002 to over $6 billion in 2007”, Senato degli Stati
Uniti d’America, Wall Street and the Financial Crisis – Anatomy of a Financial Collapse Permanent Subcommittee on Investigations – Committee on Homeland Security and Governmental Affairs presieduto da Carl Levin,
p. 256, disponibile su www.ft.com/cms/fc7d55c8-661a-11e0-9d40-00144feab49a.pdf.
13 Presti (2012, p. 259); il report citato del Fondo Monetario Internazionale è disponibile su www.imf.org/External/
Pubs/FT/GFSR/2008/01/pdf/text.pdf.
90
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
me a una serie di regolamenti delegati14 e di decisioni della Commissione15, costituisce
il corpus normativo inteso a disciplinare il settore del rating. La Commissione europea,
in presenza di alcune criticità non ancora adeguatamente normate, ha successivamente
proposto una serie di modifiche al Regolamento. Tale proposta è stata di recente approvata dal Parlamento europeo con ulteriori e significative modifiche di cui si discuterà nel
prosieguo16.
3. DISCIPLINA COMUNITARIA: QUADRO DI SINTESI
L’attuale regolamentazione europea ruota intorno a tre “pilastri”:
1. Registrazione: il Regolamento prevede l’obbligo di registrazione per i soggetti che intendano svolgere in modo professionale l’attività di emissione di rating sul credito,
nel caso in cui i rating siano comunicati al pubblico o distribuiti previo abbonamento17, con la possibilità di avallare i rating di un’agenzia stabilita in un paese terzo, in
presenza di alcune condizioni18. Al fine di ottenere la registrazione le società devono
conformarsi a una serie di obblighi che assicurano l’indipendenza della società, l’integrità e la qualità dei rating emessi (cfr. infra). Solo i rating emessi da agenzie stabilite
14 In particolare, i regolamenti delegati n. 446, 447, 448 e 449 del marzo 2012 (rispettivamente riguardanti (i)
il contenuto e il formato dei rapporti periodici sui dati di rating che le agenzie presentano all’ESMA, (ii) norme
tecniche di regolamentazione per la valutazione della conformità delle metodologie di rating, (iii) norme tecniche per la presentazione delle informazioni che le agenzie mettono a disposizione presso il registro centrale
istituito dall’ESMA in modo che gli investitori possano comparare le performance delle agenzie e (iv) le norme
tecniche di regolamentazione sulle informazioni per la registrazione e la certificazione delle agenzie di rating)
insieme al Regolamento n. 946 del luglio 2012 (contenente norme procedurali inerenti alle sanzioni pecuniarie
imposte dall’ESMA alle agenzie di rating) costituiscono la regolamentazione di secondo livello a integrazione
delle norme contenute nel Regolamento.
15 Fra le altre, le recenti decisioni della Commissione del 5 ottobre 2012 che riconoscono l’equivalenza dei
sistemi di vigilanza statunitense, canadese e australiano.
16 Le nuove disposizioni approvate dal Parlamento europeo in prima lettura il 16 gennaio scorso dovrebbero
entrare in vigore dopo l’adozione formale da parte del Consiglio e 20 giorni dopo la loro pubblicazione, a oggi
non ancora avvenuta. Il testo riportato in italiano e oggetto della presente nota “Posizione del Parlamento europeo definita in prima lettura il 16 gennaio 2013 in vista dell’adozione del regolamento (Ue) n. …/2013 del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il Regolamento Ce n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del
credito” non è ancora stato oggetto di revisione linguistica e giuridica dagli organi competenti ed è disponibile
sul sito del Parlamento europeo.
17 Cfr. art. 2 e art. 14 del Regolamento.
18 Cfr. art. 4, par. 3 del Regolamento. Tuttavia, le condizioni ivi indicate non devono essere provate ove la Commissione abbia riconosciuto l’equivalenza del quadro giuridico e di vigilanza di un paese terzo con i requisiti
previsti dal Regolamento stesso ai sensi dell’art. 4, par. 6, e art. 5 del Regolamento e siano operativi gli accordi
di cooperazione di cui all’art. 5 par. 7 del Regolamento.
1
2013
91
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e registrate nella Comunità (o i rating avallati, o quelli certificati19), possono essere
utilizzati a fini regolamentari da banche e intermediari finanziari20.
2. Regole di condotta: il cuore della disciplina regolamentare è costituito dalle norme
riguardanti l’organizzazione e il funzionamento delle agenzie con riferimento a tre
aspetti fondamentali: la prevenzione e la gestione dei conflitti di interesse, la trasparenza e la salvaguardia della qualità delle metodologie di rating21. Le agenzie di rating
identificano, eliminano o gestiscono e divulgano in modo chiaro e visibile qualsiasi
conflitto di interesse effettivo o potenziale. In concreto, il legislatore comunitario consapevole delle criticità sottese al modello di business diffuso fra le società di rating, ha
sancito, fra l’altro, un divieto di consulenza in favore delle rated entities o terzi collegati
per i prodotti oggetto di rating e ha indicato una serie di servizi “ausiliari”, ossia attività
per le quali il divieto non opera (previsioni di mercato, valutazioni delle tendenze economiche, analisi dei prezzi, analisi generali dei dati e servizi di distribuzione connessi),
sempre che la loro prestazione non generi conflitti di interessi22. Mira alla prevenzione
del conflitto di interessi anche l’imposizione dell’obbligo di rotazione degli analisti
che partecipano all’attività di rating della medesima entità oggetto di valutazione23.
Al fine di garantire l’indipendenza della società di rating sono stati approntati una
serie di presidi organizzativi (per esempio, la prescrizione che impone la presenza di
membri indipendenti nell’organo amministrativo o di sorveglianza della società e l’istituzione della compliance function24). Nell’ottica di salvaguardare la qualità del rating
e delle metodologie è richiesta la revisione costante dei rating e delle metodologie
usate25. Per quanto riguarda la trasparenza, il Regolamento prevede, per esempio, che
siano resi noti i rating di credito, le decisioni di abbandonare un rating, le procedure
e le politiche degli unsolicited rating, le informazioni sulle metodologie e sui modelli
usati dall’agenzia, nonché la comunicazione periodica all’ESMA di una serie di informazioni e di una “Relazione di Trasparenza”26.
19 Cfr. art. 5 del Regolamento che definisce la procedura di certificazione dei rating in ordine a entità stabilite
in paesi terzi o su strumenti finanziari emessi in paesi terzi o da una agenzia di rating stabilita in un paese terzo,
sulla base dell’esistenza di un regime equivalente riconosciuto dalla Commissione e della procedura di certificazione indicata al par. 2 dell’art. 5 del Regolamento.
20 Cfr. art. 4, par. 1 del Regolamento.
21 Più diffusamente sul punto si veda Sacco Ginevri (2010), Fratini (2012) e De Bellis (2010).
22 Cfr. Allegato I, Sez. B del Regolamento.
23 Cfr. Allegato I, Sez. C, par. 8 del Regolamento.
24 Cfr. Allegato I, Sez. A del Regolamento.
25 Cfr. art. 8, par. 5 del Regolamento, senza che mai l’ESMA possa spingersi fino a interferire con il contenuto del
rating o con le metodologie (cfr. art. 10, par. 6 del Regolamento) “su un piano non invasivo, che mira ad assicurare il rispetto di regole prefissate, senza però incidere nel merito delle valutazioni delle agenzie e perciò senza
garantire la qualità rispetto a terzi soggetti” così Perassi (2012, p. 417).
26 Cfr. art. 8, par. 1, artt. da 10 a 13, nonché Allegato I, Sez. E del Regolamento.
92
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
3. Vigilanza dell’ESMA: a partire dal 2011, il Regolamento Ce n. 513/2011 ha affidato poteri diretti di vigilanza all’ESMA, la quale assume competenza in tema di registrazione delle società di rating, vigilanza e in tema dei regimi di avallo e certificazione dei
rating di credito27. L’ESMA gode altresì di ampi poteri d’indagine, incluso il potere di
richiedere informazioni, documenti o dati, di convocare od organizzare audizioni, di
effettuare ispezioni presso i locali delle società di rating, nonché di imporre sanzioni amministrative pecuniarie, sanzioni reiterate e una serie di misure di vigilanza (fra
le quali la più grave prevede la revoca della registrazione dell’agenzia colpita dalla
misura). Il sistema così concepito dovrebbe semplificare e rendere più efficiente la
vigilanza sulle agenzie di rating rispetto al precedente sistema che suddivideva le
competenze tra collegi di autorità nazionali e il CESR. Nell’attuale sistema di vigilanza
centralizzato, alle “autorità competenti” nazionali residuano i poteri di vigilanza rimessi loro dal Regolamento al fine di consentire all’ESMA l’esercizio del potere di vigilanza
e garantire a quest’ultima la cooperazione necessaria allo svolgimento delle funzioni
di controllo. Alle “autorità settoriali competenti” è riservata la vigilanza sull’uso dei
rating di credito da parte di banche e istituti finanziari. Nell’ottica della vigilanza, il
d.lgs. n. 176/2010 ha individuato nella Consob l’autorità competente in tema di agenzie di rating, inserendo nel Testo Unico della Finanza l’art. 4-bis e il regime di cui all’articolo 193, comma 1-quinquies28, che ha ampliato i poteri sanzionatori di Consob nei
confronti di coloro che esercitano funzioni di amministrazione, direzione e controllo
nelle società di rating registrate in Italia (i) per la violazione di quelle norme del Regolamento inerenti gli obblighi di condotta e di registrazione29 e le relative disposizioni
attuative, (ii) delle misure di vigilanza adottate dall’ESMA30 e delle disposizioni attuative del Regolamento. È sanzionato inoltre anche l’esercizio abusivo dell’attività di
rating e la violazione degli obblighi di astensione in caso di conflitto e degli obblighi
di riservatezza contemplati dal Regolamento31 da parte di analisti, dipendenti delle
agenzie registrate in Italia e qualsiasi altra persona fisica i cui servizi sono a disposizione di queste ultime, nonché le persone strettamente legate ai predetti soggetti ai
sensi dell’art. 114, comma 7, TUF.
27 Più diffusamente sul punto si veda Perassi (2012).
28 Sulle violazioni concernenti l’attività di rating cfr. Giallongo (2012).
29 Ovverosia gli artt. 4, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13 e 14 del Regolamento.
30 Si fa riferimento alle misure adottate ai sensi degli artt. 24 e 25 del Regolamento.
31 Cfr. Allegato I, Sez. C del Regolamento.
1
2013
93
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
4. CRITICITÀ SOTTESE ALL’ATTIVITÀ DI RATING: LE RAGIONI DELLE NUOVE REGOLE
Numerosi studi hanno evidenziato diverse criticità inerenti l’attività di rating, alcune delle
quali non hanno ancora trovato un’adeguata risposta all’interno della normativa comunitaria32. Fra le più rilevanti, e senza alcuna pretesa di esaustività, si segnalano: il deficit
di concorrenza che continua a caratterizzare il mercato, i problemi di conflitto di interessi
generati dal modello di business largamente diffuso fra queste società, l’assenza di una
armonizzazione del regime di responsabilità civile delle società di rating (e la conseguente perdita di un ulteriore meccanismo di reazione alle inefficienze di queste ultime), la
mancanza di norme specifiche per l’attività di rating del debito sovrano, il crescente affidamento nei confronti del rating dovuto, fra l’altro, ai numerosi riferimenti normativi presenti nelle legislazioni. Di seguito alcuni cenni sulle diverse problematiche e sul tentativo
di soluzione del legislatore comunitario attraverso la recente approvazione da parte del
Parlamento europeo delle modifiche al Regolamento Ce n. 1060/2009 (d’ora in avanti il
Regolamento Ce).
5. IL DEFICIT DI CONCORRENZA
Il mercato nel quale operano le società di rating è caratterizzato storicamente da ingenti
barriere all’ingresso: il tempo necessario per creare una reputazione, la disponibilità di
dati e metodologie sufficientemente robuste, esigenze di personale altamente qualificato, presenza capillare sui mercati, clausole contrattuali che fanno riferimento al rating di
operatori già consolidati sul mercato e non al rating generico, mancanza di comparabilità
tra i rating. Tutte queste peculiarità si traducono in barriere all’ingresso per le nuove società e in ultima analisi hanno prodotto un mercato oligopolistico: due agenzie si spartiscono il mercato (S&P e Moody’s), un terzo operatore ha rilevanti dimensioni (Fitch), agli
altri non rimangono che quote di mercato irrisorie. Le Big Three (S&P, Moody’s e Fitch)
detengono il 95% del mercato globale dei servizi di rating con quote stabili nel tempo.
32 Cfr. schema riassuntivo riportato a p. 97 estratto da “Commission Staff Working Paper Executive Summary
Of The Impact Assessment” della Commissione Europea che accompagna la proposta di modifica del Regolamento Ce n. 1060/2009, p. 4, disponibile su http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/
SEC_2011_1355_en.pdf; si vedano anche gli esiti della consultazione pubblica e la proposta della Commissione
Europea di modifica al Regolamento nonché Vittorio Conti, Audizione del presidente Vicario della Consob – Camera dei Deputati VI Commissione Permanente (Finanze), Proposta di regolamento del Parlamento europeo e del
Consiglio recante modifica del Regolamento Ce n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating (COM (2010)289),
23 settembre 2010, disponibile su www.consob.it. In generale, la SEC ha evidenziato diverse problematiche
inerenti l’attività di rating nel luglio del 2008, cfr. Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s
Examinations of Select Credit Rating Agencies (per una sintesi cfr. pp. 1 e 2), e nel 2011 cfr. il Levin Report, op. cit.,
p. 267 e ss., e Angelides Report, op. cit., p. 243 e ss. Si veda anche Carriero (2012); Pianesi (2011).
94
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
Stabili sono non soltanto le quote di mercato, ma anche il valore dei titoli in borsa e i
profitti delle società che non sembrano risentire delle crisi che a più riprese travolgono
i mercati globali. Le ragioni di tale oligopolio sarebbero in parte strutturali, ossia insite
nella tipologia di attività prestata da questo tipo di operatori, e in parte derivanti dalla
regolamentazione (o dall’assenza di regolamentazione).
La natura dell’attività esercitata porta a selezionare solo quelle imprese dotate di una
solida reputazione e di consolidata esperienza. Ciò costituisce una significativa barriera
per le realtà nuove caratterizzate necessariamente da una minore esperienza. Inoltre, il
modello di business issuer pays assunto dalle società di rating a partire dagli anni Settanta
ha inserito nel sistema un meccanismo di selezione avversa che ha innalzato il livello dei
rating e gradualmente diminuito il rigore nell’esercizio dell’attività all’ingresso di nuovi
operatori sul mercato33.
Non solo, l’unsolicited rating (ossia la pratica di divulgare rating non richiesti) tende a indurre l’emittente a richiedere un rating in funzione di un potenziale miglioramento dello
stesso che dovrebbe derivare dalla comunicazione di ulteriori e più dettagliate informazioni alla società di rating. D’altro canto l’unsolicited rating – se basato sui medesimi dati
forniti alla società incaricata – potrebbe costituire una forma di controllo su quest’ultima
e di incentivo alla concorrenza facendo conoscere realtà nuove e di minori dimensioni.
In questo senso il Regolamento Ce sembra guardare con favore l’unsolicited rating nei
prodotti finanziari strutturati prevedendo, fra gli altri, l’obbligo di rendere pubbliche “le
informazioni sulla qualità creditizia e le prestazioni delle attività sottostanti allo strumento
finanziario strutturato, la struttura dell’operazione di cartolarizzazione, i flussi di cassa e le
garanzie reali a sostegno delle esposizioni inerenti a cartolarizzazione e le informazioni necessarie a condurre prove di stress complete e ben documentate sui flussi di cassa e i valori
delle garanzie reali a sostegno delle esposizioni sottostanti”34. Peraltro, il Regolamento Ce
dispone che tali informazioni siano pubblicate su una pagina web a cura dell’ESMA così
favorendo non solo la concorrenza, ma anche la possibilità per gli investitori di valutare (se
possibile) autonomamente il rischio relativo agli strumenti finanziari strutturati35. Non si
può fare a meno di notare un risvolto ambivalente della norma: se da un lato la disclosure
33 Questo di fatto è accaduto all’ingresso di Fitch sul mercato, cfr. Becker, Milbourn (2008-2010); Olivieri (2012);
Ferri, Lacitignola (2012).
34 Cfr. art. 8-bis del Regolamento Ce.
35 Il Considerando 22 del Regolamento Ce espressamente contempla tale possibilità: “Inoltre, per gli investitori sarebbe più facile valutare con cognizione di causa il merito di credito di strumenti finanziari strutturati se
disponessero di sufficienti informazioni circa tali strumenti. Ad esempio, poiché il rischio relativo agli strumenti
finanziari strutturati dipende in larga misura dalla qualità e dalle prestazioni delle attività sottostanti, sarebbe
utile fornire agli investitori maggiori informazioni sulle attività sottostanti, il che consentirebbe loro di ridurre la
propria dipendenza dai rating del credito. In aggiunta, è probabile che la divulgazione di informazioni aumenti la
concorrenza fra le agenzie di rating del credito, perché potrebbe portare a un aumento dei rating non sollecitati”.
1
2013
95
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
di dati potrebbe favorire il calcolo di rating non richiesti da parte di altre agenzie, dall’altro l’intento di accaparrarsi nuova clientela potrebbe portare alla pubblicazione di rating
meno rigorosi se non controbilanciati da un controllo delle metodologie.
Un altro fattore che ha influito sul mercato delle agenzie di rating è costituito dalla regolamentazione. Da più parti è stato sottolineato che tale fattore ha contribuito a rafforzare la
posizione dominante delle Big Three e a distorcere i meccanismi concorrenziali, attribuendo importanza ai rating da un punto di vista normativo e accrescendo la reputazione
delle principali agenzie presso gli investitori36. Sempre dal punto di vista della regolamentazione, l’assenza di una regolamentazione di settore fino ai tempi più recenti unita a
un regime di sostanziale esonero da responsabilità delle società di rating37, ha concorso a
rafforzare l’oligopolio, in quanto non vi sono stati meccanismi di reazione alle inefficienze
delle società di rating nel mercato.
Non emerge con chiarezza se un aumento della concorrenza possa generare una diminuzione delle inefficienze in questo tipo di mercato e in ultima analisi un miglioramento
della qualità del rating38, tuttavia la recente normativa comunitaria sembra favorire l’ingresso controllato di nuovi competitor, verso una maggiore concorrenza e una graduale
erosione del potere delle Big Three. Ad esempio:
– il nuovo Considerando 6-bis del Regolamento Ce39 contempla espressamente il fine di
incrementare la concorrenza incoraggiando il ricorso alle agenzie più piccole. Nel caso
in cui l’ente emittente intenda incaricare almeno due agenzie di rating al fine di ottenere una valutazione per la stessa emissione o entità, l’art. 8-quater del Regolamento
Ce guarda con favore all’affidamento dell’incarico ad agenzie che detengono meno del
10% della quota di mercato, a tal fine l’ESMA pubblica sul proprio sito annualmente un
elenco delle agenzie di rating registrate e delle quote di mercato detenute;
– nel Regolamento Ce la concorrenza e l’indipendenza fra le società di rating è ora favorita anche attraverso il divieto della cosiddetta cross ownership, ossia il divieto per il
socio o l’azionista che detiene direttamente o indirettamente almeno il 5% del capitale votante di un’agenzia a) di detenere una partecipazione uguale o superiore al 5% di
un’altra agenzia di rating, b) di esercitare il diritto di voto per la parte eccedente il 5%
di capitale di un’altra agenzia di rating, c) di nominare o revocare membri o di far parte
degli organi di amministrazione, direzione o sorveglianza di altra agenzia di rating,
36 Fenomeno che trae origine dal riconoscimento delle NRSROs nella metà degli anni Settanta e del ruolo
privilegiato di queste ultime, Olivieri (2012, p. 286 e ss.).
37 Sul punto si veda il successivo par. 7.
38 L’ingresso di Fitch sul mercato avrebbe fatto registrare un allineamento del mercato verso rating meno rigorosi, come segnalato da Becker, Milbourn (2008-2010, p. 4).
39 Cfr. Considerando 6-bis nell’edizione provvisoria disponibile a oggi sul sito del Parlamento europeo.
96
1
2013
e
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
B
Figura 1 – Le problematicità del sistema di rating attuale
Problem drivers
Consequences
Global problems
Requirements to use external credit ratings
in legislation
Excessive use of external ratings
for internal risk management
Investments strategies directly linked to ratings
Overreliance on external
ratings leading to
procyclicality and “cliff”
effects in capital markets
Insufficient information on structured
finance products
Insufficient objectivity and completeness
of the sovereign rating process
Lack of transparency on the sovereign rating process
Inappropriate timing of ratings publication
High market concentration in the credit rating market
High barriers of entry into the market of credit ratings
Lack of comparability of ratings
Lack of civil liability regimes in some Member States
Risk of regulatory arbitrage
Potential conflicts of interest due to
ownership structure
Potential conflicts of interest due to
the “issuer-pays” model
Insufficient communication and transparency
of ratings and their underlying methodologies
Inappropriate timing of ratings publication
Contagion effects
sovereign debt rating
changes
Limited choice
and competition
in the credit-rating
market
Risk to market
stability
Low confidence
in financial market
Undermined
investor confidence
Undermined
ratings quality
Insufficient
right of
redress of
investors
Undermined
independence of
credit rating agencies
Insufficiently sound credit rating
methodologies and processes
Fonte: estratto dal Commission Staff Working Paper Executive Summary of the Impact Assessment che accompagna la proposta di
modifica del Regolamento Ce n. 1060/2009, p. 4, disponibile su http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/agencies/
SEC_2011_1355_en.pdf.
1
2013
97
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
d) di esercitare un’influenza dominante o un controllo su altre agenzie40. Nell’impianto
regolamentare precedente l’indipendenza era contemplata in relazione all’organico
dell’agenzia, agli analisti della medesima, senza attenzione verso l’influenza che poteva essere esercitata dagli azionisti della società di rating;
– coma già sottolineato, la disclosure delle informazioni inerenti le attività sottostanti agli strumenti finanziari strutturati dovrebbe offrire alle piccole società attraverso
l’unsolicited rating la possibilità di fornire esse stesse rating non richiesti favorendo al
contempo un controllo sui rating e la creazione di una reputazione;
– la concorrenza sarà agevolata dando visibilità anche a nuove e più piccole società41
grazie all’istituzione di una Piattaforma europea di rating disponibile sul sito internet
dell’ESMA nella quale confluiranno sia le performance storiche delle agenzie (contenute nel registro centrale), sia i dati comunicati dalle agenzie sui rating emessi42;
– sarà studiata dalla Commissione la possibilità di creare una rete di piccole agenzie di
rating con il fine esplicito di migliorare la concorrenza sul mercato, tenendo conto del
conflitto di interessi che verrebbe a crearsi nel caso di finanziamenti da parte dell’Unione europea43.
Anche se non strettamente mirato a favorire la concorrenza delle società, ma legato alla
qualità del rating, si segnala l’importante obbligo per le agenzie di indicare il “rating outlook” ossia le prospettive di rating, le decisioni di abbandono e le motivazioni sottese in
modo tempestivo44.
6. IL CONFLITTO DI INTERESSI
In molta letteratura, fino a studi più recenti45, è stato evidenziato un significativo problema di conflitto di interessi nel modello di business issuer pays largamente adottato dalle
40 Cfr. art. 6-bis del Regolamento Ce. Basti pensare al fatto che Capital World Investment (una delle maggiori società di gestione del risparmio americane) è il secondo socio di Moody’s e principale azionista indiretto di S&P. In altri
termini, coloro che investono sul mercato controllano coloro che forniscono giudizi sul mercato.
41 Tuttavia si veda quanto osservato dalla SEC: le realtà più piccole incontrano molte difficoltà a seguito degli
interventi normativi (insufficienza di risorse, gestione carente dei conflitti ecc.). Cfr. Summary Report of Commission Staff’s Examinations of Each Nationally Recognized Statistical Rating Organization, 2011, disponibile su
www.sec.gov/news/studies/2011/2011_nrsro_section15e_examinations_summary_report.pdf
42 Cfr. Considerando 23 e art. 11-bis del Regolamento Ce.
43 Cfr. Considerando 36-bis del Regolamento Ce.
44 Cfr. art. 10 del Regolamento Ce ove è previsto che “Un’agenzia di rating del credito comunica qualsiasi rating
o prospettiva del rating del credito e qualsiasi decisione di abbandono di un rating su base non selettiva e in
modo tempestivo. Nei casi di decisione di abbandono di un rating, le informazioni comunicate includono tutti i
motivi alla base della decisione”.
45 Fra gli altri, cfr. SEC (2012). Diffusamente sui conflitti di interesse nelle società di rating si veda Lener, Rescigno (2012) e Granata (2012).
98
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
società di rating. L’adozione di questo modello induce le società di rating a privilegiare
la conservazione del cliente e ad aumentare, ovviamente, la propria quota di mercato al
fine di rendere maggiormente profittevole il proprio business. Tutto ciò avviene a discapito dell’assegnazione di rating rigorosi e con la conseguente tendenza a rilasciare rating
“gonfiati” per compiacere la clientela, in assenza di due diligence autonome e facendo
puro affidamento sui dati forniti dal cliente.
L’indipendenza della società di rating ha risvolti ancor più problematici se collegata ai
servizi di consulenza accessori resi dalle medesime agenzie sulla strutturazione delle
operazioni al fine di ottenere rating maggiori e fonte in passato per le agenzie di notevoli
introiti. È stato evidenziato, inoltre, che dalla parte dell’emittente titoli, il modello issuer
pays incoraggia il fenomeno del rating shopping ossia la selezione dell’agenzia che offre il
rating più elevato e non il rating più rigoroso.
Senza pronunciarsi sulla validità o meno di modelli alternativi di business46, il Regolamento Ce contiene una serie di norme aggiuntive rispetto alla formulazione originaria
volte a rafforzare l’indipendenza della società di rating e a prevenire la gestione dei conflitti di interessi. A tal fine, fra le altre, spiccano:
– il nuovo testo dell’art. 6 volto ad assicurare con maggiore vigore l’indipendenza delle
agenzie di rating47;
– i meccanismi di rotazione dell’agenzia a cui viene affidato l’incarico, con riferimento
specifico alle sole ricartolarizzazioni48, nel tentativo di arginare il fenomeno di rilascio
di rating compiacenti. In considerazione dell’impatto negativo che la rotazione ha sulla qualità, sulla continuità del rating e sui costi sopportati dall’emittente49, il legislatore
comunitario ha limitato i meccanismi di rotazione previsti nel nuovo art. 6-ter inizialmente al settore delle ricartolarizzazioni la cui rilevanza si è accresciuta dopo la crisi50
e in relazione alle quali appare preponderante l’esigenza di ridurre il conflitto di interessi. I nuovi meccanismi si affiancano a quelli già previsti nell’attuale Regolamento
46 Cfr. Considerando 6 del Regolamento Ce.
47 “Un’agenzia di rating del credito adotta tutte le misure necessarie per garantire che l’emissione di un rating
o della prospettiva di un rating non sia influenzata da alcun conflitto di interesse esistente o potenziale, né da
relazioni d’affari riguardanti l’agenzia che emette il rating o la prospettiva del rating, i suoi azionisti, i suoi manager, i suoi analisti di rating, i suoi dipendenti, qualsiasi altra persona fisica i cui servizi sono messi a disposizione
o sono sotto il controllo dell’agenzia di rating del credito o qualsiasi persona direttamente o indirettamente
collegata ad essa da un legame di controllo”, cfr. art. 6 del Regolamento Ce.
48 Come definite al punto 40-bis dell’art. 4 della Direttiva 2006/48/Ce: “una cartolarizzazione in cui il rischio
associato ad un aggregato sottostante di esposizioni viene diviso in segmenti ed almeno una delle esposizioni
sottostanti è una posizione inerente a cartolarizzazione”.
49 Peraltro, lo stesso Considerando 7 del Regolamento Ce segnala la possibilità che l’obbligo di rotazione contrasti il cosiddetto effetto lock-in per il quale l’emittente si rivolge alla medesima agenzia in ragione del fatto che
un cambiamento potrebbe destare perplessità negli investitori.
50 Cfr. Considerando 7, 7-bis, 7-ter, 8, 8-ter, 9 e 11. Si veda anche l’art. 6-ter del Regolamento Ce.
1
2013
99
e
B
–
–
–
–
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
di rotazione all’interno della società di rating, intesi come avvicendamento nei team
degli analisti e dei comitati di rating51;
il divieto di prestare il servizio di rating in presenza di conflitti di interessi nei confronti
dei soggetti che partecipano (direttamente o indirettamente) in misura rilevante al
capitale della società di rating (la soglia è individuata nel 10% del capitale o dei diritti
di voto) o altrimenti in grado di esercitare un’influenza significativa sull’attività economica dell’agenzia di rating (come ad esempio per il fatto di avere investito nell’entità
valutata, di essere membri del consiglio di amministrazione ecc.)52;
il regime di pubblicità, fra l’altro, nel caso il rating o la prospettiva di rating possano
essere influenzati dalla partecipazione al capitale di un socio o di un azionista che
detiene almeno il 5% del capitale o dei diritti di voto o altrimenti in grado di esercitare
un’influenza significativa sulle attività economiche delle agenzie di rating53;
estensione del divieto di prestare l’attività di consulenza all’entità valutata anche ai
soggetti che detengono direttamente o indirettamente il 5% del capitale o dei diritti
di voto dell’agenzia o altrimenti in grado di influenzare in modo significativo le attività
economiche dell’agenzie di rating54;
sono stati, inoltre, rafforzati i presidi organizzativi interni della società che dovrebbero
vigilare sulle situazioni di conflitto55.
7. IL REGIME DI RESPONSABILITÀ DELLE SOCIETÀ DI RATING
Il regime di responsabilità delle società di rating è probabilmente il tema più delicato e
complesso dell’intera disciplina. Fino ai tempi più recenti, a un’assenza di regolamentazione si era affiancato nell’ordinamento statunitense un sostanziale regime di esonero di
responsabilità delle agenzie di rating in virtù di una equiparazione giurisprudenziale dei
rating forniti dalle agenzie a mere opinioni, alla stregua delle opinioni rese dalla stampa
finanziaria, protette costituzionalmente dal Primo Emendamento56. Come già detto, tale
esonero di responsabilità ha contribuito ad acuire le inefficienze del mercato. In assenza
di regolamentazione, la prospettiva di azioni risarcitorie avrebbe potuto instaurare un
meccanismo premiante verso le agenzie che emettevano rating più rigorosi e favorire, in
51 Cfr. Allegato I, Sez. C del Regolamento.
52 Cfr. Allegato I, Sez. B, punto 3 nel nuovo testo.
53 Cfr. Allegato I, Sez. B, punto 3-bis del Regolamento Ce.
54 Cfr. Allegato I, Sez. B, punto 4 del Regolamento Ce.
55 Cfr. art. 6, par. 3-bis del Regolamento Ce, il quale prevede una apposita struttura di controllo interno per la
gestione dei conflitti e l’adozione di procedure operative standard in materia di corporate governance.
56 Cfr. Partnoy (2001).
100
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
ultima istanza, la qualità del rating. Solo in tempi relativamente recenti la giurisprudenza statunitense ha iniziato a introdurre elementi di rottura rispetto al consolidato orientamento57, fino alle più recenti modifiche apportate alla normativa dal Dodd-Frank Act.
Quest’ultimo ha equiparato l’attività delle agenzie di rating a quella dei revisori legali
dei conti e degli analisti finanziari con un alleggerimento del carico probatorio in capo al
soggetto che promuove la causa58. È notizia di questi giorni, infine, che il Dipartimento di
Giustizia americano e diversi Stati Federali stiano intentando azioni legali per svariati miliardi di dollari nei confronti di Standard & Poors mettendo in discussione i rating emessi
nel 2007 e le metodologie usate59.
Quanto alla normativa europea, il Regolamento nella versione attuale nulla prevede in
tema di responsabilità60, lasciando la tutela dei soggetti danneggiati ai regimi di responsabilità civile approntati nei diversi Stati Membri, tuttavia il nuovo testo dell’art. 35-bis del
Regolamento Ce detta una prima disciplina comunitaria in tema di responsabilità civile
delle società di rating. È stato notato61 che il riconoscimento della responsabilità civile
delle agenzie di rating si pone in contrasto con il fine di ridurre l’affidamento del credito
perseguito dalla normativa comunitaria, perché un regime di responsabilità armonizzato
e significativo andrebbe a rafforzare l’affidamento sul rating. In altri termini, più si rende
effettiva la responsabilità delle società di rating e più si contribuisce a creare affidamento
nel rating. Non solo, i danni in caso di errori seriali (ad esempio nel modello metodologi-
57 Alcune pronunce di primo grado hanno segnato una rottura con i precedenti orientamenti escludendo l’assimilabilità dei rating alle opinioni quando i rating riguardano strumenti finanziari collocati privatamente. Cfr.
Abu Dhabi Commercial Bank v. Morgan Stanley & Co., Inc., N. 08-CV-7508, 2009 WL 2828018, at *9 (S.D.N.Y. Sept. 2,
2009) e In re: National Century Financial Enterprises, Inc., Investment litigation n. 580 F. Supp. 2d 630, 640 (S.D. Ohio
2008) commentate da John Crawford, “Hitting the Sweet Spot by Accident: How Recent Lower Court Cases Help
Realign Incentives in the Credit Rating Industry”, in Connecticut Law Review, vol. 42, 2009, p. 13. In controtendenza il Tribunale di Roma, 17 gennaio 2012, ha qualificato il rating come “mera opinione” (sic!). Si veda anche
la recente decisione del giudice australiano che il 5 novembre 2012 ha ritenuto Standard & Poor’s responsabile
insieme ad ABN AMRO per le perdite subite dalle autorità locali che avevano investito in derivati del credito,
“Crisis in ratings land?”, in The Economist, 10 novembre 2012, disponibile su www.economist.com/news/financeand-economics/21565983-greater-fool-defence-takes-blow-crisis-ratings-land.
58 Cfr. Section 21D(b)(2) del Security Exchange Act come modificato dal Dodd-Frank Act, più diffusamente
Fratini (2012, p. 164 e ss.).
59 Cfr. articoli di stampa su http://jurist.org/paperchase/2013/02/credit-rating-agency-sued-for-inflating-credit-ratings-during-housing-crisis.php; www.nypost.com/p/news/opinion/editorials/holder_standard_poor_judgment
_R4nxWxDXh7lGBRgRB3cTZN e il ricorso depositato innanzi al competente tribunale di Los Angeles il 4 febbraio scorso, disponibile su www.dirittobancario.it/sites/default/files/allegati/ricorso_del_04_febbrio_2013.pdf.
60 Il Considerando 69 del Regolamento si limita a riconoscere che “eventuali richieste di risarcimento nei confronti delle agenzie di rating del credito per violazione delle disposizioni del presente regolamento dovrebbero
essere proposte a norma della pertinente legislazione nazionale in materia di responsabilità civile”, ma non
fornisce altri elementi al fine di individuare la “pertinente legislazione nazionale”. Si veda più diffusamente sul
punto Benedettelli (2012).
61 Cfr. Presti (2012, p. 275).
1
2013
101
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
co usato) coinvolgerebbero tutti i soggetti interessati dalla circolazione dei titoli valutati
erroneamente e sarebbero enormi. Per questa via, un sistema di responsabilità civile particolarmente protettivo nei confronti dei danneggiati porterebbe a ridurre la funzione
deterrente della responsabilità civile e finirebbe piuttosto col causare la fuoriuscita dal
mercato delle società di rating. Si vedrà di seguito che il legislatore comunitario ha optato
per un regime di responsabilità che sanziona solo gli illeciti più gravi (cfr. infra)62.
In Italia, in mancanza63 di una normativa specifica sulla responsabilità civile delle agenzie
di rating per fatto illecito64, la dottrina ha scomposto e analizzato il regime di responsabilità civile delle agenzie di rating a seconda della struttura del rapporto contrattuale65 e della natura del soggetto che reclama il danno (società emittente66 o investitore, investitore
retail o professionale), con un’attenzione particolare all’ipotesi risarcitoria da parte dell’investitore non legato da alcun rapporto contrattuale all’agenzia di rating. In quest’ultimo
caso, la dottrina maggioritaria ritiene che venga in rilievo una responsabilità di natura
extracontrattuale, come pure nel caso dell’emittente danneggiato da rating non richiesti67. Il nodo gordiano può essere sinteticamente individuato nelle difficoltà probatorie
che possono condurre in concreto verso un sostanziale esonero da responsabilità delle
società di rating. La giurisprudenza si è pronunciata sporadicamente sulla responsabilità
delle società di rating68 e, in uno degli ultimi casi, il Tribunale di Catanzaro, pur riconoscendo teoricamente la responsabilità dell’agenzia ai sensi dell’art. 2043 c.c., ha ritenuto
che l’elemento soggettivo dell’imputazione non fosse sufficientemente supportato da
riscontri probatori. In altri termini, gli investitori non sono riusciti a dimostrare la mala
fede o colpa dell’agenzia, che nello specifico si concretizza nella negligenza professionale. “Ai terzi danneggiati spetterà il compito di dimostrare che la società di rating ha
emesso (o omesso di rivedere) un giudizio che non rispecchia la situazione economicapatrimoniale-finanziaria dell’emittente e tale mancata corresponsione dipende dall’utilizzo di procedure di valutazione non conformi alle prassi internazionali e agli standard
di settore”69.
62 Così Presti (2012, p. 276).
63 Almeno fino alla data di entrata in vigore del Regolamento Ce.
64 La responsabilità penale o erariale delle agenzie di rating non forma oggetto della presente nota.
65 Cfr. Scaroni (2011).
66 Cfr. Fusaro (2012); Marianello (2010); anche la nota alla sentenza di quest’ultimo sulla decisione del Tribunale
di Milano del 1° luglio 2011 che costituisce il primo precedente in materia di responsabilità dell’agenzia di rating
nei confronti dell’emittente, Marianello (2012).
67 Cfr. Facci (2008 e 2009); Di Donna (2012); Ponzanelli (2012); Sanna (2011).
68 Trib. Catanzaro, Sez. I, 2 marzo 2012, disponibile su www.ilcaso.it; Trib. Milano, Sez. VI, 1° luglio 2011, disponibile su www.ilcaso.it con note di Marianello (2012) e Giudici (2011); Trib. Roma, 17 gennaio 2012, inedita; Trib.
Catania, 5 maggio 2006; Trib. Cagliari, 2 gennaio 2006, n. 43 e Trib. Pinerolo, 14 ottobre 2005 con nota di Facci
(2007).
69 Così Trib. Catanzaro, Sez. I, 2 marzo 2012.
102
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
Il nuovo testo regolamentare approvato dal Parlamento ha riconosciuto il significativo impatto dei rating sia sulle decisioni degli investitori, sia per gli emittenti, nonché le
difficoltà per una società emittente di far valere la responsabilità dell’agenzia in caso di
unsolicited rating resi in modo negligente o delle difficoltà dell’investitore in assenza di
rapporti contrattuali con l’agenzia di rating. Rispetto alla prima proposta di modifica70,
il testo approvato dal Parlamento lo scorso gennaio riconosce il diritto di agire per l’accertamento della responsabilità della società di rating non solo in capo all’investitore,
ma anche alla società emittente, seppur con presupposti diversi71, senza che la presenza
concorrente di un’azione contrattuale possa intaccare la possibilità di intentare, in ogni
caso, un’azione di responsabilità per violazione del regolamento ai sensi dell’art. 35-bis
del Regolamento Ce.
Pertanto l’investitore o l’ente emittente possono promuovere un’azione risarcitoria nei
confronti di un’agenzia di rating se quest’ultima ha commesso – intenzionalmente o per
negligenza grave – una delle infrazioni previste dal Regolamento nell’Allegato III. Il parametro rilevante del dolo e della colpa grave pare necessario al contemperamento degli
interessi delle società di rating che svolgono un’attività che può dar luogo a risultati differenti, in applicazione di metodologie differenti, senza che ciò sia considerato un errore72.
Quanto al regime probatorio, l’investitore dovrà fornire prova del ragionevole affidamento che ha posto nel rating ai fini delle decisioni assunte, mentre l’emittente potrà agire
solo nel caso in cui gli strumenti finanziari emessi o lo stesso ente emittente siano “interessati dal rating” e la violazione non sia stata commessa a causa di “informazioni inesatte
o fuorvianti” fornite dallo stesso emittente direttamente all’agenzia di rating o tramite
informazioni pubblicamente disponibili.
A quanto detto, va aggiunto che sia l’investitore sia l’emittente hanno l’onere di “presentare elementi informativi precisi e dettagliati” come prova della violazione e come prova
che quest’ultima ha influito sul rating emesso, rinviando ai giudici nazionali la determinazione del concetto di elemento informativo preciso e dettagliato, ma prescrivendo, al
contempo, che nel far ciò si debba tener conto del diverso grado di accesso alle informazioni della società di rating rispetto all’investitore e all’emittente.
Rispetto alla prima proposta di modifica la quale escludeva radicalmente l’effetto di clausole limitative della responsabilità, il testo approvato ammette una limitazione preventiva della responsabilità solo se ciò è consentito dalla legislazione nazionale e tale limitazione sia ragionevole e proporzionata, rimanendo priva di effetti giuridici ogni altra
limitazione73.
70 Cfr. Proposta COM(2011) 747 del 15 novembre 2011.
71 Cfr. Considerando 24, 25 e 26 del Regolamento Ce.
72 Cfr. Considerando 25.
73 Cfr. art. 35-bis, par. 5, del Regolamento Ce.
1
2013
103
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
L’art. 35-bis, infine, effettua un rinvio alla legislazione nazionale per la definizione dei termini chiave della norma (“danno”, “intenzione”, “negligenza grave” ecc.) facendo salvi i casi
di responsabilità civile non coperti dal Regolamento Ce, “i quali sono disciplinati dalla
legislazione nazionale applicabile in base alle rilevanti norme di diritto internazionale
privato”74. Sempre alle norme del diritto internazionale privato è rimessa l’individuazione
del giudice competente per le azioni di responsabilità civile intentate dagli investitori e
fatte salve ulteriori azioni di responsabilità conformi alle leggi nazionali.
Lasciando ai cultori del diritto internazionale privato l’analisi dei risvolti normativi afferenti le previsioni citate, non si può fare a meno di notare che il regime così introdotto disegna un sistema di responsabilità quanto mai gravoso per l’investitore e per l’emittente
danneggiato, rispetto alle regole che avrebbero trovato applicazione nelle corti nazionali
in assenza della previsione normativa in discussione.
In altri termini, nel caso in cui un investitore volesse agire nei confronti di una società di
rating, in assenza di vincoli contrattuali, in base alla responsabilità aquiliana, sarebbe stato ragionevole presumere che le violazioni delle prescrizioni del regolamento comunitario avrebbero fornito un indice della presenza dell’elemento soggettivo della colpa75. Con
l’art. 35-bis, l’investitore in presenza di violazioni regolamentari, dovrà fornire prova della
colpa grave (oltre agli altri elementi indicati dall’art. 35-bis: ragionevole affidamento, violazione regolamentare “attraverso elementi precisi e dettagliati”, impatto della violazione
commessa sul rating). Sono evidenti le difficoltà di un tale regime a tutto vantaggio delle
società di rating. Sembra, quindi, che il legislatore comunitario, di fronte al trade-off insito
nella scelta del regime di responsabilità civile da applicare alle società di rating, abbia
optato per una posizione intermedia, scegliendo di riconoscere la responsabilità civile in
caso di violazioni regolamentari solo nei casi più gravi.
La norma in questione, tuttavia, fa salva la possibilità di agire con ulteriori azioni risarcitorie “non coperte” dal Regolamento Ce in conformità all’ordinamento nazionale, e “non
esclude ulteriori azioni per responsabilità civile in conformità alla legislazione nazionale”76. Pertanto in Italia dovrebbero residuare la possibilità di agire in virtù di una responsabilità contrattuale da parte dell’emittente quando il rating sia stato commissionato
all’agenzia di rating o nelle ipotesi in cui l’investitore sia legato alla società di rating da
rapporti contrattuali (per esempio attraverso la sottoscrizione di abbonamenti). Potrebbe teoricamente sopravvivere anche la responsabilità extracontrattuale ex art. 2043 c.c.
nella misura in cui residuino comportamenti illeciti da parte dell’agenzia, non sanzionati
dal Regolamento Ce (quindi non contemplati dall’Allegato III del Regolamento Ce) e su-
74 Cfr. art. 35-bis, par. 5-bis del Regolamento Ce.
75 In questo senso Scaroni (2011, par. 6.4).
76 Cfr. art. 35-bis, par. 5-ter del Regolamento Ce.
104
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
scettibili di ingenerare un danno all’emittente o all’investitore77. Rimane da vedere se il
legislatore comunitario con tale armonizzazione parziale non stia creando le premesse
in sede comunitaria di arbitraggi normativi a fronte dei diversi regimi di responsabilità
aquiliana esistenti o se le indicazioni fornite in tema di responsabilità (nonché in tema
di ripartizioni delle competenze tra Stati in caso di conflitto di giurisdizione) possano costituire una salvaguardia adeguata. Probabilmente solo l’esperienza pratica potrà fornire
una risposta a questo interrogativo.
8. L’ECCESSIVO AFFIDAMENTO SUI RATING DI CREDITO (OVER-RELIANCE)
Pur essendo innegabile che il rating costituisca un valido strumento sotto diversi punti
di vista (riduzione delle asimmetrie informative a favore degli investitori, riduzione dei
fenomeni di selezione avversa in capo agli enti emittenti, riduzione del costo dell’informazione, effetto di disciplinare il mercato, possibilità di comparare il grado di rischiosità
dei prodotti finanziari ecc.78), l’ingresso del rating nella regolamentazione comunitaria e
nazionale79 ha finito col generare un notevole affidamento acritico da parte del mercato:
tale fenomeno (la cosiddetta over-reliance) conduce all’effetto prociclico del rating e ai
cosiddetti cliff effects80 e sta portando il legislatore statunitense e comunitario verso la
graduale rimozione dei riferimenti normativi al rating81.
Uno dei principali obiettivi delle disposizioni approvate dal Parlamento europeo è quello
77 Sebbene con riferimento alla prima proposta di modifica al regolamento comunitario, c’è chi ha sostenuto,
a ragione, che l’investitore abbia ricevuto dal legislatore comunitario “un’arma spuntata”, così Di Donna (2012,
p. 387), mentre altri ritenevano più saggio mantenere la responsabilità civile delle società di rating “in una nicchia che abbia per oggetto i casi più gravi”, lasciando la funzione sanzionatoria deterrente all’ESMA, così Presti
(2012, p. 276).
78 Più diffusamente sul punto Szego, Gobbo (2012, p. 337 e ss.).
79 Per un elenco degli interventi normativi del legislatore italiano e delle autorità indipendenti (fra gli altri,
il Regolamento Consob 12175 del 1999 in esecuzione dell’art. 2 l. n. 130/1999 in materia di cartolarizzazioni)
inerenti le società di rating, si veda Scaroni (2011, par. 3).
80 Definiti come “azioni improvvise scatenate dal declassamento di un rating al di sotto di una determinata
soglia, per cui il declassamento di un unico titolo può innescare un effetto a cascata sproporzionato” nella Proposta di Regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il Regolamento Ce n. 1060/2009
relativo alle agenzie di rating del credito, del 15 novembre 2011, COM(2011) 747, p. 4.
81 È stata fatta notare l’apparente contraddizione di un sistema che da un lato aumenta obblighi e costi di compliance delle società di rating, riconoscendone in tal modo la valenza cruciale all’interno del mercato, e dall’altro
vuole ridurre l’affidamento al rating. Cfr. Parmeggiani (2010, par. 5), il quale ritiene che l’obiettivo reale della
regolamentazione sia “depotenziare soggetti privati, in grado con i loro giudizi di destabilizzare l’andamento
dei mercati e, financo, di Stati Sovrani”. Gaetano Presti ritiene che “l’apparente schizofrenia forse può spiegarsi
con la preveggenza che l’eliminazione del valore regolamentare del rating potesse avere l’efficacia delle grida
di manzoniana memoria o, quanto meno, richiedesse molto tempo per l’effettiva attuazione, e che quindi fosse
comunque necessaria una regolamentazione” (Presti, 2012, p. 277).
1
2013
105
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
di ridurre il peso regolamentare del rating e, in presenza di adeguate alternative, arrivare
a una eliminazione dei riferimenti al rating contenuti nella normativa entro il 202082. Per
determinati enti finanziari è previsto l’obbligo di effettuare una propria stima del rischio
di credito – cosa peraltro di non facile attuazione83 – in modo da evitare il ricorso ai rating
esterni, con un impegno da parte delle autorità di controllo europee (ossia l’Autorità Bancaria Europea, l’ESMA e l’Autorità Europea delle Assicurazioni e delle Pensioni aziendali
e professionali) a non far riferimento ai rating nei loro orientamenti, raccomandazioni
e progetti di norme tecniche quando i riferimenti creano un affidamento meccanico al
rating del credito.
Nell’ottica di una riduzione della reliance sul rating di credito anche il già citato obbligo
di comunicare al pubblico in via continuativa specifiche informazioni attinenti alle attività sottostanti ai prodotti finanziari strutturati di cui all’art. 8-bis del Regolamento Ce, in
quanto favorirebbe la possibilità per gli investitori, ove possibile, di effettuare una valutazione autonoma dei prodotti. Al fine, fra l’altro, di consentire agli investitori di valutare
il merito di credito potenziale degli Stati Membri, il Regolamento Ce esprime l’intento
di rendere pubblica una serie di informazioni a opera della Commissione in relazione
al merito di credito degli Stati Membri relative alla situazione e ai risultati economici,
finanziari e fiscali di questi ultimi, integrate, ove possibile, da “fattori o indicatori supplementari che possano aiutare gli investitori a valutare il merito di credito degli Stati membri”. Tuttavia, sebbene il Considerando 30-bis del Regolamento Ce si esprima in questo
senso, la possibilità di sviluppare una valutazione europea del merito di credito rimane
ancora da valutare attraverso delle proposte legislative adeguate da parte della stessa
Commissione84.
Utile al fine di ridurre la reliance è anche la previsione che impone la disclosure delle metodologie usate dalla società di rating e dei limiti insiti nelle medesime in modo chiaro e
facilmente comprensibile85, come pure la prescrizione che impone di distinguere, anche
cromaticamente, il rating richiesto da quello non richiesto e di indicare se l’entità valutata
ha partecipato al processo di rating o meno86.
82 Cfr. Considerando 3-quater, artt. 5-bis, 5-ter e 5-ter-bis del Regolamento Ce.
83 È stato sinteticamente osservato sul punto che “‘do-it-yourself’ credit analysis, even by relatively sophisticated institutional investors, is no more feasible than ‘do-it-yourself’ brain surgery” così Coffee (2010, p. 5). È stata
anche sottolineata la posizione delle banche americane sul tema dei rating interni. Tale sostituzione indurrebbe
le banche ad attribuzioni di rischi maggiori con conseguenti bisogni di aumenti di capitale. In ultima analisi lo
sviluppo di rating interni comporterebbe maggiori costi operativi e ingenti cambiamenti organizzativi, strutturali e di governance, così Vella (2012, p. 331); si veda anche Enriques (2010, p. 14).
84 Cfr. art. 39 del Regolamento Ce.
85 Cfr. Allegato I, Sez. D del Regolamento Ce.
86 Cfr. art. 10, par. 5 del Regolamento Ce.
106
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
9. ATTENUAZIONE DEI RISCHI ASSOCIATI AL RATING DEL DEBITO SOVRANO:
CALENDARI
Uno dei maggiori problemi legati all’attività di rating, sperimentato di recente in sede
europea, è costituito dal declassamento del debito sovrano87. Il declassamento del debito
sovrano ha, difatti, immediate e deleterie conseguenze sulla stabilità dei mercati. La Commissione88 in proposito ha segnalato un’insufficiente trasparenza, obiettività e completezza nel processo di elaborazione dei rating sovrani insieme a un eccessivo affidamento
a questi ultimi, con effetti di contagio in caso di variazioni.
Le disposizioni mirano a garantire la qualità del rating del debito sovrano in modo che sia
assicurata la preventiva analisi delle specificità dell’entità oggetto di valutazione e sono
tese a evitare declassamenti di gruppo attraverso l’introduzione di un divieto di annunci
di revisione per un determinato gruppo di paesi a meno che non siano corredati da relazioni specifiche sui singoli Stati e tali relazioni siano messe a diposizione del pubblico89.
Con il dichiarato intento di rafforzare la validità e l’accessibilità delle fonti informative
usate dalle agenzie, è previsto che la comunicazione riguardante le modifiche potenziali
dei rating sovrani non potrà basarsi su informazioni provenienti dagli ambienti dell’entità
valutata e rilasciate senza il consenso di quest’ultima, a meno che tali informazioni siano
disponibili da fonti comunemente accessibili o che non sussistano legittimi motivi che
giustifichino il diniego dell’entità a rilasciarle90.
Le società di rating sono tenute altresì, quando pubblicano i rating sovrani, a dare spiegazioni nei comunicati stampa e nelle relazioni circa gli elementi che hanno giustificato
il rating. Nonostante le politiche nazionali possano costituire un oggetto di valutazione
da parte delle agenzie, non è consentito a queste ultime di includere “raccomandazioni
politico-economiche, prescrizioni o direttive” rivolte alle entità valutate locali nel quadro
di un rating creditizio o di una prospettiva di rating91.
Il Regolamento Ce introduce anche l’obbligo per le agenzie di rating di pubblicare sul sito
web e trasmettere all’ESMA, ogni anno alla fine del mese di dicembre, un calendario per i
12 mesi successivi che fissi le date (fino a un massimo di tre e coincidenti con un venerdì)
per la pubblicazione di rating sovrani non richiesti e delle prospettive correlate, con la
87 Cfr. definizione di “rating sovrano” contenuta nel Regolamento Ce, ossia del rating dello Stato, di enti locali, di
società veicolo di Stati o enti locali, di un titolo emesso da questi ultimi o da una istituzione finanziaria internazionale istituita da due Stati allo scopo di raccogliere finanziamenti e assistere finanziariamente i propri membri.
88Cfr. proposta di Regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio che modifica il Regolamento Ce
n. 1060/2009 relativo alle agenzie di rating del credito, del 15 novembre 2011, COM(2011) 747, p. 4.
89Cfr. art. 8-bis, par. 1 del Regolamento Ce. I contenuti dettagliati della relazione sono indicati nell’Allegato I,
Sez. D, parte III.
90 Cfr. art. 8-bis, par. 2 del Regolamento Ce.
91 Cfr. Allegato III, par. 54-quinquies del Regolamento Ce.
1
2013
107
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
possibilità di discostarsi dal calendario annunciato solo se ciò è necessario per permettere all’agenzia di rating di conformarsi agli obblighi di aggiornamento tempestivo dei
rating e delle informazioni comunicate al pubblico e all’ESMA (ai sensi degli artt. 8, par.
2, 10, par. 1 e 11, par. 1 del Regolamento Ce) fornendo “una spiegazione dettagliata dei
motivi dello scostamento”.
10. CONCLUSIONI: LA REGOLAMENTAZIONE IN FIERI
Lungi dall’avere soluzioni certe e univoche e nella consapevolezza che il “depotenziamento” delle società di rating passi per la via lunga e per niente facile della ricerca di strumenti alternativi al rating, le norme che saranno introdotte saranno oggetto di riesame92
da parte dei competenti organi comunitari per verificare la loro concreta efficacia. A una
prima breve disamina, tali norme sembrano possedere un livello di efficacia maggiore
rispetto a quelle attualmente in vigore e lasciano intravedere (queste come altre) la crescente preoccupazione a livello globale nei confronti dei mercati finanziari.
92 Cfr. Considerando 1 del Regolamento Ce.
108
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
BIBLIOGRAFIA
Becker B., Milbourn T. (2008-2010), How Did Increased Competition Affect Credit Ratings?,
Working Paper n. 09-051, Harvard Business School, disponibile su www.hbs.edu/
faculty/Publication%20Files/09-051.pdf.
Benedettelli M.V. (2012), “La responsabilità civile delle agenzie di rating tra conflitti di leggi
e conflitti di giurisdizione”, in Analisi Giuridica dell’Economia, 2, p. 475 e ss.
Blumberg C.M., Shamir A., Jodar T. (2011), Below Investment Grade and Above the Law: A
Past, Present and Future Look at the Accountability of Credit Rating Agencies (September 15). Fordham Journal of Corporate and Financial Law, forthcoming; NSU Shepard Broad Law Center Research Paper n. 11-005 disponibile su http://ssrn.com/abstract=1927907.
Carriero G. (2012), “Previsioni, opinioni, certezze: le agenzie di rating”, in Europa e Dir. Priv.,
3, p. 873 e ss.
Coffee J.C. Jr. (2002), Understanding Enron: It’s About the Gatekeepers, Stupid, Columbia Law
& Economics Working Paper n. 207, (July 30, 2002) disponibile su http://ssrn.com/abstract=325240 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.325240.
–(2010), Ratings Reform: The Good, The Bad, and The Ugly, September 2010, Columbia
Law and Economics Working Paper No. 375; ECGI – Law Working Paper n. 162/2010
disponibile su http://ssrn.com/abstract=1650802.
Conti V. (2009), Audizione del presidente Vicario della Consob – Camera dei Deputati VI Commissione Permanente (Finanze), Proposta di regolamento del Parlamento Europeo e
del Consiglio recante modifica del Regolamento Ce n. 1060/2009 relativo alle agenzie
di rating COM(2010)289, 23 settembre 2010, disponibile su www.consob.it.
Crawford J. (2009), “Hitting the Sweet Spot by Accident: How Recent Lower Court Cases Help
Realign Incentives in the Credit Rating Industry”, in Connecticut Law Review, vol. 42, p. 13,
disponibile su http://connecticutlawreview.org/files/2012/02/CrawfordFinal.pdf.
Dacrema P. (2008), La crisi della fiducia: le colpe del rating nel crollo della finanza globale, Etas,
Milano.
De Bellis M. (2010), “La nuova disciplina europea delle agenzie di rating”, in Giornale Dir.
Amm., 5, p. 453 e ss.
Di Donna L. (2012), La responsabilità civile delle agenzie di rating, Cedam, Padova.
Enriques L. (2010), Rating e regolamentazione, disponibile su www.consob.it.
Facci G. (2007), “Il rating e la circolazione del prodotto finanziario: profili di responsabilità”,
in Resp. Civ. e Prev., 4, p. 912 e ss.
– (2008), “Le agenzie di rating e la responsabilità per informazioni inesatte”, in Contratto
e Impr., 1, p. 11, disponibile su www.ilcaso.it/opinioni/99-facci-26-03-08.pdf.
–(2009), Il danno da informazione finanziaria, Zanichelli, Bologna.
1
2013
109
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
Ferri G., Lacitignola P. (2012), “Concorrenza e agenzie di rating: il dibattito economico”, in
Analisi Giuridica dell’Economia, 2, p. 299 e ss.
Fratini M. (2012), “Commento all’art. 4-bis del TUF”, in Fratini M., Gasparri G. (a cura di),
Il Testo Unico della Finanza, Utet, Torino, pp. 141 e ss.
Fusaro A. (2012), “Rating Finanziario e responsabilità nei confronti dell’emittente”, in Contratto e Impr., 1, p. 181 e ss.
Giallongo A. (2012), “Commento all’art. 193 del TUF”, in Fratini M., Gasparri G. (a cura di),
Il Testo Unico della Finanza, Utet, Torino, pp. 2629 e ss.
Gila P., Miscali M. (2012), I signori del rating, Bollati Boringhieri, Torino.
Giudici P. (2011), “L’agenzia di rating danneggia l’emittente con i propri rating eccessivamente favorevoli?”, in Società, 12, p. 1444 e ss.
Granata E. (2012), “Rating e conflitti di interesse: alla ricerca di soluzioni”, in Analisi Giuridica
dell’Economia, 2, p. 375 e ss.
Hill C.A. (2004), “Regulating the Rating Agencies”, in Washington University Law Review,
vol. 82, Issue 1, disponibile su http://digitalcommons.law.wustl.edu/lawreview/vol82/
iss1/2.
Lener R., Rescigno M. (2012), “Agenzie di rating e conflitti di interesse: sintomi e cure”, in
Analisi Giuridica dell’Economia, 2, p. 353 e ss.
Marianello M. (2010), “La responsabilità contrattuale dell’agenzia di rating nei confronti
del committente”, in Obbl. e Contr., 4, p. 1 e ss.
– (2012), “Insolvenza dell’emittente e (ir)responsabilità dell’agenzia di rating”, in Obbl. e
Contr., 5, p. 346 e ss.
Masera R. (2012), “CRAs: Problems and Perspectives”, in Analisi Giuridica dell’Economia, 2,
p. 425 e ss.
Olivieri G. (2012), “I servizi di rating tra concorrenza e regolazione”, in Analisi Giuridica
dell’Economia, 2, p. 283 e ss.
Parmeggiani F. (2010), “La regolazione delle agenzie di rating tra tentativi incompiuti e prospettive future”, in Giur. Comm., 1, p. 121 e ss.
Parmeggiani F., Sacco Ginevri A. (2012), “Quale rating assegnare alle nuove regole sulle agenzie di rating?”, in Nuove Leggi Civ. Comm., 1, p. 45 e ss.
Partnoy F. (1999), “The Siskel & Ebert of Financial Markets?: Two Thumbs Down for the
Rating Agencies”, in Washington University Law Quarterly, vol. 77, pp. 619-712. Disponibile su http://ssrn.com/abstract=167412 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.167412.
–(2001), The Paradox of Credit Ratings, U San Diego Law & Econ Research Paper n. 20
disponibile su http://ssrn.com/abstract=285162 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.
285162.
–(2009), Overdependence on Credit Ratings Was a Primary Cause of the Crisis, Proceedings
of the 2008 International Banking Conference: “The First Credit Market Turmoil of the
110
1
2013
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
e
B
B
21st Century”, World Scientific Publishers; San Diego Legal Studies Paper n. 09-015,
disponibile su http://ssrn.com/abstract=1430653.
Perassi M. (2012), “Verso una vigilanza europea. La supervisione sulle agenzie di rating”, in
Analisi Giuridica dell’Economia, 2, p. 407 e ss.
Pianesi L. (2011), “Le agenzie di rating tra privatizzazioni di funzioni pubbliche opinioni
private geneticamente modificate”, in Riv. Trim. dir. Pubbl., 1, p. 179 e ss.
Ponzanelli G. (2012), “Quando sono responsabili le agenzie di rating”, in Analisi Giuridica
dell’Economia, 2, p. 441 e ss.
Presti G. (2012), “Take the ‘AAA’ Train: note introduttive sul rating” in “Il rating mito, realtà,
narrazioni”, in Analisi Giuridica dell’Economia, 2, p. 251 e ss.
Resti A. (2013), Così l’Europa regola le agenzie di rating, disponibile su www.lavoce.info/
author/andrea-resti/.
Rousseau S. (2009), Regulating Credit Rating Agencies after the Financial Crisis: The Long and
Winding Road Toward Accountability, Capital Markets Institute Research Paper, disponibile su http://ssrn.com/abstract=1456708 o http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1456708.
Sacco Ginevri A. (2010), “Le società di rating nel Regolamento Ce n. 1060/2009: profili organizzativi dell’attività”, in Nuove Leggi Civ. Comm., 2, p. 291 e ss.
Sanna P. (2011), La responsabilità civile delle agenzie di rating nei confronti degli investitori,
Edizioni Scientifiche Italiane, Napoli.
Scaroni C. (2011), “La responsabilità delle agenzie di rating nei confronti degli investitori”,
in Contratto e Impr., 3, p. 764 e ss.
Sec (2008), Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff’s Examinations of
Select Credit Rating Agencies, a cura dell’Office of Compliance Inspections and Examinations Division of Trading and Markets and Office of Economic Analysis, luglio.
–(2011), Summary Report of Commission Staff’s Examinations of Each Nationally Recognized Statistical Rating Organization, disponibile su www.sec.gov/news/studies/2011/
2011_nrsro_section15e_examinations_summary_report.pdf.
–(2012), Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, marzo, disponibile su www.sec.gov/divisions/marketreg/ratingagency/nrsroannrep0312.
pdf.
Szego B., Gobbo G. (2012), “Rating, mercato e regolatori. ‘Reliance’ e ‘over-reliance’ sulle
agenzie di rating”, in Analisi Giuridica dell’Economia, 2, p. 335 e ss.
The Financial Crisis Inquiry Commission (2011), The Financial Crisis Inquiry Report, Final Report of
the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United – The Financial Crisis Inquiry Commission presieduta da Phil Angelides, disponibile
su http://fcic-static.law.stanford.edu/cdn_media/fcic-reports/fcic_final_report_full.pdf.
Vella F. (2012), “Il rating alla ricerca di una ‘terza via’”, in Analisi Giuridica dell’Economia, 2,
pp. 323 e ss.
1
2013
111
e
B
B
DIRITTO E NORMATIVA FINANZIARIA
Giurisprudenza
– Trib. Catanzaro, Sez. I, 2 marzo 2012, disponibile su www.ilcaso.it.
– Trib. Milano, Sez. VI, 1° luglio 2011, disponibile su www.ilcaso.it con note di Marianello
(2012) e Giudici (2011).
– Trib. Roma, 17 gennaio 2012, inedita.
– Trib. Catania, 5 maggio 2006, Trib. Cagliari, 2 gennaio 2006, n. 43 e Trib. Pinerolo, 14
ottobre 2005 con nota di Facci (2007).
112
1
2013